首页一、VLCC：Q1运价复苏超预期，理性看待Q2需求转淡，乐观展望Q4旺季
（一）业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红
1、中远海能：Q1 归母净利同比+4273%至 10.96 亿，两艘旧 VLCC 置出获利 2.5 亿 1）业绩表现：2023Q1 营业收入 56.3 亿元，同比+61.9%；营业成本 39.2 亿，同比+19.6%。 归母净利润 10.96 亿元，同比+4272.6%；扣非归母净利润 8.84 亿元，同比+3243.2%。 2）投资收益：2023Q1 实现 2.7 亿，同比+8%。 3）利润率：Q1 毛利率 30.4%，同比+24.6、环比-2.6pts，其中油品运输毛利率 28.9%， 同比+27.7、环比-2.6pts。归母净利率 19.5%，同比+18.7、环比+6.4pts；扣非归母净利率 15.7%，同比+14.9、环比+3.7pts。 4）资产处置：2023Q1 公司资产处置收益 2.49 亿元，主要系出售 2 艘老旧 VLCC 获得净 收益 0.36 亿美元，其中出售“远大湖”轮约 1.12 亿元、“远荣湖”轮约 1.37 亿元。此外， 公司 2023 年 4 月出售另一艘老旧 VLCC，预计净收益为 0.21 亿美元。
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5）分业务经营数据： 2023Q1 油轮运输量 4296.0 万吨，同比-6.1%、环比-3.1%；运输周转量 1405.7 亿吨海里， 同比-4.7%、环比+0.4%。 收入毛利拆分：2023Q1 内贸、外贸、LNG 运输营收分别为 15.0、37.0、4.1 亿，同比-2.9%、 +127.8%、+35.8%；营收占比 26.6%、65.8%、7.2%。 毛利率 18.9%、33.0%、54.4%，同比-7.7、+55.9、+1.7pts。毛利润 2.8、12.2、2.2 亿，同 比-31.0%、+427.9%、+40.2%；毛利占比 16.5%、71.2%、12.9%。 外贸油运：Q1 外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 24.1、6.7、6.3 亿，同比+98.6%、+173.1%、+271.0%。 毛利率 26.7%、41.6%、47.8%，同比+49.4、+64.4、+72.0pts；毛利润 6.4、2.8、3.0 亿， 同比+333%、+599%、+833%，环比-37%、-0.1%、+16%。
外贸原油弹性继续释放、环 比有所下滑，外贸成品油盈利环比基本持平。 内贸油运：Q1 内贸原油、成品油营收 8.7、6.0 亿，同比+5.4%、-13.0%；毛利率 20.8%、 17.3%，同比-10.9、-3.1pts；毛利润 1.8、1.0 亿，同比-30.8%、-26.2%。
2、招商轮船：Q1 归母净利同比-14%至 11 亿，油运贡献主要盈利 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 58.8 亿元，同比-3.5%；营业成本 43.3 亿元，同比-2.8%。归母净利润 11.2 亿元，同比-14.1%；扣非归母净利 11.0 亿元，同比-14.7%。 Q1 实现投资收益 1.5 亿元，同比-5.3%。 2）利润率：2023Q1 毛利率 26.5%，同比-0.5、环比+5.1pts。归母净利率 19.1%，同比-2.3、 环比+4.1pts；扣非归母净利率 18.7%，同比-2.5、环比+4.4pts。 3）收入净利润构成：2023Q1 油运、散运、集运、滚装船营收占比分别为 41.2%、27.5%、 19.6%、6.3%，同比+23.1、-18.5、-2.9、-0.2pts。 Q1 油运、散运、集运、滚装船、LNG 运输净利占比分别为 67.6%、8.4%、18.7%、3.3%、 14.1%，同比+69.4%、-45.1、-23.4、+3.2、+2.8pts。
4）油运板块经营表现： 2023Q1油运营收24.2亿元，同比+119.5%、环比-14%；油运净利润7.6亿元，同比+3283%、 环比-16%。 VLCC 船队：1-3 月实现 TCE 均值 4.82 万美元/天，低于去年四季度旺季水平，但在 3 月中下旬市场相对高位落实 24 个现货航次定载，其中 16 个预计平均日 TCE 达到 9.1 万 美元以上，为 23Q2 油运业绩增长奠定坚实基础。 Aframax 船队：船龄较高，公司继续以期租+投入 POOL 的模式稳健经营，Q1 平均日 TCE 达 3.11 万美元/天，同比增速三位数。
5）股权激励方案彰显油轮周期上行信心。 公司公告第二期股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权行权价 7.31 元/股，三年加 权平均净资产现金回报率 EOE 考核不低于 30%。 授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约 1.85 亿股，占当前总股本 2.276%。本激励计划首次授予的激励对象合计 323 人，约占 2022 年底总人数 7.06%。 授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为 7.31 元/股。（公告日股价 7.33 元，3 月 10 日收盘 7.95 元） 行权安排：第一至第三个行权期分别为自授予日起 24 至 36 个月、36 至 48 个月、48 至 84 个月，行权比例 33%、33%、34%。
生效条件： 一是 2023、2024、2025 年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于 30.0%，且不低 于对标企业同期 75 分位值。 注：加权平均资产现金回报率 EOE=EBITDA/[（期初净资产+期末净资产）/2）]×100%。 二是 2023、2024、2025 年营业收入复合增长率分别较 2021 年不低于 11.5%、8.5% 、8.5%。 对应 2024-2025 年营收同比+2.7%、+8.5%。 三是 2023-2025 年经济增加（EVA），完成国资委下达给集团并分解到本公司的目标,且△ EVA>0。 作为传统视角下，强周期属性行业，公司设置的解锁条件，一方面彰显自身信心，另一 方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期上行、散运 有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。
3、Euronav（EURN.N）：持续推进运力优化，季度分红 80% 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 3.67 亿美元，同比+181%；2022Q1-Q4 分别为 1.30、1.74、2.26、4.35 亿美元。Q1 净利润 1.75 亿美元，同比+504%；2022Q1-Q4 净利分别为-0.43、-0.05、0.16、 2.35 亿美元。 2）TCE 收益： 一季度 VLCC 现货（EURONAV 在 TI Pool 的自有船）平均 TCE 为 5.14 万美元/天，同 比+274%、环比-10%；VLCC 期租平均 TCE 为 4.85 万美元/天，同比+0.4%、环比+41%。 Suezmax 现货平均 TCE 为 7.06 万美元/天，同比+355%、环比+22%；Suezmax 期租平均 TCE 为 3.17 万美元/天，同比+4%、环比+4%。 二季度 VLCC 运营天数锁定比例 62%，锁定平均 TCE 为 6.7 万美元/天，同比+294%、 环比+30%。 Suezmax运营天数锁定比例 51%，锁定平均TCE为6.2万美元/天，同比+210%、环比-12%。
3）运力变化：Q1 延续出售老旧船、交付新船，运力结构优化。 EURONAV 2 月出售 1 艘 Suezmax（2006 年）获得收益 2210 万美元，3 月出售 1 艘 VLCC （2002 年）给联合国用于救助作业。 同时，新交付 2 艘 VLCC，分别为 VLCC“Cassius”（2023 - 299,158 dwt）和 VLCC “Camus” （2023 - 299,158 dwt）。 4）分红：一季度拟每股分红 0.70 美元，分红比例约 80%。
4、DHT 控股（DHT.N）：偏好长期期租，继续实施 100%季度分红政策 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 1.33 亿美元，同比+74%；2022Q1-Q4 分别为 0.76、0.99、1.08、1.68 亿美元。 Q1 净利润 0.38 亿美元，同比+321%；2022Q1-Q4 净利润分别为-0.17、0.10、0.07、0.62 亿美元（DHT 22Q2 出售 2 艘老船获得收益 1270 万美元）。
2）TCE 收益： 一季度实现 VLCC 加权平均 TCE 为 4.91 万美元/天，同比+187%、环比-14%。其中： 现货平均 TCE 为 5.46 万美元/天，同比+359%、环比-14%，Q1 现货敞口 72.9%； 期租平均 TCE 为 3.5 万美元/天，同比+5%、环比-3%。 二季度已锁定 VLCC 的加权平均 TCE 为 5.58 万美元/天，同比+130%、+14%。其中： 现货平均 TCE 7.03 万美元/天，同比+232%、环比+29%，Q1 现货运营天数锁定比例 65%； 期租平均 TCE 为 3.48 万美元/天，同比+3%、环比-1%。 2 月 DHT 签订一项 3 年期期租合同，固定 TCE 费率 3.35 万美元/天、叠加利润分成机制 （4 万美元以下均归 DHT、4 万美元以上部分 DHT 与租家平分）。3）分红与回购：Q1 继续实施 100%比例的季度分红政策，每股现金派息 0.23 美元，为 DHT 连续 53 个季度分红。
（二）一季度市场回顾：VLCC运价先抑后扬，节后复苏大超预期
运价指数方面： 2023 年一季度 VLCC-TCE 均值 6.22 万美元/天，同比+1833%、环比-8%；苏伊士、阿芙 拉、成品油轮 TCE 均值 7.39、7.88、3.89 万美元/天，同比+344%、+144%、+180%，环 比-9%、-13%、-23%。 考虑即期运价到财务结算传导的滞后性，2022 年 12 月至 2023 年 2 月 VLCC-TCE 均值 4.28 万美元/天，同比+24905%、环比-38%；苏伊士、阿芙拉、成品油轮 TCE 均值 7.28、 8.23、4.70 万美元/天，同比+608%、+440%、+313%，环比+6%、+15%、+9%。
具体供需边际变化与运价节奏来看： 第一阶段（22 年底-23 年春节）：运需高位下滑致运价走弱。 2022 年 11 月下旬起，由于美湾/巴西出口边际放缓、OPEC 减产等出口端转弱，同时中 国第五批临时成品油出口配额带来的原油进口近尾声、国内疫情放开初期的扰动进一步 压制中国进口需求，再叠加假期因素，需求（尤其长航线货盘）边际放缓，运价高位大 幅回落。 第二阶段（23 年春节以来）：VLCC 运价表现超预期，中国需求复苏+中小船景气外溢+ 阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。 1）中国需求节后恢复，下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖。 国内主营炼厂成品油产能利用率由春节前低点 73.55%，持续提升至 3 月 9 日的 77.9%， 较节前一周+6.0%，期间 TD 3C（中东-中国）TCE 指数基本与炼厂开工率同向波动。
2）中小原油轮运价高景气一定程度外溢至 VLCC。 中小原油轮 12 月 5 日原油制裁落地后运距拉长逻辑进一步兑现，无论是欧盟原油进口替 代转向美湾、西非、中东等地，还是俄罗斯原油出口替代至中国、印度等亚洲地区，均 利好苏伊士、阿芙拉型油轮。 中小船吨海里需求收益、TCE 处于高景气区间震荡，此前一度明显高于 VLCC，而油轮 分船型间 TCE 差存在动态收敛的特征，需求一定程度外溢至 VLCC。 Q1 美湾继续保持高出口，同时美国宣布再度释放战略石油储备 2600 万桶原油，Aframax 运价较高的情况下美湾至欧洲的 VLCC 数量显著增加。
3）美湾再度成为超预期因素：美湾/巴西高出口下大西洋市场持续抢占 VLCC 运力，长 航线货盘利好 VLCC 吨海里需求，同时局部区域形成短期严重供需错配，船东议价权显 著提升、大幅推涨运价。 23Q1 美国、巴西等地区原油出口保持高位，吸引大量 VLCC 摆位至大西洋（传统 VLCC 货盘主要集中在波斯湾地区），根据 Clarksons，3 月下旬 VLCC 苏伊士以西运力占比接近 23%，达历史高位。
一方面，船舶摆位使得短期有效运力效率损失；大西洋出口至远东的长航线货盘增加极 大程度利好 VLCC 吨海里需求（美湾至远东运距约为中东至远东的 2-3 倍）。 另一方面，苏伊士以东波斯湾短期区域间 VLCC 运力紧缺，3 月初中东出口货盘集中释 放时，造成了阶段性、局部性的供需显著错配，由于油轮定价机制的特性，波斯湾内船 东议价权大增。在节后运价表现超预期的基础上，运价 3 月再度脉冲式上涨，TD 3C 日 收益指数一度飙升至 9.8 万美元/天。
4）供给端阶段性有效运力损失，VLCC 新船首航运成品油、部分老旧二手船交易导致 运力阶段性退出。 根据 Clarksons，一季度 VLCC 新船交付 11 艘，首个航次承运由东向西的成品油运输， 有利于船舶摆位、提升西向装载率。同时 Q1 二手 VLCC 成交 23 艘次，为近年来高位， 其中多个成交为匿名买家。
（三）后市展望：理性看待短期季节性需求转淡，供给逻辑明确，看好Q4旺季弹性
出口端，OPEC+减产下中东原油出口减少短期利空 VLCC 运需。4 月初 OPEC+意外宣 布 5 月起合计减产 114.9 万桶/天，叠加此前俄罗斯宣布减产 50 万桶/天至 23 年底，此次 合计减产 164.9 万桶/天，约占全球原油需求 1.5%。由于俄罗斯 50 万桶/天主要系此前成 品油出口制裁导致被迫减产，同时考虑部分国家实际减产执行力度或有波动，预计实际 额外减产量级低于 100 万桶/天。 影响区域主要为中东海湾国家，因此本轮减产对 VLCC 运输需求影响较为直接（按照克 拉克森口径，以 100 万桶/天计约占 23 年 VLCC 年运量 4%-5%）。
考虑 4-5 月美湾出口边际下滑、欧洲对拉美原油进口需求的增加、布伦特 WTI 价差收窄， 大西洋至远东的 VLCC 长航线货盘减少。5 月起 OPEC+减产在美湾等非 OPEC 地区无法 补充的情况下，短期利空 VLCC 出口运输需求；此外，中东地区炼厂开工率提升（新炼 厂投产）、燃油发电增加同样导致中东出口预期下滑。 后续看，OPEC+减产实际执行程度和出口边际变化取决于油价波动以及全球石油消费需 求。同时若美湾等地区出口增加一定程度对冲本次减产，则长航距增加、利好 VLCC 吨 海里需求。
进口端，亚洲炼厂集中检修导致原油进口需求减少。中国炼厂加工量与原油进口量高度 相关，4-5 月国内炼厂进入检修季高峰，虽然今年检修产能量级处于近年来低位，但仍导 致原油进口边际下滑。 此外，由于前期 Q1 中国集中采购原油，炼厂短期倾向于消耗库存，进一步减少进口需 求。截至 5 月 11 日，国内主营炼厂成品油产能利用率 76.6%，周环比+0.3%、较春节前 一周+ 4.2%。 我们认为短期需求转弱为季节性正常波动，预计后续 7-8 月检修季结束后原油进口需求 将重新释放。
看好中国复苏对 VLCC 需求的支撑，以及下半年长航线货盘增量，23Q4 旺季弹性可期。 1）量的角度，疫后复苏带动中国成品油消费与原油进口震荡上行。 2）进口来源，从原油本身供需角度来看，2023 年全球原油需求增量主要在中国为代表 的亚洲国家，原油供给增量主要在美国、加拿大、南美等非 OPEC 国家，因此大西洋至 远东的长航线贸易流本身具备基础。 2H23 中国原油进口需求量回升的情况下，若大西洋原油具备高性价比（布伦特-WTI 原 油价差再度拉大）、国内采购方增加从美湾/巴西进口，则吨海里需求弹性将较为可观。
供给端，我们持续强调 VLCC 高确定性的供给逻辑将徐徐展开，甲醇集装箱船订单增加 或进一步强化 VLCC 船台紧张、供给收缩逻辑。 1）在手订单历史低位，新船交付 23Q4 起极为有限。 截至 2023 年 3 月，VLCC 新船订单占总运力比例仅为 1.7%，23-25 年分别交付 24、0、2艘。23Q1 已交付 11 艘，年内剩余 13 艘预计将集中在 Q2-Q3 交付。自 23Q4 起，VLCC 行业新增供给将极为有限，中期供给增速确定性低位运行。 2）新造船受“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”三大核心约束，VLCC 预 计 2025-2026 年前运力供给增量有限。 a）“造不起”：高造船价下整体资本开支能力较低。
b）“没地方造”：船坞紧缺限制新船订造动机。去年以来甲醇集装箱船新造订单有所增加， 预计将继续占用大型船台，VLCC 供给增量受船台限制的持续期将拉长。 c）“不知道造什么船”：环保技术路径的不确定性同样抑制船东新船订造意愿。 船东新船订造能力和意愿都将受到主客观的多重限制，“运价上涨—船东报表修复—船东 订船增加—供给释放运价下跌”的传统航运供给周期在未来阶段或被显著拉长。 3）碳排放新规中 EEXI 指标年内实施，将限制多数船舶主机功率上限，未来旺季有效供 给将进一步受限。即抑制旺季时提速能力，预计需求复苏下 23Q4 旺季由于有效供给相 对刚性，运价景气的持续性与弹性有望超出过往旺季。
中长期看，VLCC 高确定性的供给逻辑 23 年起徐徐展开，运力供给明确趋紧将有望支 撑运价中枢维持景气区间上行，但油运季节性特征与临时事件扰动，使得本轮上行周期 过程中或必然伴随着需求边际变化致使运价宽幅波动。 我们认为应理性看待短期季节性波动，乐观展望 2023Q4 旺季弹性，以及 2024-2025 年 上行趋势。
二、成品油轮：运距逻辑兑现，中期景气度上行趋势延续
（一）业绩表现：成品油轮盈利释放稳定，环比均有所下滑
1、招商南油：Q1 归母净利同比+293%至 4.06 亿 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 16.2 亿元，同比+47.8%；营业成本 10.8 亿元，同比+19.6%；三费比率 4.6%，同比-0.004、环比+0.2pts。归母净利润 4.06 亿元，同比+292.7%；扣非归母净利润 3.93 亿元，同比+281.9%。 2）利润率：2023Q1 毛利率 33.3%，同比+15.7、环比-1.4pts；归母净利率 25.1%，同比 +15.7、-0.5pts；扣非归母净利率 24.3%，同比+14.9、环比-1.3pts。 3）公司业绩解释：主要为自俄乌冲突爆发后，市场有效运力供给显著下降，国际成品油 运价大幅上涨，公司外贸业务收入明显增加，且期租运力增加所致。
2、Scorpio Tankers（STNG.N）：Q1 净利同比+329%至 1.9 亿美元，持续分红与回购 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 3.84 亿美元，同比+121%；2022Q1-Q4 分别为 1.74、4.05、4.90、4.94 亿美元。Q1 净利润 1.93 亿美元，同比+329%；2022Q1-Q4 净利分别为-0.84、1.91、2.66、 2.64 亿美元。 2）TCE 收益： 一季度 MR 平均 TCE 为 3.35 万美元/天，同比+106%、环比-16%；其中 MR 现货/联运 池实现 TCE 为 3.46 万美元/天，期租部分 TCE 为 2.16 万美元/天。 LR2 平均 TCE 为 4.33 万美元/天，同比+199%、环比-17%；其中 LR2 现货/联运池实现TCE 为 4.74 万美元/天，期租部分 TCE 为 2.99 万美元/天。 Handymax 平均 TCE 为 3.83 万美元/天，同比+140%、环比-26%。
3）分红与回购：一季度拟每股现金分红 0.25 美元，对应分红比例约 7%。 年初以来，Scorpio Tankers 已回购 360 万股公司股份，合计金额 1.888 亿美元，对应均价 52.44 美元/股。同时，5 月 1 日董事会授权将 2023 年回购计划总额定为 2.5 亿美元。
3、TORM（TRMD.O）：Q1 净利同比+1377%至 1.5 亿美元，持续高分红与运力优化 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 3.90 亿美元，同比+86%；2022Q1-Q4 分别为 2.09、3.39、4.48、4.47 亿美元。Q1 净利润 1.54 亿美元，同比+1377%；2022Q1-Q4 净利分别为 0.10、1.07、2.17、 2.29 亿美元。 2）TCE 收益： 一季度 MR 平均 TCE 为 3.65 万美元/天，同比+121%、环比-19%。 LR2 平均 TCE 为 6.56 万美元/天，同比+256%、环比+11%。LR1 平均 TCE 为 4.20 万美 元/天，同比+156%、环比-13%。 二季度 MR 运营天数锁定 68%，平均 TCE 为 3.58 万美元/天，同比+23%、环比-2%。 LR2 运营天数锁定比例 51%，锁定平均 TCE 为 5.92 万美元/天，同比+93%、环比-10%。 LR1 运营天数锁定比例 62%，锁定平均 TCE 为 4.56 万美元/天，同比+37%、环比+8%。
3）运力变化：新购置 7 艘 LR1、3 艘 MR。 TORM 一月收购 7 艘 LR1 油轮，其中 5 艘于一季度期间交付、2 艘为二季度期间交付。 此外，TORM 三月收购的 3 艘 MR 将于 5 月 31 日前交付。 4）分红与回购：一季度拟每股分红 1.46 美元，合计约 1.21 亿美元，对应分红比例约 78%。
4、Ardmore（ASC.N）：Q1 净利同比+730%至 0.4 亿美元，季度分红 33% 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 1.18 亿美元，同比+78%；2022Q1-Q4 分别为 0.66、1.07、1.42、1.33 亿美元。Q1 净利润 0.44 亿美元，同比+730%；2022Q1-Q4 净利分别为-0.07、0.30、0.62、 0.54 亿美元。 2）TCE 收益：一季度 MR（Eco 型）平均 TCE 为 3.75 万美元/天，同比+127%、环比-13%。Ardmore 当前 MR 油轮均为现货市场收益。 二季度 MR 运营天数锁定比例 50%，平均 TCE 为 3.4 万美元/天，同比+11%、环比-9%。 3）分红：一季度拟每股现金分红 0.35 美元，对应分红比例约 33%。
（二）一季度市场回顾：MR 大西洋运距逻辑兑现，太平洋运价先抑后扬
运价指数方面： 一季度：清洁成品油轮平均 TCE、MR-TCE 均值分别为 3.87、3.13 万美元/天，同比+181%、 +221%，环比-22%、-24%。 MR 太平洋、大西洋 TCE 均值分别 3.39、3.12 万美元/天，同比+189%、+131%，环比-27%、 -33%。国内船东主要外贸航线 TC7-TCE、TC11-TCE 均值分别约 2.83、2.08 万美元/天， 同比+157%、+323%，环比-36%、-50%。考虑运价指数传导至业绩的滞后性，2022 年 12 月中旬至 2023 年 3 月上旬： 清洁成品油轮平均 TCE、MR-TCE 均值分别为 4.18、3.34 万美元/天，同比+230%、+257%， 环比-9%、-20%。 MR 太平洋、大西洋 TCE 均值分别 3.91、3.21 万美元/天，同比+300%、+162%，环比-18%、 -31%。国内船东主要外贸航线 TC7-TCE、TC11-TCE 均值分别约 3.40、2.73 万美元/天， 同比+336%、+560%，环比-27%、-39%。
具体供需边际变化与 MR 运价节奏来看： 大西洋市场，成品油制裁落地后运价步入景气区间震荡。1 月份由于欧洲冬季补库告一 段落，美国炼厂检修、天气影响出口减少等因素，MR 大西洋运价高位回落。 2 月份之后，俄罗斯成品油制裁落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑逐步兑现。俄罗斯 至欧盟成品油出口由 1 月份约 70 万桶/天降至 3 月份约 6 万桶/天。 俄罗斯成品油出口替代方向上，实际落地情况来看俄罗斯转向地中海/黑海（如土耳其）、 中东、非洲、亚洲、南美等地区，出口运距显著拉长；同时出口量并未显著下滑、仍维 持高位，因此 MR 吨海里运输需求增量可观、部分长航线需求利好 LR1、LR2。 欧盟成品油进口替代方向上，实际落地情况来看欧盟增加自中东、美湾、印度、亚洲等 地区进口，运输距离均明显长于俄罗斯。
尽管由于需求转弱、制裁前主动累库，2-4 月欧盟成品油进口量同比有所下滑，但进口运 距拉长、长航线货盘增加有利于吨海里需求同比明显提升。 参考 2021 年全球成品油海运量构成中，LR2、LR1、MR/Handy 三大类船型分别占比 23%、 18%、58%。美湾、拉美、西非到欧洲的成品油运输航线一般采用 MR 油轮，运量占比 分别占各个航线的 88%、60%、88%；东亚、中南亚、东南亚、中东到欧洲采用 LR2 油 轮，运量占比分别占各个航线的 74%、53%、63%、75%。 因此若欧盟增加自美湾、拉美、西非成品油进口利好 MR；增加东亚、中南亚、东南亚、 中东进口则相对更利好 LR2。
太平洋市场（第一阶段）：年初至 3 月中旬运价高位回落，主要系东亚成品油出口边际减 少+运力空放回归+大船抢占货源。 1）中国成品油出口经历 2022 年第五批巨量配额带来的高出口后，今年 1-3 月显著回落； 同时国内成品油消费需求一定程度上不利于成品油维持高出口。 2）苏伊士以东 MR 运力占比 2-3 月增加，由春节前低点 53.8%提升至 3 月上旬的 55%， 区域间有效运力供给增加不利于运价。 3）俄乌成品油贸易流重构使得部分航线对于大中型成品油轮 LR1、LR2 需求增加，一定 程度抢占 MR 货盘。同时 VLCC 新船首航承运成品油也影响 MR 需求。
太平洋市场（第二阶段）：3 月下旬起运价再度回升至景气区间，主要系苏伊士以东 MR 运力占比持续减少，以及跨太平洋、澳洲等长线货盘有所增加。大西洋市场由于制裁落地后运距拉长逻辑兑现推涨运价，吸引更多 MR 油轮摆位至苏伊 士以西，3 月下旬起苏伊士以东 MR 运力占比持续下降至 52%左右，为近三年最低值。 太平洋市场有效运力减少有利于供需改善、运价回升。需求端，3 月下旬起东亚成品油 出口相对平稳，部分跨太平洋、澳洲等长线货盘以及非洲货盘增加阶段性提升 MR 运需。
（三）后市展望：中期供需环境依旧乐观，运价有望保持景气
中国第二批成品油出口配额继续保持相对高位，有望支撑太平洋市场出口运需。根据金 联创资讯，中国 2023 年第二批成品油出口配额 900 万吨，同比上涨 450 万吨、涨幅 100%， 环比下跌 999 万吨，跌幅 53%（第一批成品油出口配额 1899 万吨，同比增速 46%）。此 次第二批量级符合此前 Reuters 预期、略高于 Kpler 预期。 23 年前两批成品油出口配额共计 2799 万吨，同比增加 1049 万吨、涨幅 60%。而 22 年 全年配额累计 3725 万吨，今年前两批已经达到去年总量的 75%。 在炼厂开工量相对高位、成品油供应充足的情况下，国内工业产出增长短期放缓、柴油 内需复苏或受影响，因此成品油出口配额下发量仍保持近年来相对高位，有利于支撑太 平洋市场成品油轮运输需求。
同时需要注意到实际成品油出口量较配额量或有所差异，根据金联创统计 1-5 月实际出 口约占首批配额总体进度 82%，Kpler 口径下截至 5.14 出口约占首批配额的 70%。今年来亚洲成品油裂解价差总体下滑，中国成品油出口利润下滑甚至倒挂或一定程度抑 制实际出口情况，后续出口仍需关注国内外价差变化。
欧美成品油补库有望推动大西洋市场吨海里需求进一步提升。运距逻辑必然建立在运量 基础之上，而 22Q4 以来由于柴油消费需求转弱以及前期大量补库，欧洲 ARA 地区库存 22 年底至 23 年 2 月上升超 30%，已高于五年均值水平，较大程度影响欧洲柴油进口需 求以及相应的运输量。2 月以来 ARA 柴油库存有所下降但目前仍处五年均值以上。若后 续夏季出行季欧美成品油消费量提升、库存进一步降至低位，欧洲柴油进口、美国汽油 进口增加，则成品油海运需求有望再度增加。
中期看，成品油轮整体供需环境依旧乐观，运价有望 25-26 年前保持景气。 需求端，全球成品油整体相对低库存+炼厂产能东移利好运距+俄罗斯成品油替代利好运 距构筑中期吨海里需求平稳增长的重要支撑。供给端，当前成品油轮新船订单比例 7.97% （历史最低点为 22 年 12 月 5.28%），MR 新船订单比例 6.1%（历史最低点为 22 年 7 月 约 4.2%），较前期小幅增加，但仍处于历史低位，对应 25-26 年前运力供给增速有限。 相较于 VLCC 原油轮，成品油轮目前受到“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么 船”中前两大供给逻辑的约束程度相对较低，因此短期 MR、LR1、LR2 新船订单有所增 加（LR2 尤为明显）。
但考虑：1）碳排放新规下航速限制影响有效运力；2）老旧船退出合规市场、灰色贸易 或船队增加；3）老旧船潜在出清可能（前提或为运价收益率高位下滑），带来的供给减 量，未来实际供给增速或相对可控，后续仍需继续观察成品油轮新船订单释放情况。
三、投资分析
1、招商轮船：持续看好公司弱周期成长性全船型航运平台价值 油运运价对应年化净利润弹性测算：按照景气周期运价均值测算，VLCC 在日收益 TCE 均值 5 万假设下年化净利润 27.8 亿元；TCE 每波动 1 万美元/天对应净利润弹性约 9.9 亿 元。公司 Aframax 在日收益 TCE 均值 3 万假设下年化净利润 1.0 亿元；TCE 每波动 1 万 美元/天对应净利润弹性约 1.0 亿元。 散运运价弹性测算：参照我们此前报告，按照运价指数或对应日租金水平的移动平均值 进行测算，公司加权平均后的 BDI 指数每波动 100 点对应年化净利润弹性 1.6 亿元，BDI 指数均值 2000 点假设下散运年化净利润约 16-18 亿元。
盈利预测 1）预计 2023-2025 年归母净利预测至 62.3、87.2、107.4 亿，对应 EPS 为 0.77/1.07/1.32 元，对应 PE 为 8/6/4 倍。 2）维持目标价 10.22 元，预期较现价 73%空间，“推荐”评级。 3）作为传统视角下，强周期属性行业，公司新一期股权激励解锁条件，一方面彰显自身 信心，另一方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期 上行、散运有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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