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市场在交易什么：中国复苏持续性的质疑；美国衰退预期下的宽松。 实际情况造成的短周期预期差：中国分化式复苏延续，资产定价过于悲观；美国通胀粘性较强，通胀下行预期过于乐观。 长周期的交易方向：美国先紧缩后衰退，通胀二次风险不容忽视；国内风格切换有阶段行情，但TMT未完待续。
国内：政治局会议打消担忧，产业导向优先级调升
面对一季度强经济数据，明确经济好转是恢复性的，打消与19、21年相比的政策退坡顾虑； 首次将产业政策顺序提至货币、财政之前；延续22年底经济工作会议行业细分——储能、充电桩、人工智能等。
(相关资料图)
国内市场交易的是对经济复苏持续性的不确定
11月国内防疫政策转向后，资产提前定价经济复苏，债券收益率、股市与商品同步上行； 1月底开始，对经济相关性更紧密的商品和债券收益率见到高点，显示资金对经济复苏持续性的不确定。4月开始国内权益才见到高 点，并在不及预期的4月经济数据后加速下行。
4月PMI数据不及预期，但分化式复苏趋势仍在
4月PMI重回枯荣线下方一定程度上验证了资金对国内复苏弱预期的合理性。从订单来看，内外需皆下行，内需表现更为疲弱。 拉长时间维度，国内的复苏趋势仍在，4月份PMI下行有一定的季节性因素。
分化式复苏的趋势仍在
非制造业PMI表现亮眼，维持在较高的扩张区间，分化式复苏的趋势仍在。 反映未来预期的生产经营活动预期及中国中小企业信心指数保持在高位运行，说明了实体经济参与者对经济复苏的预期并没有市场 所定价的那样恶化
对国内的经济复苏不必过于悲观
尊重事实：2023年一季度各项经济数据持续超预期，中国花旗经济意外指数保持150的高位运行。 从时间角度来看，国内信贷脉冲下行时间已与前两轮相当，盘底的时间较为充足。
居民收入、消费者信心指数、商品房成交等与疫情前仍有差距，但走出底部的迹象明显。 倾向于储蓄的人比例出现下降，而消费和投资比例皆开始回升，但与疫情前相比差距较大。 在分化式复苏趋势完好，定价过于悲观的情况下，消费存在阶段性的二次复苏行情。
中债定价过于极端
市场提前交易经济复苏，但国内经济独自复苏的背景下，债券收益率高点难以回到美联储转向前的位置，3%附近的位置不追空。 当下债券端的定价过于悲观，十年期中债收益率已来到疫情政策二十条优化发布前后的区间，在疫情对经济的影响明显弱化，政策 支持力度还未减弱的背景下，押注经济不如疫情时期赔率和胜率皆较低，2.7%-2.8%不做多。
一季度或为A股全年盈利低点
A股盈利增速下滑周期一般为8个季度，本轮已经连续下降8个季度，同时在国内持续复苏的背景下，A股盈利或为全年低点，盈利上行周期过程中， 关注盈利端具有较大弹性的行业。
与经济强相关的消费、非银、地产行业盈利改善明显
大类行业中，盈利增速上游大幅下滑，中游走弱， 下游改善显著。上游行业增速回落主要由于大宗 商品价格的回落，而下游行业盈利改善则得益于 疫情防控后胜利后的困境反转，在海外高利率、 国内的经济持续复苏的背景下，这一利润分配格 局仍将延续。 与经济相关性强的消费、非银、地产盈利改善明 显，TMT盈利分化。一级行业中，社会服务、商 贸零售、美容护理、房地产、交通运输等行业盈 利增速改善较大，TMT板块中计算机、传媒表现 亮眼，盈利增速呈现大幅改善，而电子行业盈利 增速进一步恶化，通信行业盈利增速回落。
新能源可能会有阶段性行情
结合23Q1公募基金持仓数据看，仍有大量的存量资金沉淀在 该行业内，加上政治局会议对于储能和充电桩等行业的重点提 示，新能源在政策与基本面共振下会有阶段性的反弹行情。
消费可能会有阶段性行情
当前服务不弱，国内持续复苏，消费数据向好的背景下，消费可能迎来阶段性行情。 “五一”假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56 亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。“五一”假期民航运输旅客941.2万人次，日均运输188.2万人次，比 2022年“五一”假期日均数 31.0万人次增长508.0%。
海外：市场低估美国通胀的粘性，紧缩预期将回摆
短期来看，市场提前进行宽松交易将导致通胀反弹使得紧缩预期重新升温，市场对通胀的定价依旧不足； 在美联储放缓加息速度后，高盛金融环境指数趋于宽松； 美联储认为银行破产风波将帮助市场信贷收紧，然而当前美国银行的信贷规模已恢复增长。
市场低估美国通胀的粘性
随着宽松交易的进行，密歇根大学1年通胀预期已经大幅反弹。 通胀下行速度快于薪资下行速度，实际薪资增速上涨支撑消费者信心指数触底反弹。
在美国家庭和企业杠杆率降低的背景下，深度衰退需要更高的实际利率。当前美国企业实际融资成本（1-3年企业债收益率-核心 PCE）以及美国家庭实际融资成本（30年期贷款利率-核心PCE）与2018年衰退时期仍有约70bp的差距。
住房租金通胀支撑四季度前美联储将持续保持紧缩的预期。占核心CPI40%权重以上的住房租金四季度才有望开始趋势下行。 美国房价下跌趋势可能已经结束，全美住房市场指数已连续4个月上行，领先房价约3个月，房价领先租金通胀约18个月。
PCE指数下行基本依赖于商品价格的下行，核心PCE已不再下行。 短期通胀数据难言乐观，4月份油价因OPEC+减产上涨，5月份的通胀数据将强化紧缩预期，三季度开始高基数效应将消失。
自美联储放慢加息步伐，金融环境指数趋于宽松后美国服务业PMI结束了下行趋势，4月的投入物价月环比上行增加通胀反复的风 险。 5月议息会议结束后，2%通胀目标不变，但市场定价7月降息概率超50%，明显过于乐观。
随着紧缩的进行，衰退是更大的交易方向
美国中小企业就业计划已开始下行，领先失业率变动约6个月，失业率上升近在眼前。 美国中小企业计划薪酬领先实际薪酬1个月，薪资增速指向继续下行。
纽约联储模型预测四季度开始美国衰退概率飙升，并在年底美国衰退概率超50%。 原油远期价格曲线维持强back结构下行，说明需求预期的疲弱主导了价格的下行。
美债走势展望
美债：预计十年期美债将在未来几个季度区间震荡运行，紧缩交易高点预计在3.7%-4%，衰退交易末端才会下破3.2%的支撑。 策略：3.7%附近加仓二，3.3%附近减仓一。
商品价格走势展望
无论是紧缩还是衰退交易对商品需求都是压制。预计三季度之前商品价格震荡下行，之后衰退交易加速完成最后一跌。 供给约束下商品价格中枢上移，预计在市场对浅衰退定价下，原油价格在60-65美元/桶附近支撑力度较强，衰退的极端预期下原油 价格低点在边际成本的50-55美元/桶附近。 黄金价格预计将在紧缩交易期间承压，衰退交易中由于利率下行获得支撑，但衰退的末期往往伴随着流动性危机的发生，此时黄金 价格也将承压。
银行破产对欧洲影响更大
欧洲面临和美国一样的利率倒挂下银行净息差缩小以及企业融资成本上升，但其企业杠杆率较美国更高，后续更易发生违约风险。
银行业破产风波对美国影响更小。美国企业的直接融资占比更高，其来自于银行的贷款占比显著低于欧元区和日本，这使得其受银 行倒闭和银行信贷收紧的影响更小。
欧元空头头寸过低
从交易结构来看，对冲基金对欧元的多头头寸基本保持不变，但空头头寸已快速降低至俄乌战争前的水平，距离疫情后美联储转向 时期的最低点已经不远。在欧洲自身财政不统一，能源自给率低的天然劣势下，预计空头头寸难以突破疫情时期创下的新低。
抱团趋弱，持股集中度下行
个股层面抱团趋弱，持股集中度延续下行。截至23Q1季度，公募基金对个股的共识下降，个股层面的持股集中度下滑。公募基金持仓前三行业占比 小幅小降，前五行业持仓占比上升，反映出公募基金的行业配置仍集中在头部轮动，前五大重仓行业分别为食品饮料、电力设备、医药生物、电子 和计算机为前五大重仓行业。
长期TMT行业中的AIGC仍是首选
回顾上一次科技革命，起始于漂亮50的抱团行情瓦解后，穿越了美国的高通胀和储贷危机背景下大量银行的破产，终结于通胀驯服后的经济复苏以及 阶段性的技术瓶颈。 拉长时间来看，此轮长达10年具有超额收益的上涨也只是上涨的第一阶段（科技应用的初创期），后续的互联网泡沫（科技应用的成长期）以及 FAANG行情（科技应用的成熟期）依旧属于上一次科技革命电子技术创新的延申。传统经济代表的道琼斯工业指数/科技革命代表的纳斯达克指数45 年时间里趋于下行。
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