2023年轻工制造行业22年报及一季报总结 家居板块市场表现较好-环球热文

1.轻工制造行业年报及一季报总览

1.1.行情回顾

市场表现来看，轻工制造行业股价走势较弱。22 年 1 月 1 日至 23 年 4 月 28 日，上证综指下跌 8.70%，深证成指下跌 23.68%，创业板指下跌 30.03%。分行 业来看，申万轻工制造下跌 21.12%，相较沪深 300 指数-2.67pct，在 31 个申万 一级行业指数中排名24，整体表现较弱。其中23年以来，申万轻工制造下跌1.34%， 跑输沪深 300 指数 5.41pct。

分细分板块：家居板块市场表现较好，包装印刷总体承压。以申万行业分类 口径，22 年 1 月 1 日至 23 年 4 月 28 日，包装印刷板块下跌 29.01%，家居用品 下跌 2.25%，文娱用品下跌 18.65%，造纸板块下跌 16.40%。其中 23 年 1 月 1 日至 23 年 4 月 28 日，包装印刷板块下跌 0.69%，家居用品上涨 21.30%，文娱 用品下跌 7.03%，造纸板块下跌 4.43%。受益于房地产行业销售竣工的稳步复苏， 家居板块 22 年 11 月以来显著回升，在轻工各细分子行业中走势最好。

(资料图片仅供参考)

分季度来看: 轻工制造板块 22 年 Q4 表现最优，23Q1 涨幅弱于沪深 300。 22 Q1 轻工制造板块累计下跌-15.22%，同期沪深 300 累计下跌 14.20%，轻工行 业表现弱于市场，各子板块分别有不同程度下跌；22Q2 轻工制造板块累计上涨1.07%，同期沪深 300 累计上涨 5.43%，轻工行业整体表现弱于市场，但其中家 居用品和文娱用品子板块表现较好，分别上涨 8.99%和 9.11%;三季度轻工制造板 块累计下跌 11.53%，同期沪深 300 累计下跌 13.94%，各子版块中家居跌幅最深； 22Q4 轻工制造板块累计上涨 6.15%，同期沪深 300 累计上涨 1.16%，轻工行业 表现优于市场，各子板块中造纸板块表现最优，累计上涨 15.40%。23 Q1 轻工制 造板块累计上涨 3.78%，同期沪深 300 累计上涨 4.63%，轻工行业表现弱于市场， 但除文娱板块外其他均有所上涨。

个股表现来看，申万轻工分类下 157 只标的中，有 32 只在 22 年 1 月 1 日到 23 年 4 月 28 日收获正收益，有 88 只跑赢轻工指数，77 只跑赢沪深 300 指数。 轻工板块涨幅前 20 的标的市值均值为 50.58 亿元，鸿博股份、高乐股份等轻工转 型公司涨幅居前。16家市值过百亿的轻工公司，22年至今涨跌幅均值为-20.60%， 仅有太阳纸业和志邦家居收获正收益，有 7 只跑赢轻工指数，6 只跑赢沪深 300 指数。

1.2.业绩表现

轻工行业业绩总体承压，23Q1 盈利边际企稳复苏。在国内疫情多点散发，地 产行业低迷，海外通胀高企，原材料价格上涨等不利因素的影响下，22 年尤其下 半年，轻工行业业绩明显承压。22 年申万轻工制造行业总营收为 6063.41 亿元， 同比上升 1.96%；归母净利润 253.17 亿元，同比下降-32.41%，营收增速放缓， 盈利承压明显。23 年 Q1 轻工行业总营收为 1,265.54 亿元，同比下降 8.38%，归 母净利润 50.18 亿元，同比下降 27.67%，盈利端环比已有所修复。伴随疫情影响 消散，原材料成本回归正常水平，地产竣工销售复苏，看好 23 年轻工行业营收和 盈利双改善。

各子行业表现分化，23Q1 包装文娱板块盈利改善，家居企稳，造纸持续承 压。按照申万行业分类口径，22 年家居用品、文娱用品、造纸、包装印刷营收分 别同比-3.71%、3.57%、9.13%、1.73%，归母净利润分别同比-6.31%、15.94%、 -69.14%、-34.53%。23 年 Q1 家居用品、文娱用品、造纸、包装印刷营收分别同 比-11.05%、0.53%、-7.92%、-7.88%，归母净利润分别同比 11.16%、11.28%、 -96.57%、-7.62%。伴随原材料成本下行，23Q1 文娱和包装盈利能力边际改善， 家居毛利率和净利率基本企稳。尽管 23 年以来浆价已呈下行趋势，但高价浆库存 等因素导致造纸行业 Q1 原材料成本仍处于高位，毛利率和净利率均有较大下滑。

2.家居：静待订单出厂转化，Q2业绩有望释放

2.1.家居业绩总结：疫情影响下收入承压，信用减值风险逐步消散

疫情影响下收入承压，信用减值风险对利润逐步消散。我们选择申万二级分 类下 65 家 A 股家居公司的业绩进行分析。2022 年和 2023Q1，65 家家居用品公 司分别合计实现营业收入 2315.71/440.39 亿元，分别同比-3.73%/-11.02%；分别 合计实现归母净利润 145.16/27.86 亿元，分别同比-6.27%/+11.85%。收入端，2 022 年受到疫情影响，地产竣工情况萎靡，家居用品公司收入承压；2023Q1 收入 仍反应 2022Q4 的接单情况，疫情影响仍持续体现。利润端，2022 年地产公司事 件影响的信用减值影响较 2021 年收窄，归母净利润降幅收窄；2023Q1 在降本增 效和减值负面影响消退的影响下，利润增速回正。

疫情影响叠加行业景气度下行，收入增速逐季下滑。分季度来看，2022Q1/2 022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1 家居用品板块营收增速分别为 13.30%/1.14%/- 4.94%/-13.63%/-11.02%，归母净利润增速分别为-29.77%/-14.49%/-3.17%/387. 16%/11.85%。一般来说，家居用品公司营收上半年属于销售淡季，下半年属于销 售旺季，而 2022Q2 起家居用品板块营收增速逐季下滑，主要原因为：1）2022Q 1 起疫情反复叠加行业景气度下行，地产端房屋竣工面积增速持续下滑，影响终端 需求；2）2021 年基数较高。

原材料成本回落下毛利率及归母净利率逐季提升。分季度来看，2022Q1/20 22Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1 家居用品板块综合毛利率分别为 27.79%/29.21% /30.59%/30.15%/29.98%，分别同比-3.21/-1.20/+0.12/+2.97/+2.19pct，随着 20 22 年下半年以来大宗原材料价格回落并趋于稳定，家居板块毛利率回升。2022Q 1/2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1 家居用品板块归母净利率分别为 5.03%/8.3 5%/8.93%/2.61%/6.33%，分别同比-3.09/-1.53/+0.16/+2.15/+1.29pct，归母净利 率提升幅度低于毛利率提升幅度，主要系收入承压下规模效应未明显显现，部分 费用未得到合理摊薄。2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1 家居用品板块 期间费用率分别为 22.07%/18.44%/19.61%/22.38%/24.28%，分别同比+0.51/-0. 36/+0.34/+3.11/+2.21pct，其中，销售费用率和管理费用率的提升较为明显。

2.2.定制：头部企业经营韧性强，新品类及整装渠道为重要增长极

业绩分化明显，头部企业经营韧性较强。2022 年，欧派家居/索菲亚/金牌橱 柜/志邦家居/尚品宅配/皮阿诺/好莱客/我乐家居 8 家定制家居公司的营业总收入 同比增速分别为 9.97%/7.84%/3.06%/4.58%/-27.30%/-20.40%/-16.25%/-3.43%， 归母净利润同比增速分别为 0.86%/768.28%/-18.03%/6.17%/-48.39%/121.08%/ 560.07%/186.80%。在行业景气度不佳的情况下，业绩分化明显，头部公司欧派 家居、索菲亚、志邦家居和金牌厨柜在橱柜业务基本盘稳定的情况下，受益于衣 柜及配套品、木门、卫浴等产品品类和零售渠道的增长，业绩韧性较强。

品类：新兴品类贡献业绩增量，拓品类逻辑持续演绎。在主品类增速放缓后， 定制家居头部公司都显现出新品类拓展趋势，在主品类实现稳健增长的基础上积 极开辟新成长曲线，最大品类营收占比近年均呈现下降趋势。2022 年欧派家居衣 柜/索菲亚橱柜/金牌橱柜衣柜/志邦家居衣柜业务对营业总收入增量的贡献率分别 为 96.52%/-18.15%/152.50%/145.35%，除了索菲亚 2022 年受到司米战略调整 的影响，橱柜业务增速下滑之外，欧派家居/金牌橱柜/志邦家居新品类衣柜业务带 来的业绩增长贡献率较 2021 年均有提升，在行业消费承压的背景下，品类开拓对 于收入增速的拉动效果明显。

品类：衣柜仍为增量主要来源，木门及配套品或为下一个高潜品类。2022 年， 在整体业绩承压的情况下，欧派家居/索菲亚/金牌橱柜/志邦家居的橱柜业务均出 现不同程度下滑，分别同比下降 4.73%/10.42%/4.72%/6.71%，4 家平均同比下 降 6.65%。衣柜业务成为增长主要来源，2022 年欧派家居/索菲亚/金牌橱柜/志邦 家居的衣柜业务分别同比增长 19.34%/10.98%/20.13%/19.49%，4 家平均同比增 长 17.48%，从橱柜向衣柜拓展的路径顺畅。除了衣柜品类之外，头部企业积极完 善木门、卫浴、地板、家品、家电等全品类产品矩阵，持续推进整家大家居战略， 更好地满足不同消费人群全品类一站式购物需求，2022 年欧派家居/索菲亚/金牌 橱柜/志邦家居的木门业务分别同比变化+8.90%/-5.24%/+77.38%/+34.12%。

品类：疫情加速低效企业出清，头部企业市占率明显提升。家居市场的大幅 度降温，使大量中小家居品牌因资金压力不断退出市场，推动低效产能出清，20 22 年家具制造企业亏损数量占总家具制造企业数量的 25.45%，亏损占比达到历 年来最高。行业集中度加速提升，根据我们的测算，定制家居行业中的橱柜品类 头部公司市占率由 2015 年的 7.89%提升至 2022 年的 12.58%，衣柜品类头部公 司市占率由 2015 年的 5.99%提升至 2022 年的 18.11%，木门品类头部公司市占 率由 2015 年的 0.17%提升至 2022 年的 1.85%。疫情影响下，定制家居行业集中 度加速提升，疫情前（2015-2019 年），橱柜/衣柜/木门品类头部公司市占率年均 增幅分别为 0.46/0.71/0.15pct，疫情下（2020-2022 年）橱柜/衣柜/木门品类头部 公司市占率年均增幅分别为 0.95/3.09/0.36pct。

渠道：零售端凸显重要地位，大宗渠道收缩。整体来看，2022 年地产销售整 体萎靡，居民消费欲望下滑的大环境下，零售渠道和大宗渠道营收增速均呈现放 缓趋势，2022 年四大定制家居头部企业直营渠道营收平均同比下降 2.50%，经销 商渠道营收平均同比增长 5.65%，大宗渠道营收平均同比增长 0.60%。从贡献度 来看，经销商渠道为主要营收增量贡献来源，2022 年欧派家居/索菲亚/金牌橱柜/ 志邦家居经销商渠道对营业总收入增量的贡献率分别为 93.34%/106.00%/-42.15% /29.75%，分别同比+14.50/+17.01/-100.20/-15.96pct，大宗渠道主要因地产企业 订单交付不畅和公司战略性谨慎经营等原因，欧派家居和索菲亚下滑明显。

渠道：头部公司逆势拓店，第二梯队净增显著。头部公司依旧维持拓店态势， 截至 2022 年末，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居的门店数量分别为 7615/41 00/3729/4231 家，相较 2021 年末新增门店数量分别为 93/-229/599/489 家，第 一梯队公司欧派家居门店数量接近饱和，整体开店节奏放缓，索菲亚因司米战略 调整，门店数量有所下滑，第二梯队金牌橱柜和志邦家居仍保持高速拓店态势， 仍有较大拓店空间。

渠道：整装为大势所趋，各头部公司积极布局整装渠道。虽然零售端整体表 现较为平淡，但近年来定制家居各头部企业纷纷开始拓展整装业务。2022 年索菲 亚在零售端增速较缓的情况下，实现整装渠道营收同比增长 115.14%，成为新增 长点；金牌橱柜定位轻整装战略的木门业务实现营业收入 1.49 亿元，同比增长 7 7.27%。整装主要提供一站式服务，涵盖设计、材料、软装、定制、安装等全套服 务，为消费者免除在设计、材料、施工等环节所耗费的大量时间和精力，相较大宗 业务在应收账款以及现金流等方面具备极大优势，在便利消费者的同时也为自身 提供更大的议价空间，目前整装市场尚处于初始阶段，我们看好整装龙头后续在 抢夺流量入口带来客单价的提升以及获客成本的降低。

2.3.软体：核心品类稳固基本盘，静待国内外需求复苏

国内外需求共同承压，业绩表现落后于定制家居。2022 年，顾家家居/梦百合 /喜临门/慕思股份/匠心家居 5 家软体家居公司的营业总收入同比增速分别为-1.81%/-1.50%/+0.86%/-10.31%/-24.02%，归母净利润同比增速分别为+8.87%/+11 5.01%/-57.49%/3.28%/+11.95%。国内外需求共同承压的背景下，软体家居公司 收入表现弱于定制家居公司。品类：核心产品稳固业绩基本盘，品类融合持续推进。2022 年敏华控股/顾家 家居/喜临门/梦百合营业收入分别为 174.64（2021Q1-2022Q1）/180.10/80.17/7 8.39 亿元，分别同比+23.86%/-1.81%/-1.50%/+0.86%，2022 年国内外需求疲软， 软体家居公司整体增速下滑明显，核心品类稳固业绩，并积极完善产品矩阵。

顾 家家居打造梦立方、深睡之星等大单品，并外延拓展独立轻时尚品牌“天禧派”， 2022 年沙发/床类产品/集成产品/定制/红木家具分别实现营业收入 89.72/35.57/3 0.16/7.62/0.70 亿元，同比-3.19%/+6.58%/-3.94%/+15.35%/-44.30%，三大高潜 品类沙发、床类、定制业务为业绩稳定提供基本盘。喜临门打通用户研究到新品 开发全流程，不断丰富新技术新材料储备、缩短产品开发周期，2022 年床垫/软床 及配套产品/沙发/木质家具业务分别实现营业收入 40.48/26.90/9.02/1.02 亿元， 同比+2.19%/+11.15%/-14.45%/-53.02%，沙发营收下滑主要系 M&D 沙发销量不 达预期所致，木质家具营收下滑主要系公司业务进行战略调整所致。

内销：龙头企业拓店趋势不改，线上线下齐头并进。线下门店方面，截至 20 22 年末，敏华控股/顾家家居/喜临门/梦百合的门店数量分别为 6230/6743/5273/ 1453 家，相较 2021 年末新增门店数量分别为 861/287/778/232 家，疫情不稳定 形势之下各头部企业仍保持拓店步伐。线上渠道方面，喜临门与天猫达成“家装 家居新零售”合作，以上海、杭州为试点，积极推进“线上线下相融合”，2022 年 线上销售收入 14.78 亿元，同比增长 34.62%。梦百合持续深耕线上线下一体化的 新零售模式，积极布局天猫、抖音、京东、华为线上商城等渠道，2022 年国内自 主品牌线上业务实现收入 2.13 亿元，同比增长 35.32%。

内销：对标欧美，软体家居长期国内成长空间巨大。根据 CSIL 数据，在市场 规模方面，2022 年美国床垫市场消费规模为 95.68 亿美元，中国床垫市场消费规 模为 90.60 亿美元。在渗透率方面，国内床垫普及率仅 60%左右，而欧美等发达 国家床垫普及率均达到 85%以上，随着城镇化水平、居民收入水平的不断提升， 国内床垫普及率提升空间较大，床垫市场规模有望进一步扩大。

外销：海外需求疲软，海外业务营收增速有所回落。受美国经济下行、通货 膨胀和刺激性补贴不再发放的影响，美国市场需求承压，2022 年四季度，家具出 口的运输量骤减，12 月同比减少 28%。2022 年敏华控股（2021Q1-2022Q1）/顾 家家居/喜临门/梦百合海外业务营收分别同比 35.22%/1.68%/1.01%/-2.32%，较 2021 年的高增速有较大程度回落。

2.4.投资展望：Q2业绩有望释放，建议关注志邦家居和顾家家居

地产数据温和回暖，关注地产后周期机会。随着疫情影响逐步消退，竣工面 积加速回暖，进入地产竣工后周期。2023 年 1-3 月，商品房销售面积 29946 万平 方米，同比下降 1.8%，降幅较 1-2 月收窄 1.8 个百分点。住宅竣工面积 14396 万 平方米，同比增长 16.8%，其中 3 月单月全国住宅竣工面积 4615 万平方米，同 比增长 35.4%。随着 3 月份地产竣工和房屋销售景气度抬升，地产回暖态势基本 确立，家居行业需求有望持续复苏。

2023Q1 合同负债普遍增长，看好 Q2 订单落地释放业绩。2023Q1，欧派家 居/好太太/好莱客/索菲亚/慕思股份/东鹏控股/大亚圣象/匠心家居的合同负债较 2 022 年末分别增长 117.54%/49.23%/45.46%/42.26%/42.19%/29.72%/28.79%/2 7.13%。由于 Q1 经销商排单到工厂接单到最终出货需要一定周期，大量 Q1 订单 未最终确认收入而是转化为合同负债，随着 Q2 工厂出货、订单落地，家居企业有 望释放业绩。

疫情加速低效产能出清，市占率提升下头部公司有望更大程度享受行业回暖。 家居市场的大幅度降温，使大量中小家居品牌因资金压力不断退出市场，推动低 效产能出清。我们认为，疫情后，家居行业集中度逐步提升，头部公司有望更大程 度享受疫情结束后的行业回暖以及行业长期增长带来的收益，未来竞争格局将形 成龙头强者恒强态势。

3.造纸：周期筑底，盈利弹性有望在Q2释放

23 年以来浆价超预期下行。随着 Q1 高价浆库存逐步消耗，成本 压力将显著缓解，Q2 造纸板块盈利弹性或迎来释放，并逐季改善。文化纸受益于 会展活动疫后复苏以及二十大后宣传需求催化，有望率先复苏。而特种纸下游需 求定制化程度较高，浆价下行时特种纸企业由于议价能力较强能够仍能保持价格 稳定甚至逆市提价，拥有更大的盈利空间。

业绩回顾：22 年造纸板块营收总体稳健，Q4 盈利筑底。2022 年造纸板块营 收 2020.68 亿元，同比上升 9.13%；归母净利润 40.04 亿元，同比下降 69.14%； 23Q1 造纸板块营收 442.42 亿元，同比下降 7.93%；归母净利润 0.76 亿元，同 比下降 96.57%。造纸行业需求较为刚性，新增产能有序投放，营收端基本保持稳 健。但由于浆价高位震荡，成本传导不及预期，22 年造纸厂商的盈利空间明显压 缩。虽然 23 年浆价已进入下行通道，由于运输库存等原因，成本改善滞后反映， 23Q1 盈利仍有所承压，相比 22Q4 边际回暖。

23Q1 盈利企稳回升，特种纸净利率波动小于大宗纸。分季度来看，造纸行业 毛利率与净利率在 22Q2 到达高点后，连续两个季度快速下行，并于 23Q1 企稳 回升。23Q1 大宗纸、特种纸的毛利率分别为 9.31%、8.98%、10.61%，净利率 分别为 0.09%、-0.90%、3.90%。特种纸议价能力较强，受周期影响较小，盈利 水平持续高于大宗纸，净利率波动较小。

浆价：22 年浆价高位震荡，23 年以来超预期回落。本轮浆价上行始于 21 年 年末，22 年 Q2 浆价突破历史高位，并保持高位震荡。由于供给面持续宽松和需 求面弱复苏，23 年以来国内纸浆市场价加速回落。智利银星针叶浆报价自 22 年 8 月高点的 1010 美元/吨逐步下调至 23 年 4 月的 720 美元/吨；智利明星阔叶浆 市场报价叶从 885 美元至 550 美元/吨，浆价下落幅度及速度均超预期。随着外 盘报价下落拐点到来，23 年国内纸浆市场价加速回落，截至 23 年 4 月 28 日，国 内阔叶浆市场价 4708 元/吨，相比年初下降 38.9%；针叶浆市场价 5501.79 元/ 吨，相比年初下降 25.5%。

纸价：浆纸系盈利改善，废纸系筑底企稳。22 年供需双弱的压力下，造纸企 业成本传导受阻，吨盈承压下行。随着 23 年以来浆价成本下降，各主要纸种吨盈 也迎来明显改善。受益于传统旺季以及二十大后宣传需求的增加，一季度文化纸 挺价优秀，盈利韧性较强。而白卡纸近年来产能扩张较多，供过于求矛盾凸显，成 本支撑减弱，纸价承压下行，盈利反弹相对较慢。由于供需矛盾，进口冲击，23 年以来箱板瓦楞纸行业较为低迷，纸价震荡筑底。截至 23 年 4 月 28 日，双铜纸、 双胶纸、箱板纸、白卡纸、箱板纸、瓦楞纸每吨毛利分别为 426.62 元/吨、1191.98 元/吨、679.81 元/吨、43.41 元/吨、679.81 元/吨、207.97 元/吨。

标的表现：各纸企表现分化，龙头盈利能力穿越周期。大宗纸企太阳纸业/博 汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸/华泰股份23Q1营收同比增速分别为1.42%/ 0.52%/-20.22%/-27.20%/51.11%/-8.74% ， 归 母 净 利 润 同 比 增 速 -16.21%/- 375.22%/-270.67%/-341.76%/-29.57%/-44.31%，销售净利率分别是 5.80%/- 11.94%/-5.92%/-4.35%/3.49%/2.68%，同比变动-1.19pct/-16.3pct/-8.29pct/-5.90 pct/-4.01pct/-2.12pct。各公司业绩受纸种景气度、纸浆自给率、成本管控能力影 响，表现分化较大。特种纸企仙鹤股份/华旺科技/五洲特纸 23Q1 营收同比增速分 别为 9.51%/ 20.87%/-5.45%，归母净利润同比增速-16.35%/-4.43%/-128.93%。 特种纸通常单一客户需求比较小，定制化程度较高，受周期影响较小，22 年收入 端增长亮眼。

周期底部关注具备较强 alpha 的行业龙头。目前造纸行业处于主动去库存阶 段，龙头凭借资源禀赋构建成本优势，费用管控能力较强，在周期底部也具有较 好的盈利韧性。太阳纸业：公司作为国内领先的综合性造纸企业， 2022 年末公 司纸浆合计总产能超过 1000 万吨，纸制品销量 557 万吨，同比上升 7%，浆销量 184 万吨，同比上升 72%，产销量增长带动业绩稳健增长。公司三大基地协同发 展，林浆纸一体化建设奠定成本优势。短期内文化纸挺价优秀，成本改善有望率 先兑现，随着广西南宁基地一期 100 万吨箱板纸产线和 50 万吨配套本色浆线将 于 23Q3 投产，公司成长路径清晰，具备长期投资价值。

在浆价下跌的前三个月，特种纸的盈利弹性更大。以仙鹤股份为例，其下游 的纸品可以分为食品与医疗包装材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系 列（合营公司夏王纸业产品）、商务交流及出版印刷材料系列、电气及工业用纸系 列、日用消费系列等六大系列 60 多个品种。这种定制化需求决定了特种纸行业对 下游议价能力较强，与纸周期浆价变化关系相对体现“跟涨不跟跌”的特性。在浆 价下行周期，特种纸企业议价能力较强能够延后纸价降价，与大宗纸企相比，在 浆价下行前三个月拥有更大的盈利空间。基于 22 年年报，对特种纸公司毛利率做 敏感性分析，假设浆价下降 30%，纸价下降 10%，仙鹤股份、华旺特纸、五洲特 纸分别提高 10.45pct、12.40pct、15.50 pct。

4.包装：成本改善逻辑兑现，卡位景气赛道龙头领跑

投资展望：随着疫情影响逐步消散，包装行业下游消费需求稳健复苏，核心 原料价格回落至合理区间，成本改善逻辑逐步兑现。我们认为卡位景气赛道，整 合行业资源、绑定下游客户的行业龙头有望脱颖而出。建议关注多元化布局的大 包装龙头裕同科技。 业绩回顾：22 年业绩增长疲软，成本改善逐步兑现。22 年在疫情多点散发、 经济增速承压、消费需求走弱的背景下，包装印刷行业收入增长放缓。2022 年申 万二级分类下包装板块营收 1,263.05 亿元，同比上升 1.73%；归母净利润 46.80 亿元，同比下降 34.53%；23Q1 包装板块营收 272.94 亿元，同比下降 7.88%； 归母净利润 14.71 亿元，同比下降 7.62%。随着白卡纸、铝材、石油等主要原材 料的价格回落，23Q1 包装行业盈利迎来边际改善。

23Q1 包装盈利快速修复，金属包装复苏弹性较大。包装板块 22Q4 盈利承 压，23Q1 显著修复。申万包装印刷分类下三级子行业印刷、金属包装、塑料包装、 纸包装、综合包装 23 年 Q1 毛利率分别为 18.06%、12.21%、21.70%、20.64%、 21.29%，环比变化 1.10pct、3.30 pct、0.85 pct、0.42 pct、-1.89 pct，净利率分 别为-2.36%、3.85%、5.80%、7.30%、4.58%，环比变化 4.16 pct、12.85 pct、 1.19 pct、5.11 pct、4.87 pct。

标卡位景气赛道的细分龙头增长领先。裕同科技/奥瑞金/上海艾录/ 新巨丰/合兴包装/喜悦执行/劲嘉股份 2022 年营收同比增速分别为 9.49%/ 0.63%/0.18%/29.48%/-12.39%/17.91%/2.40%，归母净利润同比增速 45.46%/- 36.69%/-26.55%/7.84%/-39.46%/8.35%/-80.65% ， 销 售 净 利 率 分 别 是 9.64%/3.95%/9.35%/10.54%/0.71%/15.38%/4.47%。包装行业景气度与下游消费 息息相关，可循环塑料包装喜悦智行卡位新能源汽车赛道，内资无菌包装龙头新 巨丰受益国产替代，大包装龙头裕同科技多元化发力环保烟包等业务，业绩表现 亮眼。

5.快消：必选消费韧性凸显，龙头业绩兑现复苏

2023 年 3 月国内实现社零总额 3.79 万亿元，同比增长 10.6%， 增速高于市场预期，消费复苏趋势向好。建议关注具有业绩释放持续性的细分龙 头：文具龙头晨光股份受益线下零售场景复苏，镜片龙头明月镜片卡位离焦镜高 景气赛道，卫生巾区域性龙头百亚股份全国化渠道加速扩张，个人卫生护理用品 ODM 龙头豪悦护理盈利弹性有望释放。

5.1.个护：业绩增长稳健，龙头加速成长

业绩回顾：营收增长稳健，23Q1 盈利进入修复通道。个护板块必选消费属性 较强，业绩增长稳健。2022 年个护用品板块合计实现营业收入 356.77 亿元，同 比增长 9.95%；实现归母净利润 29.39 亿元，同比下降 35.71%，原材料价格高位 利润增速承压。23Q1 个护用品板块合计实现营业收入 84.58 亿元，同比增长 8.20%；实现归母净利润 7.39 亿元，同比上升 15.04%，盈利水平有所修复。

我国吸收性卫生用品市场稳健增长，成人失禁用品增速最快。2020 年我国吸 收性卫生用品市场规模达到 1214 亿元，同比增长 4.2%。其中，女性卫生用品市 场规模 613 亿元，同比增长 7.1%；婴儿卫生用品市场规模 486 亿元，同比下降 2.6%；成人失禁用品市场规模 115 亿元，同比增长 22.5%，是增速最快的细分赛 道。

成人失禁用品市场增量空间广阔，国产品牌份额领先。成人失禁用品主要包 括成人纸尿裤，成人拉拉裤，成人纸尿片和护理垫等，我国成人失禁用品行业起 步较晚，竞争格局较为分散，市占率排名前五的品牌合计占比仅为 27%，分别为 可靠、恒安、维达、康舜和宏达，国产品牌份额领先，集中度持续提升。我国成人 失禁用品市场渗透率远低于世界平均水平，就市场规模来看，中国成人失禁用品 2022 年市场规模为 11.2 亿美元，占全球总额的 6.7%，而美国、日本市场占比分 别为 26.9%/13.9%。中国人口老龄化趋势严峻，2022 年中国 65 岁以上人口数量 达 2 亿，占总人口比例 14.2%，成人失禁用品市场成长空间广阔。

必选消费韧性凸显，龙头 Q1 业绩超预期。百亚股份 23Q1 公司 实现收入 5.23 亿元，同比+21.0%；归母净利润 0.80 亿元，同比+44.6%，公司自 由点产品升级步伐稳健，电商渠道增速靓丽，全国化稳步扩张，费用管控能力总 体向好，看好公司中长期市占率提升。豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领 先 ODM 制造商，23Q1 公司实现营业收入 6.23 亿元，同比+22.79%；归母净利 润 0.79 亿元，同比+44.65%。22 年婴儿卫生用品/成人护理用品/其他用品收入分 别同比增长 15.52%/6.15%/44.49%，复合芯体和湿巾产品收入快速增长。随着湖 北泰国生产基地产能建设，产品研发迭代，原材料成本下行，业绩有望延续高增。

5.2.文娱：疫情扰动减弱，线下消费场景复苏带动业绩回暖

业绩回顾：22 年营收增速放缓，盈利能力边际提升。2022 年申万二级文娱 板块营收455.48亿元，同比上升3.57%；归母净利润20.47亿元，同比上升15.94%； 23Q1 文娱板块营收 107.87 亿元，同比上升 0.53%；归母净利润 6.77 亿元，同 比上升 11.28%。受疫情反复影响，22 年以来文娱板块营收增速放缓，但盈利增 速总体高于营收增速。23Q1 文娱板块毛利率和净利率分别为 20.43%和 6.58%， 随着原材料成本下行和降本增效努力初见成效，盈利能力边际改善。

6.出口链：出口结构性复苏，寻找具有α属性的标的

业绩回顾：海外库存压力下 22 年业绩前高后低，利润增速高于收入。我们选 取了 21 只出口链相关 A 股上市股票作为样本进行分析。2022 年出口链营收 574.55 亿元，同比下降 4.18%；归母净利润 47.04 亿元，同比增长 0.59%。 2022 年下半年以来，由于欧美通胀加剧，消费需求承压，海外渠道商库存高企，出口链 公司增速明显放缓。23Q1 出口链营收 131.13 亿元，同比下降 16.77%；归母净 利润 15.23 亿元，同比增长 36.76%，海外渠道库存仍在消化过程中，Q1 营收端 持续承压，受益于成本下行和汇兑收益，出口链板块盈利能力总体提升。

23 年 3 月我国出口数据边际回暖，对欧美出口额显著下滑。随着海外通胀加 剧，经济衰退预期升温，欧美主要经济体 PMI 在 22 年下半年大幅下挫至荣枯线 以下。消费需求承压叠加前期物流不畅带来的塞港影响，海外渠道商库存积压严 重，我国出口增速明显回落，22 年 10 月至 23 年 2 月同比均为负值。23 年 3 月 出口金额为 3,155.89 亿美元，同比+14.80 %，边际显著复苏。分地区来看，对欧 美出口增速持续走低，是拖累出口数据的重要原因。目前东盟已经成为我国第一 大贸易伙伴，3 月我国对美国/欧盟/东盟出口金额分别为 436.78/458.94/564.00 亿 美元，当月同比分别为-7.68%/3.38%/35.43%。

出口结构性复苏，办公椅、保温杯等产品出口增长明显。2023 年 3 月出口数 据超预期增长，细分品类增速分化，塑料餐饮具、真空保温杯、电热炉、弹簧床 垫、水龙头、钢铁制卫生器具、家具及零件等品类 3 月增速转正。办公室用金属 家具和真空保温杯出口增速较快，23 年1-3 月累计同比分别为 39.73%和 34.00%， 而 PVC 地板、庭院用伞、户外泳池等品类增速依旧承压。

美国各环节去库存初见成效，等待复苏拐点。从库存结构来看，制造商、批 发商和零售商的库存，分别对应生产环节中的上游生产、中游流通、下游销售。 2020 年 6 月新一轮库存周期开启，美国各环节库存同比一路走高，并在 22 年年 中达到近 10 年高点，随后开始快速回落。2023 年 2 月制造商、批发商和零售商 库存同比增速分别为 4.6%、12.0%、10.6%，库存实际总额绝对值仍在上升。2023 年 2 月制造商、批发商和零售商库销比分别为 1.49、1.37、1.23。各环节去库存 努力初见成效，但仍处于历史中高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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