首页一、核心观点
核心观点：2023Q1 是首个观察各消费子行业疫后复苏力度与节奏的重要窗口，因此我们将 23Q1 三级子行业的收入 利润加权平均增速与 2022 年对比观察疫后边际复苏斜率，与 2019 年增速对比观察相比疫前增速的百分比，总结各 子行业的复苏态势。
(资料图)
家居：23Q1 景气度修复不明显，二季度有望迎来品牌 alpha 主升浪：四个三级子行业瓷砖地板，成品家居，定制 家居，卫浴制品的加权平均收入增速均为-10%上下，除了卫浴制品相比 2019 年仅降速 16pct 外，其余三大子行业 均相比于 2019 年增速大幅下降 20-30pct 之间，大宗耐用消费品预计恢复到 2019 年增速在消费修复次序与力度中 会显著偏慢，主要受制于耐用家居品本身交易周期长一季度客流复苏尚未传导到报表端，以及在收入预期并未显著 回暖下更容易遭受价格带下沉影响；其他家居用品加权平均收入增速基本为 0%。家居用品整体利润端降速与收入增 速下降较为一致，收入降速原本应当通过经营杠杆放大为更大幅度利润下降，但各家公司均不同程度享受到了 22H2 原材料成本回落带来的压力降低，以及通过压低费用率实现降本增效。展望 23Q2，地产数据在 4 月回落后，在 5-6 月去年同期低基数上增速有望回暖，给予家居板块稳健的估值支撑，保交楼推进在 3 月竣工中已体现增量后续持续 有增量贡献，多家公司在 4-5 月逐步完成内部激励动作后在面对 22 年 Q2 后的低基数有望兑现出持续上行的订单与 出货增速，3 月出货增速本身也提供了业绩保底，在板块整体估值触底背景下，有逻辑有业绩兑现公司有望体现出 alpha 行情。
文娱个护：受制经销商去库弹性不明显，关注创新新品与产业链整合逻辑。文娱用品 23Q1 加权增速为 5-10%基本 持平于 22 年全年体现出触底特征的，其中文化用品收入增速相比 2019 年仍下降约 23pct，个护用品 23Q1 加权平 均增速 5%-7%，低于 2019 年加权平均增速 15pct，也低于 2022 年加权平均增速 5-10pct，线下消费场景放开仍未 充分体现到报表端，预计各类线下经销商清除 2020-2022 年陈旧库存是主要原因。
造纸包装：整体景气度尚待修复，品牌复苏是供应链复苏的先决条件。大宗用纸与特种纸 23Q1 加权收入增速均显 著低于 2022 年（同比下降 17pct）；特种纸相关公司因绝对体量较小产能斜率高，下游赛道也仍处于中速成长期， 23Q1 收入增速已经能基本持平于 2019 年（同比下降 0.08pct）；大宗纸龙头体量大市占率高且下游消费需求更趋 于稳定，终端消费的复苏尚未传导到位，23Q1 收入增速低于 2019 年 9pct；大宗用纸与特种纸的利润增速在 2023 年 Q1 增速相比 2022 年全年下降明显，与 2022 年下半年原材料价格高企传导到 2023Q1 造成较大成本压力有关； 包装印刷与造纸景气度类似：各类不同材料的包装子板块 2023Q1 收入增速分布在-5~-15%之间，均显著低于 2022 年与 2019 年全年收入增速 5-15pct，考虑到经营杠杆，利润增速相比 2022 与 2019 年增速下滑更多。
新型烟草：国内业务有望触底反弹，海外一次性小烟放量增长。国内电子烟市场：多重需求压制因素有望缓解，短 期需求景气度向上拐点有望显现。虽然当下新国标产品的市场需求仍然承压（思摩尔国内业务及雾芯科技收入均大 幅下滑），我们认为这是进入新国标时代以来多因素压制的结果，但我们认为拐点有望显现。①库存：此前消费者 及渠道的老水果库存以及“奶茶杯”等非国标新水果流通为消费者提供了选择，压制了尼古丁成瘾性带来的新国标 产品转化率，但可以看到进入 12 月以来监管执法力度不断加强（发布《涉案电子烟价格管理细则》），中烟更是自 3 月起展开了专项检查，从生产、批发、零售全链条展开严厉打击；②口味：首批新国标口味消费者接受度较差， 当前看品牌方过审 SKU 产品力已有所提升；③疫情：新国标产品仍处于拉新阶段，疫情严控期间门店客流量的不足 及防控优化后需求的阶段性消失均有较大影响，当前我国疫情形势已明朗；④价格：征税后的价格大幅提升使正处 于拉新期且口味接受度较差的新国标产品销量遇冷，目前多品牌实施降价。海外：一次性小烟在海外市场放量较快，思摩尔国际 22 年一次性小烟营业收入为 19.31 亿元，同比大幅增长。
宠物：22 年内销保持高增，Q1 业绩受出口影响普遍承压。宠物上市公司主要以国际业务为主，食品类公司近年来 在国内市场发力，国内业务占比有所提升。我国宠物经济发展处于高景气状态，乖宝、佩蒂及中宠均实现同比快速 增长，乖宝国内营收 22 年已突破 20 亿元。受海外通胀及渠道库存的影响，不同品类公司收入端分化。依依由于产 品需求相对高频刚性，且与客户调价收入增长仍稳健，23Q1 亦受到海外去库存影响出现下滑，源飞则由于主业牵引 用具消费相对低频可选，受海外消费通胀影响更为明显，叠加基数较高，牵引用具收入同降 23%，Q1 下滑更为明 显。
二、家居：龙头份额集中趋势明显，看好疫情好转后的业绩反弹
1、家居卖场：卖场集中度稳步提升，看好疫情转弱后的卖场客流反弹
（1）业绩：疫情影响下业绩承压，期待外部不利因素减弱后公司营收回暖
从具体数据来看，美凯龙 2022Q1 至 2023Q1 单季度收入增速分别为 1.01%、-13.93%、-8.42%、-12.12%、- 22.47%，居然之家 2022Q1 至 2023Q1 单季度收入增速分别为-7.3%、-3.08%、-0.98%、8.76%、4.53%，疫情影响 下 22 全年业绩低迷，租金及管理费的减免、委管业务及工程项目数量的减少拖累企业盈利能力。随着疫情影响减弱， 卖场有望重回增长，看好疫情转弱后，卖场客流反弹、项目数量恢复带来的收入及利润弹性。
（2）渠道：份额向龙头卖场持续集中，线上线下一体化融合加速
线下卖场数量维持高位，份额持续向龙头卖场集中。从门店数量看，居然之家门店数量从 2016 年的 146 家提升至 428 家，美凯龙门店数量从 2016 年的 200 家提升至 476 家，龙头卖场门店数量保持高位，渠道进一步下沉，份额 持续向龙头集中。
新零售继续快速推进，数字化转型助力业绩提升。（1）居然之家： 22 年居然之家持续推进线上渠道的建设，提升 流量运营能力并加大产业服务平台“洞窝”的推广力度。在流量运营方面，2022 年公司同城站业务覆盖 137 座城市， 实现日均访客 22.9 万人，同比增加 19%；线上获客 167 万人，同比增加 120%；商品成交 75.7 亿元，完成目标率 116%；。在产业服务平台的建设方面，公司的 S2B2C 产业服务平台“洞窝”渐成雏形，截至 2022 年底，“洞窝” 累计实现平台交易 357 亿元，累计注册用户达到 1,294 万人，上线 342 个卖场，5.1 万个商户以及 114 万件去重商 品。公司已经构建了新零售转型基础能力，实现了品牌和商品的数字化。（2）美凯龙：公司 22 年“重运营”策略成 效继续显现，通过商场的数字化升级及级及线上流量入口的布局推动新零售模式的发展。除了对于商场端的场域数 字化升级之外，公司先后完成对线上选品、内容供给、数字运营、流量承接及营销模式的升级与创新；公司还通过 聚焦社群营销、数字化精准营销、直播、会员营销、楼盘营销等 8 大流量运营渠道，探索流量运营 SOP，赋能商场 企划营销人员，打造商场私域流量池，加速助力品牌商家提升从线上推广、线下承接到转化的营销效率。
2、定制家居：受竣工节奏及疫情反复影响，业绩暂承压
定制家居板块总体 22 年营业总收入增长为 0.48%，归母净利润增速为 59.83%。23 年 Q1 营业总收入同比减少 11.53%，归母净利润同比下降 33.17%。2022 年受房地产开发商出险、竣工节奏拖后，以及疫情反复影响，各家定 制企业收入增长承压但龙头上市公司亦展现了较强的经营韧性，实现了正增长，市占率提升逻辑兑现，欧派家居、 索菲亚增长稳健。江山欧派受益于保交楼的推进以及新零售渠道的快速拓展，22Q4、23Q1 收入端增长亮眼。23Q1 受到 22 年底疫情对前端接单的负面影响，定制家居收入端普多数承压，利润端整体亦承压，如索菲亚等公司受益于 原材料压力缓解及控费提效，利润率有所修复。
（1）分品类：品类扩张稳步推进
分产品经营数据看，欧派橱柜稳居橱柜行业龙头，欧派与索菲亚为衣柜品类 TOP2。从橱衣两大品类来看，定制家 居上市公司第二品类扩张仍稳步推进中，欧派衣柜 22 年增长 19%，志邦及金牌衣柜同样取得同比+19%、+20%的 快速增长。好莱客橱柜 2022 增长靓丽，同比增速接近 40%。
（2）分渠道：大宗渠道普遍承压，客单值提升驱动零售增长
分渠道经营数据看，2022 大宗收入前三名为欧派家居、索菲亚和志邦家居，受房地产市场影响，2022 大宗收入增 速明显放缓，好莱客受千川出表影响下滑较为明显。2023Q1 欧派家居门店呈调整优化态势，预计公司于行业承压 期进一步优化渠道结构，加强精细化管理。客单值进一步提升，索菲亚品牌 23Q1 平均出厂客单值已提升至近 2w 元， 驱动索菲亚品牌实现双位数收入增长，米兰纳及华鹤品牌仍保持高速增长，公司品牌矩阵稳步建设中，整装渠道 2022 年仍保持高速增长。
（3）ToB 赛道：江山欧派模式优化加速，皮阿诺轻装上阵高增可期
2022 年地产行业竞争格局加速优化，开发商商业模式从“开发-销售”向“持有-运营”转化，对家居重视程度大幅 提升，非传统住宅市场空间亦十分广阔，家居 TO 渠道迎来重大发展机遇。一方面，此前深耕 ToB 渠道的江山欧派 顺应行业发展趋势，加快商业模式变革，23Q1 受益于保交楼的推进直营工程渠道高速增长，经销商渠道亦随着疫情 防控的优化重回高增轨道；另一方面，皮阿诺与保利联手开辟 ToB 合作新模式，由于保利赋能效果尚未显现，22 及 23Q1 业绩仍承压，后续高增可期。
3、软体家居：内外销拐点将至
（1）业绩：外销 22 年下半年逐步趋弱，期待内外销
23Q2 表现 从具体跟踪的主要家居公司数据来看，顾家家居 2022Q1 至 2023Q1 单季度收入增速分别为 20.05%、5.71%、- 8.89%、-16.97%、-12.92%，喜临门 2022Q1 至 2023Q1 单季度收入增速分别为 12.35%、18.54%、10.31%、- 23.14%、4.47%，在基数效应及疫情反复影响背景下，收入增速逐季下降。从利润数据看，顾家家居 2022Q1 至 2023Q1 单季度利润增速分别为 15.11%、15.53%、10.08%、-4.14%、-9.73%。
（2）经营情况：出厂价格稳定，第二三品类增长明显
价格带：产品出厂价格稳定，价格带分布区隔明显。沙发及床垫价格带分布较为明显，沙发方面，敏华主要产品为 功能沙发，价格带较高，喜临门与顾家价格带相近，顾家家居价格带较为稳定。床垫方面，慕思与顾家价格带领先， 喜临门次之，梦百合较低。2022 年顾家、喜临门、梦百合沙发出厂价分别为 3733、4697、1476 元/套，喜临门价 格带提升明显，2022 年顾家、喜临门、梦百合床垫出厂价分别为 2532、938、595 元/套。
门店数：行业整体渠道扩张明显。从门店数量看，喜临门、顾家家居门店数量提升明显，2022 年门店数分别净增加 778 家、287 家，且顾家大店占比提升，注重店效提升。由于梦百合 2022 年第三季度不再将深圳朗乐福纳入合并范 围，统一口径后净增加 232 家。
品类：沙发品类龙头稳固强者恒强，床垫品类行业扩容逻辑继续验证。从沙发品类看，顾家家居 2022 年沙发收入 89.72 亿元，同比减 3.19%，略有下滑，沙发品类龙头格局稳固，强者恒强。从床垫品类看，行业渗透率、替换周 期空间仍较大，各龙头体量快速提升，2022 年顾家家居、喜临门、梦百合床垫收入分别为 35.57、40.48、38.31 亿 元，同比增长 6.58%、2.19%、2.21%，增速明显。
4、瓷砖卫浴：卫浴智能化升级趋势明显，瓷砖行业中小产能逐步出清
（1）业绩：22 年受影响较大，23Q1 复苏趋势展现
从具体跟踪的主要家居公司数据来看，蒙娜丽莎 2022Q1 至 2023Q1 单季度收入增速分别为 6.74%、-10.70%、- 4.18%、-25.48%、3.55%，东鹏控股 2022Q1 至 2023Q1 单季度收入增速分别为-14.73%、-13.09%、-8.94%、- 16.36%、18.46%，收入增速下滑有所好转，23Q1 实现营业收入正增长。从利润数据看，蒙娜丽莎 2022Q1 至 2023Q1 单季度利润增速分别为-256.79%、-276.36%、-12.56%、88.37%、109.35%，东鹏控股 2022Q1 至 2023Q1 单季度利润增速分别为-14.73%、-13.09%、-8.94%、-16.36%、18.46%，利润呈上升的趋势，考虑外部环境的好转以及行业复苏，未来行业整体增速有望逐季回升。
（2）经营情况：卫浴品类智能化明显，升级趋势确立
品类：瓷砖品类龙头稳固强者恒强，卫浴品类智能化升级趋势确立。从瓷砖品类看，蒙娜丽莎 2022 年瓷砖收入 61.64 亿元，同比减少 10.37%，箭牌家居 2022 年瓷砖收入 5.12 亿元，同比减少 17.98%，东鹏控股 2022 年瓷砖收入 57.66 亿元，同比减少 13.57%。主要原因是受房地产下行和调控影响以及市场竞争加剧。瓷砖品类龙头格局稳固， 强者恒强。从卫生陶瓷品类看，行业渗透率、替换周期空间仍较大，各龙头体量快速提升，2022 年箭牌家居和东鹏 控股卫生陶瓷收入分别为 35.10、5.68 亿元，同比减少 6.01%、12.72%。
5、财务数据对比：整体毛利率有所下降，费用控制良好，周转速度略有下降
（1）盈利能力：整体毛利率略有承压，期间费用控制良好
毛利率：受原材料价格及运费上涨影响，毛利率普遍略有承压。从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司毛 利率均值由 2021 年的 33.80%下降至 2022 年的 32.79%，2023 年 Q1 毛利率为 32.70%。
期间费用率：整体费用控制良好，期间费用率略有提升。从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司期间费用 率均值由 2022 年的 24.99%增加至 2023 年 Q1 的 30.66%，其中销售费用率从 15.59%增加至 18.35%，管理费用 率由 8.78%增加至 10.97%。
（2）ROE：销售净利率提升显著，整体 ROE 有所上升
从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司 ROE 均值由 2021 年的 6.21%上升至 2022 年的 10.32%，分结构 看，销售净利率由 2021 年的 1.61%上升至 2022 年的 6.62%，是 ROE 增长主要推动因素，总资产周转率由 2021 年的 0.94 次下降至 2022 年的 0.82 次，略有下降，权益乘数由 2021 年的 2.17 上升至 2022 年的 2.26，整体率略有 上升。
（3）周转率：整体周转速度变缓，周转效率略有下降
从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司总资产周转率均值由 2021 年的 0.94 次下降至 2021 年的 0.82，分 结构看，固定资产周转率均值由 2021 年的 3.80 次下降至 2022 年的 3.16 次，流动资产周转率均值由 2021 年的 1.88 下降至 2022 年的 1.72，整体率略有下降。
（4）预收账款：23Q1 预收账款略有回升，表明终端需求开始转暖
从具体跟踪的主要家居公司数据来看，欧派家居的预收转款由 2021 年的 8.86 亿元下降至 2022 年的 3.64 亿元， 23Q1 上升至 3.89 亿元，表明主要家居公司终端需求开始转暖。
三、个护文娱：文具零售大店明显修复，22 年宠物内销保持高增
1、生活用纸行业： 22 年成本高企业绩承压，浆价拐点已现盈利修复可期
2022 年生活用纸行业面临两大挑战：成本高企持续+疫情反复影响物流及出行商用等需求，且 KA 渠道在客流流失 的持续影响下产生应收风险，品牌方应对成本压力提价，但仍面临净利率的下滑，洁柔提价+渠道收缩影响下 22 年 收入出现下滑，维达收入端相对稳健，但利润端压力较大。22 年底浆价向下拐点出现，步入下行通道，22Q1 洁柔、 维达均迎来利润率季度环比拐点，表明公司提价逐步消化，疫情防控优化后收入端迎来改善，21Q2 起公司度过成本 压力高点，利润率有望逐渐修复，23 年利润弹性可期。
2、文具行业：线下消费场景复苏，零售大店业务明显反弹
晨光股份：疫情缓解刺激需求端，催化传统业务快速复苏。分品类看，公司 23Q1 书写工具、学生文具、办公文具 分别实现营收 4.88、7.29、8.45 亿元，分别同比-2.27%、 +1.47%、+15.78%，实现毛利率 40.49%、33.68%、 28.13%，同比+0.09、+0.26、 -1.11pcts。疫情缓解+开学学汛有力刺激需求端，其中，办公文具产品业绩表现亮眼。 科力普覆盖政企供应链，办公直销业务高速增长。公司 23Q1 办公直销业务收入 26.41 亿，同比+23.06%，仍处于 高速增长模式。晨光科力普聚焦发展四大业务板块，办公物资采购、MRO 工业品、营销礼品、员工福利，着力拓展 营销 礼品及 MRO 供应链的开发，持续提升中后台能力，产品上架提高针对性、时效性和准确性。23Q1 晨光科力 普实现营业收入 26.41 亿元，同比+23.06%。 线下消费场景复苏，零售大店业务明显反弹。晨光生活馆（含九木杂物社） 实现营业收入 3.00 亿元，同比 +13.31%，其中九木杂物社实现营业收入 2.79 亿元，同比+14.58%。截止目前，公司在全国拥有 547 家零售大店，其中九木 杂物社 504 家（直营 345 家，加盟 159 家），晨光生活馆 43 家。
百亚股份：持续推动产品结构优化及中高端品牌建设。公司“自由点”系列产品定位中高端，引领当前消费者需求， 销量增速明显，产品单价逐年提升，高端产品毛利率达 60%。公司对“自由点”品牌进行核心系列升级，优化结构同 时配套产品迭代，巩固竞争力。电商渠道延续快速增长态势，推动品牌触及更多消费者。公司抓住直播电商平台发 展机遇，电商渠道仍处于快速增长期，公司对电商促销方式进行调整， 通过产品升级推动价格带上移，带动电商渠 道毛利率提升。公司将持续加强电商渠道建设，通过电商渠道提高品牌知名度，触及更多外围省份及年轻消费者， 扩大公司产品销售覆盖面，推动线上线下协同发展。
3、宠物行业：22 年内销保持高增，Q1 业绩受出口影响普遍承压
受海外通胀及渠道库存的影响，不同品类公司收入端分化。宠物食品方面：22 年中宠股份、佩蒂宠物、乖宝宠物和 源飞宠物收入同比均实现增长。宠物用品方面：22 年依依股份收入同比实现两位数增长，源飞宠物收入同比下降 19.6%，预计与海外通胀上行，海外市场需求收缩及渠道库存影响有关，依依由于产品需求相对高频刚性，且与客 户调价收入增长仍稳健，23Q1 亦受到海外去库存影响出现下滑，源飞则由于主业牵引用具消费相对低频可选，受海 外消费通胀影响更为明显，叠加基数较高，牵引用具收入同降 23%，Q1 下滑更为明显。 宠物上市公司主要以国际业务为主，食品类公司近年来在国内市场发力，国内业务占比有所提升。国内收入方面： 我国宠物经济发展处于高景气状态，乖宝、佩蒂及中宠均实现同比快速增长，乖宝国内营收已突破 20 亿元。
4、眼镜行业：镜片具有相对刚需属性，行业龙头保持稳定增速
眼镜板块：镜片具有相对刚需属性，22 年我国眼镜行业保持稳健增长。据欧睿数据，2022 年我国眼镜行业零售额 为 959 亿元，疫情下线下客流受影响，同比增速由 2021 年的高点 9.67%放缓至 6.5%。其中，近视眼镜、隐形眼镜、 太阳镜的零售额分别为 722/117/120 亿元，同比增速分别为 6.3%/7.5%/6.8%。
明月镜片为国内几年行业领军企业，公司致力于丰富产品矩阵、深化渠道变革、升级品牌战略，疫情期间业绩维持 上行趋势，23 年 Q1 业绩更是超出市场预期。公司 22 年实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 8.25%；归母净利润为 1.36 亿元，同比增长 65.89%；扣非归母净利润 0.93 亿元，同比增长 24.45%。 23Q1 实现营业收入 1.72 亿元，同 比增长 26%，实现归母净利润 3505.07 万元，同比增长 58.5%，实现扣非净利润 3024.41 万元，同比增长 75.80%。 公司致力于提升具备近视防控功能的“轻松控”系列产品的渗透率，以实现产品结构的优化及客单价的提升。公司 2022 年推出具有双重防蓝光功能的新产品，目前在近视管理镜片品类合计推出了 18 个 SKU，可满足不同人群差异 化的需求，提高产品覆盖率。2023 年一季度“轻松控”系列产品销售额为 2,757 万元，同比增长 80%，为业绩增长 的重要来源。
5、手表行业：22 年疫情下业绩承压，23 年 Q1 改善迹象初显
据中国钟表协会数据，2022 年我国钟表行业生产及经营情况承压。钟表行业规模以上工业企业完成产量累计 1.84 亿只，同比下降 12.43%，其中时钟 6590 万只，同比减少 16.64%；手表 11780 万只，同比增长 1.74%。钟表行业 规模以上工业企业实现利润总额同比减少 10.72%，主营业务收入同比减少 10.09%。
飞亚达为国内手表行业龙头，公司逾 90%的收入来源于名表零售业务与自有品牌业务，疫情后居民消费能力受到一 定压制，叠加国内疫情呈散点状反复态势，公司目标人群消费能力及消费意愿降低，对公司业绩带来干扰。2022 年 全年实现营收 43.54 亿元，同比下降 14.97%，归母净利润 2.67 亿元，同比下降 31.24%，扣非归母净利润 2.50 亿 元，同比下降 32.38%。23 年线下客流恢复，业绩触底反弹，23Q1 实现营收 12 亿元，同比上升 2.25%，归母净利 润 1.03 亿元，同比上升 19.50%，扣非归母净利润 0.95 亿元，同比上升 13.53%。
分行业来看，①手表品牌业务：22 年实现营收 7.25 亿元，同比下降 28.35%，“飞亚达”品牌明确“以航空航天表 为特色的高品质中国手表品牌”的定位，聚焦“航空航天”、“四叶草”、“心弦”、“印”等六大核心系列加大资源投 放，合计收入占品牌收入近 50%。此外，公司成功还打造歼 20、小可可、三体联名款等爆品，2023 年计划推出青 龙、百户、朱雀、玄武等款式，丰富产品矩阵，满足消费者对手表产品差异化的追求。②手表零售业务：22 年实现 营收 33.19 亿元，同比下降 15.14%，“亨吉利”深耕渠道结构升级及高质量渠道拓展，线下方面，公司积极推进与 历峰集团 TimeVallée 合作，并新开 2 家 TimeVallée 集合店，线上方面，公司持续推进私域与公域流量运营，拉动新 客并提高会员粘性，潜客成交及老客复购金额占比超 60%。③精密科技业务：22 年实现营收 1.63 亿元，同比增长 8.67%，公司提升高精度产品加工能力，挖掘航空航天、医疗器械领域新客户，部分重点项目取得突破，同时大力 推动智能穿戴新业务发展，持续提升技术实力，着力打造产品差异化，积极拓展重点渠道及客户，扩大业务规模。
四、造纸包装：关注造纸 Q2 吨利拐点向上，包装延伸主业高增长赛道
1、造纸：景气度尚待修复，关注 Q2 吨利拐点向上
23Q1 企业纸浆采购端成本仍承压，关注 Q2 吨利拐点向上。大宗用纸与特种纸 23Q1 加权收入增速均显著低于 2022 年（同比下降 17pct）；特种纸相关公司因绝对体量较小产能斜率高，下游赛道也仍处于中速成长期，23Q1 收入增速已经能基本持平于 2019 年（同比下降 0.08pct）；大宗纸龙头体量大市占率高且下游消费需求更趋于稳定， 终端消费的复苏尚未传导到位，23Q1 收入增速低于 2019 年 9pct；大宗用纸与特种纸的利润增速在 2023 年 Q1 增 速相比 2022 年全年下降明显，与 2022 年下半年原材料价格高企传导到 2023Q1 造成较大成本压力有关；期待二季 度消费品牌复苏后向中游供应链传导，造纸各纸种在价格端获得支撑。
浆价仍处于下行趋势，箱板瓦楞纸价格企稳，木浆系纸种盈利持续回升。截至 2023 年 4 月 28 日，双胶纸价格，晨 鸣纸业 6,700 元/吨（环比持平），太阳纸业 6,800 元/吨（环比持平）；铜版纸价格，晨鸣纸业 6,000 元/吨（环比持 平），太阳纸业 6,200 元/吨（环比持平）；白卡纸价格，晨鸣纸业 5,010 元/吨（环比持平），博汇纸业 5,010 元/吨 （环比持平）；箱板瓦楞纸价格，东莞玖龙地龙箱板纸 3,520 元/吨（环比持平），东莞玖龙瓦楞纸 3,090 元/吨（环比 持平）。
2、林业碳汇：关注 CCER 窗口开启时点，林业碳汇未来可期
预计 2050 年森林覆盖率达到并稳定在 26%以上，CCER 市场规模 90~180 亿元，未来可期。2021 年中国森林面积 34.6 亿亩，森林覆盖率 24.02%，森林蓄积量 194.93 亿立方米；到 2025 年森林覆盖率达到 24.1%，森林蓄积量达 到 180 亿立方米；到 2030 年，森林覆盖率达到 25%左右，森林蓄积量达到 190 亿立方米；预计 2050 年，相比 2020 年，中国净增森林面积 4700 万公顷，森林覆盖率达到并稳定在 26%以上。CCER 作为间接减排方式，试点省份均采取准入比例、准入地域和准入类型限制，各地比例分为 5%和 10%两档。据碳学会，预计中国每年碳配额 60 亿吨，按照 CCER 占比 5%和 10%，则相应 CCER 准入量分别为 3 亿吨和 6 亿吨；按照 CCER 产品 30 元/吨计算， 则相应 CCER 市场规模分别为 90 亿元和 180 亿元。此外，林业碳汇是 CCER 的优选项目，林业碳汇流动性、均价 高于 CCER 整体项目。
3、包装：23Q1 包装企业收入及利润端有所分化，相较 19 年普遍实现同比增长
23Q1 包装企业收入及利润端有所分化，相较 19 年普遍实现同比增长。各类不同材料的包装子板块 2023Q1 收入增 速分布在-5~-15%之间，均显著低于 2022 年与 2019 年全年收入增速 5-15pct，考虑到经营杠杆，利润增速相比 2022 与 2019 年增速下滑更多。包装印刷与造纸类似均属于消费中游制造，尚未明显受到下游消费景气度正面影响。 期待二季度消费品牌复苏后向中游供应链传导，包装印刷在销量端得到支持。
五、电工：无主灯渗透率提高，公牛集团新业务打开成长曲线
公牛集团主业表现稳健，新能源&无主灯新业务快速增长。分产品看：1）新能源业务，全年实现营业收入 1.53 亿 元（YoY+639%）。公司 2022 年快速开拓充电桩/枪业务，完成充电枪、交流充电桩、20~240kW 直流充电桩全面产 品布局，并推出 mini 充电桩、智联版充电桩等创新产品，储能产品推出 2kW 大容量产品，并针对欧洲光储需求积 极开启家用储能业务布局，预期 2023 年 随公司产品矩阵进一步完善+渠道全面拓展，新能源业务有望持续高增； 2） 智能电工照明业务，全年实现营业收入 68.5 亿元（YoY+23.4%）。公司 2022 年墙壁开关品类主动下沉大面板超薄 产品至主流价格带，照明品类聚焦无主灯趋势，23 年 3 月推出“沐光”子品牌，并借助“公牛”+“沐光” 双品牌布局同时 满足标准化及定制化用户需求，我们推算公司全年墙壁开关业务收入同比增长 13%~15%，LED 照明器件业务同比 增长 25%~30%。
六、二轮车：份额提升趋势依旧，龙头量利提升延续
二轮车：电动车 23Q1 延续良好趋势，大排量摩托景气依旧，期待旺季表现。电动车方面，龙头企业终端动销良好， 气温逐步回暖背景下，电动车销售逐步转向旺季，景气度有望持续向上，23Q1 行业单车利润趋势良好，行业持续景 气，推荐份额持续集中、单车量利齐升的雅迪控股、爱玛科技、新日股份。摩托车方面，3 月大排量休闲娱乐摩托 车（排量 250cc 以上，不含 250cc）产销 4.86 万辆和 5.18 万辆，环比增长 57.28%和 59.88%，同比增长 42.11%和 41.14%，行业渗透提升趋势不改，摩托车板块推荐精准卡位大排量赛道、爆款产品持续占领市场的钱江摩托。
利润率稳步提升，期间费用逐步下降。爱玛科技的毛利率由 2020 年的 11.42%提升至 2023Q1 的 15.82%，利润率 提升明显，钱江摩托毛利率基本维持稳定。爱玛科技、钱江摩托 2022 年的期间费用率分别为 5.50%、10.70%，均 出现明显下降，在销量不断提升背景下，公司积极推进降本增效，预计期间费用率将持续下降。
七、新型烟草：国内业务有望触底反弹，海外一次性小烟放量增长
国内电子烟市场：多重需求压制因素有望缓解，短期需求景气度向上拐点有望显现。虽然当下新国标产品的市场需 求仍然承压（思摩尔国内业务及雾芯科技收入均大幅下滑），我们认为这是进入新国标时代以来多因素压制的结果， 但我们认为拐点有望显现。①库存：此前消费者及渠道的老水果库存以及“奶茶杯”等非国标新水果流通为消费者 提供了选择，压制了尼古丁成瘾性带来的新国标产品转化率，但可以看到进入 12 月以来监管执法力度不断加强（发 布《涉案电子烟价格管理细则》），中烟更是自 3 月起展开了专项检查，从生产、批发、零售全链条展开严厉打击； ②口味：首批新国标口味消费者接受度较差，当前看品牌方过审 SKU 产品力已有所提升；③疫情：新国标产品仍处 于拉新阶段，疫情严控期间门店客流量的不足及防控优化后需求的阶段性消失均有较大影响，当前我国疫情形势已 明朗；④价格：征税后的价格大幅提升使正处于拉新期且口味接受度较差的新国标产品销量遇冷，目前多品牌实施 降价。海外：一次性小烟在海外市场放量较快，思摩尔国际 22 年一次性小烟营业收入为 19.31 亿元，同比增长 1919%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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