首页煤价走势回顾：淡季煤价回落企稳
2020 年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰 度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格 和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧 烈波动。2021 年煤炭价格中枢攀升到 1000 元以上，2022 年至今运行 在 1200 元水平，行业高景气展露无遗。 2020 年下半年煤价逐步上行：疫后经济恢复，叠加海外订单回流，下游 需求向好，供给相对紧缺，煤炭价格启动上行； 2021 年上半年煤价冲高回落，缓步爬升：冷冬用煤旺季煤价冲破 1000 元，春天淡季价格回落，伴随节后复工复产，叠加二季度迎峰度夏补库 需求，价格稳步抬升；
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2021 年下半年煤价过山车：7 月后煤炭下游生产恢复，叠加夏天需求旺 季，电厂库存低、价格强势上涨，在 10 月 20 日达到高点 2570 元/吨； 随后，政策调控密集落地，同时增产煤矿开始放量，煤价快速回落； 2022 年上半年煤价再上台阶：春节保供、冬奥会能源储备，叠加 2 月 份气温偏低影响，需求向好，煤价震荡上行；俄乌冲突给全球能源市场 带来巨震，海外煤炭价格急速冲高，同时国内煤炭中长期交易价格限制 区间明确后，市场煤价格快速攀升，之后在增产保供和哄抬价格政策层 层加码影响下，煤炭价格运行 1200 元左右，并窄幅波动。
2022 年下半年煤价再度上涨：“金九银十”行业旺季到来，建材、冶金、 化工煤需求改善，加上海外煤价维持高位，叠加产区疫情影响，煤价稳 步拉涨到 1500 元/吨以上。后伴随保供力度加大，煤价回落至 1200 元/ 吨左右。
2023 年上半年煤价回落企稳：1 月-2 月受春节假期需求弱化影响，煤价 承压下行至 995 元/吨后，内蒙古阿拉善矿难爆发，加上“十四大”将至， 供应端收紧，煤价止跌回弹至 1200 元/吨左右。3 月后，淡季来临，叠 加进口煤冲击影响，煤价回落至 1000 元/吨左右止跌企稳。
2022及2023Q1煤炭业绩回顾：2022业绩再次高增，2023Q1高盈利延续
2022 年业绩维持高增，近半上市公司攀上新高。中信煤炭板块所涉 34 家煤炭上市公司，2022年合计实现营业收入15902亿元，同比上升10%， 其中有 20 家公司创上市以来营收新高；如果剔除对行业影响较大的中 国神华，33 家煤炭上市公司，2022 年合计实现营业收入 12457 亿元， 同比上升12%。34 家上市公司2022年实现扣非归母净利润 2345 亿元， 同比上升 46%，其中有 19 家公司创上市以来新高。如果剔除中国神华， 33 家上市公司，2022 年合计实现扣非归母净利润 1641 亿元，同比上升 49%。动力煤长协定价基准上调，带动动力煤整体价格中枢上移，而焦 煤价格维持相对高位，行业整体盈利能力明显提升。
2023Q1 营收环比基本持平，盈利能力环比大幅增加。2023 年一季度， 34 家上市公司单季度的营业收入为 3888 亿元，环比上升 0.4%，同比 上升1%；实现扣非归母净利润614亿元，环比上升66%，同比上升0.1%。 2023 年一季度煤价回落压制煤企营收规模增长，但成本压力减弱，煤企 盈利能力环比大幅提高。
2022 年期间费用规模上涨，期间费用率小幅上涨。从绝对值来看，34 家公司 2022 年期间费用累计 936 亿元，同比上涨 9.9%。其中，销售费 用 121 亿元，同比上涨 38.5%；管理费用 600 亿元，同比增加 10.8 %； 财务费用 215 亿元，同比下降 3%。从相对值来看（算数平均），2022 年期间费用率 11.7%，同比上涨 2.6 个百分点，其中，销售费用率 0.6%， 同比基本持平；管理费用率 5.8%，同比下降 0.2 个百分点；财务费用率 1.9%，同比下降 0.5 个百分点。
2023 Q1 期间费用规模环比大幅下降，期间费用率环比改善。从绝对值 来看，34 家公司 2023 年一季度期间费用累计 198 亿元，环比下降36.5%， 同比下降 2.0%。其中，销售费用 27 亿元，环比下降 25.0%，同比下降1.2%；管理费用 131 亿元，环比下降 33.8%，同比上涨 4.0 %；财务费 用40亿元，环比下降48.6%，同比下降 18.0%。从相对值来看（算数 平均），2023 年一季度期间费用率8.2%，环比下降 2.0 百分点，同比上 涨 0.7 个百分点，其中，销售费用率0.7%，环比基本持平，同比基本持 平；管理费用率 5.2%，环比下降 2.5 百分点，同比上涨0.2个百分点； 财务费用率 1.9%，环比基本持平，同比基本持平。
2022 年经营质量改善，盈利水平提升。从销售毛利率来看，34 家上市 公司 2022 年度平均值为 30.4%，同比上升 2.3 个百分点，其中有 20 家 公司毛利率同比好转；从销售净利率来看，34 家上市公司 2022 年平均 值为 14.7%，同比上升 2.9 个百分点，其中有 22 家公司净利率同比好 转；从 ROE 来看，34 家上市公司 2022 年均值为 17.3%，同比上升 1.6 个百分点，其中有 22 家公司 ROE 同比好转。 2023Q1 毛利率基本持平，净利率环比大幅提高。从销售毛利率来看， 34 家上市公司 2023 年一季度度平均值为 29.6%，环比基本持平，同比 基本持平；从销售净利率来看，34 家上市公司 2023 年一季度平均值为 16.6%，环比提高 7.0 百分点，同比上升 0.8 个百分点；从 ROE 来看， 34 家上市公司 2023 年一季度均值为 4.4%，环比提高 1.0 个百分点，同 比上涨 0.2 个百分点。
2022 年产量小幅上涨，销量同比下滑。主业为煤炭开采业务的 23 家公 司 2022 年煤炭产量为 10.9 亿吨，同比增加 2.4%；销量 11.9 亿吨，同 比减少 5.4%。如果剔除中国神华，22 家上市公司 2022 年煤炭产量为 7.8 亿吨，同比增加 2.5%；销量 7.7 亿吨，同比减少 0.5%。2022 年上 市煤企产量小幅上涨，受制于疫情以及煤价上涨影响，贸易规模大幅缩 减，导致销量同比下滑。 2023Q1 产销量稳步增长。主业为煤炭开采业务的 21 家公司 2023 年一季度煤炭产量为 2.7 亿吨，同比增加 3.5%；销量 2.9 亿吨，同比增长 3.1%。如果剔除中国神华，20 家上市公司 2023 年一季度煤炭产量为 1.9 亿吨，同比增加 5.5%；销量 1.8 亿吨，同比增长 4.0%。增产保供 政策加持下，煤炭产销稳步增长。
2022 年煤炭价格大幅上涨，吨煤盈利水平进一步提高。23 家上市公司 2022 年煤炭的平均销售价格为 748 元/吨，同比上涨 20%；平均销售成 本 370 元/吨，同比上涨 1%；平均毛利 378 元/吨，同比上涨 47%；毛 利率 51%，同比上涨 9 个百分点，煤炭价格同比涨幅大，盈利水平进一 步提高。 2023Q1 煤价同比小幅下滑，吨煤毛利率小幅上涨。20 家上市公司 2023 年一季度煤炭的平均销售价格为 636 元/吨，同比下降 4%。19 家上市公 司 2023 年一季度平均销售成本 336 元/吨，同比下降 6%；平均毛利 300元/吨，同比下降 1%；毛利率 47%，同比上涨 1 个百分点。
2022 年现金流改善，负债水平下降。34 家上市公司 2022 年经营性现 金流合计为 4327 亿元，同比增长 21%；有息负债 4586 亿元，同比下 降 12%；资产负债率平均为 52.0%，同比下降 1.6 个百分点。如果剔除 掉中国神华，经营性现金流合计为 3230 亿元，同比增长 23%；有息负 债 4016 亿元，同比下降 11%%；资产负债率平均为 52.8%，同比下降 1.6 个百分点。
2023Q1 现金流同比增长，负债水平环比下降。34 家上市公司 2023 年 一季度经营性现金流合计为 818 亿元，环比下降 30%，同比增长 19%； 有息负债 4608 亿元，环比基本持平，同比下降 9%；资产负债率平均为 50.6%，环比下降 1.4 百分点，同比下降 1.7 个百分点。如果剔除掉中 国神华，经营性现金流合计为 526 亿元，环比下降 46%，同比增长 31%； 有息负债 4057 亿元，环比增长 1%，同比下降 9%；资产负债率平均为 51.4%，环比下降 1.4 百分点，同比下降 1.7 个百分点。
2022 年经营效率大幅提升。应收账款方面，2022 年 34 家上市公司应 收账款周转天数平均为 20 天，同比下降 4 天，同比降幅 16.4%；存货 周转天数 24 天，同比下降 0.4 天，同比降幅 1.7%。 2023Q1 应收账款周转天数同比下降，存货周转天数同比上涨。应收账 款方面，2023 年一季度 34 家上市公司应收账款周转天数平均为 23 天， 同比下降 1 天，同比降幅 4.0%；存货周转天数 27 天，同比上涨 3 天， 同比上涨 11.6%。
2022 年资本开支稳中有增。34 家上市公司资本开支连年提升，2022 年 资本开支合计 1245 亿元，同比增长 40.9%，剔除神华后资本开支合计 为 958 亿元，同比增长 48.5%。 2023Q1 资本开支同比大增，环比下降。34 家上市公司资本开支连年提 升，2023 年一季度资本开支合计 316 亿元，环比下降 46.1%,同比增长 83.0%，剔除神华后资本开支合计为 207 亿元，环比下降 56.6%，同比 增长 82.4%。
后市展望——增产潜力不足，夏季煤耗有望高增
2023 年国内晋陕蒙煤炭主产区原煤增速预期放缓，产能持续退出下，全 国煤炭增产潜力不足。同时全球能源局势依然紧张，澳煤出口格局已然 改变，进口煤增量预期较为有限。夏季高温、干旱天气将临，水电乏力 预期延续，催生火电煤耗高增，煤炭供需格局有望维持紧平衡，煤价具 备较强上涨动力。 动力煤：探底接近尾声，煤价高位趋稳，夏家高温干旱天气预期下，动 力煤价格有望开启新一轮上涨周期。 炼焦煤：炼焦煤结构性矛盾突出，低硫优质主焦煤依然紧缺，疫后复苏 带动下游需求增长，焦煤价格易涨难跌。
产量：原煤产量增速虚高，晋陕蒙增产潜力不足
2023 年 1-3 月，全国原煤产量 11.5 亿吨，同比增加 5.46%，其中山西 实现原煤产量 3.3 亿吨，同比增加 5.9%；内蒙古实现原煤产量 3.1 亿吨， 同比增加 3.5%；陕西实现原煤产量 1.8 亿吨，同比增加 2.3%；新疆实 现原煤产量 1.1 亿吨，同比增加 22.2%。
产能退出仍在进行，晋陕蒙增产潜力不足： 一方面根据煤炭工业协会发布的《2022 煤炭行业发展年度报告》，2022 年全国煤矿数量由 2021 年的 4500 左右座下降至 4400 座以内，较 2016 年的 7866 座大幅减少，落后产能淘汰仍在进行。我国仍存在大量中小 煤矿，比如中东部、西南地区存在约 5 亿吨的产能规模在 60 万吨及以 下的矿井，未来随着该部分矿井逐步枯竭退出，将压制我国原煤增产速 度。 一方面 2023 年 1-3 月晋陕蒙三省合计原煤产量占比为 71.5%，较 2022 年全年下降0.2pct。同时2023年山西、陕西、内蒙古分别计划生产13.65、 7.5、12.5 亿吨原煤，分别同比增长 4.43%、0.53%、6.46%，增速分别 同比下降 5.13pct、6.06pct、6.54pct，晋陕蒙原煤产量增速明显放缓， 增产潜力不足。
原煤增速虚高，且不可持续： 中小煤企原煤产量高增速不可持续。根据煤炭工业协会数据， 2022 年 中小煤企原煤产量同比增速为 21.04%，远高于全国（10.43%）以及大 型煤企（5.72%）同比增速。这表明我国原煤产量增长驱动力多来自中 小煤企，大型煤企增产意愿较低。中小煤企多存在超能力生产现象且易 发生安全生产事故，消耗原煤增产潜力，不可长期持续。 原煤入洗率连续两年下降。2021、2022 年全国原煤入洗率分别为 71.7%、 69.7%，分别同比下降 2.4pct、2.0pct，基本降至 2016 年水平。我们认 为原煤入洗率下降主要由两大原因导致：一是受保供政策影响，部分用 于洗选洗精煤的原煤被拉去电厂作为电煤使用，导致入洗原煤减少。二 是随着中东部、西南地区矿井陆续退出，可作为洗精煤的入洗煤源不足。
进口煤炭：高进口量不可持续，2023年进口增量有限
内外价格接近一致，支撑港口底部价格。截至 4 月 28 日，印尼 5000 大 卡华南地区港口到岸价（巴拿马船型）报收于 899 元/吨，较国内煤华南 地区港口到岸价低 32 元/吨；4500 大卡华南地区港口到岸价（巴拿马船 型）报收于 806 元/吨，较国内煤华南地区港口到岸价低 5 元/吨，进口 煤到岸价基本接近国内煤离岸成本，对港口煤价形成底部支撑。
关税恢复、煤价高位运行，促使进口量大增。2023 年 1-4 月累计进口煤 炭 1.43 亿吨，同比增长 88.8%。从单月进口量来看，2-3 月煤炭单月进 口量连续大幅上涨，同比分别上涨 159.8%、150.7%。增长原因：一是 国内煤价维持高位，下游企业对进口煤采购的积极性较高；二是关税政 策原定于 4 月 1 日恢复进口关税（后改为继续保持），导致俄煤、蒙煤 等即将恢复关税货源大量抛售，进口大幅增加。4 月进口量虽依然保持 在 4000 万吨以上，但同比增速回落，进口量也呈现环比减少趋势。
高进口规模不具备持续性，2023 年进口煤增量有限： 一是我国单月超过 4000 万吨的月份仅有三次，均存在其特殊性（延后 报关、关税影响等）。 二是国内煤价已经跌入下游可以接受区间，国内下游对于进口煤采购积 极性下降。 三是受长协保供影响，预计澳洲煤进口增量主要来自炼焦煤。“禁令发布” 前我国澳洲焦煤进口量基本维持在 3000 万吨/年水平，目前澳洲煤炭出 口格局改变，预期 2023 年我国澳洲焦煤进口量低于 3000 万吨/年水平。
下游电力：水电持续乏力，夏季火电有望高增
夏季将临水电负荷不足凸显，火电迎来增长新机遇。2023 年一季度水 电发电量同比增速为-8.3%，持续干旱天气，制约水电发电量增长，4 月 中旬（下旬数据已经出来了，更新一下）水电日均发电量同比降幅达到 32.6%。同时，4 月中旬火电日均发电量达到 21.1%。2023 年一季度我 国火电发电占比达到 72.2%，同比提高 2.4 个百分点，夏季将至，高温 天气来临，水电负荷难以增长下，火电负荷快速提高。
夏季干旱天气或将延续，火电高增可期。2022 年下半年西部地区降水不 足，持续干旱天气，导致水库水位远低于往年同期，截至 2023 年 5 月 8 日三峡水库和龙羊峡的蓄水量同比分别下降 25.9%和 10.9%。展望夏季， 气象部门预计今年夏季（6 月-8 月）西南地区东部及华中中部降水偏少， 气温偏高，可能出现极端干旱天气，考虑到干旱天气持续，预计今年夏 季水电乏力情况延续，甚至远超去年，火电高增有望。
钢铁建材：疫后复苏，边际改善
受疫后经济复苏影响，钢铁、水泥生产水平高于往年同期。2023 年一季 度生铁产量为 21983 万吨，同比增长 7.6%；焦炭产量 12029 万吨，同 比增长 3.8%；水泥产量 40234 万吨，同比增长 4.10%，下游需求持续 复苏。房地产景气度回升，下游需求有望改善。2023 年 2 月、3 月房地产行业 固定资产投资完成额同比增速分别为-5.1%、-5.1%，表现偏弱，导致水 泥、钢铁价格承压下行。但制造业、基础建设行业维持较高增速，2023 年 3 月制造业、基础设施建设行业固定资产投资完成额同比增速分别为 7.0%、8.8%，经济复苏正在进行。展望下半年，2023 年一季度商品房 销售额同比增长 4.1%，其中住宅销售额增长 7.1%，房地产销售景气度 逐步回升，预期有望拉动房地产投资边际改善，水泥、钢铁下游需求有 望继续复苏。
下游化工：耗煤稳步增长
化工耗煤量自 2014 年开始逐年增长，2014 年-2022 年复合增速达到 4.1%。2022 年全年化工耗煤量达到 3.2 亿吨，同比增长 3.2%。
投资分析：煤价有望上攻，布局良机再现
展望后市，煤价探底接近尾声，港口煤价高位企稳。同时夏季用电旺季 将至，干旱天气加持下，水电表现持续乏力，火电煤耗有望高增。火电 厂负荷增长，对煤炭品质要求提高，在增产保供大背景下，优质煤源较 为稀缺，市场煤源也相对不足，供需格局有望回归紧平衡，煤价具备较 强上涨预期，上市煤企有望受益。 动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受 益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，国际能 源紧张局势不减，煤企高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较 低。炼焦煤：下游需求边际向好，国内炼焦煤增产潜力不足，进口依赖度增 加，但全球煤炭贸易再平衡进口增量有限，炼焦煤价格有望高位企稳运 行。焦煤企业预期继续维持高盈利。
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