2023年璞泰来研究报告 系列并购打造锂电平台创新型企业

一、璞泰来：系列并购打造锂电平台创新型企业

创始人兼具技术和投资背景，通过系列混合并购完善新能源产业链布局。创始 人梁丰为技术工程师，同时具有近二十年产业投资背景，具有敏锐的商业嗅觉和积 累深厚，带领公司完成一系列前瞻性布局，成为新能源锂电池关键材料及工艺技术 的综合解决方案商与平台创新型企业。

负极材料：2012年成立母公司璞泰来新能源科技股份有限公司，并新设江西紫 宸从事负极高端人造石墨生产，2015年完成江西紫宸股权收购变更为公司全资子公 司。2017年增资控股山东兴丰自建石墨化产能（2017年持股51%，2020年100%）， 2019年通过溧阳紫宸（2017年投资新设）、内蒙紫宸（2018年投资新设）建设炭化 和前工序加工产能。2019年收购振兴炭材32%股权、2021年与庐峰新能投资设立山 东京阳，保障针状焦原料供应，目前已完成原材料针状焦-石墨化+炭化加工-负极材 料全产业链一体化布局。

电解液（已剥离）：2012年收购东莞凯欣80%股权，因电解液业务未能构建上 游关键化工原材料产业链而导致未来竞争优势不足，公司于2014年转让东莞凯欣80% 股权剥离电解液业务。 锂电设备：2013年公司出资设立深圳新嘉拓收购深圳嘉拓，以此为突破口布局 锂电涂布设备领域。2015年成立江西嘉拓，扩大涂布机生产规模。2016年、2017年 分别新设宁德嘉拓、溧阳嘉拓（嘉拓智能前身）延伸锂电池智能设备业务。2020-2022 年通过嘉拓智能投资新设东莞嘉拓、广东嘉拓、四川嘉拓、香港嘉拓、欧洲嘉拓。 2022年公司通过与东莞帕萨电子合资设立嘉拓日晟布局光伏专用设备。

(资料图片仅供参考)

涂覆隔膜业务：2014年7月增资收购东莞卓高，进军隔膜涂覆加工业务。同年成 立浙江极盾从事氧化铝粉生产与销售，外延涂覆隔膜上游的涂覆材料。2016年8月公 司子公司香港安胜从TDK处全资收购上海电能源股权，并更名为上海月泉电能源科 技有限公司，上海电能源是国内最早从事湿法隔膜生产的企业之一，积累了丰富的 行业经验，能够助力公司实现基膜生产与涂覆的协同。2016年、2017年分别再新设 宁德卓高、江苏卓高，扩大隔膜涂覆加工产能。2018年东莞卓高成功开发隔膜涂覆 及负极用粘结剂。

2019年、2020年先后成立溧阳极盾、四川极盾从事氧化铝和勃姆 石纳米粉体生产，持续丰富涂覆隔膜上游涂覆材料品类。2021年增资控制东阳光氟 树脂（PVDF）55%股权、受让取得四川茵地乐（水性粘结剂）26%股权，继续推进 涂覆材料和粘结剂国产替代。2023年2月与安徽利科合资成立浙江利科，研发生物基 芳纶涂覆产品。目前，公司在涂覆隔膜领域已经形成了从隔膜基膜、涂覆材料、涂 覆设备到涂覆加工的产业闭环。膜材料：2015年4月公司新设东莞卓越，从事铝塑包装膜、钢塑膜业务，用于软 包锂离子电池封装材料。2017年投资新设溧阳卓越，扩大铝塑包装膜业务。参考铝 塑膜工艺思路，公司成功研发复合集流体粘结干法新工艺，并于2023年4月公告新设 江苏卓立，投资建设复合铜箔研发生产基地。

公司现有三大主营业务：锂离子电池负极材料、膜材料及涂覆加工、锂电设备 等。公司专注锂电材料及设备关键业务价值链，旨在为下游客户提供专业性、高品 质的新能源锂离子电池材料及专业工艺设备综合解决方案。 公司的主要产品包括：（1）负极材料：主要包括3C消费类、电动车和储能类锂 电池负极材料。公司定位高端人造石墨，据高工锂电，公司2022年负极材料、人造 石墨出货量国内市占率分别为9.0%、23.2%，分别位列全国第三、全国第一。（2） 锂电设备：公司锂电设备产品线已从涂布机逐步延伸覆盖电芯制造前中后段工艺。 涂布机主要包括挤压式涂布机、微凹板隔膜陶瓷涂布机与立板式涂布机，其他锂电 设备包括搅拌机、分切机、卷绕机、叠片机、注液机、化成分容设备、氦检设备。

（3）隔膜涂覆加工：主要包括陶瓷涂覆隔膜、PVDF涂覆隔膜以及混合涂覆隔 膜、原材料陶瓷（氧化铝、勃姆石）、PVDF、水性粘结剂，现为全国最大的独立涂 覆隔膜加工商；（4）膜材料：主要包括锂电池用铝塑膜与钢塑膜、锂电池复合集流 体（在研中）。

公司目前形成负极材料及石墨化、膜材料与涂覆、自动化装备三大事业部管理 架构。公司长期专注于锂电池关键材料及自动化装备领域，通过投资新设、增资、 并购等方式不断扩张产业链，以平台化资源整合思路构建三大事业部管理架构。负 极材料业务，振兴炭材和山东京阳供应原料针状焦，兴丰系进行石墨化加工，紫宸 系进行负极材料生产。膜材料业务，溧阳月泉和四川卓勒生产隔膜基膜，极盾系生 产涂覆材料，卓高系进行隔膜涂覆加工。铝塑膜则由卓越系负责。锂电设备业务， 电芯产线设备的研发和生产归属子公司嘉拓智能开展。

股权结构集中，管理团队行业经验丰富。公司实控人梁丰先生出身工程师，而 后从事产业投资工作，有深刻的行业理解力和机会洞察力。公司高管团队其他成员 以及子公司总经理大多出身实业技术岗，从业经历长达二三十年，行业经验丰富。 公司副总经理冯苏宁先生是国内人造石墨行业领军人物，系中间相炭微球(CMS)专 利的发明人之一、杉杉人造石墨系列产品专利的首席发明人，技术资质深厚，并于 2017年被评为锂电风云二十年行业贡献风云人物。实控人战略眼光叠加管理团队技 术能力支持，有望带领公司持续走在行业前列。

近年来在新能源汽车快速发展的环境下，公司通过立足锂电行业并购整合，迅 速把握成长机遇，公司总营收在2013-2022年间实现64%的年复合增速。公司目前业 务结构多元，主营业务包括负极材料、涂覆隔膜、锂电设备、PVDF、石墨化加工、 铝塑包装膜、纳米氧化铝等，2022年营业收入154.64亿元，同比+72%，归母净利润 为31.04亿元，同比+78%。负极材料、涂覆隔膜、锂电设备构成公司前三大业务， 2022年营收占比分别为49%、24%、16%。

二、一体化+全球布局稳固优势业务

（一）负极材料：高端降本迎接全球电动化大周期

2012年12月，公司联合其他两家财务投资人与负极材料的资深专家冯苏宁团 队出资设立江西紫宸，定位高端人造石墨负极材料，拥有国内人工石墨负极材料领 域最好的研发技术团队之一，总经理冯苏宁先生为国内人工石墨负极行业的技术专 家与领军人物，是中间相碳微球（CMS）及FSN系列产品的首席发明人，通过连续 推出高性能的负极材料新产品成功实现了赶超，进入了以ATL、珠海光宇、三星 SDI、LG化学为代表的软包锂离子电池高端客户市场，成为软包电池负极材料的主 要供应商，跻身负极材料一线龙头。江西紫宸初设时公司控股比例51%，公司坚定 看好江西紫宸负极材料业务未来发展，2015年出资7565.6万元收购江西紫宸49% 股权，此次股权转让完成后，江西紫宸变更为璞泰来有限的全资子公司。

公司负极产品定位高端，持续研发投入，营业收入从2013年的6255万元经过 近10年快速增长为2022年76.5亿元，CAGR高达13倍以上。公司在保证高速增长 的同时，负极材料业务研发费率水平近年来也逐步攀升至业内较高水平，以创新巩 固负极高端材料市场份额。

凭借安全、循环性能及充放电倍率性能等优势，人造石墨已逐渐替代天然石墨 成为最主流负极材料。负极材料主要分为碳材料和非碳材料两大类。其中，碳材料 主要包括石墨类、石墨烯类和无定型类；非碳材料主要包括锡基材料、钛基材料、氮 活材料和硅基材料。从成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、电解液兼 容、低温性能、高倍率性能、安全性能相对占优，在动力电池及数码电池市场得到广 泛应用。据GGII，2022年全国负极材料出货量为137万吨，同比+90.28%，其中人造 石墨115万吨，同比+89.59%，出货量占比从2016年66.9%提升至2022年的84.0%， 手机电池需求升级启动人造石墨成长周期，动力电池技术升级打开向上空间，人造 石墨迅速成为主流品种。

公司负极材料定位高端，长期合作海内外优质大客户，市占率稳居全国第一。 公司负极事业部负责人冯苏宁先生曾就职于上海杉杉科技有限公司和宁波杉杉新材 料有限公司总经理，具有资深负极行业技术经验和丰富产业链资源，带领公司突破 高端产品关键包覆技术，专注高端人造石墨领域，自2013年起陆续切入ATL、三星、 LG新能源、宁德时代、比亚迪等海内外锂电池龙头企业供应链。2022年人造石墨产 量13.9万吨，同比+43.9%。公司2022年产量市占率23.2%，连续 多年稳居全国人造石墨出货量第一。

专注高端人造石墨，价格和单吨毛利领跑行业。得益于公司独特的原材料甄选 技术、粉体材料各项同性化处理、表面改性及高温热处理等核心技术，公司陆续推 出型号为8C、G系列等主要针对高端消费电子和汽车锂电动力电池市场的新产品， 产品具有高容量、高倍率、高压室密度、低膨胀、长循环等优良特性，长期被全球锂 电池龙头广泛认可。江西紫宸主流产品的首次放电容量达360mAh/g以上，配向性 （I004/I110）小于10，压实密度达1.7g/cm3以上，循环寿命1000次容量保持在80% 以上。2022年海外客户出货比例近30%，产品单价和单吨盈利显著高于行业内其他 竞争对手。

公司在原材料加工和高端包覆工艺具有资深技术积累，自成立之初定位高端市 场，构建高技术壁垒。 原材料：公司在原料甄选方面拥有得天独厚的优势。人造石墨采用焦炭作为初 始原料，包括针状焦、石油焦、沥青焦。通常而言，用针状焦制备的负极性能优于普 通石油焦，具有高容量、高压实、高倍率且循环性能优异的特点，高端人造石墨中针 状焦的占比相对更高。同时，针状焦市场价格差异较大，不同厂商生产的同种焦类 产品存在性能差异，因此，原材料配比和焦类的甄选是决定人造石墨产品品质的重 要因素。

公司技术团队在该领域积淀深厚，江西紫宸技术人员冯苏宁等人曾任职于 鞍山热能研究所碳素研究院，是国内较早从事锂电池负极原材料研究的科研机构。 通过样本试制和对比测试，公司早在2014年就积累了丰富的材料实验数据和电池的 性能数据。2015年形成以针状焦为主、普通石油焦为辅、沥青焦补充的原材料甄选 原则，为公司产品高端化和实现针状焦自产奠定基础。

工艺流程：炭化是公司高倍率高端人造石墨差异化的关键工序。人造石墨负极 材料是将焦类原料等在一定温度下煅烧，再经破碎、造粒、石墨化、筛分等工艺制 成。从工艺难度来看，破碎与筛分环节相对简单，各厂商的工艺水平差异主要在于 造粒和石墨化两个环节。此外，对于有快充和高性能循环性能需求的高端石墨，一 般还需要炭化包覆，即将人造石墨同沥青、树脂类聚合物按照一定比例充分混合， 之后在1000-1300℃进行炭化，最终在人造石墨的表面包覆一层无定形碳，这样可以 优化石墨在充放电过程中的锂离子传输速率，提升电芯的快充能力。相较于行业多 数竞争对手，公司增加了炭化包覆工序，是公司产品高性能的关键保证。

原材料、石墨化加工为人造石墨主要成本构成，电力能源费决定石墨化成本高 低。据尚太科技招股说明书，其2022年1-6月负极材料成本结构中，直接材料、制造 费用和直接电费分别占比39.76%、37.25%、13.09%，合计占比超90%。该成本结 构主要与负极材料以石墨化炉对应工序作为生产流程的核心有关，石墨化工序是指 在石墨化炉中对炭材料进行2000度以上的高温热处理，利用热活化将热力学不稳定 的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，在生产过程中对电力、石墨 加热炉耗用规模较大，导致对应电费和制造费用较高。据翔丰华招股说明书，石墨 化加工在人造石墨总成本占比近50%。

早期负极材料企业主要以委外石墨化加工方 式生产，随着技术逐渐成熟和产业链降本增效催化，负极材料厂逐渐自己建设石墨化产能。据公司2020年定增回复函测算公司山东兴丰和内蒙兴丰技改前完全使用 坩埚炉进行石墨化加工时，电费是第一大成本支出，单吨电耗约1.4万kwh，电费在 山东兴丰和内蒙兴丰石墨化单吨成本中的占比分别为61%和43%。因此，焦类材料、 石墨化工序以及产地电力能源水平成为负极材料企业控制成本的关键三大突破点。

公司持续完善“针状焦+石墨化加工+炭化+负极生产”负极一体化布局，产能扩 张节奏稳健。自2017年起，公司开始稳步扩建产能，并通过增资山东兴丰开启石墨 化布局，实现产业链一体化第一步。2018年和2020年先后新建内蒙兴丰石墨化加工 项目一期5万吨和二期5万吨连续扩大石墨化产能。2019年新建溧阳紫宸年产3万吨 高性能锂离子电池负极项目以提高碳化等主要工序自供比例，走出一体化布局第二 步。为保障针状焦供应，2019年参股振兴炭材，2021年参股山东京阳，完成一体化 布局。

2022年首次导入人工石墨负极材料全工序一体化产能建设，新建四川紫宸年 产20万吨一体化项目（含2020年四川紫宸5万吨负极定增项目）。根据2022年年报 披露数据，公司已实现年产15万吨的负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加 工及10万吨碳化加工配套产能。根据公司扩产公告，我们预计2023年负极产能28万 吨、石墨化产能21万吨，实现75%的石墨化自供比例。

自建石墨化产能后，公司技改炉器成厢式炉显著降低单吨电耗降本增效。石墨 化工艺的关键环节为装炉，其装炉技术由坩埚炉、厢式炉发展到连续炉，目前应用 广泛的是坩埚炉和厢式炉。坩埚炉技术路线成熟，石墨化度较高，适用于中高端产 品；但其耗电量大，需要大量的电阻加热料和保温覆盖料，内部运输成本较高，敞开 冶炼带来废气难以收集。厢式炉对石墨化工艺掌握程度和技术优化水平要求较高， 相比坩埚法避免了负极材料重复装入、装出坩埚工作，且由于厢体自身材质及性状 特点，厢体之间无需添加保温电阻料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。

公司在2020年对山东兴丰和内蒙兴丰石墨化加工进行技改，将部分坩埚炉更替为厢 式炉。根据公司2020年定增回复，技改后厢式炉单炉有效容量相较坩埚炉成倍增加， 而总耗电量仅增加约10%，石墨化单吨耗电量降低约40%-50%。

建设四川一体化低能源基地，持续下探成本中枢。公司2021年公告建设四川紫 宸20万吨一体化项目，一期自建10万吨石墨化产能，同样引入箱式炉以降低电耗， 其中坩埚法5万吨、厢式法5万吨。同时，四川一体化项目综合考虑热能利用问题， 通过利用园区厂房屋顶等措施节能，减少升降温运输环节能耗。四 川一体化项目电耗降至6326kwh/吨，相较山东和内蒙石墨化技改后的单吨电耗进一 步下降18%。此外，四川系国内新能源产业最重要聚集地之一，除开丰富的低成本 清洁水电能源，其基础设施配套完备、新能源产业政策支持力度大，而成都市作为 中欧班列的重要起点，其依托中欧班列具备辐射欧洲等客户的强大优势，有利于公 司迅速补足各业务板块的产能短板，有效保障海外业务供应，服务国内西南市场， 以极致成本就近服务下游客户。

远赴瑞典建设一体化负极基地，迎接全球电动化大周期。伴随欧美电动车产业 链本土化需求不断强化，中国新能源产业出海趋势从“电动车出海”转变为“海外新能 源产业链本土化”，国内电芯厂纷纷布局海外建厂。为积极抢占欧洲等海外市场锂电 产业链构建的市场机遇，以及满足公司现有欧洲客户对负极材料的就近配套要求， 公司于2023年5月公告将在瑞典投资157亿瑞典克朗设立紫宸科技（瑞典），建设10 万吨锂离子负极材料一体化生产研发基地，预计2025年具备5万吨负极材料产能， 2026年底或2027年初具备10万吨负极材料产能。同时，璞泰来瑞典工厂将成为 Northvolt的第四家在瑞典生产的亚洲次级供应商。

瑞典投资署Business Sweden的 首席执行官Jan Larsson评论璞泰来是世界领先的负极材料制造商之一，璞泰来瑞典 建厂是瑞典绿色转型工作的一项重要投资，将有助于在瑞典和北欧建立可持续且有 竞争力的电池行业。

（二）隔膜涂覆：一体化打开基膜业务增量

公司全资子公司东莞卓高主要从事涂覆隔膜业务。东莞卓高成立于2011年3月， 系璞泰来创始股东之一、总经理陈卫控制的企业，前身为东莞市比比克电子科技有 限公司，定位于锂电隔膜涂覆技术服务商。2014年7月公司增资1100万元持有65% 股权，2015年进一步出资1185万元收购东莞卓高35%股权，收购完成后东莞卓高成 为公司全资子公司。东莞卓高自2014年开始涉足涂覆隔膜业务以来成长迅猛，根据 公司年报，凭借持续迭代的技术优势、强大的规模效应、综合的配套服务以及辅材 的国产化及自供能力，公司已成为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，2022年年国内 涂覆隔膜加工量位列第一，占比国内湿法隔膜出货量44.31%。

涂覆隔膜成为主流，2021年出货量占比超45%。隔膜的作用是提供离子通道形 成充放电回路和隔开正负极避免短路，根据成孔原理不同分为干法隔膜和湿法隔膜， 其中湿法隔膜整体性能更优，2021年湿法隔膜出货量占比74%。但是湿法隔膜存在 热稳定性差的缺陷，由于高温下收缩率高从而可能引起极片外露，涂覆特定物质可 以显著改善该问题，同时可提升隔膜的浸润性和抗穿刺性。目前涂覆隔膜成为主流 技术路线，根据GGII，2021年涂覆膜占隔膜出货量比例超过45%（含第三方涂覆）。

涂覆隔膜中无机涂覆占比超95%，以勃姆石和PVDF为主。根据涂覆材料不同， 涂覆技术路线分为无机材料涂覆（氧化铝、勃姆石）、有机材料涂覆（PVDF、芳纶、 PMMA）、有机材料和无机材料混合涂覆（陶瓷+PVDF、陶瓷+芳纶）三种。无机涂 覆材料是市场主流材料。根据高工锂电，2021年国内隔膜涂覆膜出货量中无机涂覆 膜占比超过95%，主要系无机涂覆技术更加成熟，下游客户已形成产业化应用。无 机涂覆材料中陶瓷材料勃姆石和PVDF使用最多，陶瓷材料主要是为了提升隔膜的热 稳定性，勃姆石相较氧化铝具有耐热温度更高、对设备损耗更小等优势，在无机涂 覆中渗透率进一步提升，已超60%；PVDF的主要作用是粘结性，通过PVDF粘结极 片与隔膜，排除内部间隙的空气，增加电芯硬度，保持电芯厚度一致性。

公司逐渐实现基膜和涂覆材料自供，配套涂覆设备勾勒涂覆隔膜最低成本。（1） 基膜：2016年全资收购上海月泉，开启湿法基膜布局；（2）涂覆材料和粘结剂：2014 年成立浙江极盾从事氧化铝粉业务，2019年、2020年先后成立溧阳极盾、四川极盾 生产氧化铝和勃姆石纳米粉体，扩充陶瓷涂覆粉体产能。2021年增资控制东阳光氟 树脂（PVDF）55%股权、受让取得四川茵地乐（水性粘结剂）26%股权，持续提高 涂覆材料和粘结剂自供能力；（3）涂覆设备：公司涂覆设备由东莞卓高与嘉拓智能 合作开发，而后持续升级涂覆设备性能，2020年完成超高速陶瓷涂覆一体机、四层 同步涂覆设备的研发、生产、调试与使用，通过涂覆加工和涂覆设备协同不断提升 涂覆加工的生产效率；

（4）涂覆工艺：东莞卓高于2011年开始对聚烯烃隔膜表面涂 覆陶瓷技术开始研究，2012年继续研发PVDF涂覆隔膜技术，2017年即可批量、稳 定完成基材5微米的氧化铝纳米陶瓷涂层工艺，涂层最小厚度可达0.5微米，技术水 平国内领先。依托“基膜-涂覆材料（氧化铝/PVDF/勃姆石）-粘结剂（PVDF/PAA） -涂覆设备-涂覆加工”产业闭环，公司涂覆隔膜降本空间逐步打开。我们测算，四川 卓勤20亿平基膜与涂覆一体化项目中涂覆隔膜成本为1.2元/㎡，接近行业领先水平。

深度合作宁德时代，下游需求催动公司产能加速扩张。近年来新能源汽车在国 内外加速渗透，各大动力电池厂商纷纷加快产能扩张节奏。公司与宁德时代、中航 锂电、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇等多家动力电池厂商建立了稳定的合作关系，其中 宁德是公司第一大客户，双方合作始于2015年。根据金力股份招股书，宁德时代2025 年产能规模预计460GWh，按照每GWh使用1500万平方米涂覆隔膜测算，其涂覆隔 膜需求量将达到69亿平方米。为满足以宁德时代等龙头客户需求增量，公司自2020 年来加速扩产，预计2023年实现涂覆隔膜年产能62.5亿平方米、湿法基膜年产能5亿 平，2025年实现涂覆隔膜年产能101.5亿平方米、湿法基膜年产能21亿平。

三、技术创新迎接复合集流体新趋势

集流体是锂离子电池的关键辅材，主要作用是导电。集流体在锂电池中，既充 当正负极活性材料的载体，又充当正负极电子收集与传导体，其作用则是将电池活 性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。通常选择铜箔作为负极集流 体，选择铝箔作为正极集流体。传统集流体一直存在安全性问题，针刺实验中，传统 箔材会产生大尺寸毛刺，造成内短路，引起热失控。

复合集流体多方面性能优势显现。针刺实验中传统箔材会产生大尺寸毛刺，造 成内短路，引起热失控。复合集流体是一种“金属导电层-PET/PP高分子材料支撑层 -金属导电层”的新型集流体材料。三明治的特殊结构使复合集流体产生较小的毛刺 尺寸，叠加高分子材料层受热发生的短路效应，短时间内可降低短路电流，同时有 效防止锂枝晶穿透隔膜引发的热失控。除了改善安全性能，和传统金属箔材相比， 复合集流体还兼具提升兼容性、能量密度和降低成本优势。

（1）提升能量密度，复 合集流体厚度相比传统金属集流体减少25%-40%，从而将电池内更多空间让渡给活 性物质，随着重量占比降低、电池内活性物质占比增加，能量密度实现提升 5%-10%； （2）降低制造成本，据GGII，轻量化高分子材料比纯金属集流体重量降低 50%-80%； （3）更长的电池寿命，根据金美新材料官网，复合集流体可有效提高电池寿命约5%。 （4）更广泛的兼容性，根据金美新材料官网，复合集流体可能够直接运用于各种规 格和不同体系的动力电池，如锂电池、固态电池、钠离子电池等。

区别于传统箔类制造，复合集流体采用镀膜新工艺。由于高分子材料大多为不 导电的绝缘体，无法直接进行电镀，需要先对高分子材料进行预处理使其表面沉积 一层导电的金属膜。因此，复合集流体的制备核心在于如何在高分子材料基膜上镀 一层兼具均匀性和致密性要求的金属铜薄膜。“卡脖子”难点从传统铜箔的进口阴 极辊设备供给限制转换成膜加工技术工艺壁垒，有别于传统箔类的技术底层逻辑。 复合铝箔 MA：一步法蒸镀铝现为成熟工艺。据东威科技投资者交流表，目前 尚未有适用于铝电镀的电镀液，因此铝箔多为蒸镀。据金美新材料环评报告，其复 合铝箔生产采用一步法蒸镀铝，相较于复合铜箔工艺，复合铝箔去掉电镀增厚工艺 完全采用蒸镀工艺，蒸镀次数增多，高温下对基膜稳定性要求更高。

复合铜箔 MC：目前行业内可供选择的传统技术路线有三类：一步法、两步法 以及三步法。据高工锂电，三步法是在磁控溅射步骤后加上蒸镀工艺作为过渡，减 少后半段电镀难度。三孚新科在 2022 年 11 月 4 日投资者关系活动记录表中披 露，其采用一步法新型复合铜箔镀铜工艺，具体步骤为先使用专用化学品做清洁、 粗化以提高表面粗糙度，再基于化学反应原理直接沉积铜层。

公司技术创新采用粘结干法工艺、自研关键设备，理论成本更具优势。（1）工 艺方面，根据公司投资者交流互动，公司在复合集流体领域已有5年的研发积累，对 市场主流的方式均有相应尝试，目前选取有别于传统工艺的新型干法工艺，是公司 工艺积累结合工艺创新的重大突破；（2）设备方面，公司复合集流体采用的核心设 为自主设计开发，工艺方案在收率、一致性、产品性能、生产成本等方面都有显著的 竞争优势。

基膜影响复合箔材品质，材料端联动设备端加速降本增效。根据高工锂电，复 合箔材在磁控溅射或蒸镀过程中，对基材的稳定性要求极高，从后续工序兼容性看， 基膜性能还会影响辊压、涂布等电芯工序的良率，基膜的材质决定了集流体产品平 整度、抗拉强度等关键指标的上限。只有材料端与设备环节共同探索know-how，才能推动复合集流体的产业化落地。公司目前具备自有隔膜产线，可以降低原料端成本，同时在设备端中涂布机等已有布局，有望 实现各业务协同效应，材料端与设备端联动，加速复合箔材降本增效。

资深研发团队持续技术突破，深度合作下游龙头加快产业化节奏。基于复合集 流体的多种优势，公司前瞻性布局复合集流体相关研发，目前对于复合集流体已经 有5年的研发历史，依托于强研发团队，获得多项相关发明专利。公司绑定下游客户， 持续推进产品验证。根据公司公告，截止2022年3月，公司中试产品已经获得客户认 可，同时积极推动复合集流体的量产筹备和批量认证。2023年4月，公司公告拟投资 2亿元建设“复合集流体研发生产基地”，初步计划实现年产1.6万吨复合铜箔产能， 预计6-12个月建成投产。

四、盈利预测

我们对公司的主要业务盈利预测做出如下假设： （1）负极材料：随着四川紫宸一体化项目产能分期投放，我们预计2023-2025年底 公司负极材料名义产能达到28、28、43万吨，产能利用率分别为90%、110%、98%， 考虑负极材料的供需缺口，产销率预计91%、99%、97%，预计2023-2025年公司负极材料销量23.0、30.3、40.9万吨。由于上游重要原材料2022年因供需和成本原因 驱动涨价，带动负极料单价上涨，预计随着原材料价格高位回落，23、24年负极材 料均价有望下降，我们预计23-25年负极材料业务营收增速为46%、22%、28%，考 虑石墨化自供比例的提升和加工费的变动，毛利率预计25.5%、26.5%、23.8%。

（2）隔膜涂覆加工：随着江苏卓高、广东卓高以及四川卓勤基膜与涂覆一体化项目 分期投放，我们预计23-25年底公司隔膜涂覆加工名义产能达到62.5、95.1、101.5 万吨，考虑隔膜涂覆加工的供需关系，产能利用率分别为98%、90%、99%，产销率 预计98%、94%、98%。随着行业弹性产能持续释放，预计涂覆隔膜价格持续下降， 预计23-25年该业务增速为23%、24%、14%。考虑公司基膜到涂覆全产业链一体化 程度提高，预计23-25年该业务毛利率47%、46%、43%。

（3）锂电设备：随着注液机、氦检机、叠片机等新产品逐步放量，我们预计23-25 年公司锂电设备营收增速为57%、48%、40%。考虑行业竞争和供需关系，预计23- 25年该业务毛利率26.5%、26.3%、25.5%。 （4）PVDF：随着产能释放，预计23-25年公司PVDF名义年产能为1.5、2.0、2.5万 吨，2022年PVDF供需错配驱动价格上涨，预计随着新增产能逐步释放，23-25年P VDF价格将持续下降，预计23-25年该业务营收增速为34%、51%、45%。随着公司 原材料R142b产能释放自供率提升，预计23-25年该业务毛利率28%、26%、35%。

公司通过系列并购成为全国人造石墨负极龙头、全国最大独立涂覆隔膜加工商， 现以平台化创新战略切入复合集流体紧跟行业发展新趋势深化壁垒，预计2023- 2025年EPS为2.01、2.64、3.27元/股，考虑公司锂电平台型龙头公司持续深化一体 化和全球布局、深度合作下游龙头企业叠加持续研发投入创新战略切入新型锂电细 分赛道复合集流体深化壁垒，给予公司23年25倍市盈率，对应合理价值50.21元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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