首页1.常宝股份：深耕特色管材主业，打造细分领域龙头
1.1.剥离医疗业务，重新专注中小口径专用管材主业
江苏常宝钢管股份有限公司（以下简称“公司”）是国内领先的能源管材 生产企业，主要产品包括油气开采用管、电站锅炉用管、工程机械用管、 石化换热器用管以及其他细分市场特殊用管等。公司前身为创办于 1958 年的常州钢铁厂；1989 年常州钢铁厂加入宝钢集团，成为宝钢集团控股 子公司；1999 年宝钢集团常州钢铁厂改制为常州宝钢钢管有限公司（以 下简称“常钢公司”）；2003 年 5 月，宝钢集团向常州机电国资委转让所 持有的常钢公司 86.8%股权，常钢公司成为常州市属国有企业；
2003 年 12 月，常州机电国资委将其持有的常钢公司 100%股权转让给曹坚等 27 名自然人，并先后更名为常州常宝钢管有限公司和江苏常宝钢管有限公 司（以下简称“常宝有限”），自此常钢公司改制为民营企业；2008 年常 宝有限变更为股份有限公司；2010 年 9 月，公司于深交所上市；2017 年 公司收购四家医院资产，开启“能源管材生产销售+医疗服务”双主业经 营模式；2021 年公司出售医疗资产，重新专注于中小口径能源管材主业。
(资料图)
1.2.股权结构清晰，生产基地布局兼顾海内外市场
公司股权结构清晰，生产基地布局兼顾海内外市场。目前，公司董事长 曹坚先生直接持有公司 24.68%股权，通过江苏常宝投资发展有限公司 （以下简称“常宝投资”）间接持有公司 3.91%股权，合计持有公司 28.59% 股权，为公司的实际控制人。另外，曹坚先生的女儿曹雨倩女士直接或 间接持有公司 2.84%股权；曹坚先生的弟弟曹强先生通过常宝投资间接 持有公司 1.30%股权。公司主要子公司包括江苏常宝钢管集团有限公司 （以下简称“常宝钢管”）、常州常宝精特钢管有限公司（以下简称“常 宝精特”）、江苏常宝普莱森钢管有限公司（以下简称“常宝普莱森”）、 常宝阿曼石油管材有限公司（以下简称“常宝阿曼”），公司及子公司生 产基地分布于常州、金坛、阿曼。总体来看，公司股权结构清晰；生产布局合理，兼顾海内外市场。
1.3.坚持专业化、差异化发展道路，深耕细分领域高端市场
坚持专业化、差异化发展道路，深耕细分市场特殊用管。2021年6月18 日，公司 PQF 新产线建成投产，新增产能 30-40 万吨，自此公司中小口 径特种专用无缝钢管总产能增至 100 万吨/年，其中油井管、电站锅炉管、 其他管材产能分别为 50、20、30 万吨/年。公司油井管产品包括油管、 套管等，主要应用于石油、天然气开采；客户包括国内中石油、中石化、 中海油，并出口中东、非洲、北美、中亚、东南亚等地区的主要国家石 油公司。
公司电站锅炉管产品包括 T91、T92 等高合金管，内螺纹管， HRSG 超长管等，主要用于制造超临界和超超临界电站锅炉的省煤器、 水冷壁、过热器、再热器等；客户包括国内三大龙头锅炉厂（上锅、东 锅、哈锅），并出口日韩等国。公司其他管材产品主要包括工程机械、石 化行业、汽车行业专用钢管，及其他特种专用钢管。在充分竞争的钢管 行业内，公司坚持专业化、差异化发展道路，长期深耕特殊领域的中小 口径特种专用管材，在细分领域积累了较高的品牌价值及客户认可度。
PQF 新产线产能逐步释放，产销规模创历史新高。公司 PQF 生产线全 球领先，采用当前世界最先进的生产设备及工艺，引进由德国西马克设 计制造的世界上第一条最新技术“PQFBCO7”连轧机组，产线具备产品 壁厚精度高、智能制造水平高、工艺技术先进等优势。公司 PQF 产线可 生产高端的油管、套管、管线管、品种管、锅炉管等产品。PQF 产线投产以来，公司产品质量、产品精度、生产效率和成材率等大幅提升；且 随着 PQF 产线产能逐步释放及油气、电站锅炉市场需求回暖，公司产销 规模显著提升，2022 年公司无缝钢管产销量分别为 74.22、70.45 万吨， 同比分别增 39.93%、39.57%，均创历史新高。2023 年，公司 PQF 产线 产能仍有进一步释放的空间，公司产销规模有望继续提升。
公司业绩持续回升，油套管、锅炉管贡献主要盈利。2020年受疫情冲击， 全球经济下滑，能源消费需求受到抑制，国际油价异常下跌，影响能源 管材需求，导致公司业绩显著下滑：营收、归母净利润分别为 39.42、1.24 亿元，同比分别降 25.42%、79.43%。2021 年随着疫情逐步好转，国际油 价回升，公司业绩重新回升：营收、归母净利润分别为 42.26、1.36 亿元， 同比分别升 7.22%、9.85%。2022 年，在国内外油气、国内电站锅炉需求 显著回暖及公司产能提升的背景下，公司实现量利齐升，业绩显著增长： 2022 公司毛利率、净利率分别为 14.98%、7.78%，同比大幅升 6.4、4.32 个百分点；实现营业收入 62.23 亿元，同比升 47.25%；实现归母净利润 4.71 亿元，同比升 246.78%。
其中，公司油套管、锅炉管产品贡献主要 盈利：2022 公司油套管营收、毛利占比分别为 59.46%、76.39%；锅炉管 营收、毛利占比分别为 23.04%、20.06%。2023 年，我们预期油气、锅炉 管市场需求仍将维持高景气，公司业绩有望持续增长。
1.4.坚持国际化发展战略，海外市场贡献较大业绩增量
坚持国际化发展战略，出口管材占比显著提升。公司管材产品出口全球 50 多个国家和地区。由于公司管材出口价往往高于国内销售价格，其出 口管材毛利率一般高于国内销售管材毛利率，2022 年公司出口管材平均 毛利率为 21.11%，高出国内销售管材平均毛利率 11.28 个百分点。2022 年，在外贸油套管市场需求复苏的背景下，公司管材出口比例大幅提升， 出口管材营收、毛利占比分别为 45.63%、64.31%，同比大幅提升 18.36、 22.08 个百分点，为公司贡献较大业绩增量。未来，公司将继续坚持国际 化发展战略，拓展海外品牌客户，力争将出口量维持在 45%-55%范围内； 我们预期 2023 年国际油气价格仍将维持相对高位，海外油套管需求将 维持景气，公司海外市场业绩有望持续增长。
1.5.钢管技术研发中心启用，有助于提升公司自主研发能力
不断提升自主研发能力，有利于更好满足客户需求。近两年，公司研发 投入持续增长，研发费用率维持在 3.5%以上的行业较高水平。公司新建 的钢管技术研发中心，投资额超 1 亿元，已于 2021 年 12 月正式启用， 拥有高标准的 CNAS 实验室、腐蚀技术实验室、材料特性研究室、工程 实验研究室，以及与德国西马克、管研院、南钢等共建的专业联合研发 平台，公司将逐步将其打造为国内领先、国际一流的中小口径无缝钢管 技术研发中心。公司专注走专业化、差异化的发展道路，与大批量、标 准化的大口径管道供应商相比，公司管材供应通常呈小批量、多样化、 定制化的特点，因此为了更好地满足下游客户多样、多变的特殊需求， 公司须具备较强的研发能力。未来，随着公司钢管研发中心功能逐步发 挥，其自主研发能力将不断提升，有助于公司巩固其产品在细分领域的 竞争力。
2.油井管：需求持续高景气，公司将充分受益
2.1.公司高端油井管竞争优势显著，不断提升高端产品占比
公司油井管产品覆盖广泛，产品市场认可度高。油井管（OCTG）主要 应用于石油、天然气的勘探和开发，细分产品包括油管、套管和钻柱构 件（钻杆、钻铤、方钻杆等）。其中，油管主要用于将油层的石油输送至 地面，可回收利用，但油管在服役工况下常受到腐蚀介质和交变载荷（弯曲、振动）的共同作用，易发生严重腐蚀、疲劳破坏，因此属于易耗品； 套管主要用于固定油井井壁，服役中需要在套管和井壁之间注入水泥以 进行固定，因此不可回收利用；钻柱构件主要用于油井钻探。套管、油管、钻柱构件的消费结构相对稳定，消费占比分 别为 75%、22%、3%。
公司主要生产消费占比更高的油管、套管，且其 产品覆盖全系列 API（American Petroleum Institute，美国石油学会）标 准油套管、特色非 API 标准油套管、特殊扣钢管等。经过多年深耕，公 司油井管产品已具有较高的品牌价值和市场认可度。
深入挖掘高端市场，产品附加值有望提升。非 API 油套管、特殊扣钢管 更多应用于超深、高寒、高温，及对密封性、连接强度、抗挤毁、耐腐 蚀等要求更高的场景，较 API 产品技术含量更高、供给相对缺乏，因此 产品附加值更高。公司开发生产了高抗硫腐蚀、抗 CO2+高抗 H2S 腐蚀、 高 Cr 抗腐蚀、高抗挤毁、耐热、抗硫管线管等六大非 API 系列产品，并 不断加强对非 API 产品的研发，提升占比。另外公司成功开发 CB 系列 特殊扣产品，并与国际公司合作开发多种适用于不同环境的特殊扣产品， 以满足油气田开采对螺纹连接强度、密封性更高的需求；公司超级 13Cr CBS3 特殊扣油管已成功进入中石油塔里木市场，成为国内继宝钢后第 二家供货塔里木油田的钢管企业，塔里木油田地质构造复杂，对油管要 求极高，因此从侧面反映出公司在特殊扣钢管领域的领先优势。随着公 司继续加强高端油井管产品研发，提升高端产品占比，其产品竞争力及 整体产品附加值将持续提升。
2.2.需求：油气价格有望维持高位，油井管需求持续景气
油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。国际油气价格上涨会刺激油 气产业链各环节增加资本开支，其中油气生产商会增加勘探开采资本开 支，以增加勘探开采活动，提升油气供给。国内石油勘探开采活动基本 由中石油、中石化、中海油（以下简称“三桶油”）所主导，其原油产量 占全国原油产量的比重超 9 成，因此三桶油在油气勘探开采方面的资本 支出基本可代表国内整体油气勘探开采的资本开支水平。我们观察发现， 三桶油当年的资本开支与前一年的油气价格呈明显的正相关关系，符合 我们的分析。而勘探开采活动增加会拉动油井管需求增长，因此我们判 断油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。
石油兼具商品、金融属性。石油作为标准化的大宗商品，同时具备商品 属性和金融属性。从商品属性来看，影响油价的主要因素是供需关系。 从金融属性来看，目前国际石油贸易多以美元计价，当美元走弱时，其 他货币的购买力提升，会导致石油进口国需求增长，进而带动油价上涨； 反之亦然。因此石油价格与美元指数存在一定的负相关关系。我们分析 石油价格需要综合考虑其商品属性和金融属性。
2023 年 OPEC+扩大减产，将对石油价格形成支撑。从全球石油供需情 况来看，2022 世界石油需求量为 99.57 百万桶 /日、产量为 99.89 百万桶/日，整体供需基本平衡。但 2022 上半年，受 地缘政治等因素影响，俄欧等区域油气供需结构性失衡，导致油气价格 震荡走强；2022 下半年，虽然油气供需仍偏紧，但随着美联储加快加息 节奏，且欧洲央行鹰派陆续跟随加息，市场对全球经济的预期转弱，油 气价格震荡下行。2022 全年布伦特原油现货、WTI 原油期货均价分别为 101.40、94.1 美元/桶，同比分别升 42.73%、38.30%。2023 年，从需求端来看，石油需求将增至 101 万桶/日，同比增幅 1.44%； 而从供给端来看，4 月 2 日，OPEC+（包括俄罗斯）宣布 2023 年 5-12 月 集体自愿减产，减产总量达 166 万桶/日。总体来看，2023 年在石油需求 稳步增长的情况下，OPEC+扩大减产将使得石油供需趋紧，将对石油价 格形成支撑。
美联储放缓加息步伐，美元指数或持续走弱，有望带动油气价格回升。 2022 年 11 月份以来，随着美国通胀逐步回落、美联储放缓加息步伐， 美元指数开启了回落趋势。我们认为本轮美联储加息周期已进入下半场， 后期继续加息的空间有限，我们预期美联储或继续放缓加息节奏，美元 指数有望维持回落趋势，石油进口国需求有望增长，将拉动油气价格回 升。
2.3.需求结构：高端非API+特殊扣产品需求占比将持续提升
非常规油气储量丰富，产量占比将持续提升。非常规石油主要包括致密 油、页岩油、重油、油砂等；非常规气主要包括页岩气、致密气、煤层 气等。随着全球油气需求持续增长，常规油气开发压力日趋增大，非常 规油气越来越受到重视。近年来，随着非常规油气开发技术日趋成熟， 非常规油气勘探开发占比逐步提升，2000 年以来，全球非常规油气勘探开发投 资占比、非常规油气产量占比呈明显上升趋势，2021 年全球非常规油气 勘探开发投资占比、非常规石油产量占比、非常规天然气产量占比已分 别升至 19.6%、12.4%、23.3%；预测 2026 年全球非常规油气勘探开发投 资占比将进一步升至 28.4%，2030 年全球非常规石油产量占比、非常规 天然气产量占比将分别进一步升至 14.4%、30.3%，未来非常规油气占比 将持续提升。
非常规油气快速发展将带动非 API、特殊扣等油井管需求加速增长。较 常规油气，非常规油气藏地质条件更复杂、开采环境更恶劣，对勘探开发 技术、设备，及油井管质量、性能等要求更高；相较于 API 标注油井管， 抗压力、抗挤毁、耐腐蚀、密封性、连接强度等性能更佳的非 API 油井 管和特殊扣钢管更能满足特殊环境下油气勘探开采的需求。因此随着非 常规油气产量占比持续提升，我们预期市场对非 API 油井管及特殊扣钢 管的需求将越来越大。为顺应油井管市场出现的结构性变化，公司坚持 提升自身非 API 和特殊扣等高端产品占比，并在产品研发及优化方面不 断取得新突破；目前公司非 API 系列产品和超级 13Cr 等特殊扣产品已 获得重要客户认证，并实现批量供应，已积累较强的产品竞争优势，未 来公司有望充分受益于高端油井管需求高景气。
3.锅炉管：受益政策红利，迎新一轮需求景气周期
3.1.公司高合金锅炉管行业领先，产量仍有提升空间
锅炉是火力发电的核心设备之一，锅炉用管对管材性能要求较高。火力 发电厂的三大主机设备分别为锅炉、汽轮机、发电机，其基本生产流程 为：首先，将块状煤经磨煤机粉碎后吹入锅炉炉膛进行充分燃烧，燃烧 烟气释放的热量被省煤器和水冷壁中的工质水吸收，形成饱和蒸汽，饱 和蒸汽再经过加热器、过热器后形成符合要求的过热蒸汽；然后，将过 热蒸汽经主蒸汽管输入汽轮机做功（该过程中高压缸的排汽可通过再热 器进行再加热后送至中、低压缸膨胀做功），实现由热能向机械能的转化； 最后，由汽轮机带动发电机旋转，将机械能转化为电能。锅炉是火力发 电过程中将化学能转化为热能的核心设备，其中省煤器、水冷壁、过热 器、再热器等锅炉管中流通的一般为高温、高压液体和气体，因此对管材的抗高压、耐高温、耐腐蚀、持久性等性能要求较高。
公司高端合金锅炉管产品竞争优势显著。目前，市场上使用的锅炉管主 要包括普通碳钢钢管、合金钢管、不锈钢管等，其中高合金钢管、超级 不锈钢管等产品抗高压、耐高温、耐腐蚀、持久性等性能更佳，对应技 术壁垒和产品附加值也相对更高，更多被应用于超超临界等大规模、高 效率、低能耗的先进火电机组中。公司主要生产合金锅炉钢管，且其生 产的 T91、T92 等高合金管，及 HRSG 超长管、内螺纹管等高新技术产 品已成为应用于超超临界火电机组的主流锅炉管产品。其中，公司 T91、 T92 等高合金产品在国内最早实现国产替代，打破了 Tenais 、V&M 在 国内市场的垄断，并且通过了日本对其产品高温蠕变性能的要求，实现 向日本出口；另外公司生产的 HRSG 超长管具有多种规格组距，并已通 过哈锅、上锅、东锅、IHI、ALSTON 等国内外知名客户的认证，产品出 口至日、韩、美等海外市场。经过多年积累，公司高端锅炉管产品在行 业内已具备较强的竞争优势。
3.2.需求：火电政策利好，带动新一轮需求景气周期
在我国“富煤”能源结构背景下，火力发电始终占据主导地位。中国能 源结构表现为“富煤、贫油、少气”的特点，煤炭一直是我国的主体消 费能源，2022 年 我国煤炭、石油、非化石能源、天然气消费占比分别为 56.0%、18.5%、 16.6%、8.9%。煤炭是火力发电的主要消耗能源，“富煤”的能源条件决 定了火电在我国电力资源的主体地位，根据国家能源局数据，2022 年火 力发电量占总发电量的比重高达 69.77%，同比提升 2.3 个百分点。在我 国“富煤”的资源禀赋条件下，未来较长时间内火力发电仍将是我国的 主导发电方式。
火电压舱石作用凸显，政策利好带动新一轮景气周期。为消解十二五期 间核准的大量煤电，2016 年我国实施煤电风险预警机制以约束新增煤电 装机。2016-2018 全国新增核准煤电装机规模大幅下降，煤电进入下行周 期，投资完成额持续下跌，由 15 年的 1163 亿元降至 18 年的 777 亿元， 年复合降速 12.58%。2019-2020 煤电风险预警放松，新增核准机组规模小幅回升；但 2021 前三季度重新回落。
2021 年 9-10 月多地拉闸限电、 2022 夏季极端高温干旱天气下水电供电不足，使得新能源供电不稳定、 调峰能力差等问题逐步暴露，火电的重要性被重新重视。2021 以来，政 府层面陆续出台多项支持政策：一方面支持存量机组进行节煤降耗改造、 供热改造、灵活性改造“三改联动”。另一方面支持新建机组，提出 2030 前煤电装机和发电量仍将适度增长；另外，根据公司公告的投资者关系 活动记录表信息，国家发改委提出 2022-2023 火电将新开工 1.65 亿千瓦。 火电景气度对政策依赖度较高，本轮政策利好将拉动新一轮景气周期。
火电景气周期已开启，将带动钢管需求高增。2021 年四季度以来，新增 核准煤电装机规模和火电投资增速显著回升：根据国际环保组织绿色和 平数据，2021 年我国新增核准煤电装机约 18.55GW，同比降 57.66%， 但 2021Q4 新增核准煤电装机规模较 2021 前三季度总新增核准规模高 45.85%，且仅 2021 年 12 月新增的核准煤电装机规模占全年总核准规模 的 54.37%，呈现前低后高的态势；根据 Global Energy Monitor 数据，2022 年新核准煤电装机规模进一步大幅升至 106GW，创 2015 年来新高。
2021、2022 年火电投资完成额分别增至 672、909 亿元， 同比分别增 18.3%、28.4%。我们认为本轮火电行业景气周期已开启，2023 年火电投资及建设将维持高增速，将拉动火电锅炉管需求继续快速 增长，价格持续提升。2023 年公司有望进一步挖掘自身锅炉管产能潜力， 将产能由 20 万吨提升至 25 万吨左右，因此我们预期 2023 公司锅炉管 产品有望量价齐升，将贡献更多业绩增量。
3.3.需求结构：超超临界为主流趋势，带动高端产品需求爆发
超超临界机组具有更高效低耗的特点，是未来火电机组建设的主要方向。 根据热力学原理，煤电机组锅炉内的水蒸气温度越高，则机组发电效率 会越高。从水的物理学热性来看，1 个标准大气压下，水的沸点为 100℃， 若要提高水蒸气的的温度，则需通过增大压强提升水的沸点温度。将压 强提升至 22.115MPa，对应水的沸点将升至 374.15℃，这时水蒸气的密 度与液态水密度一致，即水达到临界点。超临界机组即指锅炉内水蒸气 压强处于 22.115~31 MPa、温度处于 374~593℃；超超临界机组则指锅炉内水蒸气压强不低于 31 MPa、温度不低于 593℃。因此超超临界机组发 电效率更高，对应煤耗更低。超超临界机组更符合新建和存量机组节煤 降耗改造的要求，因此本轮火电政策红利之下，我们预期超超临界煤电 机组建设将迎来更快增长。
高端锅炉管需求旺盛，公司有望充分受益。超超临界机组的水冷壁、过 热器、再热器等部件内的运作温度更高、压强更大，因此普通碳钢钢管 难以满足其对管材耐高温、耐高压、持久性等性能的需求，需要以性能 更优的钢管材料替代部分碳钢钢管。目前 T91 和 T92 高合金钢管、超级 304 和 HR3C 不锈钢钢管是替代碳钢钢管、应用于超超临界机组锅炉超 高温部件的主流先进钢管材料，其中超级 304 和 HR3C 中的合金含量更 高，耐高温、耐高压等性能更佳，但亦因其添加更多合金，价格相对更 高。
因此综合考虑产品性能和经济性，我们认为不必担心高合金钢管被 超级 304 和 HR3C 所替代的风险。在本轮火电政策红利之下，随着超超 临界煤电机组建设快速增长，T91、T92 等产品需求将迎来爆发式增长； 而从供给端来看，目前市场上中小口径高合金锅炉管的主要生产商仅常 宝股份、盛德鑫泰两家，且其产能增量有限，因此我们预期 T91、T92 等 高合金锅炉管供需格局持续向好，公司有望充分受益。
4.公司成本压力逐步缓解，新产品打造新增长极
4.1.成本压力逐步缓解，有利于提升盈利能力
成本压力逐步缓解，有利于提升盈利能力。公司生产钢管的主要成本为 原料采购成本，合金管坯是公司的主要原材料，因此合金管坯价格波动 是影响公司成本变化的主要因素。2023 年截至4月21日热轧管坯均 价同比降幅已超 20%，且自 3 月中旬以来，受市场对宏观经济预期的扰 动，热轧管坯价格呈震荡下行趋势；2023 全年来看，我们预期热轧管坯 价格受市场对经济弱预期的影响或维持同比下降，公司成本压力持续缓 解，有利于增强其盈利能力。
4.2.不断拓展高端产品边界，注入增长新动能
不断突破新产品研发，打造新的盈利增长点。2023 年 3 月 21 日，公司 公告其子公司常宝精特拟投资 5.2 亿元，建设 5 万吨新能源汽车用精密 管材及管件项目，产品具体包括压油管、稳定杆、凸轮轴、驱动轴、球 笼保持架、电机轴及其他精密管等。该项目预计于 2024 年下半年建成投 产，达产后预计可为公司新增年营业收入 5.25 亿元、年利润总额 6307 万元。此外，公司正在研发航空结构用精密薄壁管，目前已进入工程验 证测试阶段，未来有望实现对民用航空器领域批量供货；公司还在研发 高精度加重钻杆和海洋管线管，以填补相应产品空白。公司利用其在研 发方面的优势，不断突破新产品开发，拓展产品边界，拓宽市场范围， 打造盈利新增长极。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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