首页宁德时代为何加速一体化？拥抱TWh、应对进口依赖
作为锂电池行业龙头，宁德时代及 ATL 在发展历程中大力培育了锂电材料、设备产业 链，而从下场布局一体化的进程上看，宁德时代最早是在 2013 年通过收购广东邦普的 股份切入锂电回收、三元前驱体业务；2019 年宁德时代认购 Pilbara 股份，迈出了矿产 资源布局的第一步；在 2020 年后，宁德时代产业链一体化布局进程明显加速，2020、 2021 年公司拟用于产业链上市公司的投资额度均达到 190 亿元，非上市公司、资源项 目投资进程也在快速推进。从公司报表的长期股权投资中也可以反映这一趋势。
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宁德时代显著加大产业链一体化布局的考量，一是基于行业规模的快速扩容，锂电行业 正经历爆发式增长，2019 年全球锂电池行业需求在 200GWh 左右，2022 年已经接近 900GWh，2023 年行业需求将突破 1TWh，2025 年更是有望达到 2300GWh 以上。宁 德时代作为动力电池全球市占率 37%左右，储能电池 40%以上的龙头公司，面对市场 体量的快速扩容，需要通过加大一体化布局保障供应链安全、稳定。
二是以碳酸锂为代表的关键矿产资源仍有进口依赖，2020 年我国锂资源品（锂辉石精 矿、锂云母精矿、盐湖碳酸锂）生产仅占全球 24%，但却生产了全球 69%的锂盐（未计 算锂盐进口后的提纯或苛化）。我国掌握了全球绝大多数的锂加工产能，但锂资源的自 供能力明显不足，2020 年原料自供率仅 32%，关键矿产也成为国内锂电行业的短板。为应对资源进口依赖，一是要加大、加速国内优质资源的开发，二是要积极拓展海外资 源落地，宁德时代作为国际化、资金实力雄厚的企业，势必加大资源一体化布局。
三是从锂电池降本和竞争力角度考虑，锂电池成本下降主要依托于产业化成熟的规模效 应、技术进步带来的单耗下降，以及锂电材料、资源的降价，2020 年以来，锂电资源、 材料供需错配导致价格大幅上涨，抵消了技术进步和规模效应带来的降本，进而导致锂 电池价格上涨和盈利承压，2022Q2 资源品一度占到锂电池成本的 55%-60%；即使到 2025 年考虑合理的资源价格、单耗下降，资源品也将占到锂电池成本的 40%左右。故 加大资源布局，对于锂电池企业实现成本优势，提高产品竞争力有较大意义。
宁德时代一体化进程如何？三大线索，版图已有雏形
近些年来，宁德时代在矿产资源方面的布局日益清晰，本篇报告以“国内外碳酸锂”、 “国内外镍钴资源”以及“洛阳钼业战略合作”三条线索进行梳理：
线索一丨锂资源：锂云母托底，优质资源加速落地
宁德时代在锂资源上的布局大致包括：1）江西宜春锂云母，特点是规模化、建设进度 快，能够为公司资源保障起到托底作用。2）四川斯诺威项目，特点是规模大、成本低且 地处国内自主可控，是公司中期实现成本竞争力的重要布局。3）天宜锂业等天华系的 参股投资，通过天华系的全球布局，保障资源供应并获得投资收益。4）海外锂矿方面， 公司在南美盐湖、非洲锂精矿等方面均有涉足。具体来看：宜春项目 。宁德时代对宜春锂云母矿布局主要通过全资子公司宜春时代资源完成，涉及环节包括上 游锂云母矿开采选矿，下游冶炼端产能以及尾矿处理。其中资源端主要通过宜春时代持 有 65%宜春时代矿业股权布局，而选矿端主要通过与天华超净合资天宜锂业旗下奉新 时代布局，冶炼端产能则通过与天宜锂业、龙蟠科技、志存锂业合资共同布局。
从项目规模上看：1）锂云母矿端资源：宜春时代资源持有宜春时代矿业 65%股权，后者通过竞标获得宜 丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含锂）探矿权，品位最低为 0.20%，最高为 0.43% 平均 0.27%，全区共获得陶瓷土（含锂）矿矿石量 950187 千吨，Li2O 金属量 2575.55 千吨，其中探明矿石量 116185 千吨，探明 Li2O 金属量 358.44 千吨； 2）采选矿产能：前端规划 4500 万吨/年陶瓷土（含锂）矿采矿项目，2026 年项目竣工， 同时奉新时代规划 3300 万吨/年选矿产能，分期完成建设；
3）冶炼端产能：主要与天华超净、龙蟠科技及志存锂业合作建设碳酸锂冶炼产能，合资 公司合计规划冶炼产能达到 28 万吨，其中奉新时代为公司通过天宜锂业建设的冶炼厂， 宁德通过天宜锂业持有 25%股权，规划冶炼产能 10 万吨；宜丰时代为公司与龙蟠科技 合资冶炼厂，宁德持有 30%股权，规划 7 万吨碳酸锂冶炼产能；宜丰时代志存为公司与 志存锂业合资冶炼厂，宁德持有 80%股权，目前规划合计 11 万吨碳酸锂冶炼产能。
从项目进展来看，宁德时代宜春锂云母矿项目重点在于探矿权的获取以及采矿权的环评 许可，目前两项均已完成，其中宜春项目探矿权于 2022 年 4 月完成普查探矿权拍卖； 同年 7 月完成专家审查，奉新时代 3300 万吨/年选矿产能项目获得宜春生态环境局批 复，拟投资 54.9 亿元形成年产锂云母 490.88 万 t 的生产规模，有望于 2023 年实现碳 酸锂产量；冶炼端产能来看，宜丰时代 7 万吨产能分两期建设，1 期 3 万吨，2 期 4 万 吨，2023 年建设完成；宜丰时代志存 11 万吨分三期建设，各期分别规划 2、3、6 万吨， 2024 年建成；奉新时代 10 万吨分两期建设，每期 5 万吨，2023 年建设完成。
成本估算方面，宁德时代宜春锂云母矿项目由于矿平均品味在 0.27%，对应 400-500 吨 原矿生产一吨碳酸锂成品，考虑选矿，火法煅烧冶炼，湿法冶炼以及后续尾矿处理成本， 按照行业平均成本估算宁德时代宜春锂云母矿项目单吨碳酸锂开采成本在 15 万元/吨左 右1，未来随着工艺优化有望带来进一步降低开采成本。
斯诺威项目。 宁德时代通过直接控股方式获得雅江斯诺威 100%股权。目前公司已完成工商登记变更， 成为斯诺威矿业全资股东，2022 年底公司成为斯诺威矿业 54.2857%股权第一顺位重整 投资人，2023 年 1 月公司抛出逾 64 亿元重整计划方案，方案获全票通过，公司受让100%股权，3 月最新工商信息变动显示斯诺威矿业原有股东均退出股东行列，宁德时代 拥有斯诺威 100%股权。从项目规模上看，根据 2021 年的探矿权评估报告，斯诺威锂矿保有工业矿及低品位矿 矿石量合计 2492.4 万吨，氧化锂平均品位为 1.18%，对应氧化锂资源量 29.32 万吨， 折合碳酸锂含量 72.4 万吨左右。在采选方面，斯诺威锂矿建成后 有望达到年产 30 万吨锂精矿的水平，折合碳酸锂为 4.4 万吨。
从项目进展来看，公司目前规划主要集中于锂矿开采，计划在斯诺威重整成功之日起两 年内获得探矿及采矿权恢复生产，有望于 2025 年后实现产矿。在探矿权方面，斯诺威 公司于 2013 年 6 月申请将探矿权勘探矿种变更为锂矿及石英岩矿，后延续三次探矿权 至 2021 年 6 月 30 日，在申请第四次保留时，发现此前 2013 年探矿权矿种变更存在违 纪事由，探矿权保留工作推进缓慢且存在矿权灭失风险。目前宁德时代成为斯诺威全资 控股股东，计划 2 年内依法合规恢复生产，预计 2023-2025 年内完成斯诺威锂矿探矿 权及采矿证等相关工作，若后续项目顺利推进，该矿区有望于 2025 年后实现出货。
成本估算方面，斯诺威锂矿氧化锂平均品位为 1.18%，按产业经验估算，每生产一吨碳 酸锂需要消耗 40-50 吨矿石，考虑后续冶炼成本，预期现金成本在 3-4 万元；此外考虑 宁德时代控股斯诺威的重整方案总计 64 亿元，按 72.4 万吨储量折算到单吨碳酸锂成本 约为 8-9 千元，则综合考虑斯诺威锂矿碳酸锂的整体成本在 4-5 万元/吨2（若项目资金 按年限折现，在项目初期碳酸锂吨成本可能更高）。
天华超净系。宁德时代与天华超净在锂矿资源及资源冶炼方面合作深厚，合计规划 26 万吨锂矿冶炼 产能以及布局诸多锂矿资源。宁德时代与天华超净的合作主要体现在三个方面： 1）参股天华超净：公司参与天华超净定增项目，持有天华超净 0.76%股权； 2）成立合资公司天宜锂业锁定锂矿资源及冶炼产能：宁德时代与天华超净成立合资公 司，公司持有 25%股权，天华超净持有 75%。天宜锂业一方面 100%控股奉新时代，规 划 10 万吨碳酸锂冶炼项目，另一方面自身规划 5 万吨氢氧化锂冶炼产能，子公司伟能 锂业规划 5 万吨氢氧化锂冶炼产能，合计规划 20 万吨锂盐冶炼产能。另外天宜锂业签 订有诸多锂矿包销协定，包括 POPL，AMG，AVZ，GL1 等，保障锂矿资源供给。
3）与天华能源合资成立天华时代，布局锂矿及冶炼产能：天华能源及天华超净为同一 实控人，宁德时代与天华能源合资成立天华时代，其中宁德持有 25%天华时代股权。天 华时代主要布局锂矿及其冶炼产能，以 2.4 亿美元取得 Manono 项目 24%的股权，获得 了 Manono 项目 50%锂精矿包销权，同时规划 6 万吨氢氧化锂冶炼产能。
进展来看，各项目主要分为锂矿资源相关以及冶炼相关，其中： 1）锂矿资源：以天宜锂业包销协议为主，拥有明确供货时间及供货量协议的包括 Pilbara， AMG，AVZ，PREM，而 GL1 目前约定每年向公司供应 30%锂矿产量，QXR 和 Diago 授予天宜锂业锂矿资源优先购买权； 2）锂资源冶炼产能：冶炼产能布局主要包括四块，其中天宜锂业自身规划 5 万吨氢氧 化锂冶炼产能于 2022 年底满产；子公司伟能锂业规划 5 万吨氢氧化锂冶炼产能，一期 2.5 万吨预期 2023 年 6 月竣工，能评环评均通过，二期 2.5 万吨产能预期 2024 年 6 月 竣工；天华时代 6 万吨氢氧化锂冶炼产能预计 2023 年年中建设完成，目前能评环评均 通过；奉新时代规划 10 万吨碳酸锂冶炼产能分两期，每期 5 万吨，2023 年建设完成。
海外锂矿。海外锂资源布局主要集中于澳洲、南美锂精矿以及南美盐湖。 宁德时代在海外锂矿的布局主要包括四部分：1）天宜锂业诸多包销协议：通过天宜锂 业的包销协议布局澳洲锂精矿。2）天华时代 Manono 锂锡项目：宁德时代持股 25%天 华时代，天华时代拟 AVZ 合资开发 Manono 锂锡项目及相关项目，天华时代将以 2.4 亿 美元取得 Dathcom24%的股份以及 Manono 项目 50%锂精矿包销权。 3）CBC 集团南美盐湖：CBC 由宁德时代持股 66%，洛阳钼业和广东邦普合资公司持 有剩余 34%股权，CBC 将在玻南部省份波托西盐湖新建两座碳酸锂冶炼产能，合计每 年生产 5 万吨电池级碳酸锂。
4）其他已出售项目：主要包括加拿大时代的北美锂业以及宁德时代所持有的 Pilbara 锂 矿股权，其中 NAL 矿于 2008 年转手给加拿大锂业，而后复产，随后由于资金问题经 过多次停产转手，2021 年 6 月，Sayona 公司（75%）和 Piedmont 公司（25%）通过 设立合资子公司 SayonaQuebec 共同收购了北美锂业，宁德时代退出。宁德时代持有 的 Pilbara 锂矿股权已经分步全部出售，公司退出 Pilbara 前 20 大股东之列，此次股份 减持对 Pilbara 锂矿资源的获取影响不大，资源主要通过天宜时代的包销协议完成，减 持属性为财务投资，对供应链资源保障影响不大。
线索二丨镍钴资源：多主体并进，普勤时代提速
宁德时代主要通过子公司广东邦普，宁波邦普时代以及加拿大时代布局镍钴资源以及冶 炼产能。镍钴资源布局主要集中于北美、印尼以及刚果金，包括北美镍业股权，PT Aneka Tambang Tbk 合资项目股权以及 KFM 铜钴项目；而镍钴冶炼产能主要通过子公司与现 有镍冶炼厂商如力勤、格林美、蓝天金属等合作布局。具体来看： 1）蓝天金属项目：通过广东邦普投资蓝天金属，主要布局火法镍冶炼产能，蓝天金属项 目位于印尼纬达贝工业园区，项目一期建设 4 条 RKEF 生产线（对应镍金属 3.6 万吨）， 二期配套镍铁硫化与深加工生产线，4 条 RKEF 生产线已于 2021 年 5 月全部投产。
2）印尼普勤时代项目：宁德时代通过广东邦普，宁波邦普与力勤时代合作设立的子公 司普勤时代主体，与 PT Aneka Tambang Tbk. 等共同布局开发，在镍钴端项目主要包 括镍矿资源开发以及配套火法湿法项目冶炼。其中：资源端红土镍矿项目普勤时代持有 项目 49%股权，所开发矿区桑加吉矿区镍金属量为 661 万吨，位居全球未开发镍矿第 三位；冶炼端配套建设火法冶炼和湿法冶炼产能，其中火法冶炼采用回转窑—电炉冶炼工艺建设镍铁生产线，普勤时代持有项目 60%股权，湿法冶炼采用 MHP 路线，普勤时 代持有项目 70%股权。项目目前仍在规划当中，从目前公告的投资金额和行业通常的单 位投资估算，本次项目对应火法镍冶炼超 18 万金吨，湿法镍冶炼 7-8 万金吨。
3）青美邦项目：宁德时代通过广东邦普及宁波邦普，与格林美、永青科技共同开发布局 青美邦项目，其中宁波邦普持有项目 10%股权，主要涉及镍冶炼产能。青美邦项目采取 自主开发的高压浸出技术，初期目标为建成设计规模年产 5 万吨镍金属吨与 4,000 吨金 属钴，后续将镍金属产量由 5 万吨金属镍的产能提升到年产 7.3 万吨金属镍。进度上来 看，一期项目规划 3 万吨金属镍/年，产能达产爬坡调试中，2023Q1 预计实现 5,000 吨 金属镍的 MHP，全年产出 25000 吨金属镍的 MHP；二期规划 4.3 万吨金属镍/年，预 计 2023 年 10 月完成基本建设并进入调试阶段，2023 年底前投产。
4）KFM 项目：通过宁波邦普与洛阳钼业合作，宁波邦普持有 KFM 控股 25%股权，后 者计划投资 18.26 亿美元，项目主要涉及铜与钴资源。计划建设 KFM 一期项目，预计 2023 年上半年投产，达产后预计年平均新增 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属产能。5）北美镍业：通过加拿大时代持有北美镍业20.89%股权，北美镍业旗下拥有 Maniitsoq 项目，其为超大型高品位镍铜矿床，探测部分镍含量1.08%，铜含量0.54%，预期金属 含量为 1950 万吨。
线索三丨洛阳钼业：持股矿业巨头，未来布局可期
2022 年 11 月，宁德时代与四川时代及国宏集团签署投资协议，国宏集团拟以其持有的 洛矿集团 100%股权增资四川时代，本次交易完成后，洛矿集团将成为四川时代全资子 公司，四川时代间接持有洛阳钼业 24.68%的股份，成为洛阳钼业间接第二大股东。国 宏集团将持有四川时代 20.8%的股权，宁德时代继续持有四川时代 79.2%的股权。至此， 宁德时代与洛阳钼业形成深度的股权合作，洛阳钼业在能源金属方面的布局包括印尼华 越钴镍、刚果金 TFM 铜钴矿、刚果金 KFM 铜钴矿以及 CBC 集团。
具体来看： 1）镍冶炼（华越镍钴）：主要为洛阳钼业持有 30%股权的印尼华越钴镍项目，华越项目 规划年产 6 万吨镍金属量的氢氧化镍钴，目前该项目已于 2022 年 4 月达产。2）钴矿资源（TFM、KFM）：主要为洛阳钼业旗下 TFM 与 KFM 铜钴矿，其中 TFM 铜 钴矿洛阳钼业持有 80%股权，项目预计 2023 年建成投产，达产后预计新增铜年均产量 约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨，预计 2023-2025 年钴产量 2.75/3.70/3.70 万 吨；KFM铜钴矿宁德时代与洛阳钼业合资共同开发，项目一期预计2023年上半年投产， 产后预计新增年平均 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属。3）锂矿资源：通过子公司广东邦普与洛阳钼业共同开发，项目将于玻利维亚两大盐湖 乌尤尼和 Coipasa 建设两个工业园区，每个园区电池级碳酸锂产能将达到 2.5 万吨。
结论：宁德时代获得极强的资源保障和成本领先优势
宁德时代布局资源端的首要目的是实现关键资源保供，一是有助于稳定供应链，二是在 未来零碳趋势下供应链更有保障，对此我们测算宁德时代在各环节的保供比例： 首先对于保供规模，作以下区分：1）宁德时代并表、主导的项目，不论股权比例，均考 虑为可保供的项目。2）宁德时代参股，但有战略合作或较大影响力的，不论股权比例， 也均考虑为可保供的项目。3）参股项目，但股权比例不高，或仅获得投资收益为目的， 则按权益比例计入保供规模。4）按相关项目预计的成本水平，与行业的平均成本，划分 出成本领先的保障规模，在本表格计算中，暂不定量考虑成本优势。
计算得出，若宁德时代资源端相关项目逐步落地，在中期维度内，形成的碳酸锂产量有 潜力支撑 1000GWh 电池产量；镍、钴、铜资源（按高镍 8 系计算）分别支撑 600、 1100、400GWh 以上的电池产量；意味着宁德时代具备了极强的资源保障能力。在考虑 成本领先的假设下，测算出锂、镍、钴、铜资源分别支撑 280、180、500、130GWh 左 右的动力电池产量，这也为公司维持甚至扩大成本优势提供支撑。
进一步看，宁德时代在资源端的布局也能增厚公司的盈利水平，以下计算中，主要考虑 公司成本领先的项目，剔除了盈利可能波动较大的项目（如宜春锂云母受锂价位置影响 很大，公司也更多把锂云母视为保供项目而非盈利项目）。在考虑不同资源项目成本（以 行业经验判断，可能与公司实际成本存在偏差），可计算得在乐观的资源价格下，公司中 期有望实现 135-140 亿元的资源利润，包括锂资源 90-100 亿元、镍资源 20-25 亿元、 铜钴资源约 20 亿元；在保守的资源价格下，也有望达到 70 亿元以上的利润贡献。
宁德时代切入上游的优势？净现金流与资源交换能力
宁德时代是锂电制造业巨头，但也是矿业的新兵，不过近两年宁德时代在矿业的快速布 局是有目共睹的，也体现了公司强大的综合实力。我们认为公司大举切入锂电产业链上 游的优势体现在自身高质量的经营性现金流以及产业链资源交换能力强。 1）高质量的经营性现金流：现金流主要关注公司货币现金以及经营性现金流情况，从 绝对值来看，宁德货币现金及经营性现金流呈逐年上升趋势，截止 2022 年底，宁德时 代持有货币现金 1910.4 亿元，同比增长 114.5%，经营性现金流达到 612.1 亿元，同比 增长 42.7%。高质量的现金流情况支撑公司向上游资源延伸布局。
2）产业链资源交换能力强：宁德时代在涉及上游资源布局的同时，往往能够带动相关 产业链公司协同布局，公司在福建宁德、江苏溧阳、四川宜宾等地形成的产业集群产值 庞大；因此宁德时代在上游布局时往往能具备强劲的资源交换能力。
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