每日热文：2023年汽车行业专题报告 乘用车增速中枢从高速增长到中速增长

一、工资增速和乘用车终端需求表现在历史上相关性较强，居民收入预期变化是影响汽车消费复苏的主要原因

（一）乘用车增速中枢从高速增长到中速增长，中长期增长潜力较大

(相关资料图)

中长期视角下，乘用车增速中枢从高速增长到中速增长，并没有失速。过去十 几年乘用车呈现出长期增长，每隔3-4年复合增速逐渐放缓的趋势。比如07-11、12- 14、15-19年乘用车终端销量年均复合增速分别为22.6%、14.7%、0.4%。考虑从累 计销量测算复合增速角度测算乘用车终端真实增长中枢，将15Q4终端销量按正常占 比进行调整，15-19年乘用车终端销量年复合增速分别修正为6.4%。过去十几年我国 快速增长的经济总量和人均可支配收入带来乘用车的快速增长，近年来随着销量和 保有量基数变大，增速中枢有所放缓但并未失速。 乘用车22年终端销量受政策影响的透支或很小。22年全年乘用车终端销量 1993.3万辆，同比增速以-2.3%收官，相比09-10年和15-17年的增幅明显偏低，主要 是疫情抵消了政策影响。其中22年6-8月的乘用车终端销量充分体现了购置税优惠政 策和地方性稳汽车消费政策有效果；9-11月疫情反复对乘用车消费场景和使用场景 的限制有显著负面影响，乘用车交强险销量9-11月环比累计弱于正常季节性约 29.0%；12月在基数较低以及疫情仍有负面影响的背景下，12月终端需求略强于政 策刺激下的季节因子。

（二）20 年疫情冲击后，居民收入预期变化或是影响汽车消费复苏的主 要原因

我们最早在20年5月报告中提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复苏”的判断，主 要考虑到复产复工、工资修复、消费倾向依次修复，工资收入预期会对购车行为产 生影响，而疫情冲击后工资增速修复或需1-2年的时间。 2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用车作为 价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性较弱， 收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要原因。 根据国家统计局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我国居民人均可支 配收入中的工资性收入同比增速分别为1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4单季度 增速分别为1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，仍然低于15-19年各季度8%-9%的增速水平。 此外，我们统计的2020年A股样本上市公司人工工资同比增速仅为3.4%（加权平均 值），同样远低于15-19年9%-13%的增速水平，Q1-Q4单季度增速分别为1.0%、2.9%、 5.8%、3.6%。——考虑数据口径没有计算人均工资。

人均可支配收入中的工资性收入增速与A股样本公司人工工资趋势相互印证， 2020年疫情导致的企业营收、利润大幅收缩，外部冲击影响到了企业的经营，而管 理学中工资刚性的原理进而导致工资收入增长速度放缓，影响居民收入预期，或是 影响汽车消费复苏的主要原因。

（1）20年4月：销量未出现报复性的大幅反弹，主要是由于20年Q1居民工资收入大 幅放缓，对收入预期产生负面影响

20年4月乘用车终端销量同比仍下滑9.6%，考虑到19年基数相对正常，销量未 出现报复性反弹或与收入预期有关。20年1季度 A股上市公司人工工资支出同比增 速为1.3%（加权平均值，15-19年每年增速9%-13%），国统局公布的1季度居民工 资收入同比增速放缓至1.2%（15-19年各季度增速8%-9%）。工资收入的大幅放缓 对居民收入预期产生负面影响，使得终端销量并未出现预想中的报复性的大幅反弹。

（2）20年3-5月：环比增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并不 强劲

2020年Q1-Q4乘用车终端销量同比增速分别为-39.4%、-15.7%、+14.4%、 +11.0%。1季度受疫情影响乘用车产销大幅下滑，2季度由于疫情后需求回补，环比 增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并不强劲，7月份起乘用车行 业进入正常平台期，需求从环比快速反弹逐渐进入到稳态。

（3）20年6月-21年6月：终端销量按照正常季节性稳定运行一年，工资性收入同比 增速的逐步修复带动终端需求处于温和复苏通道

20年7月起环比数据与正常季节性相当，可以认为复产复工后的需求快速回补基 本结束，反映了真实的景气趋势，具备线性外推基础。从终端实际销量来看，20年6 月以来到21年上半年已经基本按照正常季节性运行了一年。我们在20年9月份报告 中提到：在考虑正常季节性影响下我们预测20年终端销量同比下滑9%-11%，主要考 虑基数较低，工资收入和消费倾向的修复需要一定的时间，估计乘用车终端需求有 望迎来温和的反弹。20年乘用车终端销量实际下滑7.4%，主要由于4季度“翘尾因 素”拉动。 根据国家统计局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我国居民人均可支 配收入中的工资性收入同比增速分别为1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4单季度 增速分别为1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，虽然仍然低于15-19年各季度8%-9%的增速 水平，但已逐步开始修复。同时叠加各地汽车消费刺激政策的退坡预期，20年Q4终 端销量出现“翘尾效应”。

从乘用车终端各月度销量占全年比重可以发现，20Q4各月份终端销量占比均高 出历史均值1-2个百分点。具体而言，2020年10-12月终端销量占全年比重分别为 9.9%、10.2%、13.5%，06-19年历史均值分别为8.2%、9.0%、11.0%。 20年10月-21年4月乘用车终端累计实际销售1320.4万辆，较我们根据正常季节 性预测的销量偏离度仅为2.5%，验证了我们在20年5月报告中提出的“疫情后乘用 车需求总体呈弱复苏”的判断。

（4）21年Q3-Q4：供给成为制约终端需求的主要因素，供给约束改善后，4季度乘 用车终端销量环比回升好于正常季节性，说明终端需求温和复苏

从终端实际销量来看，20年6月以来到21年上半年已经基本按照正常季节性运 行了一年。21年3季度以后受芯片短缺的影响，终端销量低于正常季节性外推值。但 芯片短缺作为一种外部扰动变量，不会影响乘用车需求的真实增长斜率，反而使得 当下基数较低。 21年4季度乘用车终端销量表现好于正常季节性，说明终端需求温和复苏。21年 12月乘用车终端销量220.6万辆，环比增长28.7%， 06-19年正常年份（剔除政策扰 动较大的09-10年和15-18年）12月终端销量环比平均增幅为9.9%，21年12月环比增 幅显著好于正常季节性，同时考虑生产端相关原因带来的扰动，说明终端需求仍在 温和复苏。

二、23 年 Q1 工资增速修复有加速的信号, 预计二季度 乘用车终端销量环比有望改善

（一）根据国家统计局，23 年 Q1 工资收入增速表现较 19-22 年复合增 速相当

我们最早在20年5月报告中提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复苏”的判断，主 要考虑到复产复工、工资修复、消费倾向依次修复，工资收入预期会对购车行为产 生影响，而疫情冲击后工资增速修复或需1-2年的时间。 我们在2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用 车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性 较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要 原因。 23年Q1工资收入增速表现较19-22年复合增速相当。根据国家统计局，22年 /23Q1我国居民人均可支配收入中的工资性收入同比增速分别为4.9%/5.0%，较19年 /19年同期的复合增速为6.2%/5.9%。14-19年国家统计局工资性收入复合增速中枢 为8-9%，整体来看疫情反复冲击下的工资增速下降对居民收入预期造成了显著的负 面影响，23年Q1工资增速表现较19-22年复合增速相当。

（二）非金融行业当前的人工工资支出增速表现相对不错

从A股样本公司分行业的工资增速来看，非金融行业当前的工资增速表现相对 不错。A股上市公司工资支出反映收入水平变化，22年/23Q1A股人工工资支出同比 增速分别为6.1%/5.5%，较19年/19年同期的复合增速为8.0%/7.9%。其中22年金融 行业、非金融行业人工工资同比增速分别为2.3%、7.2%，较19年复合增速分别为5.8%、8.6%；23年Q1金融行业、非金融行业的A股人工工资增速分别为4.9%、5.7%， 较19年同期的复合增速分别为4.1%、9.1%。金融行业21年以来工资增速表现整体弱 于全行业，非金融行业当前的工资增速表现相对不错。 分行业来看23Q1人工工资支出增速的修复情况，汽车、电气设备、采掘、有色 金属、公用事业和综合23年Q1人工工资支出同比增速（19-22年复合增速）分别为 22.1%（9.7%）、20.2%（16.1%）、16.2%（7.0%）、13.4%（14.1%）、12.6% （9.3%）、12.2%（10.6%）。

（三）23 年 Q1 工资增速修复有加速的信号

23年Q1工资增速修复有加速的信号。A股样本公司14-19年人工工资支出一季度 占均值为21.1%，参考该比例将23Q1工资性收入年化后的全年同比增速为13.9% （19-22年A股人工工资支出复合增速为8.0%）。根据国家统计局，14-19年我国居 民工资性收入的一季度占比均值为28.0%，参考该比例将23Q1工资性收入年化后的 全年同比增速为6.9%（19-22年工资性收入复合增速为6.2%）。由于基数效应，23 年Q1工资增速表现和19-22年复合增速相当，但年化后的23年工资增速有高于19-22 年复合增速的可能性。

23年Q1乘用车终端销量同环比分别-13.9%/ -27.6%，同环比表观数据一般，与 工资增速表现关系不大，主要还是因为行业自身因素所致： （1）Q1前期仍有疫情的负面影响； （2）22年底购置税优惠政策退出带来一定的提前透支； （3）消费者对潜在政策出台预期下的观望和“价格战”背景下终端折扣进一步 加大预期下消费者“买涨不买跌”。 综合考虑乘用车行业库存去化到合理水平后，终端折扣有望企稳回升以及工资 增速进一步修复对收入预期的影响，我们预计二季度乘用车终端销量同环比均有望 好转。

三、按照行业底部给予低估值的公司具有更好的安全边 际和投资的性价比

以史为镜，汽车股股价受行业中长期预期影响，但主要反映短期景气度，汽车 股的超额收益全部发生在景气上行期。过去行情的主要驱动因素来自于企业盈利能 力的提升，其中刺激政策是行业景气度提升的加速器。同时在行业估值处于相对较 低区间时，行业容易迎来戴维斯双击。 从确定性的角度，按照底部盈利给予低估值的公司具有更好的安全边际和投资 的性价比。从汽车股08年以来的三轮戴维斯双击来看，行业估值水平处于高位时的 股价波动更大。2009-2010年、2012-2014年的两次行情中，汽车行业业绩表现良好 的个股大多呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行情中，出现戴维斯双击的个 股多为低估值蓝筹股，三波行情的不同表现主要是因为估值的位置、公司性价比差 异和市场风险偏好程度的不同。

从08年以来的历史复盘来看，汽车股走势与景气度存在着较强的同步性，比如 09-10年、12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景气上行期往往会有普遍或结构性的戴 维斯双击，考虑到目前汽车股价隐含的预期，按照底部盈利给予低估值的公司性价 比或更高，景气上升也可能带来主题投资等高估值品种的交易性机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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