2023年有色金属行业2022年及Q1总结 基本金属、能源金属承压

1 有色金属：2022&2023Q1 整体下跌，2022 年 盈利大幅增长

2022 年至今（截至 2023 年 4 月 28 日）有色金属涨幅位列第十九位，2023Q1 上涨。2022 年以来有色金属板块整体涨跌幅为-16.66%，其中 2022 年有色金属 涨跌幅为-20.31%，板块排名第 19；2023 年年初至今，有色金属上涨 4.58%，板 块排名第 10，有色金属板块走强。

对比指数而言，有色板块存在一定相对收益。2022 年至今有色金属板块涨跌 幅为-16.66%，显著高于上证综指（-22.48%）、高于沪深 300（-26.92%）。分阶 段来看，2022 年有色金属板块涨跌幅为-20.31%，高于上证综指（-18.71%），低 于沪深 300（-42.97%）；2023 年有色金属板块走强，年初至今上涨 4.58%，高 于上证综指（-4.64%），低于沪深 300（28.13%）。

从细分板块情况来看，2022 年至今仅贵金属板块的涨幅居前，其余细分板块 呈下跌趋势。根据申万二级行业指数 2022 年至今的区间涨跌幅来看，有色金属五 个板块涨跌幅由高到低分别为贵金属、工业金属、小金属、金属新材料、能源金属。 而从三级行业指数来看，涨幅最靠前的为黄金，跌幅最大的是磁性材料。

(相关资料图)

从细分板块的分阶段数据来看，2022 年黄金、非金属材料等板块表现优于有 色金属其他板块，2023 年至今黄金板块表现最佳。2022 年有色板块涨跌幅20.31%，其中黄金、非金属材料涨跌幅为正，分别上涨 7.73%、6.18%，铜、铅 锌、磁性材料、铝、其他小金属涨跌幅跑赢有色板块，分别为-9.58%、-15.68%、 -16.04%、-16.70%、-18.55%。而 2023 年至今有色板块上涨 4.58%，黄金板块 表现最佳，上涨 22.79%，铜、铅锌、铝、其他小金属、其他金属新材料分别上涨 21.48%、12.84%、5.87%、4.80%、3.89%，磁性材料、非金属材料分别下跌-5.19%、 -13.41%。

个股方面：2022 年初至 2023 年 4 月 28 日，区间上涨幅度前五的企业分别 是四川黄金、神火股份、吉翔股份、合金投资和金钼股份；跌幅前五的企业分别是 博迁新材、寒锐钴业、明泰铝业、宝钛股份和盛屯矿业。

2023 年初以来，有色行业贵金属板块个股表现优异。2023 年初至 4 月 28 日，涨幅前五的公司为四川黄金、盛达资源、中润资源、中金黄金、兴业矿业，涨 幅分别为 270.4%、49.3%、46.4%、45.5%、43.2%。

有色金属板块细分板块分季度的财务数据来看：2022 年有色板块营业收入与 营业成本保持快速增长，但营业收入增速高于成本增速，导致毛利率上升。2023Q1 有色金属营业成本同比增加 7.3%，高于营业收入同比增速（5.9%），且环比增速（0.7%）又高于营业收入环比增速（-1.6%），毛利率略有下降。2022 年有色板块 归母净利润同比增长 76.96%，2023Q1 有色板块归母净利润同比下降 12.13%， 环比下降 7.17%。

从销售毛利率与销售净利率来看：有色金属板块的销售毛利率和销售净利率 自 2019 年起触底反弹，2022 年已超过 2011 年的水平， 2023Q1 略有回落。分 季度来看，2019Q4 销售毛利率和销售净利率触底，之后呈现震荡上行走势， 2023Q1 回落。

从资产负债率的角度来看：有色金属板块近 10 年的长期借款与短期借款基本 保持增长趋势，2019 年短期借款出现下滑，2020 年、2021 年长期借款出现下滑， 负债结构在变化，部分企业债务压力下降，开始借短还长。2022 年和 2023Q1 长 期借款和短期借款继续增长。2022 年整体资产负债率 50.69%，创近十年新低， 2023Q1 资产负债率保持持平，为 50.72%。

细分子板块营业收入方面：2022 年有色金属五个二级子板块营业收入均实现 同比增长；营收增长板块中，能源金属板块增长最为明显，同比增长 134.3%，主 要因为新能源车销量旺盛，锂金属量价齐升。2023Q1，有色金属二级子板块中工 业金属、贵金属、能源金属、金属新材料板块同比实现增长，工业金属、小金属环 比实现增长；有色金属三级子板块中铜、铅锌、黄金、稀土、钼、钴营收同比、环 比均增长。

细分子板块归母净利润方面：2022 年有色金属三级子板块中除了铅锌、白银、 钴外，均实现同比增长，其中能源金属增长最快，同比增加 782%，主要系能源金 属量利双升，利润大幅增长。2023Q1，有色金属三级子板块中黄金、钨、非金属 新材料、磁性材料同环比均实现增长。黄金板块表现较为突出，主要系美元加息或 接近尾声，同时市场预期美元影响力或减弱。

2 细分板块来看：2023Q1 黄金、金属新材料业绩表现最佳

2.1 基本金属：2023Q1 价格除镍外均同比下跌，环比除铜 锡外均下跌

细分基本金属板块而言，2023Q1 基本金属均价同比除镍外均下跌，环比除 铜锡外均下跌。2022&2023Q1 基本金属价格涨跌互现，2022 年全年基本金属价 格前高后低，一季度受益于稳增长预期以及流动性持续宽松，金属价格冲击前高， 二三季度随着美联储加息收紧流动性，叠加国内公共卫生事件影响，金属价格持续 回落，四季度以来美联储加息见顶，公共卫生事件管控放松，国内需求逐步复苏， 金属价格大幅反弹。具体来看，2023Q1，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分 别同比变化-4.16%、-16.47%、-0.37%、-7.82%、-36.83%、-0.65%，环比分别 变化+5.71%、-0.72%、-1.32%、-3.14%、+15.38%、-0.65%；2022，SHFE 铜、 铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化-2.19%、+5.19%、-0.07%、+11.43%、 +9.80%、+40.36%。

尽管铜锡价格 23Q1 环比上涨，但其他基本金属环比下跌，叠加 Q1 淡季， 2023Q1 工业金属板块营收环比仅上涨 0.41%。由于 2022 年基本金属价格同比 大多上涨，2022 年工业金属板块营收同比上涨 8.13%；而得益于部分上市公司以 量补价，2023Q1 尽管金属价格同比大多下跌，但工业金属板块营收同比、环比分 别上涨 2.66%和 0.41%。

2022 年细分子行业中铜铝板块盈利同比均有增长，铅锌板块盈利同比下滑。 2022 年，铝板块归母净利合计 319.6 亿元，同比增长 22%，为增速最快的子行 业，主要得益于 2022 年铝价同比增长 5%；铜板块归母净利合计 363.7 亿元，同 比增长 14%，在铜价同比下滑的情况下，得益于量的提升以及资产质量提升，铜 板块业绩录得正增长；铅锌板块归母净利合计 41.1 亿元，同比下滑 9%，尽管锌 价同比上涨，但由于减值等拖累利润，板块盈利同比下滑。 2023Q1 工业金属各细分行业扣非环比除铅锌板块外均上涨。2023Q1 受需 求恢复以及金融属性压制缓解影响，铜价环比持续反弹，铝价环比持平略有下跌。 细分板块来看，铝、铜行业的扣非归母净利分别为 62.9 和 95.7 亿元，分别环比增 长 112%、28%；2023Q1 铅锌行业扣非归母净利环比扭亏为盈，上涨幅度最大。 值得注意的是，2023Q1 铅锌行业归母净利润环比大幅增长主要是因为 2022Q4 铅锌板块龙头驰宏锌锗计提大额减值录得业绩亏损，2023Q1 其业绩正常释放，业 绩环比大幅扭亏。

从个股来看：2022 年工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业 (200.4 亿元）、神火股份（75.7 亿元）、江西铜业（59.9 亿元）、云铝股份（45.7 亿元）、中国铝业（41.9 亿元）；而 2023Q1 归母净利最高的公司分别为紫金矿业 （54.4 亿元）、中国铝业（18.1 亿元）、江西铜业（17.6 亿元）、神火股份（15.5 亿元）、云铝股份（8.8 亿元）。2023Q1 由于铜铝价格同比下跌，头部公司归母净 利同比大多下滑，值得注意的是，部分国企受益于资产改善，国企改革卓有成效， 业绩同比改善。

2.2 贵金属：实际利率预计下行支撑金价走高，板块业绩表 现亮眼

贵金属板块整体而言：2022 年金银价格均价分别下降 2.90%和 19.68%，贵 金属板块实现归母净利润同比上升 42.29%。2023Q1 金银价格分别同比变化 +1.39%、-4.47%，环比上涨 11.58%、12.01%，2023Q1 贵金属板块归母净利润 同比增长 12.84%，环比下降 15.49%。 2022 年金银价格分别同比变化+0.08%、-13.46%，2022 年贵金属板块归母 净利润同比变化+42.29%。2023Q1 金银价格分别同比变化+1.39%、-4.47%。 随着美国经济逐渐步入衰退，美联储加息周期即将结束，我们预计 2023 年实 际利率将年内见顶，美元指数也将呈现弱势，叠加近年来各国央行大规模购金需求 上升，金价大概率创新高。

从板块经营来看，2022 年黄金行业实现营业总收入 2003.94 亿元，同比增长 17.24%，实现归母净利润 58.58 亿元，同比增长 42.29%。其中贵金属上市公司 净利润上涨主要来自于来中金黄金、山东黄金等大型黄金企业贡献，以中金黄金、 山东黄金为例，2022 年中金黄金实现归母净利润 21.2 亿元，约占板块归母净利 润的 36.19%，2022 年山东黄金归母净利润为 12.5 亿元，占板块利润的 21.34%， 2023 年 Q1 黄金板块营收同比、环比分别变动+12.84%和-9.01%。

从个股来看，2022 年贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的公司分别为 中金黄金（21.17 亿元）和山东黄金（12.46 亿元）和银泰黄金（11.24 亿元）； 2023Q1 归母净利最高的公司分别为中金黄金（5.95 亿元）、山东黄金（4.39 亿 元）和银泰黄金（2.96 亿元）。

2.3 稀有金属：供需缓解价格回归，能源金属表现分化

2022 年能源金属表现分化，锂价格大幅上涨，钴价同比回落。2022 年金属 钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比+15.1%、+1.6%和+2.3%；锂方面，2022 年金属锂价格上涨 283.6%，电池级碳酸锂价格上涨 302.8%，电池级氢氧化锂价 格上涨 320.1%。 细分钴锂板块而言：2022 年硫酸钴、电池级碳酸锂分别同比上涨 1.6%、 302.8%，钴锂板块归母净利润分别同比增长 10%、414%；2023Q1 硫酸钴、电 池级碳酸锂价格分别同比下降 61.7%、5.5%，环比分别下降 26.2%、29.3%，钴 板块归母净利同比降 51.1%，锂板块归母净利同比降 18.4%。

稀土板块中，终端新能源汽车需求大幅增长，叠加供给受限，拉动稀土价格持 续上行。2022 年氧化镨钕价格冲高回落，2022Q1 氧化镨钕价格在稳增长预期下 最高上涨至 110.5 万元/吨，均价上涨至 100.2 万元/吨。一方面由于价格上行过 快，下游采购趋于谨慎，风电行业出现技术路线变更，由直驱转为半直驱，稀土单 位用量下降，叠加公共卫生事件导致需求受到抑制，另一方面下半年国内指标增速 超预期，供给端也存在压力，因此 Q2 开始稀土价格开始震荡下行。进入 2023 年， 国内第一批稀土指标增速再次超预期，叠加特斯拉提出无稀土电机，稀土上涨情绪 受到进一步打击，稀土价格持续回落。

稀有金属板块 2022 年行业收入同比增长 35%至 6997.2 亿元，归母净利润同 比增长 108%至 969.0 亿元；23Q1 收入增速为-75%，合计营收降至 404.1 亿元， 归母净利润同比下降 69%至 66.3 亿元。

2.3.1 锂板块：Q1 锂价环比下滑，行业龙头业绩同比出现分化

2022 年锂板块价格大幅上涨。受下游新能源汽车需求高增拉动，锂金属及锂 盐均价逐季环比走高，锂盐在供给端难以放量、下游需求同比大幅增长的情况下， 锂盐价格在 Q4 基本运行在 50 万元/吨以上。在西澳锂矿生产商 PLS 推行的锂精 矿拍卖下，锂精矿价格加速上涨，成本端驱动锂价继续加速上行。2022 年全年锂 价同比大幅上涨，其中金属锂价格上涨约 283.6%，电池级碳酸锂价格上涨约 302.8%，电池级氢氧化锂价格上涨 320.1%。另一方面，2023 年 Q1 在国内新能 源车销量增速放缓的预期与现实下，锂电产业链需求走弱，进入去库存周期，锂价 环比下滑，其中金属锂 Q1 均价同比上涨约 18.8%，环比下降约 11.1%；电池级 碳酸锂 Q1 均价同比下降约 5.5%，环比下降约 29.3%；电池级氢氧化锂均价同比 上升约 18.0%，环比下降约 22.0%。

锂板块行业 2022 年营业收入同比增长 172%至 2184.6 亿元，归母净利同比 增长 414%至 1027.4 亿元；23Q1 收入同比增长约 23%至 469.9 亿元，归母净利 同比下降 18.4%至 152.0 亿元。从个股来看，2022 年锂板块公司实现归属于母公 司净利润最高的三家公司为天齐锂业（241.25 亿元）、赣锋锂业（205.04 亿元）、 盐湖股份（155.65 亿元）；2023 年一季度方面，锂板块公司实现归母净利润最高 的三家公司为天齐锂业（48.75 亿元）、赣锋锂业（23.97 亿元）、盐湖股份（22.25 亿元）。

2.3.2 钴板块：需求疲软延续，钴价回落导致盈利大幅下滑

2022 年，运输扰动边际减弱，矿山复产增加供给端压力，同时消费电子需求 持续不振，钴价进入 Q2 后开始回落，均价连续四个季度环比下行，全年来看金属 钴、硫酸钴和四氧化三钴分别同比+15.1%、+1.6%和+2.3%。进入 2023Q1，消 费电子需求疲软延续，叠加新能源车产业链需求下滑，金属钴、硫酸钴和四氧化三 钴分别同比-44.6%、-61.7%、-57.3%，环比分别-13.0%、-26.2%、-22.3%。

钴板块行业 2022 年营业收入同比增长 10%至 982.8 亿元，归母净利同比下 降 36%至 43.0 亿元；23Q1 营业收入同比上升约 22%至 275.2 亿元，归母净利 同比下降 51%至 10.8 亿元。从个股来看，2022 年钴板块公司实现归属于母公司 净利润依次为华友钴业（39.10 亿元，同比+0.3%）、腾远钴业（2.74 亿元，同比 -76.1%）、寒锐钴业（2.12 亿元，同比-68.0%）、盛屯矿业（-0.96 亿元，同比109.3）；2023 年一季度方面，钴板块公司实现归母净利润依次为华友钴业（10.24 亿元，同比-15.1%）、盛屯矿业（0.32 亿元，同比-91.3%）、寒锐钴业（0.18 亿 元，同比-89.8%）、腾远钴业（0.08 亿元，同比-98.3%）。

3 2023Q1 有色板块基金持仓比例环比下滑

从机构持仓市值角度来看: SW有色2023Q1基金持仓比例环比下降0.07pct 至 3.98%。工业金属方面，2023Q1 金融属性压制减弱，供给曲线依旧陡峭，需 求端国内需求复苏，工业金属价格上涨。能源金属方面，稀土磁材、钴等新能源产 业链相关金属价格受到 2023 年新能源领域需求走弱影响环比回落。贵金属方面， 整体价格趋势为上行，美国 CPI 持续回落，经济衰退压力加大，加息迎来尾声，美 元指数进入下行通道，利好金价。23Q1 工业金属、贵金属板块表现较好，紫金矿 业、洛阳钼业和贵金属板块个股增持仓位较大。

细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前 10 家企业的持仓占比从 2022Q4 的 65.45%下降至 2023Q1 的 62.16%，紫金矿业持仓占比从 12.21%提 升至 16.37%，居行业第一。2023Q1 公募基金持仓前 10 家公司合计 791.43 亿 元，占全部有色板块的持仓由 2022Q4 的 65.49%下降到 2023Q1 的 62.16%， 分别为 A 股紫金矿业 208.94 亿元（16.37%）、华友钴业 113.15 亿元（8.87%）、 天齐锂业 98.01 亿元（7.68%）、赣锋锂业 71.31 亿元（5.59%）、西部超导 64.48 亿元（5.05%）、神火股份 61.05 亿元（4.78%）、银泰黄金 50.23 亿元（3.94%）、 赤峰黄金 45.15 亿元（3.54%）、石英股份 44.97 亿元（3.52%）、山东黄金 35.89 亿元（2.81%）。其中紫金矿业的基金持仓占比从 2022Q4 的 12.21%提升至 2023Q1 的 16.37%居行业第一。

从个股增持方面来看：紫金矿业、洛阳钼业和贵金属板块个股增持仓位较大。 2023 年 Q1 公募基金增持有色板块的前 5 大股票分别为紫金矿业（A 股）被增仓 12828.74 万股（市值占比 12.21%→16.37%）、洛阳钼业（A 股）被增仓 30807.76 万股（市值占比 0.85%→2.57%）、中金黄金被增仓 12319.03 万股（市值占比 1.19% →2.54%）、银泰黄金被增仓 7294.05 万股（市值占比 2.67%→3.94%）、山东黄 金被增仓 5071.94 万股（市值占比 1.68%→2.81%）。紫金矿业（A 股）Q4 的基 金持仓市值占比从 12.21%上升至 16.37%，Q1 获得基金 12828.74 万股的增仓， 位居行业增仓第一。

从个股减持方面来看：新能源相关板块成 Q1 主要减仓对象。Q1 公募基金减 持有色板块的前 5 大股票分别为：西部超导被减仓 3139.69 万股（市值占比 8.20% →5.05%）、菲利华被减仓 5447.18 万股（市值占比 5.13%→2.22%）、石英股份 被减仓 1188.73 万股（市值占比 4.97%→3.52%）、金博股份被减仓 711.08 万股 （市值占比 2.37%→0.99%）、天齐锂业被减仓 1649.14 万股（市值占比 9.05%→ 7.68%），新能源相关股票成为 Q4 主要减仓对象。

4 2023Q2 展望：新的共识正在形成，看好商品价 格表现

4.1 工业金属：国内需求持续恢复，加息见顶压制缓解

对铜而言，从金融属性看，美联储加息见顶，金融属性压制边际减弱。美国 CPI 增速逐步回落，2023 年 3 月美国季调 CPI 已回落至 5%，硅谷银行和瑞信事 件给美联储戴上了“紧箍咒”，市场普遍预期美联储加息即将见顶，铜价提前反应 美联储加息节奏走弱，自 2022 年 11 月以来逐步反弹。

从库存来看，铜库存处于历史低位，且进入 3 月后库存拐点出现并逐步加速 去库。三大期货交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2023 年 5 月 5 日，全 球铜显性库存去库至 37.10 万吨，而国内 SMM 统计的社会库存也降至 32.74 万 吨，均处于历史同期最低水平。历史性的低库存下，库存作为供需的缓冲垫的作用 大幅减弱，后续一旦供需进一步边际向好，价格弹性或将较大。

从下游开工率来看，年初以来铜加工企业开工率三连升，验证需求逐步向好。 2023 年 3 月，铜材综合开工率环比提升 12.02pct 至 76.65%，同比 2022 年高 6.64pct，剔除 2022 年 3-4 月全国疫情导致的低基数影响，同比 2021 年仍高 3.61pct，或说明需求向好逐步得到验证。

供给端：长期来看，由于前期资本开支持续维持底部震荡走势，2023 年后铜 矿增量逐年下降。短期来看，全球最大铜矿生产国智利 2023 年产量依旧不及预 期，智利 2023Q1 铜总产量同比下降 2.7%至 125.7 万吨，连续第四年呈现同比下 滑趋势。

对铝而言：Q1 国内需求处于淡季，云南再次限产，电解铝供应下降，库存季 节性累积，累库量较高，但需求向好预期支撑铝价，铝价呈现震荡走势。 供给端：受枯水期影响，云南再次限产，电解铝供应环比有所减量，但因为部 分地区复产，同比仍然增长，2023Q1 电解铝产量 992 万吨，同比增加 4.8%。随 着云南丰水期来临，电解铝将逐步复产，供应开始上升。 需求端：随着国内疫情影响结束，经济开始复苏，加上房地产支持政策加码， 电解铝下游开工持续回暖，需求走强，其中房地产竣工、光伏以及电线电缆回暖明 显，我们测算 3 月电解铝消费量创历史新高，4 月或将进一步走高，Q2 需求进入 旺季，从过去几年看消费数据看，需求保持高位，并未有走弱趋势，所以毋需对 Q2需求担心。海外经济衰退预期升温，但电解铝出口在经历 2022 年下半年大幅下滑 之后，2023Q1 保持稳定，出口最大冲击已经度过，加上海外下游库存较低，有补 库需求，预计出口以稳为主。由于需求表现亮眼，电解铝库存快速下降，无论是去 库速度还是绝对量均处于历史同期最好水平，我们测算即使云南完全复产，电解铝 仍然面临缺口，库存仍将去化，而 5 月底，库存水平将处于非常低的位置，低库存 下的去库对价格影响将明显强化，看好铝价表现。 行业盈利：由于动力煤和预焙阳极价格大幅下降，电解铝成本端让利明显，行 业盈利持续改善。随着供需格局向好，电解铝改善将更多来自于铝价上涨，目前行 业盈利处于近年来偏低水平，铝价和成本让利带来的业绩弹性较大，板块投资性价 比突出。

4.2 贵金属：金价震荡上行，黄金依然是必选品

美国经济增长不及预期，加息周期或即将结束。2023 年美国一季度实际 GDP 年化季率初值升 1.1%，远低于预期的 2%，美国 ISM 制造业 PMI 指数自 2022 年 6 月份以后开始下降，2022 年 10 月份以来持续位于枯荣线以下，制造业投资疲 软，美国经济下行压力显著，此外美国银行业危机的爆发也牵制了货币紧缩的步伐， 随着 5 月份加息 25bp 落地，美联储释放暂停加息的信号，市场预期美联储 6 开 始暂停加息，加息周期或即将结束。

实际利率有望见顶，美元指数回落利好金价。实际利率作为持有黄金的机会成 本，从历史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下， 名义利率随着加息停止有望见顶，美国通胀距离 2%的目标区间仍有较大差距，高 通胀和高利率政策下经济逐步走向滞胀，随着下半年同期基数的降低，通胀全年或 呈现前低后高的走势。我们预计实际利率下半年或将进一步下探，一旦美联储降息 周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价也将迎来牛市。 通常认为黄金与美元存在相互替代的关系，金价与美元指数之间呈现负相关 关系，2023 年 3 月硅谷银行破产拉开欧美银行危机序幕，一方面触发了市场的避 险情绪，另一方面也牵制美联储的加息政策，美元指数下滑，预计未来银行业危机 继续蔓延，信贷趋紧也将拖累经济增长，加息停止后美元将继续弱势，利好金价。

疫后货币流动性泛滥，央行购金规模快速上升。2020 年新冠疫情出现后，为 刺激疫后经济增长，全球主要央行不断实施扩表，2021 年相较于 2019 年，美联 储资产增长 108.99%，欧洲央行总资产增长 66.75%，美元、欧元等货币资产的超 发反映的是全球主流货币信用的泛滥，货币资产的安全性和稳定性受到冲击。 在货币超发的背景下，对于发达国家来说，央行发行的货币代表国家信用，如 果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值波动和货币信用危机，需要增储 黄金，增补信用；对于发展中国家来说，由于持有大量的外债资产，货币超发带来 持有的外债资产贬值，使本国经济的波动加大，不利于本国汇率的稳定，因此需要 抛售外债兑换黄金，以维护本国资产的安全。 2022 年以来，以日本和中国为代表的各国央行持续抛售美债资产，加大黄金 的购买，2021-2022 年央行购金数量上升，2022 年达到 1135.69 吨，创下有历 史记录以来的新高。2023 年 Q1 央行购金热度继续维持，根据 WGC 数据，2023 年 Q1 央行购买黄金 228.4 吨，同比大幅增长 158.17%，央行购买黄金的趋势仍 然不减，后续央行购金有望成为黄金需求主力，提供金价上行动力。

4.3 能源金属：供需缓解价格回归理性，资源端溢价仍然高 位

锂：资源供给紧张缓解，价格回归理性，资源端溢价仍然凸显。截至 5 月 6 日 AM 锂精矿价格下跌至 3990 美元/吨，相较高点 6110 美元/吨大幅回落，电池级 碳酸锂下跌至 18.75 万元/吨，电池级氢氧化锂下跌至 26.95 万元/吨，均较高点 大幅回落，且回落幅度大于锂精矿，资源端溢价仍然凸显。从成本支撑角度，当前 进口锂精矿价格对应单吨锂盐的含税成本为（3990+90（运费））*6.91（汇率）*8 （转换系数）*1.13（增值税）+25000（加工成本）=27.8 万元/吨，已经远高于 目前电池级碳酸锂的市场售价，我们认为短期之内锂价或已经超跌，价格有望回归 理性。

库存角度：下游的低库存不可持续，补库之下价格或将迎来反弹。根据 SMM 最新的碳酸锂库存数据，截至 2023 年 3 月底，中国碳酸锂库存达 7.4 万吨，为 2021 年以来的最高位，从结构上来看，上游库存 6.7 万吨，较 2022 年月度平均 的 6605 吨库存大幅上涨 916%；而下游库存仅 7264 吨，较 2022 年月度平均的 2.17 万吨库存大幅下降 67%，我们认为在经历了 2023 年以来的持续去库和减少 采购之后，下游的低库存水平或将不可持续，下游生产的恢复以及补库的需求之下 锂价格或将迎来反弹。

供需平衡角度：氢氧化锂供给紧张，溢价有望持续。海外新能源汽车以高镍车 型为主（主要使用氢氧化锂作为锂源），且 2023 年以来海外采购需求持续强劲， 氢氧化锂供需格局远好于碳酸锂，根据 SMM 的数据，截至 2023 年 3 月底，氢氧 化锂月度供需缺口为 1157 吨，较 2 月进一步扩大，而碳酸锂自 2022 年 12 月以 来月度一直处于供过于求的状态，但 2023 年 3 月过剩幅度显著收窄至 1150 吨，较 2023 年 1 月高位的 14870 吨大幅下降 92%。展望未来我们认为随着特斯拉 4680 电池逐步放量，海外高镍的放量有望带动氢氧化锂需求持续高速增长，氢氧 化锂价格有望持续坚挺，且海外氢氧化锂价格超过中国国内氢氧化锂价格，预计氢 氧化锂生产企业、尤其是出口为主的公司有望显著受益。

钴：大江东去，迎供给端巨变。2023 年红土镍矿放量+刚果金钴矿投产，供 应压力凸显。钴供应的第三极——红土镍矿或将随着印尼湿法镍项目的大规模建 设而迎来快速放量，同时随着刚果金的几个世界级铜钴矿项目（嘉能可旗下的 Mutanda、洛阳钼业旗下的 TFM、Kisanfu 项目）的复产与投产，钴供应将面临 压力。中长期来看，全球钴供应结构将迎来改变。红土镍矿项目有望成为未来钴供 应增速最快的原料来源，同时其占比也有望快速提升。我们预计至 2025 年，红土 镍矿伴生钴供应的全球占比有望从 2020 年的 14%提升至 26%。

铜钴矿：仍然是供应的重要增量，将迎来世界级项目产量释放高峰。（1）作为 全球第一大钴矿龙头，嘉能可旗下拥有两大世界级铜钴矿山 Mutanda 和 Katanga， 作为世界规模最大的铜钴矿之一的 Mutanda 矿山复产加速，嘉能可自 2021 年底 开始已重启闲置约两年的 Mutanda Mining 铜钴项目，同时 Katanga 矿山也逐 步爬坡至满产，嘉能可指引 2022-2024 年旗下自有钴矿产量将分别有望达到 4.5 万吨、3.8 万吨和 6 万吨，2024 年将是产量释放高峰。（2）作为全球第二大钴矿 龙头，洛阳钼业旗下拥有两大新兴的世界级铜钴矿山 TFM 混合矿及 KFM 项目， KFM 铜钴矿作为全球最大、品位最高的未开发铜钴项目之一，预计将于 2023 年 投产。KFM 一期项目完全投产后产能接近 3 万吨/年，TFM 混合矿项目预计 2023 年可实现投产，预计新增钴产量 1.7 万吨/年，2025 年以后洛阳钼业或具备约 6 万吨/年以上的钴生产能力。

红土镍矿：有望成为未来钴供应增速最快的原料来源。红土镍矿湿法工艺应用历 史较久，最早的是 1959 年的古巴 Moa 项目，湿法冶炼工艺不断发展，技术成熟 度较高，高压酸浸工艺（HPAL）已成为处理低品位红土镍矿的主流技术路线。目 前包括华友钴业、力勤、格林美等众多行业龙头企业已经纷纷入局印尼布局湿法冶 炼产能，预计 2022-2023 年是红土镍矿投产、放量大年，有望在 2022 年下半年 开始逐步放量。

力勤 OBI 镍钴冶炼项目共规划六条镍钴化合物生产线，总计年设计产能为 120,000 金属吨镍钴化合物（包括 14,250 金属吨钴）。目前 HPAL 项目一 期的两条镍钴化合物生产线，总计年设计产能为 37,000 金属吨镍钴化合物 （包括 4,500 金属吨钴）已经全部投产，目前生产 MHP。该项目二期的另 一条镍钴化合物生产线，年设计产能为 18,000 金属吨镍钴化合物（包括 2,250 金属吨钴），预计将于 2022 年 12 月投产。剩余的三期三条镍钴化 合物生产线，年设计产能为 65,000 金属吨镍钴化合物（包括 7,500 金属吨 钴），预计将于 2023 年第四季度投产。

华友钴业规划未来名义镍产能达 64.5 万吨，其中华越年产 6 万吨镍金属量 红土镍矿湿法项目于 2022 年 4 月实现达产，构成 2022 年全球湿法镍项 目的主要增量；华飞年产 12 万吨镍金属量红土镍矿湿法项目计划于 2023 年投产，将成为 2023 年全球最大的湿法镍项目增量；远期看，华友钴业和 青山合作的华山湿法镍项目、与淡水河谷合作湿法项目、与大众汽车合作湿 法项目、与福特汽车合作湿法项目等将于 2024 年起陆续投产放量，将构成 未来远期全球钴原料的重要增量。

供需平衡：供应走向过剩，价格压力凸显。根据 SMM 的数据，钴原料供给过 剩压力凸显，截至 2023 年 3 月底数据，四氧化三钴月度供给过剩幅度为 862 吨， 环比由短缺转为过剩，硫酸钴月度供给过剩幅度为 2694 吨，环比扩大 38%，预 计在消费电子低迷、新能源车动力电池单位用钴量下降的趋势下，钴供应压力凸显， 价格预计在维持低位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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