首页核心观点：
美国经济可能在2023年三季度或四季度出现衰退，将是一次被充分预期的衰退，市场已有所消化，后续影响相对有限。 中国经济：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别 为：4.5%、8%、5%和6%。 经济恢复特征：1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓；2）一般服务业景气度修复较快， 房地产边际有所改善但区域分化较大。 通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。
货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”； 3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 资产价格展望： 美债：10年期美债收益率或将向3%靠拢。 中债：资金价格维持低水平，10年国债利率落至2.6%附近。 美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 黄金：美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强
(资料图片)
01、外经济：等待充分预期的衰退
海外经济核心观点
美国经济增长特征及展望： 1）当前，美国经济仍体现一定韧劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存 逐步被消化。 2）美国经济的三大突出特征：相当充分的就业、仍处于高位的通胀、高利率下中小银行暴露脆弱性。 3）考虑加息的累积效应和对经济的滞后影响，美联储及市场普遍预期2023年三季度或四季度经济出现衰退。 美国通胀有望进一步回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，且已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）大宗商品价格回落减弱成本压力。 美联储策略：停止加息观察经济变化，保持鹰派声调。
海外经济分析：美国经济增长特征
截至2023年一季度，美国经济仍体现较强韧劲，内外需均保 持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存逐 步被消化。 十次持续加息的累积和滞后效应将对经济产生抑制作用。至 于美国经济是否衰退，及何时衰退，尚待观察。 “软着陆”情景：通胀水平逐步回落，2023年底至3.5%附近， 2024年底至2.5%附近，失业率有所回升，但在4%附近。 “阶段性衰退”情景：2023年三季度或四季度，GDP同比、环 比均呈现负增速。
海外经济分析：美国通胀有望持续回落
美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落， 增速已为负，通胀的流动性基础转 弱； 2）持续加息的累积效应和高利率对 经济产生抑制，工资涨幅回落缓解 通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回落， 从成本端缓解通胀压力。
海外经济分析：美国房地产市场价格
疫情期间，美国房价持续上涨：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水 平下降；2)大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传 导至房价中。 2022下半年以来，伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。
海外经济分析： 美国银行业风波及信贷影响
2023年3月10日以来，美国硅谷银 行、签名银行、第一共和银行以 及欧洲的瑞士信贷银行相继破产 被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信 贷显著收缩。但4月有所恢复。 高利率环境下，中小银行风险须 要持续关注。
海外经济分析： 美联储资产负债表规模变化
为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注 入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 重新回归缩表。2023年5月3日FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计 划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。
02、中国经济：向稳态增速回归
中国经济核心观点
国内增长：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%， 单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。 经济恢复特征： 1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓； 2）一般服务业景气度修复较快，房地产边际有所改善但区域分化较大。 通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量 价同步回落”；3）预计2023年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。
2.1、经济将向稳态增速回归
GDP季度环比增速呈现趋势特征 ，经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到 趋势状态中，预计2023下半年至2024年，GDP季度环比增速中 枢在1.2%，波动区间在1%-1.4%。2023年中国经济增速修复、回升。预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、8%、5%和6%，全 年增速同比5.7%。（四个季度环比分别为：2.2%、1%、1.2%、1.2%）工业增加值：当月同比3.9%，累计同比3%；服务业生产指数：当月同比9.2%，累计同比6.7%； 名义社零：当月同比10.6%，累计同比5.8%； 固定资产投资：累计增速5.1%，其中，制造业7%，房地产开发投资-5.8%，基建（含电力）10.8%； 出口：当月同比8.5%，累计同比2.5%；进口：当月同比-7.9%，累计同比-7.3%。 信用扩张：累计新增信贷规模11.3万亿元，累计新增社融规模15.7万亿元，社融
3月规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较前值做出季节性回调。一季度，全国规模 以上工业增加值同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点。随着稳增长政策持续加码， 工业增加值加快回升。从数值来看已接近疫情前同期水平，预计后续工业增加值将继续回升。 分三大门类看，一季度采矿业增加值增长3.2%，制造业增长2.9%，电力、热力、燃气及水 生产和供应业增长3.3%。从产品来看，3月份高新技术产业产品和电力能源产品增速明显。运 动型多用途乘用车(SUV)和新能源汽车累计同比上升11.2和6.2个百分点达到-6.1%和22.5%。
一季度，服务业增加值同比增长5.4%，比上年四季度加快3.1个百分点。其中，住宿和餐 饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，批发和零售业增加值 分别增长13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。 3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点。其中，住宿和 餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长 29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分别加快18.3、2.7、7.7个百分点。
一季度，我国居民消费需求集中释放，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。3月份，社 会消费品零售总额同比增长10.6%，比1-2月份加快7.1个百分点；环比增长0.15%。 按消费类型分，商品零售累计同比增长4.9%，限额以上企业商品零售总额当月同比上升8.5%；餐饮 收入累计同比增长13.9%，限额以上企业餐饮收入总额当月同比猛增37.2%。一季度制造业投资同比增长7%，较前值下降2.1个百分点，制造业投资增速边际回落。1月、2月、 3月制造业PMI指数分别为50.1、52.6、51.9，均在荣枯线之上，表明制造业持续复苏，预计后续 制造业投资将保持稳定。
一季度基建投资（不含电力）同比增长8.8%，较上年全年下降0.6个百分点；全口径基建投资同比 增速为10.8%，较前值回落0.7个百分点。 今年以来，企业中长期贷款增长显著，与基建相关贷款占比较高；预计基建投资增速继续保持较高 增速。2023年地方政府新增专项债券额度3.8万亿元,较去年增加1500亿元。一季度，地方政府新增专项债已发行 13568亿元，约占全年计划的35.7%，与去年同期基本持平。地方专项债发行进度较快，为项目投资提供有力的 资金支持。 一季度，发改委共审批核准固定资产投资项目42个，总投资2803亿元，主要集中在高技术、能源、水利等 行业。去年项目审批规模达到了1.48万亿元，为近几年之最。虽然今年项目审批金额较去年一季度5145亿元的 水平有所下降，但考虑到项目建设周期一般在2-3 年，当前基建项目较为充足，后续基建增速仍有支撑。
2.2、通胀水平不高，但也难言通缩
CPI：呈现U型态势，4月或是低点：对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项对CPI 的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品烟酒分项受 原油价格以及服务业价格影响较大。供给端：能繁母猪存栏仍然较高，生猪供给或将震荡增加。去年 5-12月，能繁母猪存栏量出现了一定程度的回 升，按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的周期推断，今年10月之前生猪供给或仍将震荡增加。 需求端：下半年随着消费旺季的逐步到来，猪肉需求或将得到支撑。从过往猪肉价格变动趋势来看，5-6月份之 后，随着消费旺季的陆续到来，猪价往往会呈现逐步回升的态势。 综合供需来看，猪价短期或保持低位荡，下半年逐步企稳回升至年初24元/kg水平。
需求端：欧美经济面临进一步下行压力，全球原油需求有所转弱。EIA在预计2023年全球石油需求约为 100.99 百万桶/天，较2022年增加160万桶/天，增幅较往年明显收缩。 供给端：OPEC+大幅减产以及美国页岩油供给不确定背景下，全球原油供给增幅显著回落。EIA预计2023年全 球原油产量约为101.34百万桶/天，较2022年增加约150万桶/天，与2022年450万桶/天的增量相比明显减少。 综合供需两个方面来看，未来油价或维持震荡态势。根据 EIA 预测，布伦特原油全年平均78.7美元/桶； WTI原油全年平均73.6美元/桶；
鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市， 价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至 次年2月价格一般为年内高点。 服务业价格或将逐步回升。CPI服务分项同比自去年11月便出现触底回升迹象，4月同比增速已回升至1%。 预计后续随着居民出行、旅游的进一步修复，服务分项对于CPI的拉动也会逐步显现。
PPI：保持低位震荡，Q2后有所回升：生产、进口数量增多，煤炭库存处于高位，煤价或将震荡下行。今年以来，我国加大了煤炭进口数量、煤炭产量 也处于高位，导致当前库存较高，煤价或将震荡下行，不过迎峰度夏（7-9月）等用煤高峰时期，煤价可能会出现 小幅上涨， 库存高位、需求平淡，钢材价格或将稳中有降。3月中钢协会员企业钢材库存约2000万吨，处于历史较高水平。 而需求端则出现了放缓迹象，近期基建修复节奏有所放慢，石油沥青装置开工率、磨机开工率均出现回落。往后看， 在供给偏多，需求平淡的情况下，钢材价格或将稳中有降。
有色金属价格或将维持震荡。一方面，美联储加息已接近尾声，受停止加息以及美国经济放缓影响，美元 或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一定提振。 另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略回升，但仍在枯荣线以下， 或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持震荡态势。综上对PPI核心驱动因素的分析和判断，对PPI同比走势预测如下：2023年， PPI 整体呈现低 位震荡态势，预计下半年有所回升，但难转正，全年中枢-2.2%。
2.3、货币政策保持相对宽松
经济恢复验证期，货币政策保持适度宽松局面。 1）价：政策利率维持不变。 2）量：3月中下旬，降准0.25个百分点补充长期流动性，匹配资金需求的期限。 资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落状态”。 供给端：一季度银行竞争性地投放信贷，二季度后信贷增量将显著放缓。 需求端：一季度，疫后各方面经济集中恢复，资金需求相对较旺；二季度以后，经济修复斜率有所放缓， 资金需求有所降温。 预计2023年新增信贷约22万亿元，新增社融约35万亿元，社融增速约9.5%，M2增速约11-11.5%。 2022年，M2增速超过社融增速且差值扩大，原因：疫情冲击下，居民储蓄增加；房地产市场调整，居民 购房意愿下降；财政较为积极，支出力度较大。 2023年，上述因素均发生变化，二者差值将逐步收窄。
03、大类资产展望
历史回顾：加息末期，大类资产表现特征
加息末期，一般为最后一次加息至下一轮首次降息的时间段！ 美股：美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破裂时期之外，美股均在半年内有不俗表现。 美债：紧缩政策对利率牵引作用减弱，叠加经济衰退预期，国债收益率多呈现下降趋势。 美元：美联储加息结束后，短期内美元指数承压，而人民币相应走强。 黄金：美联储末次加息后，受美元走弱影响，黄金价格整体呈现震荡上升趋势。 大宗：美联储末次加息后，不同时期下LME铜和布伦特原油价格涨跌不一，以震荡行情为主。
未来展望：再临加息末期，大类资产将如何表现？
美股：由于利率压制缓解，美股半年内或将回暖，其中纳指弹性可能更高。 美债：我们预计下半年10年期美债收益率或将向3%靠拢。 美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 黄金：美联储加息末期，美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。 大宗：美元有所走弱；供需方面，OPEC减产计划以及中国经济温和修复或将带动原油、铜、铝 等大宗价值震荡上行。
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