2023年中山公用研究报告 中山市综合性公用事业公司

1.中山公用：中山市综合性公用事业公司，规模快速扩张

1.1.1998年成立，通过收购逐步拓展业务

中山公用事业集团有限公司于 1998 年成立，于 2000 年通过反向收购佛山兴华集团 上市，上市公司名为中山公用科技股份有限公司。2007 年，公用科技发起重大资产 重组，吸收中山公用集团全部资产，进军水务市场并实现整体上市。2015 年，公司 收购天乙能源，新增固废垃圾焚烧业务。2018 年，公司收购名城科技 95.5%股权， 新增环卫业务，形成固废一体化产业链。2022 年，公司出资 15 亿元参与设立中山 公用广发信德新能源产业基金（有限合伙），并与亿晶光电合资成立中山公用光伏新 能源科技有限公司，正式进军新能源领域，重点关注分布式光伏业务。

【资料图】

1.2.中山市国资背景，主营业务构造三阶成长曲线

公司控股股东为中山投资控股集团，实控人为中山市国资委。2022 年 11 月 30 日， 公司原第二大股东复星高科与中国华融签订股份转让协议，将所持有的公司 8.04% 股权转让给中国华融，转让价格 6.46 元/股。截至 2023 年 Q1，公司前三大股东为中 山投控集团、中国华融和中央汇金，持股比例分别为 48.54%、8.04%和 1.83%，合 计占比 58.41%。公司全资控股公用水务、公用工程、天乙能源、株洲金利亚等 11 家 公司，同时参股广发证券、中海广东等公司，为广发证券第三大股东。

公司主营业务包括环保水务、固废环卫、新能源、工程技术等。公司于 2021 年 8 月 发表的《中山公用事业集团股份有限公司 2021-2026 年发展战略规划纲要》中提出，公司计划深耕挖潜市政环保，以并购方式切入工业环保，并积极探索光伏、电化学 储能、氢能等新能源领域，构建三阶成长曲线，打造“3+1”个主营板块的业务布局。 此外，公司参与农贸市场运营及港口运营行业，旗下拥有 34 个农贸市场及商业体， 为中山市最大的农贸市场集群；拥有 4 艘豪华高速客轮，运营中山-香港/深圳两条 客运航线，形成多元化的公用业务生态。

1.3.营收处于高增期，低负债释放成长空间

2023Q1 归母净利润回暖，业绩预计持续高增。公司过往收入稳定增长，仅 2020 年 受疫情影响小幅下降。2021 年 8 月，公司发表 2021-2026 年发展战略规划纲要，提 出三年内营收规模增长一倍。2022 年，公司工程板块业务量显著提升，带来总营业 收入大幅增长至 36.19 亿元，同增 52.67%；成本上升及投资收益减少使得归母净利 润短期承压降至 10.72 亿元。2023 年 Q1，公司水污染治理及垃圾燃烧发电等业务收 入上升，同时旗下客运航线复航，助力公司营业总收入/归母净利润达到 8.75/2.89 亿 元，同比大幅增长 58.09%/50.29%。 2022 年 11 月，公司中标中山市城区排水厂网一体化特许经营项目，项目总投资为 55.60 亿元。公司截至 2022 年末已签订合同但未履行完毕的义务对应收入 18.64 亿 元，约为 2021 年水平的 7.11x；其中 12.63 亿元将于 2023 年确认收入，公司营收及 归母净利润有望持续增长。

水务、固废、工程三大收入来源，未来将增加新能源收入。公司往年最大收入来源 为水务业务，其与固废、工程业务构成公司三大业务支柱。2022 年，公司供水及污 水处理/工程安装/环卫及垃圾发电/其他收入分别为 10.77/16.37/5.28/3.77 亿元，占比 为29.77%/45.23%/14.58%/10.42%，工程板块营收贡献首次超过水务板块；营业利润 分别为 3.06/1.41/1.59/1.30 亿元，占比为 41.56%/19.14%/21.63%/17.67%。新能源方 面，截至 2022 年末，公司旗下光伏子公司已完成中山市农产品交易中心等多个农贸 市场的分布式光伏项目投建。公司将持续拓展分布式光伏等新能源业务，新能源板 块未来有望贡献更高收益。

广发证券第三大股东，投资收益丰厚。公司持有广发证券 10.34%股份（A+H），与 其全资子公司广发信德合作设立多个基金。此外，公司参股中海广东、中山银达等 公司，中海广东主营天然气输送、销售及管网业务，业务覆盖珠三角多地；中山银 达为中山及珠海地区担保业领军企业。公司已形成良好的投资布局，持续的高投资 收益为公司发展主营业务提供了良好保障。公司投资收益占归母净利润比例较高， 2023Q1 为 81.40%。 公司过往投资收益逐年攀升，于 2021 年达到 12.66 亿元；2022 年受广发证券利润 下浮影响，公司投资收益回落至 8.86 亿元。2023 年 Q1，我国权益市场回暖，广发 证券自营板块收入上升至 14.68 亿元，同比扭亏为盈。叠加广发证券投行业务板块 有望反弹，以及我国宏观经济有望进一步复苏，公司投资收益预计将有回升。

高额投资收益下毛利率与净利率长期倒挂，2023Q1 利润率止降回升。源于广发证 券等参股企业的投资收益将公司过往净利率推升至极高水平。2020/2021 年，公司净 利率为 61.80%/61.40%，而同期毛利率则为 32.09%/32.14%。2022 年，广发证券利 润下滑使得公司净利率大幅回落。2023 年Q1，公司毛利率/净利率为21.28%/33.18%， 已出现回升趋势。期间费用方面，2020-2022 年公司各项费用率持续下降，2022 年 销售/管理/财务费用率分别为 1.39%/9.44%/3.15%，期间费用率控制在 13.98%。 2023Q1，公司期间费用率进一步下降至 13.18%。

资产负债率低于行业平均水平，已启动发债募资程序。公司固定资产水平稳定；2022 年无形资产显著增长至 37.45 亿元，主要源于年内收购株洲金利亚，获得其特许经 营权，以及完成污水厂扩建项目。公司由于投资收益充足，资产负债率长期较低， 2022 年/2023Q1 明显上浮后仍仅为 37.40%/37.25%。与可比公司相比：2023Q1，洪 城环境/兴蓉环境/首创环保/重庆水务资产负债率为62.69%/58.45%/61.85%/46.86%。 结合公司所在公用行业的收入稳定性，公司整体负债压力较小，具有良好的扩张空 间。2022 年 11 月 9 日，公司发布债券发行预案，拟发行不超过 30 亿元公司债券， 所募资金可为公司完成增长目标提供有力支持。

公司股息率水平稳定，回购股份将用于股权激励。2019-2022 年，公司股息率维持 在 3.0%-3.4%之间。公司确保每年分红比例不低于当年可分配利润的 30%。2022 年 度，公司每股派息 0.22 元，分红总额 3.23 亿元，占当年归母净利润的 30.12%。截 至 2023Q1，公司未分配利润达 111.75 亿元，未来可维持稳定分红政策。 为建立健全公司长效激励约束机制，公司于 2022 年 7 月至 2023 年 7 月回购总股本 0.5%-1%的股份，计划用于未来实施员工持股/股权激励计划。截至 2023 年 4 月 30 日，公司已回购股份 738.02 万股，达到本次回购下限。

2.水务布局合理业务稳定，静待水价跟上脚步

2.1.本地龙头地位，供水板块有望量价齐升

水务板块业绩稳定，中山市供水市占率达 75%。公司水务板块主要包括供水和污水 处理两大业务，同时覆盖水质监测、水务工程、水处理技术研发等相关业务。2019- 2022 年，公司水务板块营收稳步上升，2022 年营业收入达到 10.77 亿元。供水方面， 公司设计日供水能力多年维持 236 万吨，未来拟新增东凤水厂三期扩建项目（10 万 吨/天，已开工）及大丰水厂三期扩建项目（60 万吨/天，已通过技术审查）。公司在 中山地区供水市占率达 75%，具有地区龙头地位。

本地市场增量放缓，华北缺水现状及压采地下水大目标带来异地市场机遇。2017 年 至 2021 年，中山市人口逐年上升，2022 年略降至 443.11 万人，5 年 CAGR 为 1.17%。2017/2021 年，中山市人均用水量同样下行，疫情影响消退后预计大致维持稳定。本 地供水市场增量放缓情况下，公司积极布局异地市场，旗下水务公司所在的北京、 济宁以及通辽均为缺水城市，供水业务潜在增量较大。此外，随着南水北调东、中 线一期工程全线单元工程全部完工验收，华北地区压采地下水工作或将有更高目标， 地表水厂市场有望增长。公司紧跟地表水代替地下水的大趋势，旗下济宁中山公用 水务公司新增 2 家地表水厂，其中长江水厂已投运，运河水厂正建设中，可帮助济 宁市达成地下水压采目标。2018-2021，公司供水销售量仍维持良好增长趋势。

中山市水价超十年未调整，明显滞后于可比城市。自 2012 年以来，中山市自来水基 准价维持 1.6 元/吨。从居民生活水平角度，据中山市统计局及中山日报披露，2012 年至2022年中山市人均可支配收入增加118%，2018-2022年4年CAGR亦有6.27%， 水价具有较大合理调整空间。而与可比城市对比，同位于珠三角的佛山、惠州等市 过去几年均不同程度提高了水价，并建立了水价与水资源费联动机制，因水资源费 等行政事业性收费调整而带来的水价调整不需经由听证会流程。中山市水价已明显 落后。目前，公司旗下多数水务资产的综合平均水价不超过 2 元，与行业内其他公 司相比承担较大压力。

目前中山市尚未启动供水调价程序，我们在此设定 2 个水价情景：1）中山市 2024、 2025 年均不调价；2）中山市于 1 年内启动调价程序，由于中山水价调整需经过听 证流程，考虑省内过往水价确定听证至实施全流程约需 3-6 个月，假设中山市于 2024 年下半年起将水价调至“图 21”中可比城市均值 1.95 元；分别进行供水收入测算， 关键假设包括：1）2022 年起，公司售水量同比增速采用过去 5 年 CAGR=2.55%； 2）调整水价后，公司供水均价按照原供水均价与中山市居民第一阶梯水价的比值确 定，原供水均价取多年值 1.64 元/吨。根据我们测算，在中山市基础水价上涨至 1.95 元/吨时，公司于 2024/2025 年分别将增收 0.84/1.72 亿元。

2.2.污水处理业务高速增长，提标扩容推升处理单价

公司年内污水处理能力显著提升，本地市占率接近六成。2022 年公司设计日污水处 理规模达 138 万吨/天，其中本地产能 130 万吨/天，年内污水处理量及污水处理服 务单价增加为总营收增长重要来源。2022 年，公司提前预定时间完成珍家山二期扩 建项目（10 万吨/天）及中山市污水处理有限公司三期扩建项目（20 万吨/天），贡献 中山市 2022 年污水处理规模全部增量。2017-2021 年，公司污水处理销售量持续上 升，4 年 CAGR 高达 23.87%。截至 2022 年底，公司在中山市污水处理市场市占率 达 57%，处于领先地位。

污泥处置费用为污水处理一大成本来源，公司多项技术研发实现降本。目前在发达 国家，污泥处理处置费用占污水厂总运行费用比例已达 50%以上，在国内亦为污水 处理主要成本项目。同时，我国环境治理已开始从“重水轻泥”向“泥水并重”转 变，污泥处置价格费用标准逐年攀升。公司已研发项目包括多项污泥减量相关技术， 可有效降低污泥处置成本；另外通过工艺优化节省能耗，降低电费成本。

GDP 回暖可期，污水处理市场空间良好。中山市近年 GDP 增速相对较低，2019- 2022 年 GDP 实际年增速除 2021 年的 8.2%以外均低于 2%。2023Q1，中山市 GDP 实际增速升至 5.9%。随着近期中山市与深圳市“深中一体化”规划在产业升级、营 商环境、知识产权以及交通等方面的进一步推行，中山市有望搭上深圳市经济发展 的快车；叠加各行业疫情压力解除，中山市 GDP 有望实现较高增长。面对经济发展 带来的更高污水处理需求，中山市水务局计划 2025 年污水处理总规模超过 200 万 吨/天。截至 2022 年年末，中山市污水处理规模为 166.5 万吨/天；2023 年市政府规 划新增 48 万吨/天，现已开工 49 万吨/天，原 2025 年计划可超量完成。

扩建提标正当时，污水处理价格具有优势。公司近年对旗下众多污水处理厂进行扩 容及提标改造，污水处理厂因而获得较高单价。根据广东省住建厅发布的《广东省 城镇生活污水处理“十四五”规划》，截至 2020 年，广东省未达到一级 A 及以上排 放标准的污水处理产能仅 4%，为全国最低，未达标的产能需 2023 年年底前完成提 标改造；另外，省内 8.30%的污水处理厂已达到更严格的地表水准 IV 类标准，广 州、深圳已提出较一级 A 标准更严格的地方标准。我们认为随着广东省污水处理标 准进一步提高，公司未来有望获得更高处理单价。

2.3.2022年工程板块大幅增收，本地污水管网市场空间充足

2022 年公司工程板块业务量激增。2018-2022 年，公司工程板块营收/毛利润在 4.30- 5.20/0.89-1.26 亿元区间波动；2022 年，公司工程板块营收激增至 16.37 亿元，同比 上升 270.99%；板块毛利率则有所下滑。2018-2022 年公司工程板块营收/毛利润 CAGR 达 39.65%/9.46%。2022 年，公司完成 206 公里供水管网改造及 100 个老旧 小区二次供水设施改造，超额 25%完成年目标任务；此外建设供水主干管网互联互 通管道约 10.1 公里，安装智能水表 414 个。

工程公司资质齐备经验充足，可持续贡献较高收入。中山公用工程有限公司成立于 2003 年 4 月，为公司全资控股。工程公司于 2020 年度通过了广东省高新技术企业 认证，拥有市政、建筑“双一级”施工总承包资质等多项工程资质，同时具备污水 管网建设 PPP 工程项目、黑臭水体治理 EPC+O 工程项目、大型污水厂扩建及提标 改造等工程技术与建设管理经验，业务包括市政工程、供水及污水管网建设、燃气 管道、市政道路等领域。工程公司近年成长迅速，2022 年营业收入大幅增长至 18.49 亿元，2018-2022 年营业收入/毛利润 CAGR 高达 52.91%/75.54%。2022 年 11 月， 公司联合工程公司中标 55.60 亿元中山市城区排水厂网一体化特许经营项目。随着 排水厂网一体化项目逐步确认收入以及其他工程项目增量，工程公司收入有望进一 步提升。

污水管网及收集率为政策关注重点，全国/中山收集率目标为 70%/75%。2022 年 3 月，发改委等部委联合印发《深入打好城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》，提出推 进城镇污水管网全覆盖，加快老旧污水管网改造和破损修复的要求；2022 年 4 月中 山市生态环境局印发的《中山市生态环境保护“十四五”规划》中亦提出“加快城 中村、老旧城区和城乡接合部中生活污水收集管网建设…对现有进水生化需氧量低 于 100mg/L 的城市污水处理厂开展服务片区“一厂一策”系统化整治”。

目前，污 水管网已成为环保政策重心之一，国家及地方均已制订相关目标：2021 年 6 月由发 改委、住建部编制的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》中提出，到 2025 年，城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上；广东省政府则为珠三角城市 制定了 75%（或较 2020 年提高 5%以上）的生活污水集中收集率目标。

本地污水收集率严重落后，水体治理情况较差。据生态环境部披露，中山市 2021 年 1-7 月生活污水集中收集率仅为 45%，远低于全国/珠三角的 70%/75%目标，亦低于 全国城市的整体水平 68.6%（截至 2021 年底）和广东省地级以上城市的平均值 76.9% （截止 2022 年底）。污水收集率过低直接导致本地污水处理厂低效运行：2021 年上 半年，中山市 22 家生活污水处理厂中的 7 家运行负荷低于 60%，多家进水化学及 生化需氧量远低于设计浓度，造成市内水体质量低下。2021Q2 中山市开展监测的 1028 条内河涌中劣Ⅴ类占比 44.6%；划定水环境功能区的 254 条内河涌中未达到水 质目标的占比 49.6%，远未达到 2018 年制定的消除劣Ⅴ类水体目标。

中山市污水管网缺口明显，十四五期间需高速追补。截至 2021 年 8 月，中山市污 水管网缺口达 1575 公里。面对本地污水管网严重不足的情况，中山市水务局于次月 制定至 2024 年底新建 1500 公里污水管网的目标，分摊至每年需新建近 500 公里。 2022 年，中山市新建市政污水管网 320 公里，检测修复既有污水管网 400 公里，污 水管网建设仍需进一步提速。中山市污水管网建设目前仍处于追补阶段，未来几年 市场空间预计较为充足。

水务工程板块为本地关注重点，其他市政工程贡献稳定业务量。2023 年 2 月，中山 市发改局下达《中山市 2023 年重点项目计划》，其中包含多项污水厂扩容改造、水 体综合整治、供水以及老旧小区改造等水务工程相关项目。在自 329 项重点工程中 节选的 21 项工程中，中山市水务工程方面体现了全方位改造升级的趋势，节选项目 总投资即达 319.43 亿元。此外，重点项目中园区、基地等诸多基础设施项目亦涉及 给排水管网等水务工程，意味着实际水务工程投资额将远大于此。

公用工程公司在 压力管道、水处理等工程板块具有深厚底蕴，拥有 329 项水质检测能力及多项水务 工程相关资质及技术积累，水务工程市场的进一步增量和水务项目一体化趋势可为 工程公司带来增长空间。公司整体目前在建供水管网工程 1.27 亿元，占在建工程总 量的 87.52%。 另外，在其他市政工程方面，工程公司业务包括市政道路、消防设施、城市及道路 照明、机电设备安装、建筑装修装饰、园林绿化等工程业务及软件应用技术开发、 材料配件、设备租赁、工程咨询等辅助业务，可覆盖工程行业大部分重点业务类型， 未来有望持续贡献业务收入。

3.垃圾焚烧增收可期，固废一体化产业链逐步成型

3.1.焚烧率目标拉动市场空间，CCER重启后可增厚收入

3.1.1.收购金利亚后业绩预增，焚烧处理大趋势带来市场机遇

公司固废营收及毛利均高速增长，毛利率位于行业中游。2018-2022 年，公司固废 业务迅速扩张，2022 年固废板块营收/毛利润达 5.28/1.59 亿元，4 年 CAGR 为 15.27%/29.11%。2022 年，公司固废板块毛利率为 30.16%，与可比公司相比位于中 游，低于顺控发展、圣元环保，略高于瀚蓝环境、启迪环境，高于达刚控股。

垃圾处理和环卫服务为两大固废子板块，现有生活垃圾处理能力 3870 吨/天。公司 固废业务覆盖中山本地和湖南株洲市，主要包括垃圾处理和环卫服务两大子板块。 垃圾处理方面，公司拥有本地中山市天乙能源和异地株洲金利亚两家全资子公司， 天乙能源拥有中山市北部组团垃圾综合处理基地垃圾焚烧发电厂、垃圾渗滤液处理 厂 BOT 特许经营权；株洲金利亚拥有株洲市城市生活垃圾焚烧发电厂特许经营权。 公司现有生活垃圾处理能力达 3870 吨/天，渗滤液处理能力 1200 吨/天。2022 年， 公司累计处理生活垃圾 74.6 万吨，实际发电 3.5 亿千瓦时。公司每吨垃圾焚烧后发 电量约为 469.17 千瓦时，处于较高水平。

本地垃圾处理业务主体为天乙能源，盈利水平显著增长。天乙能源主要面向中山市 黄圃、三角、东凤等 7 个镇区提供生活垃圾焚烧处理服务，拥有 4 条生活垃圾焚烧 发电生产线及 1 条渗滤液处理生产线。天乙能源一、二/三期设计生活垃圾处理能力 970/1200 吨/天，共计 2170 吨/天，设计年发电量约 3.5 亿千瓦时，对应理论吨发电 量 441.89 千瓦时；设计渗滤液处理能力 600 吨/天。天乙能源公司重视高新技术创 新，现为“广东省高新技术企业”、“中山市工程技术中心”，取得授权发明/实用新型专 利 3/27 项以及软著 10 项。公司 2022 年营业收入/毛利润达 2.17/0.84 亿元，同比增 长 2.25%/17.35%。

通过收购扩展垃圾焚烧业务至湖南株洲，将在 2023 年实现大量新增收入。公司于 2022 年 12 月完成对株洲市金利亚环保科技有限公司 100%股权的收购，新增其位于 湖南株洲的 1700 吨/天生活垃圾处理能力及 600 吨/天渗滤液处理能力，并计划将其 打造为固废标杆项目和公司战略发展重要增长极。株洲金利亚设计年发电量约 2.5 亿千瓦时，对应吨发电量约为 402.90 千瓦时。收购完毕后，公司设计年垃圾焚烧发 电量达到 6 亿千瓦时。由于株洲金利亚于 2022 年 12 月方纳入公司合并范围，公司 当年固废板块业务数据未能体现此新增产能的影响。2023 年公司固废业绩预计将显 著提升。

生活垃圾焚烧处理为必定趋势，已多年量价齐升。与填埋相比，焚烧处理具有节省 土地资源、减轻水土污染及提供发电量等优势，目前已成为国内主流生活垃圾处理 方式。2013-2021 年，我国生活垃圾焚烧无害化处理量自 4633.7 万吨增长至 18019.7 万吨，CAGR 高达 18.50%；对应的，卫生填埋处理量则自 10492.7 万吨降至 5208.5 万吨。价格方面，自 2016 年焚烧处理价格低点后，我国生活垃圾焚烧处理项目平均 中标单价不断提升，2022 年已达到约 93.7 元/吨，体现行业的高景气度。随着未来 垃圾焚烧发电补贴进一步缩紧，处理单价或将继续增长以补全垃圾处理厂收入缺口。

五省市现已设定“十五五”100%焚烧率目标。截止 2022 年，我国已有 16 个省份及 直辖市制定了“十四五”及“十五五”焚烧处理目标，其中福建、海南、山东、浙 江及重庆五地设定了截至 2030 年生活垃圾 100%焚烧的目标；另有 5 个省份尚未提 出具体目标，但已发布中长期建设规划。垃圾焚烧处理大趋势下，预计将有更多省 份出台高焚烧率目标或提高现有标准，有助于公司进一步扩展异地业务体量。

中山市生活垃圾焚烧能力已可支持 100%焚烧率，株洲市尚有空间。截至 2022 年， 中山市垃圾焚烧处理能力已达 7710 吨/天。中山市城管局于 2022 年 12 月印发的《中 山市生活垃圾处理“十四五”规划（2021-2025）》中测算，假设 2025 年服务人口 570 万（本地 2021 年人口 446.69 万人，高度保守）、人均日生活垃圾产量 1.15 千克，则 中山市 2025 年末生活垃圾产量预计约 6555 吨/天。中山市现已可保证十四五期内生 活垃圾焚烧率 100%。株洲方面，截至 2021 年末，株洲生活垃圾产生量/设计处理能 力分别为 2688/2841 吨/天，应急处理能力有限；生活垃圾焚烧率为 82.44%，高于本 地“十四五”80%目标但距 100%仍有差距，产能存在进一步扩充的空间。

3.1.2.CCER审批回归在望，将增厚垃圾焚烧板块收入

CCER 审批关闭第六年，存量紧张将令供需失衡。国家核证自愿减排量（CCER） 指在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量，于 2012 年 启动，对我国可再生能源、林业碳汇等项目的温室气体减排效果进行量化核证。 CCER 可在碳市场中交易，并可抵消应清缴碳排放配额的至多 5%（天津、广东、湖 北、深圳为 10%，重庆为 8%）。2017 年，发改委暂停 CCER 审批，导致后续碳市场 中 CCER 交易仅限于早期核证的存量。 据生态环境部 2023 年 1 月发布的《全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告》 中披露，我国碳市场第一个履约周期消耗 CCER 共 3273 万吨。

CCER 停审后存量 仅有约 5000 万吨，目前粗略估算仅余 1000 万吨上下。而在需求端，中国节能协会 碳中和专业委员会预测，我国碳市场初期每年 CCER 需求量约为 1.65 亿吨；北京绿 色交易所则进一步预测，当未来全国碳市场扩展至八大行业后，CCER 年需求将达 3.5-4 亿吨。CCER 供需关系失衡已见诸价格端：根据复旦大学可持续发展研究中心 的预测均价，我国 CCER 现货中间价格自 2021 年 12 月的 40.68 元/吨上升至 2022 年 9 月的 64.45 元/吨，截至 2023 年 5 月仍达 57.05 元/吨，已基本丧失对碳排放配 额（CEA）的价格优势。

CCER 审批重启在望，垃圾焚烧可显著受益。2022 年 12 月，中国生态环境部应对 气候变化司司长李高表示“争取尽早重启中国 CCER 市场”，后续北京绿色交易所 总经理梅德文、央行行长易纲及多位政协委员等人亦表示支持 CCER 审批重启。 2023 年 3 月，生态环境部公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议，迈出了重启 审批确定性的第一步。垃圾焚烧具有控制甲烷排放和替代发电的双重减排效果，作 为环保重点领域参与碳排放交易，单位为“吨二氧化碳当量（tCO2e）”：截至审批暂 停前的 2017 年，垃圾焚烧占我国所有已审定项目的 5.57%，仅次于风光电及猪粪沼 气利用。公司垃圾焚烧项目预计可从 CCER 交易中收获额外收入。

我们对 CCER 于公司垃圾焚烧板块收入的影响进行测算，基于以下假设：1）公司 全部垃圾焚烧产能均上报 CCER 审批并通过；2）基于过往备案 CCER 项目，垃圾 焚烧度电碳减排量取 0.5kg；3）CCER 价格采用广东碳排放交易所 2023 年 1-5 月CCER 买入价格均值 64.95 元/吨；并设置 CCER 价格下降 10 元/30 元的未来情景， 分别对应短期内 CCER 供应量未超过可抵消的碳排放配额/长期 CCER 超过可抵消 碳配额；同时，根据公司天乙能源+株洲金利亚公司的总设计发电量 6 亿千瓦时，设 定 5/5.5/6 亿千瓦时实际发电量的情景。

3.2.环卫市场关注度不减，业务受益于固废一体化大趋势

公司环卫业务主体为名城科技，主营清扫保洁、运输填埋、医疗垃圾处理等业务。 公司全资控股广东名城环境科技有限公司，其主营业务包括清扫保洁、运输填埋、 医疗垃圾处理、物业管理等，服务范围包括中山、深圳、湖南东安等地。名城科技 为中山市医疗废物处置唯一特许经营单位，具有清扫、收集、运输和清洁类环卫服 务企业特级证书等多个高级证书，曾荣获行业信用 5A 级企业、全国抗击新冠肺炎 疫情先进集体称号。2022 年，公司中标中山市 7 个环卫项目，积极推进本地环卫一 体化项目；日均清扫保洁道路 1172.34 万平米，全年环卫垃圾收运 40 万吨；处理本 地医疗废弃物 7300 吨，同比增长 45.57%。

政策密集关注环卫领域，二次市场化机遇潜藏广大市场发展空间。2022 年，我国各 部委密集出台多项环卫领域指导政策：2022 年 3 月，发改委印发《2022 年新型城镇 化和城乡融合发展重点任务》，提出“健全危险废弃物和医疗废弃物集中处理设施、 大宗固体废弃物综合利用体系，积极稳妥推进生活垃圾分类工作。”；4 月，农业农 村部办公厅、国家乡村振兴局综合司联合印发《社会资本投资农业农村指引（2022 年）》，鼓励社会资本积极参与建设国家农业绿色发展先行区；5 月，住建部等 6 部 委发布《关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知》，其中提出： “生活垃圾收运处置体系尚未覆盖的农村地区，要…实现自然村（村民小组）有收集点（站）、乡镇有转运能力、县城有无害化处理能力。

已经实现全覆盖的地区，要 结合当地经济水平，推动生活垃圾收运处置设施设备升级换代。”此外，各部委对包 括智慧环卫、园林绿化垃圾处理等领域亦出台政策指导。在多项政策督导催化下， 环卫市场有望迎来二次市场化机遇，各细分板块均存在较大发展空间。

环保行业横纵一体化时代已至，中山市出台“无废城市”实施方案提供助力。近年 来我国环保行业呈现治理关注点的转移和扩展，治理重点由末端治理逐渐转向源头 控制，污染后治理补救的模式逐渐变为边治理边保护；环保公司的业务模式则从单 一细分领域治理转向横向跨领域、纵向前后端一体化延伸产业链的治理模式，例如 万科及珠海大横琴融合物业、环卫、园林等业务的城市管家业态。中山市作为“十 四五”时期无废城市建设试点之一，已出台实施方案，包括“到 2025 年底，全市实 现医疗废物无害化处置率 100%、…工业危险废物综合利用率 87%”等目标。政策 关注领域与公司现有业务及未来发展重点高度契合，有助于公司拓展固废产业链。

公司一体化固废产业链初步形成，有望进一步横向发展。公司固废业务广泛，且具 有良好协同性。纵向方面，名城科技公司的清扫保洁及垃圾运输业务位于固废产业 链上游，垃圾填埋业务则位于产业链下游，与本地天乙能源的中游垃圾焚烧、渗滤 液处理业务形成完整的收集-中转-焚烧-填埋一体化固废产业链。横向方面，名城科 技公司为本地医疗废物处理唯一特许经营企业；中山工程公司及名城科技公司均提 供园林绿化工程相关服务，具有进一步发展园林垃圾业务的空间；此外，公司计划 积极推进工业环保，将其作为新的增长极。固废板块为公司发展重点板块之一，随 着公司逐步补充整合固废板块资源，未来将打造更为全面的固废一体化业务生态， 利于抢抓各细分板块业务机遇。

并购切入工业环保市场，逐步形成投资建设运营一体化。目前我国市政环保市场增 速放缓，工业环保市场将成为未来重点发展领域。工业固废与市政固废业务模式不 同：市政固废多由特许经营方式开展，公司与地方政府签订 PPP、BOT 等合作协议 并从政府方收取费用；而工业固废则多为与工业企业签订协议并向其收取服务费， 业务模式高度市场化。两大类固废间业务模式的鸿沟导致市政固废企业较难通过自 建方式进入工业固废行业。公司坚持以投资并购扩展固废业务的方针，计划以短期 并购方式切入工业环保市场，可保存标的公司原有市场基础；进而重点发展该板块， 形成投资建设运营一体化模式。在此之上，公司计划“以固带水”在工业污水板块 进行扩张，从而形成更加全面的环保业务体系，提供更高业绩弹性。

4.“光伏+”生态布局启动，坐拥粤港澳区位优势

4.1.光伏行业前景优良，分布式光伏大有可为

我国光伏发电潜力巨大。我国光照资源丰富，从全国太阳年辐射总量的分布来看， 西藏、青海、新疆、内蒙古等广大地区的太阳辐射总量较大，全国大部分地区的光 伏发电年总量在 1168kWh/kWp以上。光伏作为一种清洁能源，其碳排放量远低于 传统能源。根据世界核协会统计，太阳能光伏发电二氧化碳排放量为 45g/kWh，远低于煤（820g/kWh）、天然气（490g/kWh）等传统能源。同时光伏发电不消耗燃料，且发电过程简单，应用潜力巨大。

光伏的 LCOE 显著下降。LCOE 即光伏发电平准化度电成本(Levelized Cost of Energy),可用于横向比较不同类型(如光伏、风电、火电等)发电项目的成本。根据 IRENA 的数据，全球光伏发电的 LCOE 由 2010 年的 0.42USD/KWh 降至 2021 年 的 0.05USD/KWh，CAGR 为-17.79%；中国光伏发电的 LCOE 由 2010 年的 0.31USD/KWh 降至 2021 年的 0.03USD/KWh，CAGR 为-18.12%。度电成本的降低 显示了光伏行业的商业化条件不断成熟，有助于行业持续向好发展。

相关政策持续落地。近年来，国家陆续出台了一系列鼓励和扶持太阳能光伏产业发 展的政策，为行业的健康、持续发展创造了良好的政策环境。《“十四五”现代能源 体系规划》中就提到，要“全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展， 优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设。” 政策支持有利于改变我国光伏行业无序竞争的局面，引导光伏企业加快产业结构升 级和提高技术水平，进一步增强我国光伏企业的市场竞争力，从而推动我国光伏产 业持续、快速、健康发展。

国内外光伏应用市场不断增长。由于光伏自身独特的优势和世界各国对光伏产业的 高度重视，在全球各国共同推动下，光伏产业化水平不断提高，产业规模持续扩大。 全球光伏新增装机容量由 2010 年的约 17.5GW 升至 2022 年的约 240GW，CAGR 达 24.38%；中国光伏新增装机容量由 2010 年的 2.70GW 升至 2022 年的 87.40GW， CAGR 达 37.18%。光伏发电已逐步成为促进能源多样化和实现可持续发展的重要能 源。

分布式光伏有望引领未来。分布式光伏指在用户所在场地或附近建设运行，以用户 侧自发自用为主、余电上网的光伏发电设施。集中式光伏存在长距离运输的电力损 耗高和大规模开发需要大量资金投入等问题；而分布式电站具有建设周期短、选址 灵活、就近利用、分散布局、因地制宜等特点，近年来发展较快。我国分布式光伏 装机容量占比从 2021 年起恢复增长；2022 年，我国分布式/集中式光伏新增装机容 量分别为 51.11/36.29GW，占新增装机容量的比重分别为 58.46%/41.52%。目前我国 分布式光伏发电市场呈现多元化发展格局，不仅存在工商业、居民用户屋顶光伏的 形式，也有 “农光互补”、“渔光互补”以及“光伏扶贫”等多种应用方式，促进分 布式光伏发电应用快速发展。

4.2.积累底蕴择机进发，“光伏+”板块值得期待

公司积极布局新能源，设立新能源基金并投建分布式光伏项目。公司按照自身 2021- 2026 年发展战略规划纲要，将新能源定为第二增长极，于 2022 年出资 15 亿元与广 发信德、广发乾和共同设立中山公用广发信德新能源产业基金，总规模达 30 亿元。 截至 2022 年 12 月，新能源基金已投资 5 个光伏、材料及储能行业项目，并积累了 一批新能源项目储备。此外，公司出资 7000 万元（持股 70%）与亿晶光电合资成立光伏产业公司。截至 2022 年末，光伏产业公司已投建中山市农产品交易中心等 10 个分布式光伏发电项目，总装机 6.53MW；其中已并网发电项目 2 个，总装机 1.21MW。

2023 年 4 月，公司拟与广发信德、中山市产业母基金设立 Pre-REITs 基金，对分布 式光伏、垃圾焚烧等清洁能源项目进行投资。基金规模 4 亿元，公司全资子公司公 用能源及公用环投合计出资 3.10 亿元，占比 77.5%。截至 2023 年 4 月 6 日，基金 已于基金业协会完成备案，未来可为公司新能源布局加码。

通过合作项目积累经验，业务生态向“光伏+”靠拢。公司合资伙伴亿晶光电为国内 首家上市沪市 A 股的光伏企业，已成为头部央企能源集团长期稳定供应商，在光伏 垂直一体化生产方面经验充足，可为公司带来光伏技术传导和产业链稳定性。公司 将借此次合作积累光伏项目各方面经验，为日后布局储能、综合能源管理等延伸业 务奠定基础。公司现有（包括在建）的光伏项目主要为屋顶分布式光伏，天乙能源、 中嘉污水处理厂及各农贸市场的分布式光伏项目可降低电费成本。此外，公司旗下 工程公司的道路施工/照明施工/建筑装修装饰业务可与分布式光伏有机结合，形成 光伏+交通/照明/墙面等新型“光伏+”产业模式，有望随双碳政策深入开展而增加 业绩弹性。

其他新能源方面，公司在 2021-2026 年发展战略规划纲要中提出要“一方面沿产业 链延伸开展发电侧、电网侧、用电侧储能系统建设和运营业务，与废旧电池回收利 用形成紧密联动，另一方面从燃料电池切入氢能领域，布局氢能应用端，同时发挥 区域公用事业服务商的优势地位，开展氢能生产、运输、供应的基础设施建设与运 营服务。”未来公司储能、氢能板块发展值得关注。

4.3.大湾区区位优势明显，政策助力新能源发展

广东省经济领跑全国，常年存在电力缺口。广东省已连续 34 年居国内各省 GDP 首 位，2022 年 GDP 已达 12.91 万亿元，10 年 CAGR 达 8.52%。高生产活动和高人口 带来较高的电力需求，省内存量电力装机有限使得电力缺口长期存在。过往数十年 广东省用电依赖于西电东送，而 2021 年广东则是出现“开二停五”等限电要求。 2022 年，广东省电力缺口约为 1768 亿千瓦时，新增发电量将有广阔消纳空间。

广东省光伏发展条件优越，政策推动装机续增。广东省内建筑相对密集，利于屋顶 光伏发展。2023 年 1 月，民进广东省委会于粤政协会议上提交《关于助力能源结构 清洁转型大规模推进我省分布式光伏发电的提案》，指出省内现有建筑屋顶可安装 分布式光伏潜力为 6232 万千瓦；分布式光伏市场整体潜力超过 1.7 亿千瓦，对应可 满足省内约 10%的用电需求。广东省省内光伏装机于 2018 的 527 万千瓦增长至 2022 年的 1590 万千瓦，4 年 CAGR 高达 31.79%。

政策方面，2022 年 4 月，广东省人民政府办公厅印发《广东省能源发展“十四五” 规划》，计划“十四五” 时期省内新增光伏发电装机容量约 2000 万千瓦；并于 2022 年 7 月印发《广东省发展绿色金融支持碳达峰行动的实施方案》，要求“引导金融机 构加大资金投入力度…支持海上风电、光伏发电、核电和气电等新能源、清洁低碳 能源产业发展”；2023 年 5 月，粤发改委等印发《广东省全面推行清洁生产实施方 案（2023-2025 年）》，其中要求“大力发展建筑分布式光伏…到 2025 年，新增建筑 太阳能光伏装机容量 200 万千瓦，建筑能耗中电力消费比例大于 80%。”公司受益 于大湾区市场空间及政策优势，可通过投建本地项目积累经验，择机进入全国市场。

广东省储能增量在即，参与市场化机制初步确立。新能源发力的波动性带来更高储 能需求，广东省层面对储能板块开始关注：2023 年 3 月，广东省人民政府办公厅印 发了《广东省推动新型储能产业高质量发展指导意见》，提出至 2025/2027 年省内新 型储能装机规模达到 300/400 万千瓦的要求。截至 2022 年底，广东省新型储能装机 容量 71 万千瓦，对应后续数年需年增约 66-76 万千瓦。2023 年 4 月，广东省能源 局和国家能源局南方监管局印发《广东省新型储能参与电力市场交易实施方案的通 知》，明确了独立储能可作为独立主体参与市场交易，电源侧/用户侧储能分别与/参 与市场交易，并理清各类交易结算机制标准。随着储能市场规模进一步扩大以及价 格机制逐步完善，公司将有机会从投建储能项目中获得更高收入，丰富旗下新能源 业务版图。

5.盈利预测

关键假设： 1、中山市于 2024 年下半年将水价上调至合理区间 2、CCER 审批重启顺利，公司全部垃圾焚烧产能于 2024 年通过 CCER 审批并通过 交易确定收入，后续新增垃圾焚烧产能同样及时获得 CCER 收入 3、公司固废板块维持良好增长，坚持履行通过收购扩充产能的方针 4、公司技术研发及管理优化水平符合预期，可降低污水处理等主营业务成本 5、公司新能源相关收入符合预期 参考可比公司洪城环境、兴蓉环境、重庆水务2023年Wind PE一致预期均值10.60x， 维 持 公 司 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 2023-2025 年 ， 公 司 实 现 营 业 收 入 分 别 为 43.18/49.42/54.93 亿元，归母净利润分别为 15.72/18.91/21.87 亿元（公司是广发证券 第三大股东，持股 A+H 约 10.34%，参考广发证券 Wind 归母净利润一致盈利预测）， 对应 PE 分别为 7.25x/6.03x/5.21x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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