2023年曼恩斯特研究报告 以涂布技术研发应用为核心-天天观天下

1.曼恩斯特：细分行业专精特新“小巨人”，乘锂电产业之势兑现高速成长

1.1.国际先进涂布技术解决方案提供商，高盈利高增长业绩靓丽

【资料图】

公司以涂布技术研发应用为核心，为客户提供涂布整体技术解决方案，是拥有完整研发体 系和自主生产能力的国家级高新技术企业。曼恩斯特成立于 2014 年，主要从事高精密狭缝 式涂布模头、涂布设备及涂布配件的研发、设计、生产、销售，是一家拥有自主创新能力 和自主知识产权的智能制造代表企业，多年来深耕锂电涂布领域，使得公司在行业内建立 较高的品牌知名度，具有与国外领先品牌竞争的能力。

核心产品高精密狭缝式锂电池极片涂布模头市占率稳步提升，2019-2021 年市占率分别为 19%、21%和 26%，在本土企业中连续三年排名第一;下游积累了广泛而优质的客户资源，客 户名单包括宁德时代、比亚迪、中创新航等。受益于下游锂电产品放量，近年来公司业绩 进入高增长通道，2020-2022 年，公司营收从 1.47 亿增至 4.88 亿（CAGR 达 82.11%），归 母净利润从 0.60 亿增长至 2.03 亿（CAGR 达 83.62%），成长势头迅猛。

发展历程：从单一产品走向综合技术服务，布局半导体燃料电池涂布领域突破成长壁垒。 公司自成立以来深耕高精密狭缝式涂布模头，成功实现了该领域的国产替代，产品与技术 双加持逐步获得下游电池大客户的认证。此后又陆续拓展了涂布设备以及涂布配件的研发、 设计、生产、销售，从零部件供应商转型为涂布领域的综合技术服务商，除锂电涂布外， 公司也在积极探索其他业务领域的成长空间，目前已布局半导体、燃料电池的高精密涂布 技术，未来增长可期。

1） 三年耕耘终有时，潜心研发破海外技术壁垒（2014 年-2017 年）：公司创立期，组建 涂布模头技术攻关团队，开始布局高精密可调节涂布模头产品技术、双层涂布模头产 品技术以及与模头配套的高精密供料技术，陆续推出了推拉杆调节模头、微分头调节 模头、双层可调节涂布模头、涂胶模块、各类垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等产 品。2017 年，公司成功研发出狭缝式涂布模头，实现对国外厂商的进口替代。在产品 和技术的加持下，公司逐渐取得了行业的认可，为今后的业务拓展奠定了坚实的基础。

2） 力争上游国产替代初显现，业务快速扩张（2018 年-2019 年）：在已有产品与技术的 积累下，公司敢于面对日美韩同类产品的竞争，立志成为锂电池极片涂布技术的引领 者。彼时在国内动力电池大规模产能投资的背景下，公司大力培育和扩大售后服务团 队，为客户提供定制化服务。截止 2019 年底，公司与国内外一百多家电池企业建立业 务往来。在技术领域，公司继续加大研发投入，布局基于传感物联和工业大数据分析 的可控闭环涂布技术。 3） 转型综合技术服务商，开拓第二成长曲线（2020 年至今）：业务规模快速扩张，公司 也从单一的涂布模头产品和配件供应商成长为可以为客户提供整体涂布解决方案的技术服务商。

模头业务贡献主要收入，涂布设备发展迅速：公司主营业务为高精密狭缝式涂布模头、涂 布模头增值与改造、涂布设备以及涂布配件，其中涂布模头业务收入占比维持在 70%左右， 是公司的核心创收业务。截至 2022 年，高精密狭缝式涂布模头相关业务收入占比达 68.79% （其中产品销售占 65.48%，增值改造服务占 3.31%）。除核心产品涂布模头外，公司也向下 游拓展了涂布设备的研发与生产制造，涂布设备业务近年来发展迅速，22 年受产品单价提 升影响，营收占比达到 27.14%。

1.2.股权结构集中，管理与技术团队经验丰富，锂电产业背景深厚

股权结构集中。公司共同实际控制人为唐雪姣及其配偶彭建林，二人通过信维投资与长兴 曼恩斯间接持有公司 43.30%的股份，股权集中。

创始人为技术出身，核心技术团队人员都拥有 10 年左右研发、设计经验。公司总经理彭 建林曾在比亚迪担任工程师，拥有 15 年专用设备研发设计经验，7 年以上涂布技术应用研 发经验。公司核心技术团队由机械设计、锂电池制造和自动化设备行业资深从业人员组成， 精通锂电生产制造过程。涂布模头的开发是一个多学科交叉课题，除核心技术团队外，公 司还拥有一支覆盖深度学习、软件算法、机械设计、软件工程、电气控制、流体力学及计 算流体力学、流体仿真分析、实验学习、工程材料、机械加工工艺等多个专业的研发团队。 多学科融合型的研发队伍为公司奠定了有效率的运作模式，为未来发展提供了技术空间。

1.3.募集项目推动产能进一步扩张，满足下游增存量需求

募投资金用于涂布模头项目建设与涂布技术研发中心建设。本次拟公开发行不超过 3000 万股人民币普通股，募集资金总额将根据实际发行数量及发行价格确定，扣除发行费用后 将全部用于公司主营业务相关项目，募投项目资金将主要用于新建涂布模头生产基地，以 及涂布技术研发中心。

涂布模头项目：受下游行业订单旺盛影响，公司近年来基本实现满产满销，而营收规 模增长与产能投放速度密切相关，本次募投项目正式投产后，公司有望进一步突破产 能瓶颈，扩大营收规模，加速国产替代。涂布技术研发中心：除锂电涂布赛道外，公司目前正积极拓展其他领域的精密涂布技 术（包括半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶 显示中的薄膜晶体管涂布等），技术研发中心的成立将助力公司加速技术积累。

1.4.财务分析：高盈利高成长经营风格稳健，应收存货占比较高

营业收入:下游需求大幅增长，持续扩产支持业绩高增。公司营收近年来保持高速增长， 2019-2022 年收入同比+269%/21%/62.52%/111%。2021、2022 年，随着下游锂电客户产能 放量，需求增长迅速提升，同时公司新增一系列涂布模头生产与加工设备，模头产能同比 增长+87.5%、+37.8%。毛利受产品结构影响显著，高单价产品有望提升盈利水平：2019-2022 综合毛利率分别 74.1%/67.9%/71.8%/68.7%，其变动主要受主营业务收入结构影响，公司不同业务板块毛利率 相差较大。分业务板块来看，高精密狭缝式涂布模头毛利率显著高于其他业务板块，且毛利率有 所回升，价格端方面主要受益于单价更高的高容量涂布模头占比销售提升。而在成本 端，公司自 2020 年末引入供应商竞争机制，上游成本得到有效控制。

销管费用控制能力强，研发费用支出提升大。销售费用率稳中有降，考虑到公司收入端的 快速增长，现有开支能满足公司开拓市场的需求。管理费用率基本稳定，波动主要来自于 员工股权激励，而股权激励能更好提升公司运营效率。研发费用率上涨明显，公司坚持以 技术驱动发展，因下游锂电行业的高速技术更迭以及拓展其他领域涂布技术的需求，研发 投入规模扩张迅速。盈 利 能 力 突 出 ， 位 于 产 业 链 价 值 较 高 的 环 节 。 2019-2022 公司归母净利率为 48.2%/40.6%/39.5%/41.95%，高于下游锂电涂布设备行业与动力电池行业的代表公司宁德时 代、赢合科技等。

资本结构健康，无短期偿债风险。公司资本结构中长期资产、负债占比较低，暂无长期债 务，整体以经营性流动资产、负债为主，近年来资产负债率有所下降，资本结构持续向好. 偿债能力方面，现金比率较为健康，无短期偿债压力。

营业周期有所延长，存货应收款占据较多资金。公司净营业周期近年来有所延长， 2019-2022 年净营业周期为 160/165/284/365 天，其中存货和应收账款周转天数提升较为 明显。 存货：发出商品占据大量资金。由于公司的涂布模头产品均为定制化产品，安装调试 及验收周期较长，因而产生大量未验收订单，导致存货中发出商品占比高，给公司流 动性带来一定压力，但跌价风险较小。

应收账款：下游大客户回款慢，回收周期增长。2019-2022 年公司应收账款+合同资产的账面价值分别为 0.3/0.61/1.23/3.21 亿元，占营业收入的比例分别为 24.59%、 41.50%、51.46%和 65.79%。我们认为应收账款的大幅增加主要是公司的收入增长过快， 同时下游大客户回款不及时导致，以比亚迪为例，2019-2021 年，公司对比亚迪及其 子公司销售大幅增长，由于比亚迪整体回款较慢，导致公司对比亚迪应收账款及合同 资产余额大幅增长，此外，对于大客户公司还会给予客户为期一年的质保金（占合同 总金额 10%），进一步拖累回款能力。在坏账风险方面，公司应收账款及合同资产前 5 名均为长期合作的国内外知名锂电池制造服务商，商誉良好，风险较小。现金流层 面来看，销售现金流比例下降明显，同时经营现金流净流量有所收窄。

2.涂布模头市场空间广阔，行业竞争格局良好

涂布机主要用于鞋材、电子、EVA、PE、布料、造纸、印刷、电池等涂胶。涂布机可以将 成卷的基材，如纸张、锂电池极片、布匹、皮革、铝箔、塑料薄膜等，涂上一层特定功能 的胶、涂料或油墨等，烘干后收卷。涂布过程主要由放卷--涂布--干燥--牵引--收卷五部 分组成，其中最主要的是涂布过程。

涂布工艺复杂，影响涂布效果的因素也较多，选择合适的工艺较为重要。选择涂布方法一 般要考虑以下几个方面：涂布的层数、湿涂层的厚度、涂布液的流变特性、要求的涂布精 度、涂布支持体或基材，以及涂布的速度等。锂电池极片涂布特点为：①双面单层涂布； ②浆料湿涂层较厚(100～300μm)；③浆料为非牛顿型高粘度流体；④极片涂布精度要求高， 和胶片涂布精度相近；⑤涂布支持体为厚度 10～20μm 的铝箔和铜箔；⑥和胶片涂布速度 相比，极片涂布速度不高。综合以上几个因素，刮刀式主要应用于实验室条件下，转移式 主要应用于 3C 电池的生产，狭缝式挤压涂布主要应用于动力电池的生产。

动力电池生产需求大幅增长，狭缝挤压式涂布市场规模快速增加。狭缝挤压涂布技术可用 于较高粘度流体涂布，获得较高精度的涂层；目前锂离子动力电池行业已普遍采用狭缝挤 压式涂布技术制造电池极片，狭缝挤压式涂布市场规模快速增加。涂布系统主要包括供料 单元和涂布单元，供料单元包括储料罐、输送泵、过滤装置等；涂布机构主要由控制涂布 间隙的阀门系统、压力控制系统以及涂布头组成。

2.1、锂电前道设备在产业链价值量占比较大，涂布机是前道核心设备

2.1.1.前道设备在锂电设备应用环节价值量占比较大

前道设备在锂电设备应用环节价值量占比达 44%。锂电设备是锂离子电池生产线上各类生 产机械设备的总和。锂电池按照生产工艺可分为前、中、后三个阶段，工艺流程主要涵盖 电极制作的搅拌涂布阶段（前段）、电芯合成的卷绕注液阶段（中段），以及化成封装的 包装检测阶段（后段）。前段工序对应的锂电设备主要包括真空搅拌机、涂布机、辊压机 等；中段工序主要包括模切机、卷绕机、叠片机、注液机等；后段工序则包括化成机、分 容检测设备、过程仓储物流自动化等。根据 GGII，2021 年中国锂电生产设备市场规模为 588 亿元，同比增长 104.9%，其中前段、中段、后段设备市场规模分别为 259 亿元、210 亿元以及 119 亿元，占比分别为 44.05%、35.71%、20.24%。

2.1.2.涂布机是锂电前道核心设备，对电池性能有重要影响

从价值量看，涂布机在锂电池前段产线中占比最高。前段产线价值中涂布机价值占 75%， 辊压机价值量大于分切机；中段产线价值中卷绕机价值占比 70%，后段产线价值中化成分 容系统占 70%，组装占比 30%。涂布、卷绕和化成分容为锂电生产设备中的核心设备。

从对电池性能的影响来看，涂布效果对电池容量、内阻、循环寿命以及安全性有重要影响。 主要表现在：1）涂布干燥温度控制：若涂布时干燥温度过低，则不能保证极片完全干燥， 若温度过高，则可能因为极片内部的有机溶剂蒸发太快，极片表面涂层出现龟裂、脱落等 现象；2）涂布面密度：若涂布面密度太小，则电池容量可能达不到标称容量，若涂布面 密度太大，则容易造成配料浪费，严重时如果出现正极容量过量，由于锂的析出形成锂枝 晶刺穿电池隔膜发生短路，引发安全隐患；

3）涂布尺寸大小：涂布尺寸过小或过大可能 导致电池内部正极不能完全被负极包住，在充电过程中，锂离子从正极嵌出，移动到没有 被负极完全包住的电解液中，正极实际容量不能高效发挥，严重的时候在电池内部会形成 锂枝晶，容易刺穿隔膜导致电池内部短路进而爆炸；4）涂布厚度：涂布厚度太薄或太厚 会对后续的极片轧制工艺产生影响，不能保证电池极片的性能一致性。

2.1.3、涂布模头为涂布机核心部件之一

高精密狭缝式涂布模头是涂布机的核心部件之一。虽然涂布模头成本在整条涂布机生产线 中占比仅 10%-20%，但由于高精密狭缝式涂布模头用于锂电池继制备浆料完成后的第一道 工序，其工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关键作用。狭缝式挤压模头由上模、下模以及安装在上模和下模之间的垫片组成。涂布过程中，在压 力作用下，一定流量的浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔，并形成稳定的压力，涂液 从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面，形成湿膜。 狭缝式挤压涂布模头市场分类相对较多，可以按照模头结构、功能、调节方式分类。

2.2.2025年中国锂电涂布模头市场规模有望达14亿元

在各类产业政策的推动下，自 2015 年以来电动汽车行业发展迅速。2020 年全年我国新能 源汽车产销量创历史新高，全年产量达到 129.5 万辆，同比增长 10%。锂离子电池具有工 作电压高、能量密度大、循环寿命长、质量轻、可回收且低碳环保等特点，成为电动汽车 动力电池的主要选择。电动汽车是未来我国汽车产业的主要增长方向，有望带动上游锂电 设备行业持续发展。 锂离子电池是电动汽车的核心部件，未来电动汽车的动力电池需求仍将保持快速增长。随 着全球汽车电动化、智能化、网联化与轻量化的逐步推进，以及锂离子电池生产技术提高、 电动汽车续航里程稳定提升、电动汽车及配套设施的普及度提高等，未来电动汽车的动力 电池需求仍将保持快速增长。根据 GGII 的预测，到 2025 年全球新能源汽车动力电池需求 将达到 1165GWh。

随着国内新能源汽车产业的发展，动力电池需求快速增长，拉动国内涂布机及涂布模头市 场规模增加。受益于下游产业扩张、设备自动化率和国产化率提升等利好因素，锂电设备 市场规模持续增长。根据 GGII，2020 年锂电池设备市场规模达 286.8 亿元，预计 2025 年达 520 亿元；2020 年中国锂电涂布模头市场规模同比增长 7.7%至 7 亿元，主要受宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电等国内主流动力电池企业扩产带动。随着 2020-2023 年锂电池进入新一轮扩产期，未来三年锂电涂布模头市场规模有望持续 10%以上速度增长。 根据 GGII 预测，到 2025 年中国锂电涂布模头市场规模将达 14 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 14.87%。

2.3、涂布模头行业壁垒较高，竞争格局良好

早期，国外锂电设备起步较早、技术相对成熟。早期，锂电设备市场基本由日韩占据主导 地位，日韩企业的锂电设备发展较早、技术水平较为成熟、全自动化程度相对较高，占据 了部分高端锂电设备的市场份额。国内企业产业化起步较晚，欠缺高端精密设备和控制技 术，部分关键部件依赖进口，控制系统需要加强，精度和稳定性都有待提高。

近年来，国内涂布模头在国内市场上对主流国际品牌形成替代。替代原因为：1）国际品 牌生厂商无法按照下游客户的需求进行定制化设计，提供的产品主要为通用设备，无法满 足客户需求；2）国际品牌在国内供货交货期较长，同类产品的销售价格也远高于国内产 品；3）我国把突破基础制造产业的关键核心技术作为科技发展的重要战略，对智能制造 的支持力度不断增强，国内企业通过技术攻关和生产工艺的改进，打破国外技术垄断。国 内公司凭借更优的产品性价比、更佳的市场服务能力、更短的交货期、更快的售后响应速 度等优势，将在国内市场面临良好的发展机遇。

高精密狭缝式涂布模头技术含量高，在技术、客户积累以及资金投入等方面具有较高的进 入壁垒，市场竞争程度相对较低。1）高精密狭缝式涂布模头作为涂布机的核心部件，是 多学科技术融合的工业化产品，其研发需要流体力学、材料学、机械设计与制造等多学科 知识技术融合，同时需要熟悉锂电池特性及加工工艺。2）涂布模头行业具有定制化生产、 研发式生产的特点，具体项目执行过程中会涉及新工艺、新技术、新材料的应用，会有客 户个性化的技术、工艺、设计等要求，需要公司进行有针对性的技术攻关。国外生产厂家 主要为日本三菱、日本松下和美国 EDI，国内主要包括曼恩斯特、东莞海翔、东莞施立曼 和东莞松井。

3.涂布模头国产替代先锋，锁定锂电行业大客户

3.1.国内高精密狭缝式锂电池极片涂布模头引领者

锂电涂布模头达到国际先进水平，市场占有率居本土企业第一。公司多年以来深耕涂布领 域，凭借先进的技术水平、持续的研发投入、高精密制造的能力、严格的质量管控，以及 完善的产品体系，在行业内已建立较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。作为打破国 外高精密狭缝式涂抹模头产品垄断的国内企业，公司的锂电涂布模头已经达到了国际先进 水平。根据中国电池工业协会证明，公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头在 2019-2021 年市占率分别为 19%、21%和 26%，在本土企业中连续三年排名第一，且市占率连续增长。

3.2、技术壁垒+定制化服务+高效售后，打造公司核心竞争优势

公司锂电涂布模头产品主要是用于正负极片涂布环节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在 铝铜箔上，而涂布模头的工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关 键作用。同时公司产品具有非标准化的特点，主要是根据客户工艺参数、应用情景等具体 需求进行个性化设计并生产。结合公司产品特点，我们认为公司的核心竞争优势在于技术 水平可媲美国际先进水平的前提下，可提供国际厂商提供不了的定制化服务和高效售后服 务。“技术实力+定制化服务+高效售后”是公司实现市场突围的关键。

3.2.1.自研技术实现国产替代，参数壁垒较难打破

经过多年技术沉淀，公司产品成功实现进口替代。随着锂电涂布环节速度的提升，幅宽变 宽以及功能性涂层的要求，对涂布模头的机械精度、涂布效率和涂布效果都有了更高的要 求。同时流道设计是辅助机械精度的核心要素，如果流道设计不合理，精度再高也没有用， 涂布模头公司需要具备强大的模头设计能力。在锂电涂布模头领域，日韩企业起步更早， 拥有更强的技术实力，曾一度垄断国内市场。

公司作为国内锂电涂布模头行业的引领者， 扛起了涂布模头国产化的大旗。经过多年的持续研发，公司在模头与流道协同的可视化调 节方式、多种浆料和绝缘涂料共同涂布的流道腔体设计、基于神经网络及卡尔曼滤波算法 实现涂布面密度自动调节的闭环控制系统等技术领域实现了突破式革新，使得公司高精密 狭缝式涂布模头达到国际先进水平，并且机械精度、涂布效率和涂布效果等技术指标也得 到了国内外知名客户的认同。目前公司产品综合性能的面密度一致性指标已优于国外竞争 对手，公司产品仅在涂布模头本身的机械精度理论值落后于国外竞争对手，但从涂布效率 来看，公司产品不低于国外竞争对手。

和国外厂商相比，国内厂商价格更具优势。国际品牌在国内的交货周期很长，同类产品的 销售价格也远高于国内产品。在技术水平相当，产品都能满足锂电生产需求的情况下，国 内产品比进口产品有更高的性价比。更优的产品性价比也是公司产品实现进口替代的推动 力之一。

3.2.2.定制化服务满足客户需求，高效售后实现快速响应

凭借长期的技术积累，公司具备为锂电池生产企业提供定制化服务的能力。狭缝挤压式涂 布技术在产业化应用时需要解决能适应不同流量、温度、压力、粘度情况下等浆料的高精 密狭缝式涂布模头的设计及生产问题，具体体现在高精密狭缝式涂布模头腔体、唇部和垫 片等定制化设计及生产。由于国际品牌生厂商无法按照下游客户的需求进行定制化设计，其提供的产品主要为通用设备，无法满足客户需求，定制化服务就成为了国内企业的一个 重要竞争优势。在设计开发新产品之前，公司会先派技术人员与客户进行技术沟通，了解 客户生产工艺及设备要求，之后对研发项目的可行性进行评估，评估通过之后公司会按照 客户要求进行产品设计。公司产品具体定制化情况如下：

（1）确定腔体结构参数：主要解决涂布模头腔体与浆料特性匹配性问题。公司通常会向 客户获取浆料粘度、密度、流量、固含量、流变曲线等宏观参数，进行仿真，并判断是否 需要进行试验测试，以确定腔体结构参数。 （2）确定唇部尺寸：主要解决涂布尺寸稳定性及涂布外观一致性问题。公司通常会向客 户获取浆料粘度、密度、流量、固含量、流变曲线、表面张力、接触角等宏观参数，进行 仿真，以确定唇部尺寸。 （3）确定垫片相关尺寸：公司通常会向客户获取涂布幅宽尺寸信息、极片安全处理工艺 选择要求，同时结合涂布模头腔体及唇口设计参数，以确定垫片相关尺寸。

3.3、客户壁垒：深耕景气赛道头部客户

公司以行业头部大客户为主。公司客户集中于锂电池领域，覆盖了动力锂电池全球排行前 十的绝大多数优质客户资源，并与国内外知名 3C 数码锂电企业、锂电设备制造商建立了 合作。在动力电池和储能电池领域，作为国内率先打破国外在锂电池涂布模头垄断的厂商， 公司不仅具备技术优势，在定制化和售后服务方面也优于国外厂商，在这些优势的助推下， 公司产品率先导入锂电行业领先企业宁德时代和比亚迪，目前公司已经成为宁德时代和比 亚迪最主要的模头供应商。同时公司和行业大客户的合作具有持续性，未来公司在框架协 议内将持续为宁德时代提供涂料技术产品，并且为其子公司安脉时代提供涂布模头本体机 械部件。

客户集中度相对较高符合行业特点。2020-2022，公司向前五大客户合计销售金额占各期 营业收入的比重分别为 62.59%、67.82%和 83.72%，客户集中度相对较高。这种集中度一方 面是由于在下游锂电池领域市场份额逐年向头部企业集中，其中宁德时代的市占率在 2018-2021 年间由 37%提升至 52%，另一方面是由于涂布模头具有非标准化的特点，若客 户相对分散、产品需求差异较大，将会导致较高的运营管理及产品研发成本。锂电池产业 链的其他厂商也普遍具有客户集中度较高的特点，公司的客户集中度高是符合行业特点的。 随着公司开拓其他新客户，及其他产品销售增长，公司对单一客户的销售比例有望逐步降 低。

3.4、持续进行产品研发，核心技术受专利保护

公司拥有健全的研发体系，各类核心技术均为自主研发，受到专利保护。公司拥有完整的 涂布模头设计、研发、制造能力。公司核心技术涵盖流体力学计算分析能力，腔体结构设 计能力，智能模头开发能力，精密机械加工能力等。公司各类核心技术均为自主研发形成， 截至 2023 年 5 月 8 日，公司拥有 18 项发明专利、140 项实用新型专利（其中德国专利 2 项）、13 项外观设计专利、15 项软件著作权和多项专有技术，包括涂布模头和垫片的设 计和加工工艺、各类涂布技术、高精密调节机构、模头恒温供料技术、模头调节算法、软件平台等。 在未来，公司将依托两级研发体制，继续开发面向未来的各项锂电涂布技术，并不断向新 兴应用领域拓展，应对未来市场新需求新变化的挑战。

4.第二成长曲线

4.1.进军涂布设备领域，探索国产化替代路径

4.1.1、锂电涂布设备技术壁垒高，市场空间可观

在政府新能源政策的大力支持下，我国锂电池产业进入高速发展阶段，国产化进程不断加 速。由于：1）国外进口设备对原材料的质量要求较高，部分国产原材料无法在进口设备 上使用；2）进口设备价格昂贵，交货周期较长，且基本按照单一电池型号设计，国内锂 电池行业型号变换频繁，致使进口设备使用率不高，国外进口设备不能完全满足国内电池 生产厂商的要求。国内一些锂电设备厂商抓住契机，在充分借鉴国外锂电装备制造技术的 基础上，研发并生产拥有自主知识产权的锂电制造设备，并率先转向全自动化控制、可实 现大规模稳定生产的锂电池装备研发与制造，使国产锂电池装备向国际水平发展，国产替 代进程不断加速。

行业壁垒突出，构建锂电设备独特护城河。锂电设备制造行业准入门槛较高，新进入者的 障碍主要体现在以下几方面： 1）锂电设备制造行业是一个非标准化的专用设备制造行业。锂离子电池生产工艺复杂多 样，应用于不同领域的锂电生产工艺不同，并且不同客户的锂电生产工艺也不相同，甚至 同一客户都会有多种锂电生产工艺，设备的研发制造需要以锂电的生产工艺要求为依据。 因此，锂电设备批量生产较为困难，锂电设备制造企业的综合学科要求及高技术工艺标准 等技术壁垒，成为行业新进入者的门槛。

2）精度和效率是锂电设备的关键技术指标。受国内基础装备水平及企业生产能力等因素 的制约，我国多数锂电设备制造企业的机械加工精度还不能完全满足锂电工艺设计等要求。 随着各行业对锂电容量、性能要求的提升，精细加工能力成为制约锂电设备制造企业往纵 深方向发展的重要因素，也成为行业新进入的重要壁垒之一。3）客户对设备需求的差异性是锂电设备制造的主要特点。锂电设备提供商提供的锂电设 备一旦获得客户认可后，随着下游锂电厂商生产规模的扩大，一般都会持续采购原锂电供 应商的设备。因此，有一定客户资源的设备制造企业可以更好的协助下游企业的初期发展， 并进一步稳定客户群和客户资源壁垒。

4）精通锂电设备制造的完整人才团队搭建难度较高。锂电设备研发技术人员需要有机械 工程、光学工程、控制科学与工程等多学科的知识储备，更需要透彻理解下游锂离子电池 生产工艺，而我国目前没有锂电设备人才专门的培养机构，行业内企业一般采取内部培养 的形式，因此人才不足也是阻碍新进入者的重要原因。 因此，我们认为，涂布机在锂电设备应用环节价值量高，市场空间广阔；受益于政府政策， 我国锂电设备国产化进程不断加速，国产替代有望实现；目前国内锂电涂布机供应商数量 较少，且涂布机作为非标产品，技术壁垒较高，未来前景可期。

4.1.2.公司持续研发涂布设备，为客户提供定制化解决方案

公司始终坚持以客户为中心，根据客户对涂布设备的个性化需求，为客户提供创新性的方 案设计及研发、安装调试等一体化服务。公司多年来致力于涂布技术的研发创新，通过持 续的研发投入，打造了一系列具有高精密制造能力的涂布设备。涂布设备从研发到交付整 体可分为定制研发，生产制造，最终交付三个阶段。由于下游锂电池产品及制造工艺技术 迭代较快，涂布方案的各项参数需要满足客户动态需求，凭借多年的项目经验，公司直接 参与客户的需求定义环节，根据客户的需求进行软件设计和软件编程，结构设计方面采用 标准件，电气设计方面采用定制件，以充分发挥公司的核心技术能力，原材料检验合格后 公司将进行组装调试，帮助客户预测可能出现的问题，并就前沿技术路线可能会出现的问 题给出解决方案，调试合格的涂布设备经客户现场安装，检验合格后予以验收。

4.1.3.下游锂电池供应商生产过程中需要其他设备进行配套生产

公司为客户提供整套解决方案，有效缩短产品交付周期，帮助客户创造更高价值。公司主 要服务于锂离子动力电池，数码电池，储能等市场，涂布设备主要为锂电池正负极涂布， 公司涂布设备产品主要可分为擦拭设备、点胶系统、浆料处理机、研发型涂布机、清洗机 等。其中，极片绝缘点胶系统多用于锂电池正负极片边缘涂胶，可以避免或减少模切（激光切）的毛刺，宽涂布窗口可满足客户的不同需求；涂布浆料输送系统用于锂电池正负极 涂布浆料输送，双工位供料，集成输浆边缘涂覆于一体，可参与全自动闭环调节涂布模头 进行调节；精密平板涂布机可根据涂覆工艺定制涂布模头、模唇与基材间距重复定位精度 可达 1μm、功能模块化；精密涂布复合成套装备，可根据客户的浆料涂布要求定制开发， 也可依据工艺需求完善现存的涂布结构。

4.1.4.涂布设备销售情况良好，发展空间可观

历经多年技术沉淀和市场拓展，公司的涂布设备凭借先进的生产工艺、稳定的产品质量、 完善的产品体系已得到了国内外知名客户的认同，销售情况良好，未来发展空间广阔，近 年来销售情况出现一定波动，原因如下： （1） 公司涂布设备主要包括精密涂布机、点胶机、浆料处理机等，涂布设备种类型号 众多，不同型号产品价格差异较大，且具体产品的生产工时、设备使用量均存在 差异。 （2） 2020 年研发用小型涂布机实现销售收入较高，但因该市场处于开发初期阶段，承 接的少量订单价格相对优惠，受限于产能有限，制造费用高等原因，该期毛利率 较低。

（3） 2021 年，公司减少了研发用小型涂布机业务，转而把资源和精力集中于高精密狭 缝式涂布模头业务及平板涂布技术的研发，因此涂布设备销售规模及销售占比有 所下降，该期部分定制机加件由外采改为自主生产，有效提升了毛利率。 （4） 2022 年 1-6 月，公司为扩大涂布设备的市场占有率并优化客户结构，提高头部锂 电池客户生产线的占有率，部分双罐式涂布设备产品在定价方面做出适当的价格 让利。我们认为，经过多年的技术研发与市场开拓，涂布设备销售有望成为销售 收入增长的重要驱动力。

4.1.5.涂布设备智能化趋势初现，自动化调试能力或将成为竞争关键

公司以市场需求为导向不断进行研发与创新，不断追求在精密涂布设备领域取得技术革新 与技术突破。以数字化工厂为依托，提供智能化涂布解决方案。在物联网技术方兴未艾的 今天，公司把握机遇，布局新技术研发，拓宽涂布设备应用范围，针对未来市场的新需求 新变化，公司积极探索将物联网技术应用于涂布设备，以期实现设备智能化，为了减少环 境、浆料等参数微小改变造成的波动影响，提高产品良率，公司主动探索自动化调试路径， 并不断钻研高精度涂布数据采集技术，有望在智能化控制领域率先取得突破。

4.2.精研涂布模头增值改造，巩固竞争优势

4.2.1.狭缝式涂布模头设计精密，保养维修对维持涂布模头精准具有重要意义

公司现有产品市场中保有较高存量，开展增值的涂布模头保养、维修、翻新、改造服务， 有利于公司巩固竞争优势。高精密狭缝式涂布模头内部流道交错、结构复杂，日常的保养 维修对维持涂布模头精度和涂布的稳定性等具有重要意义。涂布模头修复可分为检测阶段 和生产制造及发货阶段，在进行系列检测后，公司通过去应力处理去除模头本体加工/使用 过程中残余或产生的应力，经三道磨削工艺，而后根据客户需求进行 PVD 涂层，品质检测 合格打标，出货，最后由客户验收修复成果。

4.2.2.涂布模头改造可以提高电池性能，有效延长模具使用寿命

针对客户需求，公司还提供涂布模头保养和改造服务，在客户工艺不断升级的情况下，对 涂布头功能进行升级改造可以实现低成本投入下，电池实现更高性能，专业的优化改造服 务可以有效延长模具使用寿命。涂布模头升级改造可分为定制化设计和生产制造及发货阶 段，公司将根据客户涂布改造需求，制定涂布模头改造方案。

4.2.3.为提高产品的综合竞争力，公司不断增强配套服务能力

公司重视维修及后期服务，不断提升维修，改造等配套服务能力。公司秉承“服务至上， 客户为本”的售后服务理念，由 100 多名专业售后服务人员提供 8 小时内响应的售后服务， 确保“珠三角地区 24 小时内到达问题现场，其他区域 48 小时到达问题现场。”为客户带 来优质快速的售后服务。

随着公司客户群体的扩大、产品保有量的增加，客户维修需求日益增长。2019-2022H1 公 司涂布模头增值与改造销售收入分别为1,831.34万元、1,788.68万元、2,254.46 万元和600.45 万元。由于涂布产品精密化程度高，智能化水平不断提升，自行或聘请第三方对设备进行 维修可能会造成产品损坏，自主维修风险高，所以客户对公司的维修、改造服务依赖性逐 年增强。但 2020 年上半年受“新冠疫情”影响，公司部分客户尚未全面复工复产，导致该 业务需求有所下降，进入 2021 年，部分客户使用的涂布模头进入维修、改造期，公司把握 机遇，承接大量订单，提升涂布模头增值与改造销售规模，实现了销售收入的增长。

4.3.非标定制件销量可观，涂布配件助力销量增长

4.3.1.定制化设计涂布配件，快速响应客户需求

公司为提高客户对公司产品的认可度，提高与客户的合作水平，不断完善产品结构，同步 销售涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线等涂布配件。 公司是一家研发驱动型高新技术企业，凭借先进的自主技术研发能力、高水平的生产工艺、 稳定的产品质量、高效的售后服务以及完善的产品体系与锂电池相关领域的众多知名企业 形成了稳定的合作关系。涂布配件专用性强，主要用于满足客户自身生产需求，系非标定 制定制件，一般为客户根据自身生产需要向公司定制，公司在产品设计等方面与客户进行 充分沟通，提高客户对公司产品的认可度，有利于增强客户与公司黏性，稳定双方合作关 系，巩固公司核心竞争力。

4.3.2.随着公司核心产品市场保有量提升，涂布配件销售金额不断增加

2019-2022H1 内，涂布配件销售收入分别为 594.17 万元、1,292.07 万元、2,387.63 万元 和 916.07 万元，整体呈快速上升趋势。公司涂布配件产品主要分为垫片、螺杆泵、分流模 块及限流阀等，由于公司涂布设备种类繁多、构成复杂，客户需求存在明显差异，生产的 配件产品种类不一致。涂布配件销售收入快速增长，主要是由于公司配件产品多数为涂布 模头、涂布设备等核心产品的非标定制件，我们认为，随着公司核心产品市场保有量的提 升，涂布配件销售金额随之增加，未来有望进一步取得突破。

4.4.非锂电涂布：狭缝涂布下游应用广泛，有望开拓第二成长曲线

公司不断拓展涂布技术在周边新型领域的应用，将涂布技术在其他领域推广应用，积极构 建业务新的增长点。公司已建立涂布研究院并申报涂布工程技术研究中心，积极开发面向 未来的锂电涂布技术如干法涂布，拓展涂布技术在周边新型领域的应用，如半导体先进封 装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示中的薄膜晶体管涂布等。 依托在锂电行业涂布技术的积累，公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机 发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破：

（1）氢燃料电池领域，搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有 限公司的销售； （2）钙钛矿领域，公司产品终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司； （3）在 OLED 领域，公司产品实现了对拓米（成都）应用技术研究院有限公司的销售； （4）在石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技有限公司的销售。 未来，公司将勇于承担进口替代的历史使命，借助于资本市场的力量，推动产品多样化、 智能化、信息化；同时将逐步进军半导体先进封装、钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池、液 晶显示等领域，我们认为，通过不断吸引国内外专业技术人才，强化公司的涂布技术研发 实力，公司有望攻克涂布技\术在各领域的产业成果转化，完善公司产品布局，实现进口替 代的历史使命。

5.盈利预测

高精密狭缝式涂布模头：涂布模头的需求主要是满足扩产设备的需求。（1）展望 2023 年 -2025 年，我们预计国内电池扩产节奏相对平缓，需求量小幅上涨；（2）价值量更高的双 层涂布模头占比逐步提升，带动产品单位价值量提升；（3）曼恩斯特在国内涂布头市场 的市占率持续提升。我们预计 2023-2025 年公司智能用电产品及系统的收入有望达 6.03/8.90/12.19 亿元。 涂布模头增值与改造&配件：涂布模头的增值、改造和配件与公司在市场上已销售的存量 模头规模有关，我们预计伴随公司已交付的模头规模大幅提升，带动辅材需求规模持续提 升，我们预计2023-2025 年涂布模头增值与改造&配件的收入有望达0.44/0.58/0.76亿元。

涂布设备：涂布设备是公司重点开拓的新领域，公司在涂布设备的细分零部件领域深耕， 有望逐步开拓市场规模，贡献大幅增量。我们预计 2023-2025 年涂布设备产品的收入有望 达 2.24/3.64/5.68 亿元。 其他领域：公司在重点开拓半导体涂布、钙钛矿涂布等新领域，预计有望于 2024 年起逐 步释放业绩。我们预计 2024/2025 年的新业务有望贡献 0.5/2 亿元收入。 我们预计 2022-2024 年公司的整体营业收入有望达 8.75/13.64/20.66 亿元，同比增速分别 为 79%/56%/51%，对应归母净利润有望达 3.60/5.78/8.42 亿元，同比增速分别为 77%/61%/46%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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