2023年多维度视角下的银行二永债定价探讨 当前银行二永债行情处在什么位置？ 天天观热点

第一部分：2021年以来，银行二永债利差见底的特征

2021年以来，银行二永债利差见底的3个阶段

2021年以来，以二级资本债的信用利差作为观察基准，有过3次比较明显的利差见底-后续开始走阔的阶段。 具体来看，主要包括2021年8月9日前后，2021年12月8日前后，以及2022年11月2日前后3个节点。 下文我们将针对每一个阶段，结合估值指标、宏观层面和中观层面的表现进行具体观察。

【资料图】

2021年以来利差见底的第一个阶段：2021年8月9日前后

估值指标（信用利差+超额利差）表现： 整体来看，2021年以来利差见底的第一个阶段，2年及以上期限AAA-/AA+级二级资本债的信用利差皆处于历 史极低水平；AAA-/AA+级二级资本债各期限的超额利差普遍处于相对偏低水平，尤其是1-2年期和5年期处于 历史极低水平。 由于中债银行永续债的收益率曲线始于2021年8月，因此该阶段银行永续债数据的参考意义不大，暂不讨论。

宏观层面-政策、无风险利率（国开债走势）特征： 2021年8月下旬，受银行理财老产品净值化整改的政策扰动，引发了理财等机构对估值处于相对低位的银行二 永债的抛售行为，利差持续回调； 从国开债的收益率走势来看，在银行二级资本债信用利差触底前的1周左右，各期限国开债收益率便触底回调。

宏观层面-资金利率和套息空间特征： 该阶段银行二级资本债的信用利差见底前，资金利率中枢未出现明显变化，整体在2.20%上下震荡；以各期限AAA-级银行二级资本债为例，1-5年期的套息空间分别为62/80/99/120/122BP，套息空间尚可，并 未压缩到极低水平。

中观层面-机构行为特征和成交活跃度： 通过对典型交易盘（以基金+理财作为观察样本）和配置盘（以保险+农商行作为观察样本）在二级市场的净买 入情况进行观察，伴随着利差见底，大体呈现配置盘在二级市场上由“净买入”转为“净卖出”的现象。 从成交活跃度来看，伴随着利差见底，银行二级资本债成交换手率持续走低。

2021年以来利差见底的第二个阶段：2021年12月8日前后

估值指标（信用利差+超额利差）表现： 整体来看，该阶段3年及以内二级资本债的信用利差和超额利差皆处于历史极低水平，4-5年期二级资本债利差 仍有一定的压缩空间，但亦处于相对低位； 除5年期外，2-4年期AAA-/AA+级的银行永续债超额利差普遍处于相对偏高水平，1-5年期超额利差普遍在10- 25BP的区间。

宏观层面-政策、无风险利率（对应期限的国开债走势）特征： 该阶段前后银行二永债并未受到政策等因素冲击，无风险利率的走势也相对平稳；因此虽然银行二级资本债利 差当时已经见底回调，但是银行永续债超额利差却在此之后持续压缩。

宏观层面-资金利率（R007表现）和套息空间特征： 该阶段银行二级资本债的信用利差见底前，资金利率中枢未出现明显变化，整体在2.20%上下震荡； 以各期限AAA-级银行二级资本债为例，1-5年期的套息空间分别为38/52/71/99/112BP，和利差见底的第一 个阶段相比（ 62/80/99/120/122BP ），套息空间相对不大。

中观层面-机构行为特征和成交活跃度： 伴随着利差见底，大体呈现出配置盘在二级市场上对银行二永债的买盘力量减弱，交易盘买入持续走高的状态。 从成交活跃度来看，银行二级资本债的成交换手率持续走低，但银行永续债成交换手率反而处在相对高位，或在 一定程度上体现了投资者偏好转向性价比更高的银行永续债的趋势。

2021年以来利差见底的第三个阶段：2022年11月2日前后

估值指标（信用利差+超额利差）表现： 整体来看，该阶段各期限（尤其是2-4年期）AAA-/AA+级二级资本债的信用利差和超额利差普遍处于历史较低 水平，尤其是AAA-级二级资本债的利差更处于历史极低水平； 对于银行永续债，AAA-/AA+级各期限的超额利差普遍处于相对偏低水平。银行永续债的超额利差几乎全部压 缩到10BP以内，5年期AA+级更是几乎压缩至0。

宏观层面-政策、无风险利率（对应期限的国开债走势）特征：自从2022年7-8月以来，银行二永债的利差已经处于历史偏低水平，但在接下来的几个月进一步下行，诸如3-4 年期的银行二级资本债信用利差11月初创造历史新低，或主要源于无风险利率在8月以来未出现明显回调，同时 资金成本相对偏低，套息空间一直处于相对可观的水平。后续理财负债端赎回负反馈的持续演绎，银行二永债估值出现了持续和大幅度回调。

宏观层面-资金利率（R007表现）和套息空间特征：自从2022年7-8月以来，银行二永债的利差已经处于历史偏低水平，但在接下来的几个月进一步下行，诸如3-4年 期的银行二级资本债信用利差11月初创造历史新低，或主要源于无风险利率在8月以来未出现明显回调，同时资 金成本相对偏低（ R007中枢维持在1.5%-1.6%上下），套息空间一直处于相对可观的水平。 不过需要注意的是，2022年9月以后资金利率波动明显放大，10月中下旬以来资金利率中枢也持续抬升。

中观层面-机构行为特征： 9月底开始配置盘在二级市场上便对银行二永债由“净买入”转为“净卖出”，而交易盘仍然呈现持续“净买 入”的状态。 由于7-8月以来银行二永债的利差已经处于历史偏低水平，为了增厚收益，交易盘在8月以来对3-5年中长期限 银行二永债的买入热度在提升。

第二部分：当前的银行二永债利差见底了么？

当前银行二永债行情处在什么位置？

估值指标（信用利差+超额利差）表现： 当前1-3年期AAA-/AA+级二级资本债的信用利差和超额利差普遍处于历史较低水平，但4-5年期利差仍然处于 相对较高水平； 对于银行永续债，2-5年期AAA-/AA+级各期限的超额利差在10-17BP，普遍处于2021年以来历史分位数的50% 上下。

宏观层面-政策、无风险利率（对应期限的国开债走势）： 当前政策在积极推向宽信用以推动稳增长，需要关注后续稳增长政策加码的可能。近期国开债收益率走势表现亮眼，虽然未来进一步下行的空间或相对有限，但短期内也尚未看到引发无风险利 率回调的征兆。

宏观层面-资金利率（R007表现）和套息空间： 近期的资金利率整体保持平稳，甚至在边际走低（R007中枢在2%上下），套息空间有所走高，当前1-5年期的 套息空间分别为73/87/106/122/133BP，距离前3次的利差底部有10BP以上的套息保护空间。

银行二永债利差见底了么？

中观层面-机构行为： 根据历史经验，利差见底的时候，往往呈现配置盘在二级市场上对银行二永债由“净买入”转为“净卖出” 的状态，交易盘呈现持续“净买入”的状态；而当前配置盘和交易盘皆在“净买入”，但配置盘“净买入” 的力度有所减弱；同时交易盘对3-5年中长期限二永债的参与热度边际走高。

中观层面-成交活跃度： 银行二永债的成交换手率皆开始边际回落，但依然处在相对高位，主要在于4-5年期成交换手率处于较高水平。

结合银行二永债的估值、宏观 层面和微观层面的表现来看， 当前银行二永债利差距离见底 或还有一段距离。 核心原因在于：当前宏观层面 无大风险，前3次利差触底的 特征——“国开债收益率触底 回调或者资金利率中枢边际抬 升、套息空间相对不大”的情 况皆没有发生； 从机构行为的角度看，当前配 置盘和交易盘皆在“净买入”。 如果宏观+中观层面维持现状 （不发生恶化），预计2年以 内AA+/AAA-级银行二级资 本债利差进一步压缩空间不大， 但3-5年期或仍有10BP左右的 利差压缩空间。

结合银行二永债的估值、宏观层面和微观层面的表现来看，当前银行二永债利差距离见底或还有一段距离。 对于银行永续债，2-5年期AAA-/AA+级各期限的超额利差在10-17BP，预计银行永续债相较于银行二级资本债 或仍有5BP左右的超额利差压缩空间。

第三部分：投资策略：3-5年期偏高等级银行二永债或仍有参与价值

和利率债、传统信用债相比，银行二永债仍有一定相对价值

由于短期内债市回调风险相对可控+信用债的“资产荒”行情可能尚未结束，拥有“流动性好+安全性高 +有品种溢价”等优势的偏高等级银行二永债或是收益增厚的重要选择。 从票息的角度来说，当前各期限、同等级的银行永续债相较于传统信用债和利率债依然有相对的票息优势， 银行二永债的票息优势相对不明显。

从骑乘收益率的角度来看，以中债隐含评级AA+级为例，当前3-4年期的银行二永债具有相对优势，尤其 是4年期银行永续债和3年期的银行二级资本债的相对优势更为明显。

持有3M的持有收益率保护空间来看，以中债隐含评级AA+级为例，银行永续债相较于其他债券品种皆 有一定的超额溢价，相较于同期限国开债的收益率保护空间普遍超7BP。 银行二级资本债的保护空间相对偏弱，5年期银行二级资本债收益率甚至弱于中票和城投债。

关注3-5年期偏高等级银行二永债投资价值

综合来看，在假设未来收益率曲线不变的情况下，考虑到3-5年期隐含评级AAA-/AA+级银行二永债持有收 益率相较于传统信用债基本“不落下风”，同时相较于传统信用债有流动性好的优势，建议可以重点关注3- 5年期偏高等级银行二永债投资价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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