2023年银轮股份研究报告 二次创业开拓新能源业务

1．银轮股份：热管理领域龙头企业，产品种类配套领域广泛

1.1 深耕热管理领域四十余年，二次创业开拓新能源业务

(相关资料图)

浙江银轮机械股份有限公司成立于 1999 年，总部位于浙江省台州市，前身为天台 机械厂，1999 年完成改制设立股份有限公司。公司前身于 1980 年与上海内燃机研究所 合作，开始研发内燃机板式换热器产品，正式进军汽车热管理领域；公司于 2000 年交 付首批美国康明斯发动机冷油器并成功进入康明斯采购体系；2002 年公司冷却器产品 进入卡特彼勒全球采购体系；2007 年公司在深交所中小板成功上市，成为国内散热器 行业首家民营上市公司。2012 年，公司 SCR 产品进入潍柴后处理产品供方体系；2021 年公司发行可转债，用于开展新能源乘用车热泵空调系统项目与新能源商用车热管理 系统项目。

截至 2022 年,公司实际控制人为徐小敏先生，徐小敏直接持有公司 7.02%股份，通 过宁波正奇投资管理中心（有限合伙）间接持有公司 0.2%股份，合计持有 7.22%公司 股份。徐铮铮先生为徐小敏之子，间接持有公司 3.84%股份，现任公司副董事长、战略 规划部部长。

1.2 热管理产品品类及应用领域广泛

公司主营油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排 气系统相关产品的研发、生产与销售。经过 40 余年的发展，公司已发展成为国内汽车 热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统 化的汽车热交换器技术储备。产品配套种类从发动机、电池、电机、电控到车身热管 理、尾气处理，单车配套价值成长空间广阔。产品配套领域广泛，目前主要配套乘用 车、新能源、工程机械、农业机械、压缩机、风力发电、火车机车、轮船等领域。

新能源产品再丰富，提高单车配套价值。公司于 2019 年开始聚焦新能源领域，持 续丰富新能源产品线，形成了“1+4+N”新能源产品布局，初步具备模块化供应能力。 其中，“1”是指热管理系统、“4”是指冷媒冷却液集成模块、前端冷却模块、空调箱 模块、车载电子冷却系统，“N”是指细分热管理零部件。

发展工业及民用换热领域，培育战略性盈利增长点。公司 2021 年发展第三曲线业 务，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、 家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展。在民用换热业务方面，水氟板式换 热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务进入放量阶段，先后获得美的、格力等客户 批量订单。在储能方面，电池冷却板、电子风扇、电子水阀等已投入量产，目前主要 客户有特斯拉和宁德时代。特高压输变电设备新型铝片换热系统、风力发电变压系统外循环冷却机组等产品处于研发阶段。

2. 汽车产业电气化转型推动热管理价值量提升

2.1 商用车复苏在即，新能源维持高速增长态势

2022 年受到宏观经济、周期调节、前期透支等影响，商用车行业进入低谷期。由 于 2020 年及 2021 上半年，商用车受到国三车型提前淘汰，国五车型提前采购等因素 影响，2022 年货运行业车多货少现象严重，行业运价持续低迷，货运行业从业者数量 锐减。尽管国内商用车市场景气度下行，但在出口端表现亮眼，2022 年商用车累计出 口 58.2 万辆，同比增长 44.9%，国内商用车品牌力影响不断提升。2023 年一季度商用 车景气度回升，在后疫情时代国内经济进入全面复苏期，2023 年政府工作报告指出要 着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，基建及物流领域持续恢复。 2023 年一季度，商用车累计实现销量 93.8 万台，同比下降 2.9%，降幅出现明显收窄， 商用车行业有望进入新一轮复苏周期。

汽车产业持续推进电气化转型。新能源汽车产业发展维持高景气。根据中汽协数 据统计，2022 年国内新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增 长 96.9%和 93.4%。2023Q1 新能源汽车产销分别完成 165 万辆和 158.6 万辆，同比分别 增长 27.7%和 26.2%。基于过去两年新能源汽车的高速发展，产销基数提升明显，2023 年新能源汽车增速有所放缓，但预计新能源汽车销量仍有望实现快速增长，预计全年 销量有望达到 900 万辆，较 2022 年增长约 31%。

2.2 电气化催生热管理系统增量零部件

传统燃油汽车热管理系统主要集中于座舱空调系统、发动机系统、变速箱系统。 座舱空调系统可细分为冷风系统及热风系统，座舱空调冷风系统在发动机通过皮带带 动空调压缩机工作，实现启动制冷；空调暖风系统的运作主要来自发动机做功产生的 热量，通过热交换加热座舱内部空气。发动机冷却系统运作原理与空调冷风系统相似， 通过发动机皮带带动水泵将散热器中的冷却液泵入到发动机水套内，冷却液与发动机壁面通过热交换带走发动机做功产生的热量，从而降低发动机热负荷，降低其在高负 荷工况下温度过高的风险。

在新能源汽车中，由于动力输出部件由电机替代发动机，热管理系统也相应发生 了改变。座舱空调系统中空调压缩机由电池包提供的电能实现制冷功能，工作原理与 传统燃油汽车制冷方式相同，仅在供能方式上有区别。由于缺少发动机余热进行供暖， 目前新能源汽车供暖方式主要有高压电加热和热泵供热两种技术。电池热管理系统为 保证电池组安全稳定工作起到重要的保护作用，锂离子电池的工作温度水平直接影响 其性能、寿命及安全性。锂离子电池的适宜工作温度约在 15-35℃之间，在过低温度下 对电池进行充电可能引发瞬间的电压过充现象，造成内部析锂并进而引发短路。电池 组在放电及充电过程中会产生发热，加之电池组内部热量不易散出，可能出现内部温 度不均、局部温度过高等问题，从而加速电池衰减并可能导致热失控等极端现象。同 时，新增三电系统、DCDC 直流转换器、充电机等部件均需要进行热管理，新能源汽车 热管理系统相较于燃油车热管理系统更为复杂。

2.2.1 新能源空调热管理系统

当前新能源汽车空调系统可分为单冷空调加完全电加热系统和热泵空调加辅助电加热系统两种主流方案。单冷空调加完全电加热系统较为简单，其工作模式与传统燃 油汽车较为相似。该系统的结构与控制简单，成本较低，但加热效率永远小于一，需 要消耗大量的电池能量，导致续航里程严重衰减。为提高新能源汽车空调系统能效比， 行业引用家用热泵空调的工作模式，推出热泵空调加辅助电加热系统解决方案。由于 传统的氟利昂类热泵空调在低温环境下制热量会产生衰减，难以满足冬季座舱制暖需 求，仍需要采用电加热方式进行辅助。从应用层面上，热泵空调方案更具优势，但其 技术要求也相对较高。

新能源汽车空调热管理系统核心增量零部件有电动压缩机、电子膨胀阀。压缩机 将低温低压的气态制冷剂进行压缩使其转化为高温高压的气态制冷剂，并将制冷剂送 往冷凝器。相较于传统燃油车压缩机，新能源汽车电动压缩机由电机驱动且结构复杂， 单车价值量提升明显。电子膨胀阀有控制器、执行器和传感器三部分组成，利用被调 节参数产生的电信号，控制施加于膨胀阀上的电压或电流，进而实现调节制冷剂的目 的。相较于传统热力膨胀阀，电子膨胀阀流量控制范围大、调节精细，更适用于电动 汽车热管理精细化管控。

2.2.2 新能源三电热管理系统

随着新能源汽车向高能量密度、高能量转换效率和高集成度方向发展，对于三电 系统的热管理需求更为迫切。当前新能源汽车热管理系统发展趋向于将座舱空调系统 与三电热管理系统进行深度耦合，座舱内的热交换器会额外并联一路板式换热器，通 过全通节流阀在全通模式与节流模式间的切换，实现对座舱和电池包各自的加热和冷 却作用。电动机及其控制部件的热管理也同样耦合在整体回路中，在温度过高时通过 室外散热器进行散热，或者通过制冷循环 chiller 进行强效散热，以有效防止热失控； 在冬季低温场景，可以通过冷却介质串联的方式为电池包提供预热或加热。

电池热管理系统中价值量提升较大的核心零部件有电池冷却器（chiller）、电子 水泵。随着电池能量密度的增大，当前行业主流采用液冷冷却方式。在空调系统的基 础上增加集成化的电池冷却器与空调蒸发器并联，将部分冷量用于产生冷却液进入电 池冷却板，均匀冷却电池组。压缩机系统产生的制冷量可同时应用于座舱空调系统及 电池组冷却系统，在增强换热效果的同时降低所需的压缩机转速或制冷排量，从而减 少耗电量提升续航里程及行驶性能。由于电池组占用车体内部大量空间，行业一般采 用紧凑的板式换热器来进一步提高电池热管理系统的换热效果。

传统发动机一般使用机械水泵，在发动机运作产生的动能通过皮带轮带动水泵轴 承及叶轮转动，水泵中的冷却液被叶轮带动—起旋转驱动冷却液的往复循环。由于机 械水泵是基于发动机转速而工作，导致在冷启动和低负荷等冷却需求较低的工况下， 冷却系统仍保持较高的冷却能力，造成一定的能量浪费，导致发动机的动力性和燃油 经济性的下降。电子水泵能精准控制发动机冷却系统工作时机，燃油经济性优于传统 机械水泵。电子水泵能够根据 ECU 提供的水温等反馈信息，通过脉冲宽度调制（PWM） 调节占空比的大小，并把信号传到电子水泵内部的控制器，控制器根据占空比大小控 制电机转动，从而驱动叶轮转子旋转，进而实现冷却液循环。

2.3 新能源热管理市场成长空间广阔

鉴于新能源汽车热管理系统复杂程度高于传统燃油汽车热管理系统，新能源热管 理系统单车价值量大幅提升，整体来看，采用热泵空调加辅助电加热方案的热管理系 统单车价值约为 6410 元，采用单冷空调加完全电加热方案的热管理系统单车价值约为 4910 元。新能源汽车热管理系统单车价值量相比传统燃油汽车提升 2-3 倍。

测算假设：1）到 2025 年，国内新能源汽车销量将达到 1253 万辆，全球新能源汽 车销量将达到 2190 万辆。2）新能源汽车热管理系统中热泵空调方案渗透率有望从 2022 年的 23.5%提升至 2025 年的 50%。3）热泵空调方案单车价值量约为 6410 元，随 着技术逐步成熟，预计后续每年降价 3%；单冷空调方案单车价值量约为 4910 元，预计 后续每年降价 1.5%。预计到 2025 年，国内新能源乘用车热管理系统市场空间将达到 660 亿元，全球新能源乘用车热管理系统市场空间将达到 1155 亿元。

2.4 国际热管理巨头垄断优势减弱，国内供应商后起直追

当前汽车热管理领域供应商可分为两大类：一类是国际 Tier 1 零部件供应商巨头， 如电装、瀚昂、法雷奥、马勒。国际零部件供应巨头在传统燃油汽车热管理领域已具 备相对成熟的技术与产品，拥有较高的技术壁垒。凭借技术积累及客户资源优势，较 早切入新能源汽车热管理领域。随着新能源产业的高速发展，国际零部件供应商优势 有所减弱，多家热管理领域供应商后起直追，市场竞争格局正发生转变。上述四家国 际零部件供应巨头合计市场份额从 2019 年的 72%下降至 2021 年的 50%。

另一类为国内热管理零部件龙头企业，如银轮股份、三花智控、奥特佳等。上述 国内龙头企业拥有系统供货能力，具备贴近国内市场及低成本优势，获得多家主机厂 的认可并进入相应供货体系中。国内热管理龙头企业有望在国内汽车电气化转型的背 景下实现弯道超车，市场份额持续提升。

3．技术构建壁垒，加速新能源属地化产能布局

3.1 构建全球化研发架构

公司产品研发聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管 理系统相关的电控，电动及智能化产品拓展、燃油车热交换器产品及模块，拓展智能 驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理，在上海、欧洲、北美 分别设立了研发中心。截至 2022 年，公司新增专利申请共计 152 项，其中发明专利 58 项，国际专利 10 项；新增授权专利 114 项，其中发明专利 17 项；参与发布国家制订 标准 1 项，完成浙江省新产品鉴定 8 项。 公司不断加大新能源产品的研发投入，新能源研发项目成果显著，进一步提升公 司新能源产品的核心竞争力，并成功获取多个项目定点。公司持续扩充研发团队，从 2018 年的 1052 人扩充至 2022 年的 1279 人，5 年累计增长 21.58%。

3.2 加速属地化生产布局，新能源产品产能快速扩充

公司生产布局全球化，属地化生产配套周边客户需求，目前公司在浙江、上海、 山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地建有子公司和生产基地。并在美国、 墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。

截至 2022 年，公司境内新布局四川宜宾工厂，境外墨西哥工厂已完成批产前准备， 波兰新能源工厂进入内部装修阶段，预计 2023 年上半年进入投产阶段，以进一步扩充公司产能。

公司新能源领域二次创业成果初显，产能及营收快速放量增长。新能源产品产能 从 2020 年的 350 万台增长至 2022 年的 2000 万台，年均复合增长 186%；营收从 2020 年的 2.89 亿元增长至 2022 年的 17.23 亿元，年均复合增长 198%。

3.3 新能源项目占比持续提升

公司持续推进国际化布局，依靠产品及成本优势，获取多个热管理系统项目订单， 成功进入主流车企及一级供应商的供应链体系中。在乘用车领域主要客户包括宝马、 戴勒姆、奥迪、通用、沃尔沃、比亚迪、吉利、长安、长城、上汽、一汽、广汽、蔚 来、小鹏、理想、零跑、宁德时代。商用车及非道路领域主要客户包括康明斯、一汽 解放、东风汽车、中国重汽、卡特彼勒、约翰迪尔、三一重工。 2022 年公司陆续获得比亚迪电池冷却板、特斯拉电控芯片冷却系统和某新车型空 调箱、国内造车新势力水冷板、零跑前端模块、宇通冷却模块、卡特后处理项目、三 一重机超大挖冷却模块、约翰迪尔拖拉机冷却模块项目、中联重科冷却模块、上汽红 岩智能模块等新项目。公司预计上述项目达产后年化销售收入月为 50.6 亿元，其中新 能源业务占比约为 69.6%。

4.新能源业务推动营收增长，净利润迎增长拐点

4.1 营收规模稳步增长

2018-2022 年，公司营业收入从 2018 年的 50.19 亿元增长至 2022 年的 84.80 亿元， 年均复合增长 14.01%。公司营业收入实现稳步增长，新能源汽车热管理业务保持高速 增长，规模效应收益持续释放；商用车业务在国内需求下行的背景下，外销业务实现 较好增长；民用热换业务在家用热泵空调换热器国产替代方面取得突破，贡献营收增 长。

2021 年公司由于受到芯片短缺、原材料价格上涨、出口运费上涨、商用车国五透 支、新能源研发费用增加等复合因素影响，实现归母净利润 2.20 亿元，同比下降 31.47%。2022 年公司利润水平实现恢复性增长，实现归母净利润 3.83 亿元，同比增长 73.92%。公司二次创业聚焦新能源领域，在重点客户和项目上取得新进展，新能源项 目持续放量，助力公司净利润率迎来增长拐点。2023 年一季度，公司预计实现净利润1.2-1.3 亿元，同比增长 70.83%-85.07%。

2021 年公司扣非后净利润为 2.08 亿元，同比下降 20.15%，2022 公司扣非后净利 润为 3.05 亿元，同比增长 46.78%。公司近五年扣非后净利润趋势较为波动。2023 年 一季度，公司预计实现扣非后净利润 1.1-1.2 亿元，同比增长 198.06%-225.16%。

4.2 毛利水平降幅收窄，净利率水平修复向好

2021 及 2022 年公司毛利率水平表现较为平稳，2022 年公司毛利率为 19.84%，同 比下降 0.53pct。2022 年国内重卡等商用车市场需求整体下滑明显，公司商用车业务 领域业绩承压。但公司进一步丰富新能源产品线，单车价值量稳步提升，乘用车业务 占比提升，整体毛利率水平降幅收窄。 2022 年公司净利率水平呈恢复性增长，公司推动管理模式及考核模式变革试点， 初见成效。2022 年公司净利率为 5.29%，同比提升 1.91pct。随着公司管理模式变革试 点的全面推广，净利率水平有望持续修复向好。

4.3 优化经营管理，期间费用率平稳下降

2019-2022 年，公司期间费用率逐年下降，从 2019 年的 17.82%下降至 2022 年的 13.76%，累计下降 4.06pct，公司持续推动管理模式及考核模式变革，叠加新能源项目 放量营收规模增长，摊薄期间费用。

销售费用率方面，2019-2022 年公司销售费率整体呈下降趋势，从 2019 年的 5.30% 下降至 2022 年的 3.29%，累计下降 2.01pct，主要系公司营收规模稳步增长摊薄销售 费用叠加售后三包费用减少所致。 管理费用率方面，2019-2022 年公司管理费用率平稳下降，近四年管理费用率分别 为 7.23%、6.49%、5.80%、5.57%。公司营收稳步增长摊薄管理费用率，2022 年公司管 理费用为 4.72 亿元。

公司持续加大对研发项目投入，研发费用率从 2018 年的 3.70%增长至 2022 年的 4.55%；研发费用从 2018 年的 1.86 亿元增长至 2022 年的 3.86 亿元。公司近年来持续 加大对新能源项目及尾气处理等相关研发项目及研发人员的投入，有望进一步巩固公 司行业地位。 财务费用率方面，公司 2020-2021 年财务费用率下降明显。财务费用率从 2020 年 的 1.33%下降至 2022 年的 0.35%；财务费用从 2020 年的 0.84 亿元下降至 2022 年 0.30 亿元，主要系 2022 年公司汇兑收益增长所致。

4.4 营运能力及偿债能力处于合理区间

营运能力方面，公司应收账款 2018-2022 年整体呈上升趋势。2022 年公司应收账 款为 32.52 亿元，同比增长 36.74%，占总资产比例为 24.04%。公司应收账款随着营收 规模增长，账龄以 1 年内为主，回收风险较小。

2018-2022 年应收账款周转天数分别为 119.50、100.60、111.63、116.80 和 110.35 天，应收账款周转率分别为 3.01、3.58、3.22、3.08 和 3.26 次。2022 年应收 账款周转率同比提升，回款能力有所修复，保持较强回款能力。公司按照客户信用特 征对其进行分组，信用表现较差的客户需要要求其提前支付相应款项，才能对其进行 赊账。

库存方面，2018-2022 年公司存货分别为 8.9、9.66、10.45、14.81、18.63 亿元， 整体呈上升趋势，其中 2021 及 2022 年存货增幅明显，占总资产比例为 12.36%及 13.77%；同比分别增长 41.72%及 25.74%。2022 年存货增长主要由于库存商品增长，库 存商品占总库存的 72.6%，同比增长 25.58%，公司保持较高存货以维持持续的业绩增 长。

公司 2018-2022 年存货周转天数分别为 88.55、73.07、75.24、79.76 和 79.41 天， 存货周转率分别为 4.07、4.93、4.78、4.51 和 4.53 次，存货周转天数及存货周转率 整体表现较为平稳。

偿债能力方面，公司 2018-2022 年资产负债率呈上升趋势，从 2018 年的 47.87%增 长至 2022 年的 61.31%，累计增长 13.44pct。其中，应付票据及应付账款增长较为明 显，增长趋势与营收增长趋势相符。公司总负债中以经营性应付项目为主，短期债务 指标表现均较好。

公司 2018-2022 年流动比率分别为 1.24、1.21、1.17、1.2 和 1.12，整体表现较 为平稳。2019-2022 年速动比率呈下降趋势，从 2019 年的 0.95 下降至 2022 年的 0.84， 主要为存货水平上升所致，公司短期偿债能力仍处于合理范围内。

4.5 公司经营活动现金流表现总体向好

2018-2022 年，公司经营性现金流净额连续为正，主要受益于营收规模稳步增长， 公司经营活动现金流表现向好。2021 年 6 月，公司公开发行可转债，主要用于开展新 能源乘用车热泵空调系统项目、新能源商用车热管理系统项目及补充流动资金。公司 近两年持续加大对在建工程的投入，扩充产能，投资性现金流出现较大流出。公司发 行可转债累计融得资金 7 亿元，导致 2021 年公司筹资性现金流出现大幅增长。2022 年， 公司经营性现金流、投资现金流、筹资现金流分别为 5.57 亿元、-7.92 亿元、2.42 亿 元，经营性现金流及投资现金流同比分别增长 48.67%和 33.65%，筹资现金流同比下降71.78%。公司现金流结构修复转好，经营活动现金流能够覆盖投资支出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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