2023年新奥股份研究报告 天然气产业链一体化布局_全球热闻

1、新奥股份：进击的天然气产业一体化龙头

新奥集团国际投资有限公司是公司第一大股东，王玉锁是公司实际控制人。新奥 天然气股份有限公司成立于 1992 年，总部位于河北省廊坊市，原名河北威远实 业股份有限公司，于 1994 年 1 月在上海证券交易所上市，1999 年改名为河北威 远生物化工股份有限公司，2015 年 1 月起由“威远生化”更名为“新奥股份”。 截至 2022 年底，新奥集团国际投资有限公司直接持有公司股份 44.23%，是公司 第一大股东，上市公司实际控制人是王玉锁先生。

天然气产业链一体化布局。最近几年公司分别向中下游做了两次重要收购，2020 年 9 月收购完成了新奥国际及精选投资持有的新奥能源（02688.HK）32.64%股份， 把新奥能源纳入了公司合并报表范围，新奥能源具备强大的天然气分销网络和相 关基础设施，与公司在产业链方面形成了较强的协同效应。2022 年 8 月，公司收 购完成了新奥科技、新奥集团及新奥控股合并持有的新奥舟山 90%股权，新奥舟 山主要从事在浙江舟山的天然气接收站项目，助力公司提升天然气市场份额，更 好地发挥天然气供应和应急储备作用。2022 年，公司总销售气量 362.04 亿方， 约占全国天然气表观消费量的 10%，行业龙头地位突显。

天然气分销（零售与批发）与直销是公司第一大收入来源，同时也是公司第一大利润来源。2022 年报显示，公司营业总收入中，天然气零售占比 45%、天然气 批发占比 22%、天然气直销占比 11%、工程建造与安装占比 5%、综合能源销售 与服务占比 8%、增值业务占比 2%、能源生产占比 6%；同期，公司实现毛利总 额中，天然气零售占比 32%、天然气批发占比 12%、天然气直销占比 13%、工程 建造与安装占比 15%、综合能源销售与服务占比 7%、增值业务占比 9%、能源生 产占比 9%。

【资料图】

2022 全年实现盈利大幅增长。由于天然气直销业务、能源生产业务等实现了大幅 增长，2022 年实现营业收入 1541.7 亿元，同比增加 33.0%；实现归属于上市公司 股东的净利润 58.4 亿元，同比增加 26.2%。

2、天然气板块：分销业务稳健增长，直销业务快速增长

2.1、天然气分销业务：稳健增长

公司天然气分销业务主要分为零售和批发。分销业务主要是由 2020 年收购的港股新奥能源（截至 2022 年末新奥股份持有其 32.64%股权）运营，分销包 括零售与批发。天然气零售业务为采购天然气，经过气化、调压、除杂、脱水、加 臭等环节后，通过管网输送给工商业、居民、交通运输等终端用户，气源供应主要 是中石油、中石化、中海油，非常规气以及海外 LNG 资源。截至 2022 年末，公司 在全国拥有 254 个城市燃气项目，主要覆盖安徽、福建、广东、广西、河北、河南、 湖南、江苏、江西、辽宁、山东、浙江、上海、天津等 20 个省市及自治区，经济 发达省份居多，地理位较为优越。

新奥能源零售气销量从 2009 年的 29 亿立方攀升至 2022 年的 259 亿立方，年均复 合增长率为 18%。具体来看，2022 年公司实现天然气零售量为 259.4 亿立方米，同 比增长 2.7%，其中工商业用户 203.8 亿立方米，居民用户 51.5 亿立方米，从近几年 数据来看，工商业用户占比稳定在 80%左右，居民用气占比约为 20%。工商业用户 的销售价格采取政府指导价，目前各城市基本建立起了非居民用气销售价格联动机 制，在上游门站价变动时候，公司可依据变动幅度申请非居民用户燃气销售价格调 整。2022 年公司工商业用户占比高达约79%，下游用户结构较为有利，可以灵活顺 价。居民用气销售价格采取政府定价的方式。

2022 年新奥能源零售气价差为 0.48 元/立方米，相比 2021 年下降 0.03 元/立方米， 随着国际天然气价格合理回归，我们预计 2023 年零售气价差有望回归至 0.5 元/立 方左右。

天然气批发业务是零售业务的补充。公司从国内上游天然气生产及销售主体采购气 源后，通过自有和第三方气源运输网络，批量向自有经营区管网未覆盖的客户或者 贸易商等进行天然气销售。批发业务定价以国内 LNG 市场化价格为主。 新奥能源批发气销量从 2010 年的 2.2 亿立方攀升至 2022 年的 67.6 亿立方，年均复 合增长率为 33%。2022 年，公司实现天然气批发量为 67.6 亿立方米，同比下滑 14%，下滑主要是疫情影响叠加 2022 年天然气价格涨幅较大抑制了部分下游需求。 2022 年该项业务毛利率从 2%提升至 8%，主要是公司对海外长协进行灵活销售， 实现了利润大幅提升。

2.2、天然气直销业务：快速增长

天然气直销业务机制灵活。公司天然气直销业务以采购国际天然气资源为主，配合 国内自有和托管 LNG 液厂资源及非常规资源等，向国内工业用户、城市燃气运营 商、电厂、交通能源运营商、国际贸易商等客户销售天然气。国际采购方面，公司 通过长期购销协议及现货采购的方式保障了气源供应。2022 年公司新增国际长协资 源 量 530 万吨/年，目前公司已与道达尔、锐进、雪佛龙、切尼尔、诺瓦泰克、 EnergyTransfer、NextDecade 合计签署了 764 万吨/年的长期购销协议。公司的国际 天然气资源与 JCC、Brent、HenryHub 等国际主流能源指数挂钩。在国内资源方面， 公司通过权益投资、代加工等方式获取煤制气、煤层气、散井气、页岩气、LNG 液 厂资源。直销气业务机制灵活，定价较为市场化。

2022 年天然气直销业务价差大幅提升。2022 年，公司实现天然气直销气量为 35.1 亿立方米，同比下滑 14%。2022 年该项业务价差达到 0.72 元/立方米，同比增加 0.41 元/立方米，主要是公司利用低价长协的优势在海外灵活销售，实现了利润水平 的提升。2022 年子公司新奥新加坡与 Cheniere 签署了 90 万吨的长协，价格挂钩 HH 指数，2022 年只执行了一半的货物量，当前 TTF 现货价与 HH 现货价仍存在 10 美元/百万英热的价差，这为 2023 年低价长协转售欧洲市场创造了空间。

天然气直销业务有望保持较快增长。国内天然气消费仍有较大的增长空间，根据公 司 2022 年报显示，据预测国内天然气消费量到 2030 年有望实现 6000 亿方左右， 2021 年国内天然气表观消费量为 3740 亿立方米，其中国内产量为 2053 亿立方米、 总进口量为 1687.4 亿立方米，进口依赖度为 45%。未来天然气消费增长很大一部分 要依赖进口 LNG 的增长，大客户为主的直销业务也将有长足发展，预计在 2030 年 前有超过 1500 亿方增量市场规模。

2.3、天然气接收站业务：承上启下，未来有望放量

公司的基础设施运营业务主要是公司的舟山 LNG 接收及加注站项目。该项目在 2022 年实现了并表（上市公司持有 90%股权）。该项目是国家能源局核准的第一个 由民企投资的大型 LNG 接收站，一期于 2018 年 10 月正式投运，二期项目于 2021 年 6 月份投产，核准设计处理能力 500 万吨/年，实际能力 750 万吨/年，管道输配 能力达到 80 亿方/年。三期项目已经开工建设，新增设计处理能力 350 万吨/年，全 部建成后公司接收站实际处理能力将达到 1100 万吨/年。

舟山接收站业务未来有望放量。2022 年，受海外天然气价格高企等多重因素影响， 国内沿海 LNG 接收站利用率普遍较低，2022 年公司共实现处理量 153.26 万吨，公 司积极开展罐容租赁、小船分拨、国际保税罐等多种业务。随着国际天然气价格逐 步理性回归及国内下游需求恢复，舟山所在沿海地区有对天然气需求旺盛，根据十 四五规划，浙江天然气消费量将从 2021 年的 180 亿立方米提升至 2025 年 315 亿立 方，年均复合增长率高达 15%，将有力促进舟山接收站业务发展。

收购舟山接收站的业绩承诺。上市公司 2022 年实现了舟山接收站 90%股权的收购， 交易作价为 85.5 亿元，以一半股票一半现金方式收购。根据交易时候的承诺，舟山 接收站在 2022 年-2025 年，分别实现净利润为 3.5、6.4、9.3、12.0 亿元，根据公司 2022 年报，舟山接收站项目实现扣非后归母净利润为 4.02 亿元，超过业绩承诺金 额。

3、综合能源及增值业务：从泛能理念出发，业务增长迅速

公司的综合能源业务：是从泛能理念出发，立足于客户节能降本、低碳转型需求， 因地制宜融合天然气及生物质、光伏、地热等可再生能源，为客户量身打造冷、 热、气、电综合能源供应及低碳智能方案，实现多能协同供应和能源综合梯级利 用。公司通过迭代升级光伏、售电、配网、燃气蒸汽锅炉运营等泛能产品，聚焦 低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低碳交通等四大类客户。

业务有望保持快速增长。2022 年，公司共有 60 个综合能源项目完成建设并投入 运营，累计已投运项目 210 个，为公司带来冷、热、电等共计 222.4 亿千瓦时的 综合能源销售量，同比增长 16.6%。另有在建综合能源项目 54 个，当在建和投 运项目全部达产后，综合能源需求量将达到 417 亿千瓦时。2022 年，公司签约客 户项目用能规模为 180 亿千瓦时，这些项目的逐步落地降为 2023 年综合能源业 务收入的继续增长打下坚实基础。

增值业务增长潜力较大：是以客户为中心，聚焦安全、低碳、舒适、个性需求， 为家庭用户提供安全佑家、低碳爱家、智联优家三大核心服务产品。公司一方面 大力推广安防、保险、供暖、厨卫等燃气强关联产品，另一方面进行产品创新， 推出安全数智化、工商户燃气报警、清洁采暖、NFC 卡、LoRa 物联等系列产品。目前增值业务在公司现有客群的渗透率仅为 10.1%，而在 2022 年新开发客户中 的渗透率则有 27.2%，业务增长潜力较大。

4、工程建造与安装业务：氢能业务有望成为亮点

工程建造业务：主要是天然气基础设施工程、市政工程、新能源工程、数智化四 大工程。截至2022年底，公司参与的工程项目包括3座LNG接收站，10 余座LNG液化工厂，30 多余座焦炉煤气综合利用项目，超过2500公里长输管线及超 过 8000公里中高压管网。公司工程建造业务致力于自主研发及合作的方式获取 更多绿氢制取、储能、CCUS、地热等方面的前沿低碳技术。 在氢能领域，公司自2011年开始承接工程项目，经历了10 余年的积累，目前已 形成成熟的氢能制取及加氢站工程项目的建设经验，参与的氢能相关工程达到 40 余个，覆盖煤制氢、天然气制氢、电解水制氢等多种制氢路径。 2022 年综合能源销售及服务收入结构：天然气基础设施占比 43%、市政工程占 比 29%、新能源工程及数智化占比 28%。

2022 年氢能领域工程建造占签单的 30%。2022 年公司累计签约金额达 47 亿元， 其中氢能相关签约金额达 14 亿元，氢能领域工程建造有望成为公司一大增长点。安装业务：主要面向居民和工商业用户，提供燃气使用的庭院管网敷设及设备安 装、室内管道及设施安装、售后维保等服务。居民端，针对新建商品房、原有未 安装管道燃气的居民住宅等，对居民小区建筑红线内的庭院管网、设备及户内管 道、设施进行安装建设，公司收取工程安装费用；工商用户端，公司对工业、商 业、福利性单位等客户进行燃气管道工程及相关设备安装。工程安装业务主要是 通过招标方式选定工程承包及物资供应商。

5、能源生产业务：煤炭业务盈利能力较强

能源生产业务主要是煤炭业务和甲醇业务。 全资子公司新能矿业拥有王家塔煤矿，核定产能 800 万吨，权益产能为 800 万吨/ 年，项目位于内蒙古鄂尔多斯伊金霍洛旗，该矿采选都委托给第三方运营。王家 塔煤矿地质结构简单，煤种主要是为不粘煤，较少是长焰煤，主要产品是混煤和 洗精煤，混煤做动力煤用，洗精煤主要用作煤化工、钢铁行业等。2022 年新能矿 业实现净利润 13.4 亿元。 甲醇业务位于内蒙古鄂尔多斯市达旗，拥有 2 套生产装置，合计产能为 120 万吨/ 年，权益产能为 96 万吨/年，主要原料用煤采购自鄂尔多斯及周边，下游主要是 大中型终端化工企业。

6、盈利预测

公司主要业务拆分及预测如下： （1）2023-2025 年，结合全国天然气消费增长以及公司销售规划等，我们预测公 司天然气零售量分别为 285、314、345 亿立方，分别增长 10%、10%、10%。 （2）2023-2025 年，结合行业价格判断及 2022 年等数据，我们预测公司天然气 零售业务单位毛利分别为 0.3 元/立方米、0.3 元/立方米、0.3 元/立方米。 （3）2023-2025 年，结合全国天然气消费增长以及公司销售规划等，我们预测公 司天然气批发量分别为 70.9、74.5、78.2 亿立方，分别增长 5%、5%、5%。

（4）2023-2025 年，结合行业价格判断及 2022 年等数据，我们预测公司天然气 批发业务单位毛利分别为 0.2 元/立方米、0.2 元/立方米、0.2 元/立方米。 （5）2023-2025 年，结合全国天然气消费增长以及公司销售规划等，我们预测公 司天然气直销量分别为 49.1、63.8、79.8 亿立方，分别增长 40%、30%、25%。 （6）2023-2025 年，结合行业价格判断及 2022 年等数据，我们预测公司天然气 直销业务单位毛利分别为 0.6 元/立方米、0.6 元/立方米、0.6 元/立方米。 （7）2023-2025 年，结合行业判断及公司规划等数据，我们预测公司工程建造与安装业务，营业收入分别增长 10%、10%、10%，营业成本分别增长 10%、10%、 10%。

（8）2023-2025 年，结合行业判断及公司规划等数据，我们预测公司综合能源业 务，营业收入分别增长 30%、25%、25%，营业成本分别增长 32%、26%、26%。 （9）2023-2025 年，结合行业判断及公司规划等数据，我们预测公司增值业务， 营业收入分别增长 30%、20%、20%，营业成本分别增长 35%、30%、30%。 （10）2023-2025 年，结合行业判断及公司规划等数据，我们预测公司能源生产 业务，营业收入分别增长 0%、0%、0%，营业成本分别增长 0%、0%、0%。 （11）2023-2025 年，结合行业判断及公司规划等数据，我们预测公司基础设施 业务，营业收入分别增长 50%、50%、50%，营业成本分别增长 55%、55%、 55%。

我们预测公司 2023-2025 年实现归属于母公司股东的净利润分 别为 66.1/75.5/86.0 亿元，同比分别+13%、+14%、+14%，折合 EPS 分别是 2.13/2.44/2.77 元/股，当前股价（21.37 元/股）对应 PE 分别为 10.0/8.8/7.7 倍，公 司具备产业链一体化优势，上游气源供应稳定、签订的国际长协具备成本优势， 中游接收站业务未来有望放量，下游天然气销售机制灵活、抗风险能力强，公司 可以在市场价格高昂的时候通过直销模式实现业绩快速增长，在市场价格较低的 时候通过零售业务实现稳健增长，进可攻退可守，经营模式具备较强抗风险能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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