2023年轻工制造行业22年回顾及展望 2022年家居板块收入增速逐季下滑

家居：外部压力缓解，波动复苏可期

收入：2022年增速逐季下滑，23Q1局部改善

2022 年家居板块收入增速逐季下滑，23Q1 底部特征明显。家居板块 28 家主要公司 来看，2022 年合计营收同比-2.2%，增速较 2021 年回落 32.2pcts；分季度看，22Q1- 23Q1 各季度营收增速分别为+8.9%/-0.8%/-3.6%/-8.8%/-9.1%，呈现逐季下降趋势， 23Q1 阶段性底部已现。近 5 个季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地产交付不振、 消费力减弱影响，家居公司前端接单和生产交付均受到干扰；2023 年以来随着压制因素 缓解，开门红及 315 大促受益积压需求释放前端接单回暖，预计 23Q2 工厂接单环比将 出现改善。但仍需注意，当前家居前端真实需求仍偏弱，2023 年在基本面前低后高的大 趋势（预期）下，修复节奏料仍有波动，因此需保持对估值风险的重视。

细分看，2022 年定制、出口板块收入维持稳定；23Q1 门窗、卫浴&晾晒收入先行 改善，展望 2023H2，零售渠道预计将在波动中上行、出口有望迎来拐点。2022 年定制/ 软体/门窗/家具出口/卫浴&晾晒/家居卖场板块收入同比分别+0.4%/-2.9%/-2.6%/+0.9%/- 8.3%/-5.1%，定制板块通过发力整装渠道、配套品业务，保持了收入稳定；出口板块全 年收入增速微增主要来自上半年的靓丽增长，下半年海外需求转入低谷下滑明显。

(资料图片)

23Q1 门窗、卫浴&晾晒收入同比分别+13.7%/-1.3%，增速环比+15.7/+16.6pcts，主 要系积压订单 23Q1 出货、大宗业务受保交付提振、去年同期基数较低，同时卫浴智能化 率提升亦有贡献。23Q1 定制和软体板块收入增长继续承压，主要受 22Q4 前端订单薄弱 影响，同时 23Q1 门店接单回暖传导至工厂端存在滞后性，预计 23Q2 收入增速环比改善 可期。家居卖场 23Q1 收入同比-9.5%，增速环比-6.2pcts，租金减免及出租率承压拖累 犹在。家具出口 23Q1 收入同比-3.7%，海外需求疲软影响持续，但伴随海外零售商去库 存接近尾声、基数降低，2023H2 出口有望迎来拐点。

盈利：整体盈利能力稳定，软体、卫浴和家居出口企业盈利能力恢复

2022 年家居板块毛利率与净利率相对稳定，23Q1 环比有所修复。2022 年家居板块 整体毛利率为 35.7%，同比-0.5pct，净利率为 8.2%，同比保持稳定；22Q1-23Q1 各季 度综合毛利率为 35.6%/36.3%/35.8%/35.0%/35.0%，23Q1 环比保持稳定，净利率为 8.3%/10.4%/10.4%/4.0%/7.4%，23Q1 环比+3.4pcts。

分板块来看，2022 年软体、卫浴和家具出口公司盈利能力较稳定，展望 2023 年利 润率修复仍有不确定性： 1） 定制家居：若剔除大宗业务减值损失波动，因较低毛利率业务收入占比提升，盈 利能力有所下降。2022 年板块整体净利率为 9.9%，同比+4.5pcts，23Q1 净利 率为 3.1%，同比-5.6pcts，环比-6.5pcts。2022 年板块净利率提升主要系当年计 提各项减值损失较 2021 年大幅减少；从经营层面看，虽然定制柜体类产品毛利 率保持相对稳定，但渠道多元化、非自制产品收入占比提升，叠加工程业务价格 战因素等对整体盈利能力造成一定负面影响。23Q1 净利率下降主要系营收下滑 导致固定费用未能有效分摊和去年同期高基数的影响所致。展望 2023 年，消费 力偏弱的影响仍存在，企业以“整装产品零售化”、加大布局性价比系列或品牌 来应对，利润率修复将经历波折。

2） 软体家居：原料降价+汇兑收益，助力盈利能力稳定。2022 年板块整体净利率为 8.7%，同比-0.2pct，23Q1 净利率为 8.8%，同比+0.2pct，环比+2.1pcts。2022 年软体家居公司普遍通过降本增效改善毛利率，其中新品类规模效应增加、产能布局完善优化制造成本，叠加原材料价格下降、出口业务享受汇兑收益，对盈利 能力维持稳定均起到助益。2023 年软体公司盈利改善将面临挑战，一方面源于 产品策略的变化，另一方面汇兑正向帮助或将消退。

3） 门窗：工程业务减值拉低板块盈利。2022 年板块整体净利率为 0.5%，同比9.5pcts，23Q1 净利率为 6.2%，同比-2.1pcts，环比+19.3pcts。门窗企业普遍 受下游房地产行业影响造成净利率下滑，其中江山欧派 2022 年受工程客户应收 款项减值影响导致出现亏损，预计后续伴随房地产压力缓解、零售收入比例上升， 门窗企业盈利能力将有所提升。 4） 家具出口：盈利趋势与需求变化正相关。2022 年板块整体净利率为 4.4%，同比 +0.3pct，23Q1 净利率为 11.0%，同比+6.5pcts，环比+11.1pcts。出口企业 22Q2 受益人民币贬值和海运费降低，盈利能力达到年内高点，但伴随 22H2 订 单大幅回落，净利率明显走低。展望 2023 年，若下半年外销需求拐点顺利兑现， 我们认为家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。

5） 卫浴&晾晒：受益智能化升级+制造效率提升，盈利相对平稳。2022 年板块整体 净利率为 8.1%，同比保持稳定，23Q1 净利率为 3.8%，同比-0.6pct，环比3.9pcts。卫浴企业受益于智能产品渗透率提升和内部降本增效，抵消因原材料 价格和促销政策造成的负面影响，盈利能力保持稳定，其中部分企业因出口业务 改善使得净利率进一步提升。 6） 家居卖场：盈利有待恢复。2022 年板块整体净利率为 8.8%，同比-6.5pcts， 23Q1 净利率为 10.2%，同比-8.3pcts，环比+16.5pcts。2022 年疫情冲击家居卖 场业态，头部企业因出租率下降、减免商户租金导致盈利能力下降。考虑到卖场 业务的属性，预计盈利能力的修复，将滞后于行业需求恢复，因此盈利修复拐点 仍将等待。

行业观点：战略变革稳步推进，业绩有望前低后高

家居行业真实需求仍有压力，基本面预计继续呈现震荡态势，但短期 23Q2 工厂接 单改善对估值会有支撑作用。2022 年压制家居行业的因素包括地产交付趋弱、疫情扰动 和高基数，从而导致基本面呈现逐季放缓的局面。展望 2023 年，我们维持《轻工制造行 业 2023 年度投资策略—成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点》(2022-12-06)中的 观点，家居行业基本面有望前低后高，但季度修复节奏上料出现波动。从前端接单来看， 23Q1 受益于积压需求释放出现明显好转，但 Q2 从绝对意义来看出现转弱，预计 Q3 边 际改善，而真正改善或于 Q4 兑现； 工厂接单来看，23Q1 家居公司普遍下滑，Q2 改善趋势明确，但 Q3 增速仍面临环比转 弱压力，Q4 有望再次回暖。综上来看，家居基本面在四季度前将延续震荡态势，短期 23Q2 报表端收入改善确定性高，对估值修复预计会起到一定催化。

家居公司战略变革稳步推进将是重要观察点。2023 年优质公司凭借模式创新和渠道 卡位，把握行业回暖趋势、保持稳健增长仍是大概率事件：1.头部定制公司通过内部组织 变革，持续推进整家战略和整装渠道布局，提升厨衣木卫各品类的配套销售；2.头部软体 公司将继续坚持大家居战略布局，扩张定制品类作为第二增长曲线，聚焦品牌向上、店 态整合、精确触达用户；3.头部木门公司在保交楼环境下工程业务有所回暖，并聚焦经销 渠道以提升盈利能力的稳定性；4.头部卫浴公司顺应智能产品渗透率提升趋势，发力电商 和家装渠道，改善销售毛利率。渠道拓展过于保守的企业需要更加积极拥抱新渠道、已 经有不错拓展效益的企业需要进行新一轮渠道改革，例如欧派家居近期的组织架构调整， 这些我们认为会是接下来的重要观察点。

外销 2023 年有望迎来拐点。短期看家居出口下行过程尚未结束，出口销售收入增速 仍在探底阶段，但考虑到海外客户去库存逐步接近尾声，预计海外订单将在 23H2 开始修 复。虽然海外高通胀环境对消费需求的制约作用仍在，但对中国家居出口企业来讲，有 两个边际改善因素不容忽视：1）运费降低后的订单回流；2）低基数下叠加海外新业务 布局效益释放。因此我们判断 2023 年内家居出口增速触底回升概率较大。

投资策略：短期来看受制于终端需求仍在复苏过程中，家居板块基本面预计仍将处于震荡态势，考虑到家居公司估值回落至安全区域，23Q2 工厂接单回暖对估值会有支撑 作用，对板块行情无须过度悲观，建议优选具备足够安全边际、经营稳健性更好的家居 公司，把握 Q2 估值修复的窗口性机会。 中长期来看，地产拉动行业的贡献料趋弱，C 端翻新需求潜力巨大，预计将逐渐成为 行业增长主力，此过程中旧的发展模式瓶颈突显，更应关注模式创新和新业务拓展成效； 同时消费者一站式采购需求强化、不同层次消费群体产品差异度提升，对家居公司能力 提出了更高要求，具备综合性渠道管控、强产品力的家居品牌，引领行业集中度提升的 确定性更强。

造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现

收入：22H2年开始明显放缓，23Q1继续探底

2022 年造纸板块收入维持增长，其中 H2 开始明显放缓，23Q1 收入下滑。从 14 家 造纸板块主要公司来看，2022 年合计营收同比+4.4%，增速同比-17.3pcts，分季度看 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+7.6%/+21.3%/+6.0%/+6.8%/-5.3%。2022 年浆价居 高不下，阔叶浆/针叶浆均价 748 美元/959 美元/吨，较 2021 年+10.3%/+10.1%，对纸价 形成一定底部支撑，但因宏观需求疲弱，也面临纸价提涨存在难度+销量有所承压，导致 2022 年板块收入增速放缓。23Q1 板块收入增速甚至转负，除了由于社会库存高企、下 游需求恢复不及预期，还因成本下行逐步兑现或拉低未来纸价，下游客户备货谨慎。

分板块来看，不仅木浆系纸营收增速高于废纸系纸，盈利也好于废纸系。22/23Q1 木浆系纸净利率分别为 4.91%/0.61%，同比-4.37pcts/-4.84pcts，优于废纸系纸的1.65%/-5.37%，同比-9.62pcts/-7.88pcts。2022 年，废纸板块整体终端需求疲软且库存 高企，在国废价格下跌的推动下（下跌 0.1%至 6.6%之间），纸价跌幅大于原料（箱板纸/ 瓦楞纸/白板纸价格分别下滑 2.0%/8.1%/17.6%）。2022 年 7 月末和 2022 年 12 月初，玖 龙纸业和山鹰国际等头部纸企陆续进行停机减产。

木浆系板块中，2022 年在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是 大宗纸，特种纸盈利韧性最好。 2022 年木浆系大宗纸/特种纸/生活用纸净利率 3.84%/7.02%/6.02%,同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts。23Q1 大宗纸、特种纸净利率继 续下滑，生活用纸率先反弹。

1） 生活用纸：2022 年品牌端提价策略有分化，拉低盈利，2023 年生活用纸净利率 弹性最大。①维达和洁柔以纸巾业务为主要收入和利润来源，在推动提价上最积 极，2022 年维达进行 4~5 轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分 别贡献 2%/4%/1%；2022 年洁柔收入同比-6%，我们推算其提价幅度接近高个 位数，销量下滑；②APP 和恒安均有其它业务为主要收入利润来源，价格策略 相对保守，如 2022 年恒安仅对心相印部分低端产品提价，纸巾业务收入同比 +24%。目前各龙头纸企仍在盈亏平衡边缘，23Q1 维达国际/中顺洁柔净利率为 0.8%/4.34%，22H2 恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%。

2） 木浆系大宗纸：供需压力大，挤压盈利空间，预计 23Q2 环比改善。2022 年木 浆系大宗纸新增产能较多（2022 年双胶纸/白卡纸新增产能较 21 年末产能 +5.3%/+12.6%）叠加下游需求低迷，木浆系大宗纸企虽然数次发布涨价函，但是实际落地效果不及预期，其中双胶纸价同比上涨 4%，而铜版纸/白卡纸价分别 下跌 8%/21%，纸企盈利能力持续承压。头部纸企通过打造林浆纸一体化构筑成 本优势以及多元化产品布局保障稳定的盈利能力。预计 23Q2 随着高价浆用尽， 板块盈利水平有望环比改善。

3） 特种纸：22Q1~Q3 纸企连续提价，23Q1 再次进入提涨通道。在木浆和煤炭等 原材料成本持续高位背景下，特种纸企凭借细分赛道的强话语权，于 22Q1~Q3 进行多轮大幅度提价（500 元~1500 元/吨不等）。考虑到特种纸价于 22Q4 达到 历史性高位而下游需求未见明显改善，22Q4 特种纸企提价节奏明显放缓。23Q1， 伴随消费旺季到来，特种纸企再次步入提涨通道。比如，仙鹤股份分别于 2 月 15 日和 3 月 1 日对热转印纸提涨 1000 元/吨。考虑到木浆备库周期和提价落地 效果，我们预计 23Q2 开始，净利率将进入向上修复通道，2023 全年净利率有 望同比出现改善。

行业观点：成本拐点渐显，盈利有望边际改善

木浆供给改善，浆价下行阶段开启。本轮浆价拐点到来虽然晚于市场预期，但是值 得注意的是 4 月以来木浆外盘报价加速下行，阔叶浆目前采购价格已回落至 550 美元左 右（Arauco 下调针对 2023 年 5 月针叶浆/阔叶浆报价至 680 美元/475 美元/吨 vs2022 年 最高报价 1010 美元/885 美元/吨）。综合考虑制浆成本上升以及国内有较大规模造纸产能 投放预期等因素，浆价底部会高于 2019 年，预计 2023 年木浆外盘价格全年呈现 L 型， 底部将于 23H2 出现，针叶浆/阔叶浆底部价格为 600~650 美元/450~500 美元/吨。

短期成本压力犹存，23Q2 起盈利水平有望环比改善。鉴于进口木浆从下单到使用的 时滞，22Q4/23Q1 生产所用木浆以 22Q3/22Q4 议定价格为主。22Q3 木浆美元报价仍处 高位；22Q4 以来木浆美元报价有所下行，但考虑到人民币贬值因素（22Q4 平均人民币/ 美元环比+3.8%），22Q4 木浆价格以人民币计价来看，仍有小幅提升。因此，我们认为 较高价浆对造纸公司盈利影响将延续至 23Q2。预计 23Q2 盈利水平有望环比改善，2023 全年盈利水平有望同比修复。

包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期.

收入：22年增速放缓，伴随消费复苏有望改善

2022 年包装行业收入增速放缓，疫情影响下 22Q4 及 23Q1 承压。从包装行业主要 公司来看，2022 年合计营收同比+12.8%，增速同比 2021 年回落 18.6pcts；分季度看， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+22.6%/+12.2%/+26.7%/-5.1%/-4.3%，前 3Q 收入增 长韧性较强，22Q4 及 23Q1 受下游需求疲软、客户去库及疫情反复影响，增速转负。 2023 年伴随消费逐步复苏，终端动销加快，预计客户订单量迎来修复，有望带动包装公 司收入增速环比改善。

分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。2022 年纸包装/金属包 装板块收入同比分别+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1 纸包装板块增速为-5.3%/-8.9%，金 属包装板块增速为-4.9%/-1.2%，金属包装收入增速降幅环比收窄，而纸包装收入增速仍 相对承压。我们判断主要系：1）纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压 力 。 2 ） 2022 年 奥 瑞 金 / 宝 钢 包 装 / 昇 兴 股 份 的 金 属 罐 业 务 销 售 单 价 同 比 分 别 +8%/+20%/+14%。

盈利：22年成本端压力仍存，期待23年修复

2022 年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。2022 年包装板块主要公司综 合毛利率为 15.32%，同比-1.25pct，整体毛利率仍承压。其中纸包装板块综合毛利率 22.48%、同比+0.96pct，金属包装板块综合毛利率 10.19%、同比-2.80pcts，纸包装板 块毛利率明显高于金属包装，且呈现修复趋势。分季度看，纸包装毛利率自 22Q3 起率先 修复，金属包装毛利率自 23Q1 起同比提升。分析原因，纸包装龙头智能化率提升等提效 措施带来毛利率提升，同时也包含汇率因素带来的正向影响。

2023 年原材料价格回落，毛利率改善可期。伴随海外浆厂新增产能落地，浆价下行 超预期且有望延续下行趋势，纸包装公司预计受益于成本端改善，实现盈利能力的环比 提升。22 年下半年至今，铝锭及马口铁价格明显回落，当前维持在相对稳定的水平，利 好金属包装公司毛利率修复。考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能 化改造实现降本增效，有望对毛利率产生进一步促进作用，全年包装板块毛利率改善可 期。

个护：收入持续提升，盈利有望逐步修复

22Q1-23Q1 个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块 2022 年收入同比+9.6%， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，体现出必选 消费品的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均存在增长亮点：

1）卫生巾：龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位新渠道弯道超车，市场 份额持续提升。目前国内卫生巾行业主要依靠产品升级带来的价格提升推动，头部品牌 在产品和渠道上存在瓶颈，市场份额出现一定程度下滑，给了后起品牌弯道超车的机会。 其中比较突出的是百亚股份，公司 22 年上半年受核心市场疫情影响收入增速放缓，随着 电商新平台放量、线下稳步拓展，下半年业绩快速修复。公司持续深耕川渝和云贵陕地 区核心市场，有序拓展全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据（转引自公司投 资者交流会），22 年公司在重庆/四川市占率分别为 38%/25%+（位列第一），云贵陕地区 市占率 16%~20%（位列第二），外围省份市占率低个位数。

2）成人护理：成人失禁用品市场潜力大，可靠股份聚焦于此，实现稳健增长。根据 可靠股份年报数据，2021 年成人失禁用品市场规模约 112 亿元，在吸收性卫生用品中占 比仅 9.8%，市场渗透率仍处于低位。2018 年-2021 年，成人失禁用品市场规模复合年均 增长率为 16.8%，消费量复合年均增长率为 18%。受益于老龄化趋势延续以及消费观念 的不断转变，未来成人失禁用品市场规模有望继续保持快速发展。可靠股份聚焦成人失 禁用品市场，加大品牌推广和特通渠道投入，推动品牌力提升和市占率提升。22 年受出 生率持续下滑影响，公司婴儿用品收入同比-13.8%，但成人护理产品同比+15.6%，抵消 部分婴儿护理用品下滑影响，全年公司营收基本持平。

3）代工：客户开拓和产能扩张带动营收快速增长。22 年虽然有出生率下滑的影响， 但豪悦护理婴儿卫生用品收入仍同比+15.52%，主要得益于原有客户合作关系稳固，新 客户拓展有效，带动订单量增长。同时公司泰国及湖北厂房已于 2022 年建设完成，料将 带动产能提升。

2023 年成本压力逐步释放，盈利呈现改善趋势。伴随木浆、PE 等原材料价格步入 下行通道，卫生用品行业毛利率自 22Q4 起同比提升。分公司看，百亚股份以销售自有 品牌卫生巾为主，毛利率明显高于其他两个公司，受原材料端变动影响相对较小；可靠 股份毛利率较低，受原材料端影响较大，但 22Q4/23Q1 改善明显；豪悦护理伴随石油价 格下跌，22Q4/23Q1 盈利能力稳步修复。考虑到卫生巾品类升级特征更明显，相较成人 失禁用品提价能力更强，我们认为百亚股份的盈利能力有望同时受益于成本下行和产品 升级带动价升。

新型烟草：监管与执法趋严，利好合规产品销售改善

国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。2022 年口味烟监管禁令及消费税两大 政策落地后，国内市场政策底部清晰。新国标产品转换期国内销售见底，22 年思摩尔国 内市场收入 22 亿元，同比-51.9%，雾芯科技 22A/22Q4 收入同比-37.4%/-82.1%至 53.3 亿/3.4 亿元。随着有关部门对非法产品整治加严，近几月电子烟门店单店销售额呈现改善 趋势。展望 2023 全年，虽料为国内收入底部年，但更多新 SKU 推出带动销售情况逐季 向好可以期待，预计中长期来看行业在监管体系下实现稳定有序的增长。

海外：监管执法趋严，利好头部品牌份额提升。伴随 PMTA 审核进程推进，美国市 场格局优化，VUSE、LOGIC 和 NJOY 已过审的核心单品均为思摩尔 ODM（VUSE 核心 单品 Alto 仍在审核），中长期来看对思摩尔海外业务形成较大利好。但一次性小烟的快速 发展短期侵蚀了换弹式小烟的市场。我们估算 22 年思摩尔海外市场收入在多重因素影响 下同比微增，其中一次性小烟约贡献 19 亿元。近期欧美监管执法趋严，美国国会对 PMTA 审核进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品 的份额提升。展望 2023 全年，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有 望带动思摩尔海外收入实现高增。

HNB：IQOS 恢复快速增长，盈趣多环节切入有望受益。受俄乌冲突影响，22 年菲 莫国际 HTU 产品出货量前 2Q 增速有所放缓，Q3/Q4 增速逐步回归快速增长， 22Q1/Q2/Q3/Q4 菲莫国际 IQOS 产品市场份额分别为 7.5%/7.5%/7.7%/8.0%，下半年市 场份额提升加快。盈趣科技与 PMI 合作多年，22 年成功切入从开发设计、到精密塑胶件、 到整机组装的全链条业务，加热核心模组已开始小批量出货且公司计划加大产能，我们 预计整机业务将于 Q3 量产，看好电子烟板块对盈趣科技未来两年收入的增量贡献。

国内消费税影响产业链多环节毛利率。2022 年 11 月 1 日起实行电子烟从价计税， 在生产（进口）和批发环节分别按照销售额的 36%和 11%征收消费税，品牌商和代工商 均进行了一定程度的价格调整，共同承担消费税负，22Q4 思摩尔国际和雾芯科技可比口 径的毛利率均受影响但在可控范围内，此外思摩尔国际毛利率还受到对海外大客户降价、 一次性小烟占比提升的冲击，22 年全年毛利率同比-10.3pcts 至 43.3%，而雾芯科技则受 益于供应链效率改善和成本管控，22 年全年毛利率同比+1.1pcts 至 44.2%。展望 2023 年，我们判断产品结构、市场结构及消费税对思摩尔国际的影响延续，此外思摩尔的研 发投入预计仍维持较高水平，致短期净利率仍承压。

轻工消费：拐点已现，静待改善

文具&办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确

2022 年文具&办公用品 B 端收入增速与盈利稳定性强于 C 端。2022 年晨光股份收 入增速 13.6%，同比放缓 20.4pcts，其中主要来自泛 C 端业务（传统业务+晨光科技+九 木）的收入下滑，而 B 端业务（科力普）收入同比增长 40.7%；以办公集采为主的齐心 集团 2022 年收入增速 4.8%，同比提升 2.0pcts。分析原因，C 端业务大头更依赖线下渠 道增长，但疫情对线下渠道形成了明显扰动。从净利率看，2022 年晨光股份的传统业务 (不含晨光科技)净利率为 14%，同比下滑 2.6pcts，而科力普净利率同比提升 0.3pct 至 3.4%。2022 年齐心集团的办公集采业务利润率 2.64%，也同比提升 0.41pct。

2023 年文具市场外部压力缓解，盈利有望迈入改善通道。预计 2023 年文具行业伴 随外部扰动因素消退，终端门店动销回暖，产品结构性升级有望重启。以晨光股份为例： 23Q1 传统业务同比+3.2%，弱复苏主要系小学汛铺货阶段受到干扰，但传统业务渠道库 存已较年初明显降低，工厂出货逐步跟上终端动销回暖步伐，继续改善值得期待；23Q1 传统业务重拾结构性升级态势，精品文创收入占比有所提升，叠加费用优化和税率降低 正向拉动，我们判断传统业务表观净利率同增 1pct 至 15%左右。

2023 年办公集采持续增长及新业务提质，助力基本面向上。办公集采行业增长点来 自于央国企阳光化采购进程推进、线上集采渗透率提升及龙头企业客户结构优化，2023 年行业收入和利润有望保持稳定增长，晨光股份 23Q1 科力普收入同比+23.1%，表观净 利率受益于政府补助增加同比改善，剔除后经营性净利率同比持平。

其他：海外需求不振致出口增速放缓，原材料价格回落望带动盈利改善

出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健。其他轻工消费板块，2022 年以出口业 务为主的公司整体营收同比+6.9%，增速下滑 19.3pcts，以内销业务为主的公司整体营收 同比+8.5%，增速下滑 11.6pcts。出口公司收入增速放缓主要系海外高通胀环境下需求不 振及下游去库存影响，内销公司收入增速放缓主要系个别公司受疫情和舆情冲击影响单 季度业绩。从前 3Q 来看，内销公司收入增长更为稳健，单季度增速维持在 20%左右。 23Q1 出口压力仍存，但欧洲市场恢复好于美国市场，内销市场伴随疫后消费复苏率先呈 现改善趋势。出口板块/内销板块收入增速分别为-13.3%/+5.2%。出口板块中，玉马遮阳 23Q1 收入超预期高增主要系公司产品内销市场份额出现较大幅度的增长，内销产品收入 占比从 22 年的 27%提升至 23Q1 的 32%。

22 年出口公司利润率受汇率正向影响，23 年原料价格回落料带动盈利向好。22 年 美元兑人民币中间价均值同比+4%，出口公司毛利率及净利率普遍受益于人民币贬值， 其中玉马遮阳 22 年毛利率下降主要受境内新品毛利率较低等因素影响，但汇兑受益带动 净利率同比+1.7pcts。展望 2023 年，虽汇率的正向作用预计同比减弱，但多家公司的原 材料价格已展现出下滑趋势，23Q1 共创草坪/明月镜片毛利率同比均有所提升，其中明月 镜片毛利率还受到离焦镜产品占比上升拉动。我们判断 23 年全年其他轻工消费板块多家 公司的盈利能力有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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