首页1.食品饮料板块综述：压力下韧性凸显，当前复 苏态势已现
收入与利润端增速提升，复苏态势已现。2022 年食品饮料板块实现营 收 9574.17 亿元，同比+7.68%，增速同比-3.56pct，实现归母净利润 1755.76 亿元，同比+12.40%，增速同比+2.65pct。其中，2022Q4 实现营收 2369.09 亿元，同比+8.52%，实现归母净利润 355.49 亿元，同比+11.85%。2023Q1 食品饮料板块实现营收 2916.09 亿元，同比+10.79%，增速同比+2.99pct，实 现归母净利润 700.59 亿元，同比+18.23%，在申万一级行业中排名第 10， 增速同比+1.70pct。2022 年食饮板块收入端同比增速稍有下滑，利润端增速 提升，韧性凸显；2023Q1 食饮板块收入与利润端增速均呈现同比提升，板 块复苏态势已现。
(相关资料图)
白酒增长稳健，大众品恢复态势明显。分板块来看，2022 年白酒板块 营 收 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +17.10%/+21.06% ， 2023Q1 分 别 同 比 +16.26%/+18.71%。白酒板块在基数偏高背景下，2023Q1 依然实现较稳健增 长。2022 年大众品板块营收、归母净利润分别同比+3.08%/-7.21%，2023Q1 分别同比+6.91%/+16.74%。2022 年大众品受线下消费场景缺失、成本上升 等因素影响，利润端承压，2023 年随社会面流动恢复、成本趋势下行，收 入与利润端增速均明显回升。
2.白酒：业绩持续增长，行业韧性依旧
2022 年收入持续高双位数增长，归母净利润表现优异。2022 年白酒行业重点公司实现营业收入 3412.09 亿元，同比 2021 年增长 17.10%，较 2021 年增速同比减少 2.55pct，但仍维持高双位数增长，较 2019 年增加 1.66pct， 2018-2022 年复合增长率为 14.63%，行业总体呈增长趋势。分季度来看， 2022Q1/Q2/Q3/Q4 白 酒 行 业 重 点 公 司 营 业 收 入 分 别 同 比 增 长 22.53%/13.27%/16.72%/14.05%，在行业波动调整下，各季度仍有不错的增速 表现，其中一季度增速表现快于其他季度。从归母净利润角度来看，2022 年 白酒行业重点公司实现归母净利 1311.83 亿元，同比 2021 年增加 21.06%， 较 2021 年增速同比增长 2.84pct，归母净利增速表现亮眼，行业整体业绩及 盈利能力持续提升，景气依旧。
2023Q1 顺利开局实现开门红，彰显白酒行业韧性。尽管宏观经济波动 影响下，居民需求疲软，但白酒行业韧性依旧。2023 年 Q1 行业重点公司分 别实现营业收入/归母净利润 1268.57/532.26 亿元，同比 2022Q1 分别增长 16.26%/18.71%，行业顺利实现全年开门红。2023 年 Q1 归母净利润增速高 于营业收入增速，行业效率有所提升。在 2022Q1 高基数基础上，2023 年一 季度行业营收及归母净利润仍保持较快增速，大部分白酒企业交出亮眼成 绩单，不改行业长期景气趋势。
2.1.高端白酒：Q1 表现稳健，全年业绩确定性强
2023Q1 高端白酒营收及归母净利润表现稳健。2023Q1 高端白酒分别 实现营收与归母净利润 775.05/532.26 亿元，在白酒行业重点公司营收与归 母净利润中分别占比 61.10%/69.61%，持续构筑白酒行业稳固基本盘。 2023Q1 高端白酒营收与归母净利增速分别为 17.15%/19.73%，归母净利润 增速高于营收端。从高端白酒板块细分公司来看，贵州茅台、五粮液、泸州 老窖 2023Q1 营收增速分别为 20.00%/13.03%/20.57%，归母净利润增速分别 为 20.59%/15.89%/29.11%。
展望 2023 年，高端白酒依旧是业绩确定性最强的板块。伴随经济弱复 苏，高端白酒收藏、社交、礼赠等需求属性支撑其平滑经济周期的抗风险性， 高端白酒具备业绩确定性和长期性。贵州茅台方面，作为酒企龙头，公司发 展行稳致远。公司持续打造高品质产品，产品结构清晰化，围绕茅台酒，聚 焦系列酒产品，持续丰富产品矩阵，满足消费者多样化需求。在数字营销上， 公司推进“五合营销法”，线上线下齐发力。“i 茅台”通过对茅台产品结 构的影响，改变了茅台的营销布局；“i 茅台”深度链接消费者，助力公司 进入营销“美时代”，赋能美生活。通过“i 茅台”打造数字营销核心，茅 台护城河进一步加深。五粮液方面，在产品结构上，公司打造主品牌“1+3” 和系列酒“4+4”的品牌矩阵，成功扭转了过去品牌多而杂的弊端，在消费 升级趋势下，千元价位段不断扩容，进而带动了公司整体盈利能力的大幅提 升。在数字转型上，实现渠道精细化和新渠道开发。同时公司优先受益于高 端酒需求溢出，并逐步兑现改革红利，步入量价齐升的良性轨道。泸州老窖 方面，近年来公司业绩稳定增长，势能持续向上。“双品牌、三品系、大单 品”战略明确，产品结构清晰，开启高质量发展篇章。
2.2.全国性次高端白酒：高基数下整体业绩仍实现正增 长，板块内部表现较为分化
2022 年次高端白酒板块业绩在 2021 年的高基数下仍然实现双位数增 长。2022 年次高端板块营收达 409.93 亿元，同比增长 24.27%；归母净利润 达 120.46 亿元，同比增长 39.23%；营收及归母净利润持续创新高，归母净 利增速表现尤其亮眼。具体来看，山西汾酒/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒 2022 年营收同比增速分别为 31.26%/21.86%/0.88%/18.63%；归母净利润同比增速 分别为 52.36%/35.31%/1.40%/17.38%。其中，水井坊的营收和归母净利润增 速明显落后于板块整体水平。
在 2022Q1 高基数下，2023Q1 次高端白酒整体收入增速放缓，表现分 化。2023 年 Q1 次高端白酒营收达 165.21 亿元，同比增长 6.47%；归母净 利润达 58.48 亿元，同比增长 14.13%。板块包含的四家上市公司山西汾酒/ 舍得酒业/水井坊/酒鬼酒 2023 年 Q1 的营收同比增速分别为 20.44%/7.28%/- 39.69%/-42.87%；归母净利润的同比增速分别为 29.89%/7.34%/-56.02%/- 42.38%；水井坊、酒鬼酒的营收和归母净利润增速呈现较大下滑，在 2022Q1 高基数下，公司整体压力较大。山西汾酒方面，公司经营稳扎稳打，持续贯 彻高端化与全国化战略，高质量发展下业绩目标有望兑现。舍得酒业方面， 公司一季度表现超出市场预期，在老酒战略下，公司加快向“白酒发展为主、 生态酒旅融合、科研高效转化、供应链生态友好”平台型企业进化，不断探 索新的增长空间，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下 公司中长期业绩有望实现较大增长。
全国性次高端板块毛利率水平总体保持稳健，2023Q1 环比有所提升。 2022 年次高端白酒板块毛利率为 77.17%，较 2021 年同期略有下滑，同比 减少 0.05pct。2023Q1 次高端白酒板块毛利率为 76.65%，环比 2022Q4 提升 3.54pct。具体来看，山西汾酒/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒 2022 年的毛利率分 别为 69.05%/75.75%/83.84%/78.47%；各公司 2023Q1 的毛利率分别为 75.56%/78.38%/83.17%/81.54%；其中山西汾酒两期的毛利率均低于板块整 体水平，主要与公司产品结构相关。
全国性次高端白酒板块销售费用率呈下降趋势，持续优化。2022 年次 高端白酒板块的销售费用为 67.23 亿元，销售费用率由 2018 年 22.03%下降 至 16.40%，总体呈下降趋势；2023Q1 次高端白酒板块的销售费用为 19.21 亿元，销售费用率为 11.63%，同比 2022Q1 下滑 3.20pct，环比 2022Q4 下滑 3.80pct。综上，次高端白酒板块行业整体销售费用率呈不断下降状态，行业 费控效果较优。
全国性次高端白酒板块管理和研发效率不断提升。在管理和研发费用 方面，次高端白酒板块总体呈上行趋势，但增长速度慢于营收，管理和研发 费用率呈下行趋势；2022 年和 2023Q1 次高端白酒板块的管理和研发费用 加总分别为 25.20 亿元和 5.92 亿元；管理和研发费用率分别为 6.15%和 3.58%，均为 2018 年以来的较低水平。
全国性次高端白酒板块财务状况良好。次高端白酒板块的财务费用和 财务费用率总体较为平稳。2022 年次高端白酒板块财务费用和财务费用率 分别为-1.65 亿元和-0.40%；2023Q1 财务费用和财务费用率分别为-0.65 亿 元和-0.39%。就财务费用角度来看，整体较为平稳，处于可控区间。
2.3.区域性龙头：受益消费场景复苏，业绩增长态势延 续
2023Q1 区域次高端板块表现亮眼。以今世缘、洋河股份、古井贡酒、 口子窖、迎驾贡酒、老白干酒作为区域次高端白酒的代表，2023 年一季度 区域次高端白酒营收持续增长，板块营收/归母净利润同比增速分别为 19.37%/18.37%，较 2022Q4 增速分别提高 7.23pct/9.69pct。板块内部来看， 苏酒次高端酒企增速较为稳健，今世缘营收/净利润同比增速分别为 27.26%/25.20%，洋河股份营收/归母净利润同比增速分别为 15.51%/15.66%；徽酒消费升级趋势较为明显，龙头古井贡酒营收/净利润同比增速分别为 24.83%/42.87%，迎驾贡酒产品结构升级较为顺利，营收/净利润同比增速分 别为 21.11%/26.55%，口子窖营收/净利润同比增速分别为 21.35%/10.37%； 老白干酒营收/净利润同比增速分别为 10.43%/-61.51%，表现较为不佳。
产品结构升级带动下，区域酒板块毛利率呈上升趋势。2023 年一季度， 区域性次高端白酒细分板块毛利率为 76.40%，较 2022Q1 略有下滑，减少 0.07pct；但环比 2022Q4 毛利率有所提升，增加 0.43pct。从 2022Q2 开始， 区域酒板块毛利率呈现不断攀升趋势，毛利率的持续提升主要源自于消费 升级带来的产品结构升级。2023Q1 板块内部毛利率前三的企业为古井贡酒、 口子窖、洋河股份，毛利率分别为 79.67%/76.63%/76.60%。
2023Q1 区域酒板块费用率保持平稳，其中管理与研发费率持续优化。 2023 年一季度，板块费用率为 17.66%，较 2022Q1 小幅消化，下降 0.30pct。 其中销售费用率为 14.03%，较前一年同期上升 0.11pct；管理+研发费用率 为 4.55%，较前一年同期下降 0.41pct；财务费用率为-0.92%，较前一年同期 持平。
消费升级趋势下区域酒企景气度依然较强。在消费升级大背景之下，区 域性次高端白酒龙头纷纷对产品进行结构升级。当前苏酒以及徽酒区域性 次高端白酒龙头升级势头较为强劲，2023 年一季度今世缘、古井贡酒、迎 驾贡酒的营收以及净利润增速均保持在 20%以上，随着江苏以及安徽区域 消费升级的持续推进，苏酒以及徽酒龙头的业绩高增长状态延续性依然较 强，其增长的速度以及确定性均较佳。
3.啤酒板块：高端化逻辑回归，弹性有望释放
3.1.成本与费用下行，2023 年一季度改善趋势明显
2022 年啤酒板块业绩增速下滑，2023Q1 明显改善。2022 年啤酒板块 （A 股+华润啤酒）实现营收 1007.61 亿元，同比+6.68%，增速同比-2.33pct； 实现归母净利润 102.13 亿元，同比+4.39%，增速同比-54.66pct。剔除华润 啤酒，A 股啤酒板块实现营收 654.98 亿元，同比+7.25%，增速同比-3.37pct； 归母净利润实现 58.69 亿元，同比+12.95%，增速同比-15.14pct；其中 2022Q4 实现营收77.90 亿元，同比-1.55%，实现归母净利润-8.10 亿元，同比+18.60%。 2022 年啤酒板块业绩保持增长，但增速有所下滑。2023Q1 啤酒板块（仅 A 股）营收实现 195.74 亿元，同比+12.98%，增速同比+5.16pct；归母净利润 实现 19.81 亿元，同比+29.82%，增速同比+10.34pct，较 2022 年呈现明显上 升态势。
成本与费用改善，啤酒板块盈利向上。成本端， 2022 年/2023Q1 A 股 啤酒板块毛利率分别为 40.04%/39.98%，分别同比-0.41pct/+0.09pct，其中 2023Q1 环比 2022Q4 提升 11.61pct，成本改善趋势已现。费用端，2022 年 A 股啤酒板块期间费用率为 19.14%，同比-1.7pct，其中销售/管理/研发/财务 费用率分别为 13.70%/5.87%/0.92%/-1.35%，分别同比-0.49pct/-0.85pct/- 0.02pct/-0.34pct，费用率呈现下降趋势。2023Q1 期间费用率为 18.06%，同 比-1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.40%/5.00%/0.63%/- 0.98%，分别同比-0.26pct/-0.74pct/-0.11pct/-0.02pct。归母净利率方面，2022 年 /2023Q1 A 股 啤 酒 板 块 分 别 实 现 8.96%/10.12% ， 分 别 同 比 +0.45pct/+1.31pct。成本与费用改善趋势持续下，啤酒板块盈利端同步向上。
3.2.重点公司情况
啤酒龙头增长稳健，高端化进程顺利，燕京啤酒业绩亮眼。A 股啤酒板 块 重 点 公 司 方 面 ， 青 岛 / 重 庆 / 燕 京 啤 酒 2022 年 营 收 分 别 为 321.72/140.39/132.02 亿元，分别同比+6.65%/+7.01%/+10.38%，归母净利润 分别为 37.11/12.64/3.52 亿元，分别同比+17.59%/+8.35%/+54.51%。此外， 上述公司 2022 年销量分别同比+1.77%/+2.41%/+4.12%，均价分别同比 +182.43/+211.28/+198.37 元/千升，高端化发展态势顺利。进入 2023 年后， 上 述 公 司 2023Q1 营 收 分 别 为 107.06/40.06/35.26 亿 元 ， 分 别 同 比 +16.27%/+4.52%/+13.74%，归母净利润分别为 14.51/3.87/0.65 亿元，分别同 比+28.86%/+13.63%/+7373.28%。各啤酒龙头增长稳健，韧性凸显，其中燕 京啤酒高端化与改革成效显现，业绩较为亮眼。
3.3.2023 年展望
现饮渠道恢复、成本趋缓叠加低基数，啤酒板块有望强势反弹。展望 2023 年，现饮渠道恢复下，啤酒高端化逻辑回归，主要啤酒企业中高档产 品动销有望加速，带动整体吨价持续提升，叠加 2022 年啤酒销量低基数， 看好酒企收入端增长潜力。另一方面，包材与原材料等直接材料相比 2022 年处于相对低位，年内有望维持或趋势下行，啤酒板块成本压力有所缓解， 利好啤酒企业盈利释放，板块有望迎来强势反弹。 高端化+成本改善下，龙头高端大单品率先布局，年内有望持续放量。 伴随啤酒现饮渠道逐步恢复，啤酒企业产量与动销有望回升，叠加原材料与 包材成本低位维持或下行，业绩弹性有望释放，龙头企业凭借超前的高端化 产品布局及渠道网络，市场份额有望进一步提升。相关标的：1）华润啤酒： 公司构建雪花+勇闯“1+1”基本盘，以及“4+4”国内国际品牌组合，中高 档产品收入占比持续提升。2023 年进入“3+3+3”战略高端决胜最后 3 年，公司加大高端市场投入。此外，“啤+白”双轨模式有望带动业绩持续成长； 2）青岛啤酒：聚焦“青岛+崂山”双品牌战略下，青岛品牌方面持续优化“1 （青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”产品矩阵，中高档产品持 续放量，产品结构不断优化，业绩有望高增；3）重庆啤酒：公司为为嘉士 伯在中国啤酒运营唯一平台，“国产+国际”产品类型众多，定调多组差异 化人群，大单品乌苏疆外拓展良好， “大城市”计划推进下增长可期；4） 燕京啤酒：新管理层落定后“二次创业”成效卓著，燕京 U8 战略大单品带 领下高端产品占比持续提升，加上内部改革不断推进，业绩弹性有望加速释 放。
4.调味品：收入持续增长，盈利能力仍存压
4.1.收入稳健，盈利端环比改善
2022 年调味品板块收入持续增长，利润承压明显。2022 年调味品板块 营收为 612.82 亿元，同比增长 8.35%；归母净利润为 90.31 亿元，同比下降 13.72%。从费用端来看，2022 年调味品行业销售费用率、管理+研发费用率、 财务费用率分别为 7.90%、6.25%、-1.46%，同比分别-0.40pct、+0.01pct、- 0.37pct。其中销售费率下降主要系疫情影响下许多调味品企业减少广告费 用及促销等投入。从盈利端来看，2022 年调味品行业毛利率及归母净利率 分别为 32.46%、14.74%，同比分别-2.31pct、-3.77pct，主要系原材料成本压 力较大。
2023 年 Q1 调味品板块收入呈稳步增长状态，利润承压有所改善。2023 年 Q1 调味品板块营收为 167.17 亿元，同比增长 5.72%；归母净利润为 30.09 亿元，同比增长 5.69%。2023 年一季度消费需求复苏比较明显，餐饮端收 入有所恢复，带动调味品行业收入持续增长；利润端由于部分原材料仍处于 高位，但整体压力减缓。从费用端来看，2023Q1 调味品行业销售费用率、 管理+研发费用率、财务费用率分别为 7.66%、5.96%、-0.84%，同比分别0.25pct、+0.50pct、-0.14pct。其中销售费率下降主要系一季度主要调味品企 业未进行大规模的宣传及促销活动。从盈利端来看，2023Q1 调味品行业毛 利率及归母净利率分别为 34.04%、18.00%，同比分别-0.24pct、-0.01pct，主 要系部分原材料成本仍处于高位，但盈利能力较 2022Q4 环比有所改善。
4.2.重点公司情况
2022 年调味品板块营收同比增长前五为天味食品、宝立食品、千禾味 业、安琪酵母、恒顺醋业，同比增速分别为 32.84%、29.10%、26.55%、20.31%、 12.98%；归母净利润同比增长前五为天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、宝立 食品、恒顺醋业，同比增速分别为 85.11%、55.35%、21.14%、16.15%、16.04%。 2023Q1 营收同比增长前五为千禾味业、安记食品、宝立食品、佳隆股份、 天味食品，同比增速分别为 69.81%、33.33%、27.20%、23.85%、21.79%； 归母净利润同比增长前五为加加食品、安记食品、千禾味业、仲景食品、宝 立食品，同比增速分别为 1239.54%、357.32%、162.94%、132.55%、82.37%。 总体来看，千禾味业、宝立食品、天味食品具备较强的表现及竞争力。 千禾味业方面，公司是零添加创新企业，近年来发展迅速。2023Q1 业绩超 预期，品牌势能持续向上，叠加区域拓展加速，公司全年成长可期。宝立食 品方面，伴随经济持续复苏，公司复调业务有所恢复，轻烹业务保持较高增 速。从渠道端来看，公司 BC 两端延续增长，线下渠道具备较大挖掘空间。 天味食品方面，2023Q1 公司开局顺利，增长韧性得到体现，同时公司改革 效果持续显现，盈利改善趋势清晰。
4.3.2023 年展望
成本下行叠加需求持续恢复，板块盈利能力有望释放弹性。餐饮端恢 复、成本趋势下行、产品结构升级有望驱动调味品市场复苏。B 端餐饮为调 味品市场主要下游，疫情期间餐饮端需求下降，致使调味品企业业绩承压。 2022 年调味品板块主要公司营收延续增长态势，收入端韧性有所显现；利 润端受主要原材料价格上涨影响，主要调味品企业呈现分化。2023 年餐饮 端消费恢复，上游调味品板块业绩有望提振，叠加原材料成本或高位下调， 企业利润端有望改善。长期来看，消费升级下消费者品牌与品质意识提升， 零添加等高端健康产品预计迎来放量，龙头企业产品结构进一步优化，带动 业绩稳步上行。
2023 年餐饮端需求恢复，调味品企业关键业绩压制因素弱化，需求有 望边际改善，龙头企业凭借渠道与品牌优势率先复苏。调味品产品高端化 发展与成本趋势下行有望带动主要调味品企业利润增厚，释放业绩弹性。相 关标的：1）海天味业：公司为调味品行业龙头企业，拥有深厚品牌、产品 研发及渠道优势，经销商网络优化调整后或将释放销售活力。公司亦同步加 快新产品推出，成长迅速。餐饮端修复确定性下公司业绩有望边际改善，高 端新品放量带动盈利长期改善；2）千禾味业：公司锚定高端零添加产品赛 道，产品矩阵丰富。随消费者健康意识崛起及零添加赛道持续扩容，公司高激励机制及品牌渠道差异化红利将持续释放，有望保持高速增长。
5.乳制品：短期需求扰动，长期来看板块发展更 为良性
5.1.受需求扰动，收入增速放缓但盈利能力有所改善
2022 年乳制品板块受需求扰动，收入增速有所下滑。2022 年调味品板 块营收为 1951.82 亿元，同比增长 7.93%，收入增速低于 2021 年；归母净 利润为 89.26 亿元，同比下降 15.65%，主要系*ST 科迪归母净利润大幅下 滑。从费用端来看，2022 年乳制品行业销售费用率、管理+研发费用率、财 务费用率分别为 16.94%、5.09%、0.16%，同比分别+0.85pct、+0.35pct、- 0.22pct。从盈利端来看，2022 年乳制品行业毛利率及归母净利率分别为 28.65%、4.57%，同比分别+0.88pct、-1.28pct。
2023 年 Q1 乳制品板块收入呈稳步增长状态，利润承压有所改善。2023 年 Q1 调味品板块营收为 515.85 亿元，同比增长 5.59%；归母净利润为 41.65 亿元，同比增长 2.13%。从费用端来看，2023Q1 乳制品行业销售费用率、 管理+研发费用率、财务费用率分别为 15.94%、4.77%、0.21%，同比分别1.14pct、+0.64pct、+0.10pct。其中销售费率同比改善明显。从盈利端来看， 2023Q1 乳制品行业毛利率及归母净利率分别为 30.15%、8.07%，同比分别 -0.36pct、-0.27pct，但盈利能力较 2022Q4 环比有所改善，主要系春节需求 旺季、礼赠等场景回归，叠加部分企业产品结构改善，带动盈利能力持续提 升。
5.2.重点公司情况
2022 年乳制品板块营收同比增长前五为西部牧业、海融科技、天润乳 业、皇氏集团、新乳业，同比增速分别为 17.43%、16.23%、14.25%、12.54%、 11.59%；归母净利润同比增长前五为皇氏集团、天润乳业、新乳业、庄园牧 场、伊利股份，同比增速分别为 102.55%、31.33%、15.77%、13.85%、8.34%。2023Q1 营收同比增长前五为均瑶健康、皇氏集团、佳禾食品、天润乳业、 海融科技，同比增速分别为 102.84%、53.83%、22.77%、16.26%、11.74%； 归母净利润同比增长前五为佳禾食品、一鸣食品、熊猫乳品、天润乳业、燕 塘乳业，同比增速分别为 267.18%、111.46%、62.94%、55.58%、41.81%。 除龙头企业伊利股份外，表现较为亮眼的区域乳业包括新乳业及天润 乳业。新乳业方面，公司 2022 年稳健收官，2023Q1 盈利能力持续提升， “鲜战略”持续引领公司向上发展，全年高增可期。其中，低温业务稳固发 力，产品结构持续优化有望为公司贡献长期业绩。天润乳业方面，2023Q1 业绩超预期，疆外市场持续扩张，改革成效进一步显现，全年经营趋势逐步 向好，2023 年全年可期。
5.3.2023 年展望
乳制品具备刚需属性，乳制品成长性或将进一步凸显。从长期来看，国 内乳制品的渗透率依然有较大的提升空间，当前国内乳制品消费主要集中 在液态奶以及酸奶产品，随着产业的成熟，细分品类的乳制品或将出现更快的增长速度，拥有较为强大品牌力的企业或将可以更为顺利地布局新赛道。
6.卤制品板块：需求与成本齐改善，疫后弹性可 期
6.1.2022 年业绩承压，2023Q1 边际改善
2022 年卤制品板块业绩承压，2023Q1 边际改善。2022 年 A 股卤制品 板块实现营收 121.79 亿元，同比+1.67%，增速同比-14.35pct；实现归母净 利润 4.85 亿元，同比-66.61%，增速同比-74.87pct。其中 2022Q4 实现营收 26.99 亿元，同比-4.47%，实现归母净利润-0.46 亿元，同比-488.48%。2022 年消费场景缺失下，卤制品板块业绩承压，增速下滑幅度较大。2023Q1 A 股卤制品板块营收实现 30.90 亿元，同比+6.81%，增速同比-30.17pct；归母 净利润实现 2.18 亿元，同比+42.25%，增速实现回正，增速同比+91.60pct， 业绩较 2022 年边际改善明显。
原材料价格趋缓，叠加加盟商补贴收窄，卤制品板块盈利改善。成本 端， 2022 年/2023Q1 A 股卤制品板块毛利率分别为 23.15%/23.72%，分别 同比-6.19pct/-3.70pct， 2023Q1 毛利率环比 2022Q4 毛利率上升 4.64pct，成 本压力趋缓。费用端，2022 年 A 股卤制品板块期间费用率为 16.87%，同比 +1.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.04%/6.87%/0.85%/0.10%， 分别同比+0.55pct/+0.77pct/-0.07pct/+0.02pct，主因疫情期间加盟商补贴等费 用率增加所致。2023Q1 期间费用率为 14.34%，同比-5.09pct，其中销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 7.07%/6.53%/0.83%/-0.09% ，分别同比 - 4.92pct/+0.05pct/-0.03pct/-0.18pct。归母净利率方面，2022 年/2023Q1 A 股卤 制品板块分别实现 3.98%/7.07%，分别同比-8.15pct/+1.76pct。鸭副与豆粕等 原材料价格趋缓，叠加加盟商补贴收窄下，卤制品板块盈利改善。
6.2.重点公司情况
2023Q1 卤制品龙头营收、归母净利润增速修复，紫燕食品弹性较大。 A 股卤制品板块重点公司方面，绝味食品/紫燕食品/煌上煌 2022 年营收分 别为 66.23/36.03/19.54 亿元，分别同比+1.13%/+16.51%/-16.46%，归母净利 润分别为 2.33/2.22/0.31 亿元，分别同比-76.29%/-32.28%/-78.69%。上述公 司 2023Q1 营收分别为 18.24/7.55/5.12 亿元，分别同比+8.04%/+13.84%/- 5.59%，归母净利润分别为 1.37/0.45/0.36 亿元，分别同比+54.37%/+60.29%/- 0.98%。2023Q1 卤制品龙头营收及归母净利润同比增速较 2022 年全年均呈 现修复态势，板块已处复苏过程，其中绝味食品、紫燕食品营收、归母净利 润增速实现转正，紫燕食品业绩增长弹性较大。
6.3.2023 年展望
线下客流恢复、原料成本趋缓、加盟商补贴收窄，推动利润弹性释放。 展望 2023 年，线下客流逐渐恢复下，卤制品龙头同店店效有望修复，考虑 到绝味食品、紫燕食品疫情期间逆势开店，2023 年其收入端在双重驱动下 预计展现较高增速。利润端，2023 年原料成本较 2022 年有所改善，后续有 望维持或继续下行。随着卤制品龙头加盟商补贴收窄，卤制品龙头利润弹性或将释放。继续推荐：绝味食品，公司门店数业内第一，疫情期间门店扩张 与渠道下沉持续推进，疫后恢复弹性较大。公司深耕鸭脖主业同时，“美食 生态”投资战略初见成效，双引擎下业绩发展前途可期。相关标的：紫燕食 品：公司为佐餐卤制品龙头，构建“经销商-终端加盟门店”两级销售网络， 渠道成本优势凸显，万店规模可期。居民生活节奏加快下，佐餐卤味迅速发 展，公司产品、供应链能力领先行业，业绩有望持续增长。
7.速冻品板块：稳健势好，景气有望持续
7.1.业绩增长稳定，态势向好
2022 年与 2023Q1 收入、利润双位数增长，利润增速高于收入。2022 年速冻品板块实现营收 269.95 亿元，同比+16.48%，增速同比-1.36pct；实 现归母净利润 23.45 亿元，同比+35.65%，增速同比+43.18pct。其中 2022Q4 实现营收82.75亿元，同比+16.39%，实现归母净利润8.11亿元，同比+46.55%。 2023Q1 速冻品板块营收实现 74.01 亿元，同比+17.64%，增速同比+7.31pct； 归母净利润实现 7.40 亿元，同比+41.00%，增速同比+9.36pct。2022 年与 2023Q1 速冻品板块营收与归母净利润均实现双位数增长，利润端增速显著 高于收入端。
速冻品板块成本与利润端总体稳中向好。成本端， 2022 年/2023Q1 速 冻品板块毛利率分别为 23.61%/24.94%，分别同比+0.35pct/-1.17pct， 2023Q1 毛利率环比 2022Q4 毛利率上升 0.71pct。费用端，2022 年速冻品板 块期间费用率为 12.85%，同比-2.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分 别为 8.34%/4.14%/0.79%/-0.41%，分别同比-1.47pct/-0.39pct/-0.09pct/-0.27pct。 2023Q1 期间费用率为 12.76%，同比-2.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用 率分别为 8.95%/3.62%/0.58%/-0.39%，分别同比-1.89pct/-0.27pct/-0.08pct/- 0.19pct 。 归 母 净 利 率 方 面 ， 2022 年 /2023Q1 速 冻 品 板 块 分 别 实 现 8.69%/10.00%，分别同比+1.23pct/+1.66pct。速冻品板块成本与利润端呈现 稳中向好态势。
7.2.重点公司情况
速冻品企业业绩表现分化，龙头偏稳健。速冻品板块公司方面，业绩呈 现分化态势，其中安井食品/海欣食品/惠发食品/千味央厨/味知香 2022 年营 收分别同比+31.39%/+4.59%/-4.27%/+16.86%/+4.40%，归母净利润分别同比 +61.37%/+283.58%/+13.06%/+15.20%/+7.95%。上述公司 2023Q1 营收分别 同 比+36.43%/+5.99%/+24.51%/+23.18%/+8.61%，归母 净利 润分 别同 比 +76.94%/-28.46%/+44.66%/+5.49%/-0.17%。其中安井食品、三全食品、千味 央厨等龙头增长偏稳健，业绩分化主因各企业受 B 端餐饮渠道布局、预制 菜业务发展进度、原材料价格变化等因素影响不一所致。
7.3.2023 年展望
B 端餐饮与预制菜加强布局，C 端需求具备长期成长性。展望 2023 年， B 端餐饮需求恢复下，上游速冻品企业逐渐加码餐饮连锁、团餐等业务，B、C 端均衡化发展，有望受益于场景修复。在此基础上，速冻品板块企业加码 预制菜业务布局，第二成长曲线不断打造，在 B 端连锁化率提升的趋势下， 预制菜业务或将成为企业业绩弹性的重要来源。此外，伴随我国居民生活节 奏加快与对美好生活的追求不改，龙头企业的速冻预制食品凭借其便捷性、 丰富性与稳定产品品质，有望享受 C 端业务长期成长性。相关标的：1）安 井食品：公司传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营收增长稳健，预制菜业 务第二曲线实现放量，疫后餐饮端恢复及 C 端需求持续向好下，业绩有望 延续高增；2）味知香：公司为行业领先预制菜生产企业之一，“味知香”、 “馔玉”两大品牌，B、C 端需求均实现覆盖，防疫优化后双渠道回暖放量 有望推动业绩实现高弹性增长。
8.休闲零食板块：复苏在途，渠道红利与成本改 善驱动业绩向上
8.1.成本与盈利边际改善，2023Q1 利润增速回正
2022 年业绩承压，2023Q1 利润端增速转正。2022 年休闲零食板块实 现营收 392.46 亿元，同比-3.01%，增速同比-6.82pct；实现归母净利润 19.51 亿元，同比-11.90%，增速同比+36.60pct。其中 2022Q4 实现营收 115.85 亿 元，同比-5.13%，实现归母净利润 4.15 亿元，同比-0.45%。2023Q1 休闲零 食板块营收实现 98.20 亿元，同比-12.72%，增速同比-11.08pct；归母净利润 实现 8.66 亿元，同比+24.50%，增速同比+51.05pct。2022 年休闲零食板块 业绩承压，2023Q1 利润端同比增速转正。
休闲零食板块成本与盈利边际改善。成本端，2022 年/2023Q1 休闲零 食板块毛利率分别为 29.98%/30.63%，分别同比+0.02pct/+0.21pct，2023Q1 毛利率环比 2022Q4 毛利率上升 1.10pct，成本端压力有所改善。费用端， 2022 年休闲零食板块期间费用率为 21.80%，同比-0.81pct，其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 15.77%/5.23%/0.69%/0.10% ， 分 别 同 比 - 1.34pct/+0.52pct/+0.09pct/-0.07pct。2023Q1 期间费用率为 21.62%，同比2.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.44%/5.43%/0.87%/- 0.13%，分别同比-2.92pct/+0.76pct/+0.28pct/-0.14pct。归母净利率方面，2022 年/2023Q1 休闲零食板块分别实现 4.97%/8.81%，分别同比-0.50pct/+2.64pct， 板块盈利端边际向好。
8.2.重点公司情况
2022 年业绩表现分化，2023Q1 增长为主，坚果炒货自产型企业表现优 于渠道型企业。休闲零食板块重点公司方面，2022 年板块业绩表现分化， 其中来伊份、盐津铺子、三只松鼠、好想你归母净利润分别同比 +229.12%/+100.01%/-68.61%/-407.82%。2023Q1 板块归母净利润同比增长为 主，其中仅洽洽食品同比-14.35%；坚果炒货企业方面，自产型企业（盐津 铺子、甘源食品）营收及归母净利润同比增速均高于渠道型企业（良品铺子、 来伊份、三只松鼠）。具体来看，盐津铺子/甘源食品 2023Q1 营收分别同比 +55.37%/+22.15%，良品铺子/来伊份/三只松鼠分别同比-18.94%/-7.80%/- 38.48%；盐津铺子/甘源食品归母净利润分别同比+81.67%/+145.02%，良品 铺子/来伊份/三只松鼠分别同比+59.78%/-23.04%/+18.73%。
8.3.2023 年展望
社会面流动恢复、全渠道拓展、健康化等要素促进板块景气回升。展望 2023 年，休闲零食渠道以线下为主，社会面流动恢复后，线下渠道需求有 望修复，带动企业业绩回升。同时，单一渠道红利减弱下，休闲零食企业加 大线上线下全渠道布局，零食量贩渠道发展有望为休闲零食企业带来动销 快速提升，对利润端影响仍需观察。同时，多品类、大单品发展战略或将从 品类层面构筑休闲零食企业第二曲线。
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