首页核心观点：
一、业绩概览：1Q23券商板块净利润同比增8成。1Q23，券商板块合计证券主营收入1168亿元/yoy+54%，合计净利润450亿元/yoy+78%/qoq+77%。投资业务为1Q23业绩高增的关键，主营收入 拆分如下：1）轻资本业务收入yoy-15%/收入占比45%，收入下滑因1Q23市场ADT、IPO规模同比承压。2）资本金业务收入yoy+383%/收入占比55%； 其中，总投资收入522亿元 (1Q22净亏损8亿元) /占比45%，因市场回暖驱动券商股票自营、科创板跟投、直投业务显著高增。1Q23，券商板块ROE均值1.72%/yoy+1.06pct。净利润前50% /后50%分位的上市券商ROE均值为2.08% /1.36%。
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二、资本金业务：投资业务量价齐升，信用业务结构优化。1Q23券商板块金融投资规模5.95万亿/qoq+8.4%；上市券商年化投资收益率均值4.19%，超越2021年（4.11%）。1Q23股市相较于1Q22大幅好转， 股票自营占比高的券商业绩弹性更大，如天风、东北等；而华泰、中信等衍生品业务占比高的券商历年投资收益率波动小，业绩稳健。1Q23券商板块信用业务资产1.77万亿/qoq+1.2%，其中，融出资金1.34万亿/qoq+4.9%，买入返售资产qoq-9.0%。信用业务结构不同导致信用资 产收益率分化：中信证券(6.58%)、方正证券(6.59%)、长江证券(6.59%)、华泰证券(6.32%)、中泰证券(6.20%) 等高于板块22年信用资产收益率 5.80%。有息负债规模超500亿的券商24家：合计有息负债qoq+6.3%，平均经营杠杆3.91x/qoq+0.11x，平均负债成本率3.26%/平均较2022年提升16bp。
三、轻资本业务：ADT、IPO规模同比承压，公募规模回升。 1Q23轻资本收入结构：经纪收入275亿元/yoy-16%/占比23.5%；投行收入105亿元/yoy-25%/占比9.0%；资管收入111亿元/yoy-2%/占比9.5%。 市场指标方面：1）经纪业务：1Q23日均股基成交额9924亿元/yoy-9.2%，新发偏股基金962亿份/yoy-42%/qoq+28%。2）投行业务：按发行日统计 1Q23市场IPO规模962亿元/yoy-28%，IPO规模CR3达49%，中信 (市占率25%) 排第一。3）资管业务：1Q23股混基金规模7.56万亿元/qoq+1.2%， 股混基金规模前5名均为券商系公募，易方达、华夏、广发、富国、汇添富排名前五；1Q23私募证券基金规模5.66万亿元/qoq+1.8%。
四、投资分析意见：重申看好券商板块，2Q起关注财富管理及两融业务改善。 券商板块2023年业绩开门红，投资业务为1Q23业绩高增的关键。随市场赚钱效应持续，居民存款继续搬家：4月日均股票成交额1.14万亿 /mom+23%， 且市场两融余额超越上年同期；2Q23起关注财富管理（经纪/代销/资管）及两融业务的环比改善。现券商板块23年动态PB估值1.15倍，仍处于历史底 部位置；动态PE估值约16倍，看好行业盈利与估值双击。
1、业绩概览：1Q23券商板块利润同比增8成
1.1、板块1Q利润同比增8成，投资业务为1Q23业绩高增的关键
1Q23，券商板块合计证券主营收入1168亿元 /yoy+54%，合计净利润450亿元 /yoy+78% /qoq+77%。 投资业务为1Q23业绩高增的关键。主营收入拆分如下： 轻资本业务收入（手续费及佣金净收入）531亿元 /yoy-15% /占比45%。其中，经纪业务收入275亿元 /yoy-16% /占比23.5%；投行 业务收入105亿元 /yoy-25% /占比9.0%；资管业务收入111亿元 /yoy-2% /占比9.5%；其他手续费收入40亿元 /yoy-10% /占比 3.4%。轻资本业务收入下滑，主因1Q23市场ADT、IPO规模同比承压。
资本金业务收入637亿元 /yoy+383% /占比55%。其中，总投资收入522亿元 (1Q22净亏损8亿元) /占比45%主因市场回暖驱动券 商股票自营、科创板跟投、直投业务显著高增：1Q22市场主要股指下跌（沪深300下跌14.5%，科创50下跌22.0%），1Q23主要股 指均上涨（沪深300上涨4.6%、科创50上涨12.7%）；利息净收入115亿元 /yoy-17% /占比10%。
1.2、市场指标：1Q23交投热度/新发基金/IPO规模同比承压，股指上涨
经纪及两融业务方面，交投活跃度环比改善、同比下降。1Q23日均股基成交额9924亿元 /qoq+3.4% /yoy-9.2%，日均两融余额1.57万亿 元 /qoq+0.7% /yoy-9.6%。由于1Q23市场交投活跃度不及去年同期，板块经纪收入及融资融券利息收入同比下滑。 投行业务方面，IPO规模同比下滑、再融资及债权承销规模同比增长。按发行日统计，1Q23 A股IPO规模962亿元 /qoq+12% /yoy-28%， 再融资规模1922亿元 /qoq-33% /yoy+32%；券商债权承销规模2.72万亿元 /qoq+12% /yoy+7%。2月份全面注册制征求意见稿，4月 主板注册制已正式上线，预计后续项目发行有望加快。
资管业务方面，净值回升带动权益基金规模环比改善，新发基金同比仍承压。1Q23全市场非货基15.72万亿 /qoq+1.0% /yoy+4.3%，股 混基金规模7.56万亿 /qoq+1.2% /yoy+0.6%。1Q23新发权益基金989亿份 /qoq+28% /yoy-42%。 投资业务方面，主要股指及债市均上涨。1Q23沪深300上涨4.6%、创业板指上涨2.3%、中证全债指数上涨0.98%。
1.3、ROE：1Q23均值1.72%，净利润前50%分位券商ROE显著更高
1Q23券商板块ROE均值1.72% /yoy+1.06pct。净利润前50% /后50%分位的上市券商ROE均值为2.08% /1.36%。 ROE升幅较大券商包括：东北证券2.05%/yoy+3.50pct、天风证券2.34%/yoy+2.68pct等。 ROE下降的券商包括：华林证券0.97%/yoy-1.37pct、东方财富3.07%/yoy-1.26pct（主因上年东财转3强赎转股增厚资本金）等。
2、资本金业务：投资业务量价齐升，信用业务结构优化
2.1、投资业务：1Q23年化投资收益率均值4.19%，超越2021年
1Q23券商板块合计金融投资规模5.95万亿元 /qoq+8.4%，年化投资收益率均值4.19%（22年1.32%、21年4.11%）。 净利润前50%分位券商中，金融投资规模环比增速较快的有：中信证券+14%、广发证券+16%、国金证券+11%、东吴证券+48%等。
2.2、投资收益率：衍生品（股票自营）占比高的券商业绩波动小（大）
1Q23股市相较于1Q22大幅好转，股票自营占比高的券商业绩弹性更大。通过计算2013-2022年投资收益率及标准差，发现华泰证 券、中信证券等衍生品对冲持仓占比高的券商历年投资收益率波动较小，上述券商业绩受市场涨跌的影响相对较小；而天风证券、太 平洋等股票自营占比高的券商历年投资收益率波动较大，上述券商1Q23均展现出向上业绩弹性。 1Q23投资净收入占比：天风证券 (64%)、长城证券 (57%)、中国银河 (48%) 等占比较高。
2.3、信用业务：1Q规模环比上升、结构优化；22年规模加权收益率5.8%
1Q23券商板块合计信用业务资产1.77万亿元 /qoq+1.2%；结构上，融资融券业务占比提升，股票质押业务占比下降。其中，1Q23 融出资金1.34万亿元 /qoq+4.9%、买入返售金融资产4270亿元/qoq-9.0%（买入返售中股票质押占比约50%）。 2022年券商板块信用业务规模加权收益率约5.80%；测算1Q23券商板块信用业务利息收入值约255亿元，占证券主营收入比重22%。
2.4、上市券商信用资产结构优化，信用资产收益率分化
行业信用业务资产结构持续优化。券商板块2022年末信用业务资产构成如下：融出资金 (占比73%) >债券质押 (占比14%) >股票质 押 (占比13%)；其中华泰证券、方正证券、广发证券、长城证券、兴业证券等股票质押占信用资产的比重均低于10%。 信用业务结构不同导致信用资产收益率分化。2022年信用资产收益率：中信证券(6.58%)、方正证券(6.59%)、长江证券(6.59%)、华 泰证券(6.32%)、中泰证券(6.20%) 等高于板块信用资产收益率 (5.80%) 。
2.5、经营杠杆环比提升，负债成本边际上行
1Q23券商板块合计有息负债5.52万亿元 /qoq+7.1%；其中有息负债规模超500亿的券商24家，合计有息负债4.89万亿 /qoq+6.3%， 平均经营杠杆3.91倍 /qoq+0.11倍，平均负债成本率3.26%，较2022年提升16bp。 经营杠杆提升最快的3家券商：东吴证券3.59倍 /qoq+0.90倍、浙商证券4.88倍 /qoq+0.43倍、中信证券4.44倍 /qoq+0.37倍。 中国银河（5.05倍）、国泰君安（4.98倍）等经营杠杆较高。
3、轻资本业务：ADT、IPO规模同比承压，公募规模回升
3.1、经纪业务：收入下滑主因ADT同比下降、新发基金同比承压
1Q23券商板块经纪业务收入（含代销）275亿元 /yoy-16.4%，收入占比23.5%。 ADT同比下降、新发基金同比承压：1Q23市场日均股基成交额9924亿元 /yoy-9.2%，新发偏股基金962亿份 /yoy-42%。 代销业务方面，1Q23股混基金保有量前5名：东方财富5179亿、中信证券1309亿、华泰证券1282亿、广发证券832亿、中信建投718亿。
3.2、投行业务：收入下滑主因IPO规模同比下降，股权投行业务集中度高
1Q23券商板块投行业务收入105亿元 /yoy-25%，收入占比9.0%；按发行日统计，1Q23市场IPO规模962亿元 /yoy-28%。 1Q23 IPO主承销规模前3名 (市占率)：中信证券 (25.2%)、中信建投 (15.7%)、海通证券 (7.8%)；IPO规模CR3达49%。 再融资主承销规模前3名 (市占率)：中信证券 (30.2%)、中信建投 (17.9%)、华泰证券 (13.6%)；再融资规模CR3达62%。 债权主承销规模前3名 (市占率)：中信证券 (13.3%)、中信建投 (10.6%)、华泰证券 (9.4%)。债权承销规模CR3为33%。
3.3、资管业务：权益公募、私募证券基金规模回升；券商系公募优势维持
股混公募基金规模、私募证券基金规模环比增长：1Q23市场非货基规模15.72万亿元 /qoq+1.0% /yoy+4.3%，股混基金规模7.56万 亿元 /qoq+1.2% /yoy+0.6%；私募证券基金规模5.66万亿元 /qoq+1.8% /yoy-10.8%。 1Q23股混基金规模前5名均为券商系公募基金公司。1Q23股混公募规模前5名基金公司 (市占率/环比变化)：易方达基金5840亿 (8.17%/qoq+17bp)、华夏基金4431亿 (6.20%/qoq+8.4bp) 、广发基金3769亿 (5.27%/qoq-18.5bp) 、富国基金3291亿 (4.61%/qoq+3.7bp) 、汇添富基金2953亿（4.13%/qoq-6.1bp）。
4、投资分析意见：2Q关注财富管理及两融业务改善
4.1、投资分析意见：看好券商板块，2Q起关注财富管理及两融业务改善
重申看好券商板块。券商板块2023年业绩开门红：1Q23净利润yoy+78% /qoq+77%，ROE1.72% /yoy+1.06pct， 其中净利润前50%分位券商ROE均值2.08%。回顾1Q23，投资业务为业绩高增的关键；市场回暖驱动券商股票自营、 科创板跟投、直投业务显著高增。当前，随市场赚钱效应持续，居民存款继续搬家；4月日均股票成交额1.14万亿 /mom+23%，同时市场两融余额超越上年同期；展望2Q23，关注财富管理（经纪/代销/资管）及两融业务的环比 改善。现券商板块23年动态PB估值1.15倍，仍处于历史底部位置；动态PE估值约16倍，看好行业盈利与估值双击。
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