2023年百隆东方研究报告 专注于经营各类色纺纱线

百隆东方基本情况

（一）公司简介

公司是一家以色纺纱的研发、生产和销售为主要业务的企业。企业创始人杨卫新先生于 1989 年开始从事色纺纱的生产经营，2004 年正式将公司命名为“百隆东方”，经 20 多年的发展， 公司已成为全球知名的色纺纱制造企业之一，并于2012年6月在上海证券交易所主板上市。 2013 年公司的子公司百隆（越南）成立，并开始一期及二期项目建设，2022 年末越南地区 总产能达 118 万锭，约占公司全部产能的 70%。2021 年，公司发布股权激励计划，分 2021- 2023 年三期实施，行权条件分别为营业收入不低于 63/64/65 亿或纱线销售量不低于 21/22/23 万吨。

色纺纱是公司的主要产品。公司专注于经营各类色纺纱线，重视品牌的深度开发和产品创新， 尤其注重绿色环保产品的研发与推广。经 20 多年的积累，公司推出的色纺纱色号已超过 5000 个，根据颜色不同，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和 EcoFRESH 系列，基本覆盖 所有流行色，累计发布流行色卡集 73 套。

【资料图】

股权结构方面，公司整体股权结构稳定。杨卫新、杨卫国兄弟为公司的实际控制人，杨卫新 控股比例为 47.97%，杨卫国控股比例为 21.44%，共计 69.41%。其中杨卫新直接持股 18.26%， 通过新国投资发展有限公司、三牛有限公司、宁波九牛投资咨询有限公司分别间接持股 16.12%、12.4%、1.19%；杨卫国直接持股 7.7%，通过新国投资发展有限公司间接持股 13.74%。 公司其他主要股东还有雅戈尔服装控股有限公司，持股 3.14%，郑亚斐持股 5%。

（二）公司经营情况

2022 年越南产能进一步释放且议价能力提升，公司利润在 2021 年高基数之上继续增长。 2022 年公司收入 69.89 亿元，同比下滑 10.10%，归母净利润 15.63 亿元，同比增长 14.00%。 2021、2022 年公司归母净利润取得大幅提升的主要原因有以下两点，首先，公司越南产能不 断释放，至 2022 年底越南地区的产能达到 118 万锭，同时，在贸易制裁背景下，越南地区 产品需求旺盛，工厂议价能力提升；第二，海内外在经历疫情之后，2021 年经济逐渐复苏， 多项经济政策刺激消费背景下，需求向暖，棉价上行，公司受益于棉花低价库存，盈利能力 提升。2022 年受去库存等因素影响，营业收入有小幅下降，但公司利润仍实现两位数增长， 展现出盈利能力的稳定与韧性。

成本控制优良，盈利能力近年大幅提升。在公司 2021、2022 年归母净利润大幅增加的背景 下，2021、2022 年公司 ROA、ROE 等均达到历史较佳水平。费用率方面，公司财务费用率稳 定在 5%以下，受汇率影响有一定波动；管理费用率整体保持在 6%-8%；销售费用率近几年一 直小于 1%；研发费用率保持稳定，每年为 2%左右。公司资产负债率长期维持在 30%-45%。

公司是色纺纱领域全球龙头，所在产业链为：棉花→棉纱（色纺纱）→成衣生产→销售。2022 年公司国内产能约 50 万锭，越南产能 118 万锭，预计 2023-2024 年将在越南分批投产 31 万 锭新产能，进一步提升越南地区的产能。自 2016 年起，公司境外地区毛利率均超过中国大 陆毛利率，且 2020 年-2022 年毛利率差距扩大到 10%以上，我们认为这与海内外竞争格局的 变化有关，海外竞争格局相对更有利。

色纺纱降本增效渗透率不断提升，新疆棉事件带来格局改变

（一）色纺纱基本介绍

1．色纺纱在色彩、手感等发光面有多项优点，国内外流行

色纺纱又称有色纤维纺纱，是先将纤维染色，然后将两种及两种以上不同色泽或不同性能的 纤维混合纺制成纱。用色纺纱制成的面料具有多色彩、手感柔和、表面丰满、附加值高等优 点。目前用色纺纱制成的针织物在国内外十分流行，消费群体正在逐渐壮大，因此针棉织行 业对色纺纱的需求逐年上升。

2. 色纺纱减少后续加工流程，减少污染，降低生产成本

色纺纱行业出现在上世纪 80 年代以后，因其通过“先染色、后纺纱”的新技术手段，可以 缩短后续加工企业的生产流程，降低生产成本，尤其是突破性地解决传统染整行业污染较高 的问题，降低能源消耗和环境破坏，因此具有较高的附加值。相对于采用“先纺纱、后染色” 的传统工艺，色纺纱有较强的竞争力和较好的市场前景。

（二）色纺纱市场规模不断增长

1．近年来国内色纺纱在棉纺织业中的渗透率不断提高，市场规模不断扩大

2009 年国内色纺纱产能约 500 万锭，在纺纱总产能中占比约 4.5%。2019 年国内色纺纱产能 已超 1000 万锭，占纺纱行业总产能的 8%以上，成为纱线主要品种之一。 2017 年色纺纱市场规模突破 500 亿元，行业平均增速保持在 8%以上。色纺纱应用领域已经 从最初的内衣及针织 T 恤，拓展到运动户外服装、衬衫及西装正装、牛仔服装、家纺用品、 童装、家居服饰、特种用途服装等多个领域，并有继续扩展的趋势。

2．国内纺织业趋于平稳，美国进口服装市场仍在增长

我国纺织业营业收入近年逐渐回落，2017 年为 38640 亿元，2019 年及以后基本在 25000 亿 元附近波动。美国服装及衣着附件的进口金额除 2020 年出现同比下滑外，近年其余年份基 本保持同比增长，2017-2022 年均复合增长率为 7.37%。

3．全球色纺纱产能主要集中在我国，目前形成双寡头格局

目前我国是全球最大的色纺纱生产地，截至 2020 年末，国内企业色纺纱产能占全球的 90% 以上，色纺纱生产区域遍布全国。 目前色纺纱产能前三大省为江苏、浙江、山东，包含华孚时尚、百隆东方等色纺纱头部生产 企业。随着纺织产业集群规模的扩张，生产区域覆盖至新疆、安徽、河南等多个地区，涌现 了众多产能为 3 万～5 万锭的中小规模色纺企业，同时大量棉纺企业增设色纺车间以实现纱 线产品的高品质及种类的多样性。近年来，江阴美纶、江苏康妮、山东联润、湖州威达等诸 多优秀色纱企业的发展也提高了色纺行业的整体竞争力。

4．色纺纱与棉价周期关联度较高，海外棉花棉纱价差更大

棉花价格变动主要由天气、下游需求、经济和政策等影响。历史来看，2003 年棉价上涨是 因为天气原因导致的产量下降以及下游用棉需求量增加；2008 年“瑞雪兆丰年”导致棉花产 量增加，且金融危机下服装需求受影响，棉花价格下降；2009-2010 年由于棉花供不应求叠 加资本炒作，价格暴涨，2011 下半年需求趋弱，受欧债危机和美国经济复苏乏力的影响，下 游的纺织服装行业的不景气使得棉花需求开始走弱，供需关系扭转。2021 年由于棉花需求 增加而供给不足以及全球通胀等因素，棉价再次暴涨，2022 年终端需求持续低迷，下游纺织 企业订单不足，产品库存累升，纺织企业降负荷生产，棉价下跌。

一般情况下，国内的棉花价格要高于海外，价差中枢约 3000 元/吨，主要由于国内机械化程 度较低、生产成本较高等因素。国内外棉花价格走势大致相同，但是有几个时间点，内棉价 格低于国外。2011 年海外棉价反超国内，主要由于棉花价格上行周期中，国内出台有力调控 政策。2022 年海外棉价再次反超国内，主要由于美国制裁新疆棉，国内棉花需求有所减少。 在棉价上涨的初期，下游产品价格通常会出现同步上涨，多数棉纺企业毛利率亦有所提升， 利润增幅将显著高于收入增长，造成这一现象的主要原因在于多数棉纺企业存有低价原材料、 产成品库存。

（三）新疆棉花受美国贸易制裁

1.全产业链、全球性、持续性限制新疆棉

BCI（The Better Cotton Initiative）在 2020 年 10 月 21 日宣布：决定暂停在新疆发放 BCI 棉花许可证。有多家参加 BCI 的外国企业因此叫嚣抵制新疆棉花及制品，其中包含 H&M。 2021 年 3 月 24 日 H&M 集团在其官网发布的一份声明引发大量国内消费者关注，H&M 集团拒 绝使用来自新疆的棉花作为原材料，并以所谓的“强迫劳动”为借口，提出“抵制新疆棉花 和纺工厂”的口号。2021 年 3 月后阿迪达斯、耐克、巴宝莉，新百伦等知名品牌都发表类似 言论，其中耐克的官方声明明确表示，不仅公司不使用新疆棉花，更要求合作的供应商自查 不能用新疆的棉花。

据 BCI 官网显示，该组织将中国新疆棉花认定为“强制劳动与侵犯人权”的产物。而一众国 际品牌如 H&M、彪马、耐克、优衣库等都遵循 BCI 倡议，宣称就所谓的“强制劳动”与中国 新疆棉纺供应企业中断商业合作。就此，美国政府通过 BCI 的决定，将对新疆棉花的禁令扩 展到全球。 2021 年 12 月美国总统拜登签署了《防止强迫维吾尔人劳动法》，以防止新疆商品流入美国 市场。《防止强迫维吾尔人劳动法》包含一项核心概念为“可反驳的推定”的制度，意即除 非得到美国当局的无强迫劳动认证，否则一律推定凡在新疆制造的产品均使用强迫劳动并禁 止进口。《防止强迫维吾尔人劳动法》中明确指出，“可反驳的推定”条款将在法案颁布 180 日之后，即 6 月 21 日正式生效。2022 年 6 月份开始，美国海关会针对从中国进口的棉制产 品加强查验，无论是何种贸易条款（LDP/FOB/CIF 等），海关均可直接扣押货物。 从 2022 年全球棉花产量来看，我国棉花产量占全球的 27%，我国棉花主要以新疆棉为主。 美国制裁新疆棉，极大地改变了国内外棉纺织业供需格局。

2.纺织服装生产重心加速流向东南亚

中国纺织纱线、织物及制品出口金额在 2013-2019 年表现平缓，同比增速为 10%以下，2020 年为 27.97%，2021 年为-5.64%。与国内相反，越南地区有着较低的生产成本、充足的劳动 力资源、优惠的招商政策以及出口关税优惠，在纺织品出口方面具有明显优势，是纺织服装 厂商的主要流向地。越南纺织品及制衣出口金额在 2019 年以前迅速增长，2020 年同比增速 为-9.20%，2021 年为+9.86%。2020 年国内外疫情态势不同，导致国内出口金额猛增，2021 年海外恢复，国内在高基数和纺服产业链流出中国的趋势下出现回落。

高壁垒、高成长、高分红，百隆东方配置价值凸显

（一）美国贸易制裁带来海外供需缺口

订单方面，市场预期 2023 年海外订单受欧美经济影响而下滑，而我们认为公司受益于国内 产能被制裁带来的产能缺口，订单将随着公司越南产能释放有望增长。 我国是全球最大的色纺纱生产地，2020 年末国内企业色纺纱产能占全球的 90%以上。公司和 华孚时尚是色纺纱行业双寡头，公司（2022 年）拥有 168 万锭产能，其中越南地区 118 万 锭，占比 70%，华孚时尚（2022 年）拥有 206 万锭产能，其中越南地区 29 万锭，占比 14%。 2020 年，华孚、溢达、泰达服饰、南京新一棉等纺织产业链公司被美国列入“实体清单”中， 欧盟跟随美国制裁新疆棉。自此，从棉花到成衣的纺织产业链开启“国内国外独立循环”的 时期。受此影响，国内部分产能出口受阻。欧美服装进口量占全球服装进口量的 50%以上， 在全球服装需求中占比较重，我们认为海外由此产生色纺纱产能缺口。而公司近 70%产能布 局在越南，充分受益于 2020 年开始欧美制裁我国新疆棉及下游棉纱产品带来的供应缺口， 对应公司产能翻倍增长空间。受益于供需缺口盈利能力从周期转为高盈利、高稳定性，未来 有望通过抢占海外市场份额实现长期成长。

（二）周期性减弱，盈利能力增强

市场预期公司利润率受棉花价格影响而处于低位，而我们认为海外棉花价格稳定，同时公司 受益于海外供需格局利润率保持稳定。2022 年国内海外的棉纱棉花价差均在走低，行业景 气度回落，公司在这样的背景下仍能保持较高的净利率，与行业的周期相关性减弱，盈利能 力已经体现出了明显增强。

（三）需求回暖，订单持续增长

在 22 年 Q3 开始美国去库存影响下，公司订单短期下滑。22Q4 开始去库存逐步结束，下游 订单持续回暖。越南海关统计的出口数据中，纺织服装产品在 2022 年 6 月出口美国$1.8B， 9 月锐减到不足 10 亿美元，而 12 月份反弹到 13 亿美元。叠加国内在 2022 年四季度疫情防 控政策调整，需求有望迎来复苏，我们预计公司 2023 年国内、国外订单均有望持续提升。

（四）每年保持高分红，充分与股东分享公司成长收益

自 2012 年上市至 2021 年，公司进行了 10 次分红，累计实现净利润 62 亿元，已实施现金分 红 10 次，累计现金分红 24 亿元，分红率 38.70%。2023 年 4 月公司公告称拟现金分红 7.41 亿元，分红率 47.41%。公司保持持续、高比例的分红，展现出公司的长期投资价值。

（五）产品成本等多方面优于国内友商

我们将公司与国内友商华孚时尚进行对比。从产能布局方面来看，公司的产能以越南为主， 而华孚时尚以国内为主，而越南出口相较于国内有着天然的优势；从纱线单位成本来看，2017 年-2021 年公司克服了周期性波动，单位成本基本持续下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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