2023年互联网行业Q1季报总结与Q2展望 拼多多及直播电商延续高增 环球速读

互联网行业概览：多重因素压制，板块估值重回低位

市场回顾：多重因素压制，板块估值重回低位

市场回顾：短期股价承压，估值重回低位。近期，受国内宏观经济增长和消费复苏偏 弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块短期持续承压。年初以来， 恒生科技/中概互联网指数分别下跌 5.0%/9.2%。个股层面，尽管大多数公司在 2023Q1 都实现了超出市场预期的业绩表现，但后续修复的不确定性和投资偏好转移等因素持续压 制股价表现。估值层面，截至 6 月 9 日，恒生科技指数 NTM PE 跌至 21.9x，低于 3 年历 史平均值 1 个标准差，处于上市以来 14%历史分位数，板块估值重回历史低位。

(资料图)

交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB 份额环比连续下滑

投资者结构：外资再度流出，南向保持流入。从港股市场的投资者结构来看，4 月以 来，外资再度呈现流出趋势，截至 5 月 19 日，外资持股占比降至 75.8%（yoy-2.7pcts）。 而南向资金整体仍然保持净流入，截至 5 月 25 日，近 30 日南向资金累计净流入约 396 亿元。从个股来看，截至 5 月 25 日，腾讯/美团/快手/猎聘港股通持股数占比分别为 9.7%/ 12.4%/14.4%/16.7%，保持相对稳定。

近期港股卖空交易较为活跃，卖空成交占比处于相对高位。近期，港股做空交易活跃， 截至 6 月 7 日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达 26.3%，超出近 3 年历史平均水平 超 1 个标准差。

流动性：KWEB 份额环比连续下降，静待流动性拐点。KWEB 资产净值及基金份额 自 1 月达到阶段性高点后环比连续下滑，截至 5 月 31 日，KWEB 资产净值为 45.4 亿美元， 同比增长 4.9%，环比下滑 15.1%；KWEB 基金份额约 1.8 亿，同比下滑 10.3%，环比下滑 4.9%。美联储政策方面，尽管加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美 国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。

行业动态：阿里推进分拆上市，有望增厚集团价值

根据阿里财报，云智能集团计划在未来 12 个月通过分派股息的方式实现完全分拆上 市，菜鸟计划在未来 12-18 个月完成上市，盒马计划在未来 6-12 个月完成上市，国际数 字商业集团将启动对外融资。我们认为，集团组织架构调整将促进各业务形成更强的独立 面对市场和自负盈亏的能力，更大的业务自主性和灵活性也有望激发新的增长动力。估值 层面，目前市场定价仅计入阿里巴巴中国商业估值部分，当前市值仅对应 FY2024 中国商 业约 9x PE，后续伴随子业务分拆上市有望带来潜在估值增量。

互联网行业业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2 预期分 化

业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健

收入端：环比已呈恢复趋势，个股分化明显。2023Q1，主要互联网公司收入累计同 比增长 7.9%。从个股来看，受益于防控政策放松及春节后经济生活的恢复，大多数公司 2023Q1 收入增速环比呈现改善趋势。其中，拼多多保持亮眼增长，2023Q1 收入达 376 亿元，同比增长 58.2%。

利润端：盈利能力持续提升，美团、快手净利润大幅超出预期。2022 年以来，在收 入增长承压的情况下，各公司主动开启降本增效，通过优化人员配置、精简非核心业务条 线、削减广告营销投入等方式进行利润端优化。2023Q1，国内主要互联网公司累计净利 润（Non-GAAP）同比增长 75.8%，净利率（Non-GAAP）达 11.7%（yoy+4.5pcts）。

2023Q1 多数公司实现超预期业绩表现，2023Q2 预期分化。从业绩实现与市场预期 来看，2023Q1，收入端，除阿里外，主要互联网公司均实现了超出市场预期的收入表现， 其中拼多多、贝壳收入超市场预期幅度最大，分别达 15.7%/10.8%；利润端，除腾讯外， 主要互联网公司均实现较大幅度的超预期表现，进一步验证了互联网公司盈利能力的稳健 性。 展望 2023Q2，基于 2023Q1 强劲的收入增长，市场对于拼多多、贝壳 2023Q2 的收 入预期上调 5.9%/2.3%；基于 2023Q1 利润端的大幅超预期表现，市场对于美团、快手的 盈利预期有较大幅度上调，上调幅度达 23.2%/223.9%。而受消费复苏偏弱、行业竞争、 战略调整等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期有一定程度下调，下调幅度达 2.9%/ 2.3%。

业绩展望：收入改善趋势较为明确，兼顾增长与盈利

收入端：修复趋势逐步确认，23Q2 起有望加速恢复。由于国内互联网用户渗透逐渐 充分，互联网公司业绩和宏观经济的相关性加深，受益于宏观经济的修复和消费大盘的回 暖，叠加去年同期的低基数效应，互联网公司业绩修复具有较高确定性。根据彭博一致预 期，2023Q2/Q3/Q4 国内主要互联网公司累计收入有望同比增长 11.5%/11.1%/11.9%。

利润端：保持合理投入，兼顾增长与盈利。尽管在宏观复苏及行业竞争加剧的背景下， 各公司在业务上的投入或有增加。但随着业务增长和公司发展逐渐步入成熟期，运营效率 的优化仍为各公司的重要战略，我们认为当前互联网公司更加注重收入增长和盈利能力的 平衡，在保持盈利稳健的情况下进行合理投入。但随着去年同期降本增效带来较高的利润 基数，后续盈利能力的提升速度或将边际放缓。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4 主要 互联网公司 Non-GAAP 净利润有望同比增长 26.0%/13.9%/16.5%，Non-GAAP 净利率约 12.4%/13.3%/12.7%（yoy+1.4/+0.3/+0.5pcts）。

股东回报：回购及分红提升股东回报，长期价值凸显

现金：互联网公司现金流充裕，具备安全边际。得益于互联网公司轻资产的商业模式 及运营效率的持续提升，主要互联网公司现金流充裕，2023Q1，阿里/腾讯/拼多多/京东账 面现金达 5603/3705/2079/2032 亿元。从自由现金流角度，当前唯品会/阿里/京东 P/FCF 仅 9x/10x/12x，具备一定安全边际。

回购：多公司开启回购，彰显长期发展信心。中概互联网板块整体外部承压的情况下， 多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至 2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购 余额为 194/10 亿美元，在当前市值占比达 8.6%/10.2%；截至 6 月 2 日，腾讯 2023 年以 来累计回购 95.4 亿港元。

电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及 618 进展

行业趋势：大盘逐渐回暖，但修复速率边际放缓

消费温和复苏，修复速度边际放缓。尽管在去年同期低基数效应的影响下，消费大盘 呈现加速恢复的趋势，但从 2 年维度看，消费大盘恢复速度边际放缓。2023 年 3/4 月，我 国社零总额同比增长 10.6%/18.4%，2 年 CAGR 为 3.3%/2.6%。2023 年 3/4 月，实物商 品网上零售总额同比增长 10.9%/20.8%，2 年 CAGR 为 9.5%/7.7%。从居民端消费信心 来看，防控政策放松带来的经济复苏预期以及前期积累的消费需求使得消费者信心短期呈 现较快修复，但从中长期看，消费信心的修复有赖于收入预期的强化，而这仍然需要一定 时间。

可选品类延续修复趋势，但修复速度放缓。在去年同期的低基数影响下，今年以来可 选品类呈现加速修复的趋势，4 月，服装鞋帽/化妆品/金银珠宝/汽车零售额同比增长 32.4%/ 24.3%/44.7%/38.0%。但从 2 年维度看，可选品类修复速度放缓，3/4 月，服装鞋帽/化妆 品/金银珠宝/汽车零售额2021-2023年CAGR分别为1.5%/1.0%、3.5%/0.7%、5.3%/1.9%、 4.2%/-0.9%。

竞争态势：价格竞争持续，关注 618 大促进展

从流量驱动到存量价值，价格力成为核心抓手。根据 QuestMobile，4 月，淘宝/拼多 多/京东/抖音/快手MAU达8.7/6.4/4.5/7.1/4.7亿，同比增长4.4%/8.9%/17.5%/5.2%/18.2%。 随着电商流量触顶、各平台用户心智逐渐成熟，提升用户粘性、深挖存量价值成为各平台 当前的竞争核心。而在经济复苏偏弱、收入预期偏紧的趋势下，价格力成为各平台吸引用 户留存、保障钱包份额的核心抓手。如阿里将价格力确定为今年的五大战略之一，并在 618 期间给予“好货好价”商品流量支持、新增“淘宝好价节”扶持中小商家；京东推出百亿 补贴强化价格竞争力；抖音也于 2 月重新开放个人店招商，以丰富平台商品供给。

价格与内容并重，关注 618 大促进展。618 作为全年最重要的大促节点之一，叠加今 年疫后复苏的趋势下，各电商平台均在流量曝光、性价比商品、商家扶持、内容建设等方 面加大资源投入，以期拉动销售增长。从预售情况来看，仍然呈现出传统货架电商温和复 苏、直播电商增长亮眼的分化表现。我们认为，随着电商大盘增速放缓、促销常态化以及 各电商平台价格竞争力的提升，大促的 GMV 爆发性或将逐渐弱化，而用户粘性的提升、 商家经营的保障和平台生态的完善将成为各平台大促期间及常态化运营的重要目标。

业绩表现：收入表现分化，盈利能力持续改善

收入端：传统货架电商仍然承压，拼多多及直播电商延续高增。由于春节假期快递停 运及线下消费旺盛等因素影响，3 月季度通常并非电商旺季，2023Q1 实物网零大盘同比 增长 7.3%，增速环比 2022Q4 有所下滑。分平台看，3-4 月，低基数效应下各平台 GMV 月同比增速均有一定回升，其中拼多多、抖音仍然呈现出较强的超出大盘的表现。收入端， 阿里、京东受消费需求偏弱、行业竞争、业务战略切换等影响，收入短期承压。而拼多多 受益于消费降级带来的 GMV 增长及货币化率提升，收入保持快速增长；直播电商则受益 于流量及内容场景优势保持较快增长，2023Q1 快手其他服务收入同比增长 51.3%。展望 后续，我们认为低基数效应及消费回暖趋势下，电商平台收入增长有望逐季回暖。根据彭 博一致预期，2023Q2/Q3/Q4 主要电商平台累计收入同比增速有望达 5.8%/8.1%/9.6%。

利润端：价格竞争影响有限，盈利能力持续提升。今年以来价格竞争力及获客投入提 升使得市场对于电商平台的盈利能力产生一定担忧，我们认为，有别于以往烧钱换规模的 价格战模式，当前各平台更多通过调整算法的权重因子、站内流量倾斜、规模化采购降低 成本等方式实现价格上的竞争力，在电商大盘走向存量以及行业整体降本增效的趋势下各 平台也将更注重投入产出比，因此对利润端的影响相对有限，主要电商平台仍然保持着盈 利能力的提升。2023Q1，阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商业务利润率分别达 28.3%/4.6% /26.9%/7.5%，同比+5.4/1.0/9.3/1.9pcts。

广告：复苏趋势初显，有望释放更大弹性

行业概览：复苏趋势初显，有望迎来超额反弹空间。随着宏观经济的好转和消费市场 的回暖，广告市场复苏趋势初显，根据 CTR，2023 年 4 月，我国广告市场花费同比增长 15.1%，与社零增速的 GAP 不断收窄；根据 QuestMobile，2023Q1，我国互联网广告市 场规模达 1462.2 亿元，同比增长 2.3%。由于广告具备一定的可选属性，在经济上行周期， 广告市场有望迎来超额反弹空间。

业绩表现：2023Q1 环比均有改善，恢复趋势有望延续。2023Q1，得益于经济复苏下 广告主预算回升，国内主要广告平台收入增速环比均有所恢复。其中，得益于电商平台货 币化率提升、效果广告投放确定性较高以及快消、出行、游戏等行业的快速回暖，拼多多、 哔哩哔哩、腾讯及快手的广告收入增速亮眼。展望后续，随着经济的持续回暖以及主要广 告平台在广告结构、算法能力、流量分配等方面的持续提升，我们认为广告平台收入恢复 的趋势有望延续。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3 国内主要平台广告累计收入有望同比增 长 13.1%/12.5%/12.4%。

在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复

行业趋势：青年失业率仍处高位，供需失衡与供需错配并存。4 月，我国城镇失业率 为 5.2%，环比略有下降，但 16-24 岁就业人口失业率达历史新高 20.4%，随着毕业季的 即将到来，青年失业率或将进一步承压。我们认为，失业率居高难下的原因主要有：1） 企业整体招聘需求恢复较慢：根据智联招聘，2023Q1，全国平均招聘薪资为 10,101 元， 同比增速下降至 0.9%，环比下滑 4.3%。而在尚未出现明确的大规模业务增长机会之前， 企业主在人员扩张及职位释放上将更为谨慎。2）劳动力供需错配：分行业看，电子通讯、 高端制造、医疗制药、新能源等行业对人才仍然有较高需求，根据智联招聘，2023Q1 电 子技术/半导体/集成电路、大型设备/机电设备/重工业、印刷/包装/造纸行业薪酬增速位居 前三；而中低端、通用型岗位则存在劳动力供过于求的状态，使得失业率维持较高水平。

行业趋势：政策高度重视，预计稳就业是重中之重。政策端高度重视就业情况，连续 出台多项政策促进市场供需匹配。2023 年《政府工作报告》中，“就业”出现超 20 次， 全年目标新增城镇就业 1200 万人（相比 2022 年增加 100 万人），年末城镇调查失业率降 到 5.5%，预计稳就业将是今年政府工作的重中之重。同时，为解决青年失业率较高的问 题，今年以来，教育部、人社部等已组织多场专项招聘活动，助力高校毕业生及各类劳动 者求职就业。

求职者端：保持高活跃度，用户规模快速增长。求职者端，不同在线招聘平台均实现 了快速的规模增长和较高的活跃度，2023Q1，BOSS 直聘 MAU 达 3970 万（yoy+57.5%）， 日活峰值接近 1500 万，新增完善用户 1461 万。2023Q1，猎聘 MAU 同比增长 21.7%， 985、211 学生日活同比增长近 75%，硕博毕业生新注册用户及日活同比增长均超 80%， 注册个人用户数达 8730万（yoy+13.6%），单季度新增注册个人用户 380万（yoy+26.7%）， 达历史高位。

企业端：招聘需求恢复较慢，结构性差异致平台业绩分化。企业端，整体招聘需求恢 复仍然相对偏慢，2023Q1，BOSS 直聘 12 个月累计付费企业用户数约 400 万（yoy-2.4%， qoq +11.1%），现金 ARPU（LTM）约 1243 元（yoy-0.6%）；猎聘平台验证企业用户数达 117.5 万（yoy+12.4%）。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏 态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢。企 业端恢复节奏的差异也导致了不同平台的业绩分化，BOSS 直聘受益于在中小企业、服务 业、蓝领等领域的积累，现金收入较快回升，而猎聘以中大型企业为主的客户结构短期相 对承压。2023Q1，BOSS 直聘实现营业收入/现金收入 12.8/16.5 亿元，同比增长 12.3% /27.7%；猎聘实现收入/现金收入 5.0/4.9 亿元，同比下滑 22.4%/18.5%。短期来看，我们 认为业绩分化的趋势或将延续；但从中长期看看，由于中大型企业更大的业务潜力和预算 体量，有望贡献更大的恢复弹性，我们预计猎聘现金收入在 2023H2 的回升趋势将更为明 显。

利润端：季节性营销影响利润表现，但盈利改善趋势不变。由于春节后通常为招聘旺 季，各招聘企业在一季度往往有较高的营销获客投入，从而为全年增长奠定用户基础，因 此一季度通常为全年利润低点。2023Q1，BOSS 直聘实现 Non-GAAP 净利润 2.4 亿元， margin为 19.2%（yoy+8.5pcts）；猎聘实现 Non-GAAP净亏损约 2200万元，净利率为-4.3%。 展望后续，在整体降本增效战略的指引下，我们认为各招聘平台仍将保持合理的营销投入， 全年维度仍有望保持盈利能力改善的趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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