首页核心观点：
行业： 全球新能源车渗透率仍有较大的提升空间，除了中国内地、欧洲及北美之外，其它地区如南美、澳洲、非洲等地新能源车渗透率基本为极低个位数。 公司：特斯拉作为新能源汽车龙头，品牌影响力及创新力推动商业生态化，受益全球新能源汽车渗透率持续上升。 中长期业务成长逻辑：提供自动驾驶、保险、充电等多种衍生服务，逐渐形成生态化的销售模式，客户信赖特斯拉品牌后衍生的消费行为，丰富收入来源、优化产品结构；创新力优于同业，产品价格优势明显，特斯拉在电池、热管理系统、电子电气架构、自动驾驶等多方面也在引领电动车行业技术发展方向。
盈利预测：我们首次覆盖特斯拉（TSLA.US），基于彭博过去四年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为，基于2024年经调整每股净利润，可给予40x45x市盈率，对应股价约202美元至226美元为合理区间（约6,409亿至7,210亿美元市值），较5月5日收盘价170.06美元有约18.7%至32.9%的上行空间。
新能源汽车行业分析
全球新能源车市场：销量及渗透率
(相关资料图)
2022年全球新能源车销量首次突破1000万辆，达1010万辆，同比增长55%，3年CAGR达66%。2022年占全球汽车销售总量14%。 按类型划分： 按纯电和混动划分，2022年纯电（BEV）销量达780万辆，占总销售量77%，混动占比23%。 按地区划分： 2022年，中国对内销量590万辆，占全球销量59%；欧洲销量有所恢复，共计销售260万辆，占比26%；美国销量约92万辆，占比只有9%。
市场规模：美国市场
近年来，美国新能源车销量实现快速增长，2022年全年，美国新能源车销量达92万台，5年CAGR达33%。 政策驱动： 美国现有政策鼓励本土车企发展，将前20万辆电动车才可以享受收税抵免的政策门槛逐步降低直到完全取消，有利于二三线车企的发展以及推动新能源车整体 销量的提升。 特斯拉北美市占率第一： 2022年，特斯拉Model Y、Model 3等车型领先美国新能源车市场，其中Model Y销量达28万台，Model 3销量达26万台，Model X销量达2.6万台，按销量算特 斯拉在北美新能源车市场份额为62%。
行业空间：北美市场规模测算
核心假设： 美国市场贡献北美新能源车90%左右销量，当前美国新能源车渗透率相对较低，在政策推动下，新能源车销量未来十年具有较大提升空间。测算结果：中性预计下，2026年北美新能源车销量273万台，2032年北美新能源车销量近578万台，10年CAGR 19%；按10年后特斯拉市占率达45%计算，2032年特斯拉北美市场销量预计近257万台。悲观预计下， 2026年北美新能源车销量232万台，2032年北美新能源车销量近339万台，10年CAGR13%；按10年后特斯拉市占率达45%计算，2032年特斯拉北美市场销量预计达152万台。
行业空间：欧洲市场规模测算
核心假设： 当前欧洲新能源车渗透率相对其它国家处于较高水平，预计近3年维持两位数增速，随后销量增长逐步趋缓。 测算结果： 中性预计下，2026年欧洲新能源车销量达435万台，2032年欧洲新能源车销量为638万辆，10年CAGR 9.4%；按10年后特斯拉市占率达12%计算，2032年特斯拉 欧洲市场销量预计达76万台。 悲观预计下， 2026年欧洲新能源车销量达321万台，2032年欧洲新能源车销量达418.55万台，10年CAGR 6.8%；按10年后特斯拉市占率达12%计算，2032年特斯 拉欧洲市场销量预计达50万台。
行业空间：中国市场规模测算
核心假设： 中国新能源车市场具有广阔的发展空间，新车型的不断推出叠加新能源车需求稳步增长，促进未来十年中国新能源车销量不断提升。 中国新能源车市场竞争激烈，未来十年预计迎来传统车企+造车新势力+科技企业三大阵营的较量。 测算结果（内销）： 中性预计下，2026年中国新能源车销量达1045万台，2032年销量达1510万台，10年CAGR 10.3%；按10年后特斯拉市占率达10%计算，2032年特斯拉中国市场销 量预计达142万台（该数据仅为内销，不包括从中国出口）。 悲观预计下， 2026年中国新能源车销量达1022万台，2032年销量达1355万台，10年CAGR 9%；按10年后特斯拉市占率达7%计算，2032年特斯拉中国市场销量 预计达92万台（该数据仅为内销，不包括从中国出口）。
特斯拉基本情况
基本面分析-业务分类
特斯拉业务分为汽车销售、汽车租赁、汽车监管信贷、储能、服务与其它。汽车销售：2022年收入占比83%，特斯拉从高端到中端，布局主流车型市场，近年价格带不断往下探，产品趋于丰富化。 汽车租赁：占比3%，与汽车销售业务同步发展。 汽车监管信贷：占比2%，即碳积分销售。 储能：占比5%，特斯拉的储能主要包含太阳能电池板和储能设备。通过超充网络、储能网络的构建，特斯拉打造了能源网络闭环系统，能源网络将是 未来特斯拉服务的一大亮点。 服务与其它：占比7%，包括全自动驾驶套件、汽车维护和维修、汽车保险等业务。
主营业务回顾及分析-总汽车销售
总汽车销售业务分为三个组成部分，分别为汽车销售、汽车监管信贷（碳积分）以及汽车租赁。 汽车销售： 主要来自model 3/Y 以及 Model S/X。一直是推动整体收入增长的主要动力，2020年Q4开始，占比一直在总收入的80%附近徘徊。
主营业务回顾及分析-储能
特斯拉储能业务包括储能设备和光伏业务： 光伏主要产品是solar roof，2022年全年部署了348MW的光伏，基本和2021年持平，原因是22年Q3暂停了大部分在美国市场安装的太阳能屋顶项目（产品开发 和市场拓展远落后于预期）。 储能设备业务稍好于光伏，产品主要有powerpack和megapack，2022年全年交付6.5GWh储能产品，在美国五大户储系统集成商中排名第二，次于Enphase。 近两年市场份额有所下降主要是因为三元电池安全性和供应链瓶颈等问题，未来随着供应商切换至宁德时代，有望巩固或进一步提升市场份额。目前已经确定位 于加州的Megapack专用工厂，产量已经提升到40GWh/年。特斯拉通过超充网络、储能网络的构建，打造了能源网络闭环系统，能源网络将是未来特斯拉服务的一大亮点。
主营业务回顾及分析-服务其它
服务与其它业务方面，包括 FSD 自动驾驶系统、充电网络服务。 特斯拉以深度学习的方式不断完善其 FSD 自动驾驶系统，同时新功能实现均能通过官方 OTA 进行升级，形成独特的智能驾驶进化体系。另外特斯拉通过自建与合 作形式，在全球铺设特斯拉超级充电网络，且在车的中控系统整合了充电桩位置、容量、状态、附属设施等大量信息，与线路规划功能整合，实时更新数据，为客 户带来良好客户体验。 相比传统整车 5-8 年的车型换代周期，特斯拉可以通过 OTA 升级不断提升产品性能，且通过对部分高端功能 OTA 升级进行收费，创造更多收入增长点。 新的收入模式=车辆单价x销量+软件付费x保有量
特斯拉竞争优势
竞争优势—品牌力构建生态化营销
特斯拉本质上是一个销售车辆的公司，但不同于福特、通用等传统车企，其不仅通过电动化颠覆燃油车市场格局，同时基于电动化，特斯拉又为车主提供自动驾驶、 保险、充电等多种衍生服务，逐渐形成生态化的销售模式，当客户信赖特斯拉品牌后，衍生的消费行为将不断拓展，如购买车的同时也会对配套的服务感兴趣。
竞争优势—明星CEO
1995年，马斯克、金巴尔和格雷格·库礼成立了网络软件公司Zip2。1999年2月，康柏公司以3.07亿美元收购了Zip2。马斯克因拥有7%的股份获得了2200万美元。 1999年，马斯克联合创办了在线金融服务和电子邮件支付公司X.com。公司于2001年改名为PayPal并专注于在线支付业务。 2002年，马斯克成立了私人太空发射公司SpaceX。 2012年5月22日，SpaceX发射了一枚两级火箭，将一艘名为龙飞船的太空飞船送上太空。2020年5月31日， SpaceX发射载人航天飞船。 2004年马斯克在特斯拉A轮融资中领投630万美元，成为特斯拉的最大股东和董事长。 2022年2月，马斯克入选美国工程院院士，同年10月，马斯克以约440亿美元买下Twitter。
盈利预测
基本面主要驱动因素： 1) 汽车业务（销售+租赁）：短期以价换量，我们预计，2023年特斯拉全年销量范围在170-180万辆，24年开始落地新车型，进一步拓宽产品价格带。 2) 汽车监管信贷：政府逐步对碳排放监管，市场上碳积分交易活跃，价格呈上升趋势。 3) 储能：特斯拉在上海的储能超级工厂项目计划于2023年第三季度开工，2024年第二季度投产，料带动相关收入增长，低基数效应之下，增速高于汽车业务。 4) 服务及其它收入：新车交付量提升，FSD渗透率稳步提升。我们首次覆盖特斯拉（TSLA.US），基于彭博过去四年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为，基于2024年经调整每股净利润，可给予 40x-45x市盈率，对应股价约202美元至226美元为合理区间（约6,409亿至7,210亿美元市值），较5月5日收盘价170.06美元有约18.7%至32.9%的上行空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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