首页一、深耕膜技术应用，污废水资源化+直饮水双轮驱动
（一）水资源化处理先驱，ToG 到 ToB、工程到运营+装备转型进行时
深耕水深度处理及污废水资源化近20年，聚焦膜技术应用。公司2008年签约第一个 市政污水资源化PIPP项目-2015年签约意大利钢铁集团再生水项目-2018年承接国 内第一个大型应用纳滤膜技术处理微污染的饮用水项目，至今已专注于将膜技术应 用于水深度处理及污水资源化近20年，此外公司亦引入国际知名海水淡化企业阿本 戈、北控水务、中国中车等入股。2022年疫情影响下公司聚焦主业、积极开拓市场， 实现6.71亿元营收（同比+19.9%）、归母净利润0.77亿元（同比+23.3%）；2023Q1 实现8768万元营收（同比-9.8%）、归母净利润746万元（同比+33.3%）。截至2023Q1 在手订单5.94亿元（同比+29%），未来几年公司将发力工业再生水、城市直饮水市 场，业绩持续快速成长可期。
污废水资源化+高品质饮用水双轮驱动，不断进行ToG到ToB、工程到运营+装备转 型。目前公司主营业务包括水处理技术解决方案（ToG+ToB，EPC）、污废水资源 化产品生产与销售（ToB为主，带投资）以及运营服务（ToG+ToB，不带投资）， 主要方向为污废水资源化和高品质饮用水。近年来公司不断以轻资产的姿态进行商 业模式优化，2022年非一次性收入的污废水资源化业务+运营服务营收占比已达到 25%，同时ToB业务收入占比已达到45%。未来依托集成装备化的第三代水厂产品 “新水岛”、水厂双胞胎软件服务、同城同网水质保护业务的不断拓展，预计公司将 不断进行ToG到ToB、工程到运营+装备的转型，不断优化商业模式。
(相关资料图)
公司实际控制人为张慧春、李素波夫妇，其与一致行动人共持有公司42.7%的股权。 截至2023Q1，公司董事长张慧春直接持有公司25.20%股权，其妻子李素波通过利 欣水务（Victorious Joy Water Services Limited）间接持有公司5.47%股权，为公司 实际控制人。清洁水公司（Clean Water Holdings Limited）、刘丹枫、吴基端等一 致行动人共持有公司12.03%股权，公司实际控制人及其一致行动人合计持有公司 42.7%的股权。此外，2016年公司引入北控集团旗下北控中科成，截至2023Q1持有 公司17.15%股份。
回购96.5万股股份用于员工持股计划，彰显长期发展信心。公司通过核心员工持股 等方式进行员工激励、吸引核心人才，截至2023Q1公司首席科学家王同春（刘丹枫 持股）、预算及市场部经理贾凤莲、技术总监黎泽华等高管共持有3.38%公司股份。 此外公司2022年8月起开始实施用于员工持股计划或股权激励的股权回购，截至 2023年2月2日共回购股份96.5万股，占总股本的0.94%，回购价格为14.87-16.74元 /股，使用资金1500.7万元，股权激励计划彰显长期发展信心。
（二）运营类收入不断提升，在手订单充沛提供动能
积极拓展高品质饮用水+工业污废水资源化项目，2022年/2023Q1业绩同比增长 23.3%/33.3%。公司收入主要来自水处理技术解决方案工程收入，受益于公司在高 品质饮用水和工业污废水资源化领域充分的膜技术应用经验，近年来工程规模不断 扩大。同时伴随运营类的污废水资源化产品生产销售以及运营服务业务增加，公司 盈利能力不断提升，2022年实现6.71亿元营收（同比+19.9%）、归母净利润0.77亿 元（同比+23.3%）；2023Q1实现8768万元营收（同比-9.8%）、归母净利润746万 元（同比+33.3%），业绩增速超出营收增速。
运营类收入不断增加，毛利率稳中有升。分业务来看，工程类为主的水处理技术解 决方案收入稳步上升，2018-2022年营收复合增速达7.7%，近年来毛利率稳中有升， 2022年已上升至35.1%。此外近年来运营类为主的污废水资源化产品生产销售以及 运营服务规模不断提升，改善长期商业模式，2022年营收、毛利占比已达到25.5%、 23.2%，其中运营服务长期保持36%以上高毛利，污废水资源化产品生产销售业务毛 利率呈现下滑趋势主要由于部分项目与政府合资、定价较低以及部分政府补贴不计 入毛利，伴随未来ToB业务比例不断提升预计毛利率亦有望回升。
在手5.94亿元订单充沛，支撑公司营收业绩持续快速增长。传统水处理建设项目周 期一般在1年左右，收入确认周期较长，采用完工百分比法确认建造合同业务收入。 伴随集成化、装备式第三代水厂“新水岛”的逐步推广，预计公司收入确认周期将逐 步缩短。近三个季度公司在手订单充沛，同比增速基本保持30%以上，截至2023Q1 公司在手订单为5.94亿元，其中污废水资源化业务及运营服务业务在手订单1.81亿 元、1亿元（占比30.4%、16.8%），均有大幅提升，支撑公司营收业绩持续性增长。
（三）自由现金流表现优异，近三年负债率保持 40%以下稳定低位
近两年受场地搬迁、子公司增加影响期间费率有所增加，2022年加强费用管理、已 下降至17.2%。公司期间费用以管理费用为主，过去公司期间费用率基本保持在15% 以下并呈现小幅下降趋势，2021年由于办公室搬迁等管理费用率同比增加2.6pct， 由于增加质保期售后服务费以及子公司销售费用率同比增加1.2pct，2022年公司加 强费用管理、期间费用率重新小幅下降至17.2%。受毛利率下降、费用率提升影响净 利率呈现一定下降趋势，2022年已有所回升至11.4%。此外2020年公司募集6.3亿元 上市、货币资金增加，资产周转率、权益乘数相应下降，摊薄ROE大幅下降，近三 年维持在6%-7%左右。
截至2023Q1公司总资产达到17.58亿元，资产负债率仅36.6%。截至2023Q1公司总 资产达到17.58亿元，以无形资产和合同资产为主，分别为4.32亿元和3.64亿元，占 总资产的25%和21%，其中无形资产主要为水处理项目特许经营权、合同资产主要 为建造项目的已完工未结算款项。公司凭借稳定获取现金的能力，近年来资产负债 率始终处于40%以下低位，截至2023Q1资产负债率为37%。
自由现金流表现优异，剔除跨期和融资未及时放款影响净现比基本在1左右。公司经 营性现金流流入主要来自于建造项目工程款以及再生水售水收入，2018-2019年净 现比维持在1及以上，2020-2021年经营性现金流转负主要受个别大项目结算时点跨 期以及唐山南堡项目公司债券融资未按计划放款影响。近5年内除2020年以外公司 自由现金流均实现正值或接近正值，基本已实现“自给自足”。2022年以来公司采 取各种措施加大回款力度，2022年、2023Q1已实现8429、5296万元经营性现金流， 净现比回归1以上。从收现比角度来看，公司历史收现比维持在80%左右，2023Q1 销售商品提供劳务收到的现金已提升至6.06亿元。
二、工业再生水：公司创新装备式水厂，加速下游应用
（一）再生水已成为重要第二水源，政策积极鼓励缺水地区应用
2021年全国再生水利用率已达24.6%，政策要求下未来将持续提升。根据住建部《城 乡建设统计年鉴》，近10年来再生水在市政领域得到不断推广，2011-2021年市政再 生水产能、利用量（城市+县城）复合增速达到16.7%和19.2%，同时2021年污水再 生率也从7.8%上升至24.6%。2021年全国再生水产能已达到8131万立方米/日（同比 +17.7%），再生水利用量已达到176.1亿立方米（同比+19.2%）。根据发改委《关 于推进污水资源化利用的指导意见》要求，2025年全国地级及以上缺水城市再生水 利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上，十四五期间新建、改建和扩建再 生水产能1500万立方米/日，基于各地用水需求，我们认为再生水利用量、利用率均 有望超额完成政策目标。
用水较为紧张的省份再生水利用量、利用率居全国前列，生态环境部已启动19个城 市试点。分地域来看，再生水推动情况主要受地方政策以及当地水源情况影响，2021 年广东及山东市政再生水利用量（城市+县城）达37.56亿立方米和20.7亿立方米， 占全国的21.3%和11.8%。从污水再生率来看，黄河沿岸的山东、河南、内蒙古等省 份均在40%以上。2023年3月生态环境部以京津冀地区、黄河流域等缺水地区为重点， 确定了19个再生水需求量大、再生水利用具备基础且积极性高的城市开展区域再生 水循环利用试点，依托试点城市的示范效应，预计全国各地级市再生水建设将加速 推开。
（二）工业再生水需求持续释放，仍存在提价弹性
工业端再生水需求持续释放，2025年力争全国规模以上工业用水重复利用率达94%。 根据全国节约用水办公室，2019年以来水利部已陆续发布105项用水定额，其中工工 业70项，对工业领域用水效率提出了更高需求。2022年6月工信部、水利部等六部门 发布《工业水效提升行动计划》，要求到2025年全国万元工业增加值用水量较2020 年下降16%，有色、钢铁等重点用水行业单位产品取水量预期下降5%~15%。此外 要求工业废水循环利用水平进一步提高，力争2025年全国规模以上工业用水重复利 用率达到94%左右，工业端节水需求旺盛。
工业再生水利用逐步提升，同时仍存在提价弹性。政策端不断推进再生水用于钢铁、 火电等产业，并开展工业废水循环利用试点工作。以典型缺水城市北京为例，根据 北京市水务局，北京经开区已实现区域内工业废水高端制造业中的大规模循环使用， 京东方、中芯国际等企业都采取了此种模式。目前再生水达到全开发区总用水量的 近30%，占工业用水的40%。此外，为鼓励生产和使用再生水，2022年底余姚市、 天津经开区均提出2023年起提高工业再生水价格，天津经开区工业再生水价调整至 6元/吨，调价幅度达38%~92%，工业再生水价仍存在提价弹性。
（三）创新模式增效、技术优势降本，公司积极布局光伏、PCB 等下游
公司工业污废水项目通过PIPP、蓝色生态园模式，实现技术溢价。公司2007年推出 PIPP以水养水、2017年推出蓝色生态园等创新商业模式，在为政府提供水处理服务 的同时，通过将回收物质（包括新生水、再生水、无机盐等）出售给工业企业，相比 传统的BOT模式可以根据其市场价值定价，获得核心技术溢价。对工业企业而言节 约用水资源的同时降低生产成本，对政府而言减轻财政负担，实现三方共赢。目前 公司已成功实施了山西原平污水处理及再生水回用项目（PIPP）和唐山南堡再生水 项目（蓝色生态园）等。
污废水资源化产品销量快速增长，水的资源化价值凸显。近年来公司大力拓展污废 水资源化业务，2021-2022年污废水资源化收入同比增长161%、73.4%，产量同比 增长186.9%、49.7%，过去产能利用率、产销率较低主要由于疫情期间工业企业开工受影响。除2021年投产的10万吨/天唐山市南堡经济开发区污水处理厂在地方要求 下进行工业废水达标处理排放外，公司主要进行工业再生水销售，2022年底工业再 生水产能11.58万吨/日（仅投资运营，不包括提供工程及装备），此外3.7万吨唐山 市南堡经济开发区污水资源化回用项目预计将在2023年投产，伴随公司开拓PCB、 光伏等下游产能有望持续提升。 单价方面，达标排放单价假设为全国主要城市非居民用水污水处理费中位数1.4元/方， 测算公司2022年工业再生水销售单价为6.12元/方，高品质工业再生水的资源化价值 凸显，同时在光伏、PCB等拥有高品质用水需求的工业企业中仍拥有价格优势。
公司水深度处理及资源化领域技术竞争优势显著，可有效降低费用和废物排放。针 对工业污废水资源化，公司基于“膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运 营技术”三大核心技术不断进行技术研发，高盐废水领域开发出新型多级结晶-软化 -过滤组合技术，浓缩液中盐资源化领域开发结晶除硬度工艺可降低30%-50%系统运 行药剂费用和10%-30%废弃物排放量，浓水达标排放领域开发O3-H2O2高级氧化处 理技术节省50%臭氧运行费用。截至2022年公司专利及著作权已达到90项，研发人 员占比达19.2%，持续研发能力突出。
第三代水厂“新水岛”实现全厂装备化，有效降低全生命周期成本。在传统水务行 业的基础上，公司创造性提出“工程产品化”，即集成化设计、工厂化制造、模块化 组装，实现水处理厂的装备化交付、智慧化生产。公司第二代水厂典型项目-锡山再 生水项目已获得长江流域生态保护和修复工程项目补助资金2020万元，荣获双百跨 越“再生水利用标杆污水厂”等荣誉。而第三代水厂产品“新水岛”进一步加强全厂 产品化、集成化，能够实现无人值守和全场可移动，有效降低全生命周期成本并提 升效率，对于工业企业适用性极高。2023年4月公司已签约唐山海港“新水岛”项目， 为化工企业提供3万方/天高品质再生水。
工业领域废水资源化应用经验丰富，不断拓展PCB、光伏等新兴应用下游。根据公 司官网，公司以膜技术为核心工艺的污废水资源化技术已成功应用于化工、电子、 印染、钢铁等行业。在高耗水、高污染的化纤、印染等民生产业持续发力的基础上， 根据2022年报，未来公司将着力拓展行业增速较快、市场空间广阔的PCB及光伏等 行业项目，解决其新鲜水指标、污染物排放指标短缺的问题。多点开花，依托现有经 验拓展多领域下游应用，打开污废水资源化业务成长天花板。
三、直饮水：多因素催化需求，公司管网科技保驾护航
（一）标准出台定义直饮水，高价、低渗透率下大有可为
标准出台定义直饮水概念，多项指标严于WHO、美国、欧盟饮用水标准。直饮水起 源于美国等西方国家，即将饮用水与非饮用水通过不同管道系统进行分质供给，以 符合饮用水水质标准的自来水或水源水为原水，经处理后供用户直接饮用。过去我 国对直饮水标准不清、用户信赖度较低， 2021年北京包装饮用水行业协会发布《健 康直饮水水质标准》，在2005年行标《饮用净水水质标准》、2006年国标《生活饮 用水卫生标准》的基础上进一步严格控制TDS、TOC和总硬度三项重点指标，增加 3项微生物指标并调整19项限量指标，其中多项指标严于WHO、美国、欧盟等饮用 水标准。伴随标准正式出台，直饮水推广有望提速。
直饮水模式包括管道直饮水、直饮水屋、售水机等，当前价格仍处250~400元/吨高 位。从模式上来看，直饮水供给可以通过管道（支管+同管）、直饮水屋和售水机等， 全密封产水、循环供水可杜绝二次污染。当前北京、上海、深圳等一线城市直饮水价 格在250~400元/立方米左右，远高于自来水供应价格，但是相比传统桶装水仍有一 定价格优势。此外由于包头市直饮水纳入公共事业类行业、价格仅160元/立方米，但 根据包头惠民水务定期报告，以现行价格很难达到保本微利。
2021年我国管道直饮水消费量达到9811万吨，而渗透率仅1.76%。根据共研网统计 数据，近年来我国管道饮用水消费量不断提升，2016-2021年复合增速达到15.4%， 2021年我国管道直饮水消费量已经达到9811万吨，同比增长25.3%。然而若假设居 民用水中饮用水占7.5%左右，2021年直饮水占居民生活用水中饮用水的比例仅 2.89%，渗透率仍有较大上升空间。
（二）及锋而试，政策、需求、新型污染物多因素驱动
政策：地方性直饮水政策频发，我国大部分省份均有城市已开展直饮水建设。当前 我国直饮水建设主要依靠地方政府推动，直饮水建设进度地区性差异明显。2006年 包头《包头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策》、2018年上海《城市总体规 划(2017-2035) 》、2018年深圳《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见 稿）》推动下包头、上海、深圳成为我国最早推动直饮水建设的城市，期待未来全国 性直饮水政策发布。截至目前我国大部分省份均有部分城市已开展直饮水建设，其 运营工作主要由地方性水务公司承接（比如包头-惠民水务、上海-上海管道纯净水、 深圳-深圳水务集团）。 终局模式下，万亿级直饮水市场空间有望释放。根据“（2021 年全国市区人口+市区 暂住人口）*人均自来水用量*饮用水占比*直饮水价格”，根据央视网数据假设生活用 水中饮用水占比为 7.5%，根据惠民水务年报假设直饮水价格在 200 元/吨左右，测 算得终局模式下直饮水售水市场空间超万亿元。
需求：居民可支配收入提升拉动净水需求，2015-2021年净饮机销售量复合增速达 10%。近年来居民可支配收入不断提升下对于生活品质的要求相应提高，除2022年 受疫情影响外近年来净饮机销售量呈稳定上升趋势，2015-2021年销量复合增速达 10%，表达了较强的净水需求，未来使用更加便利、循环供水、价格合理的管道直饮 水有望逐步替代家庭式净饮机。
新型污染物：抗生素等新型污染物催生深度处理以及更高品质用水需求。随着经济 发展近年来越来越多的医药和化学品用于生活和工业生产，并通过废水排放等多种 途径逐步进入各类饮用水源，抗生素等新型污染物防治已成为重中之重。2022年底 生态环境部等六部发布2023版《重点管控新污染物清单》，明确14类重点新污染物， 要求各部门加强管控和治理。其中可能造成水体污染的主要为二氯甲烷、三氯甲烷 和各类抗生素，催生深度处理以及高品质用水需求。
（三）公司管网科技有望实现同城同网直饮，已有落地项目经验
综合来看，短期内受制于基础管网水平和地方政府财政水平，预计我国直饮水体系 将以分布式再处理+支管直饮水为主。饮用水深度处理领域，公司依托纳滤膜技术累 计工程处理规模超50万吨/日；饮用水管网领域，公司管网科技技术加持下，有望实 现“同城同网直饮”。 1. 同管直饮水：即通过原生自来水管道进行直饮水供给。目前德国、美国等西方发 达国家基本已实现生活用水及其他用水分质供水，生活用水全城可直饮，近年来深 圳推进改造水源-水厂-市政管网-居民“最后一公里”全流程饮用水体系，预计到2025 年将全面实现直饮水入户。 2. 支管直饮水：即增设一条独立的优质供水管道进行直饮水供给。由于我国基础管 网建设水平相对较差，此前包头等地推广直饮水主要以支管直饮水、直饮水屋、售 水机结合的方式，其中管道直饮水覆盖率已经达到87.5%，包头已成为全国首个城区 直饮水工程基本全覆盖的城市。
公司水质保护业务以非开挖方式解决直饮水管网水质安全问题，实现“同城同网直 饮”。公司在水厂端深度处理达到直饮标准的基础上，不断探索解决“最后一公里” 管网水质污染问题的解决方案。根据公司官网，目前已实现通过“水质保护+管网清 洗技术+管网水质监控与安全管理”等一系列核心技术，在非开挖的前提下提供供水 管网水质安全综合保障技术服务，并采用信息化手段实时监控水质。2022年10月公 司首个水质保护相关项目落地，与张家港排水公司成立合资公司，首次在现有管网上实现同城同网“饮用一体”高品质直饮水供应。预计未来将有更多水质保护项目 落地，打造新的盈利增长点的同时助力实现“同城同网直饮”的终局目标。
四、盈利预测
公司主营业务分为水处理技术解决方案、污废水资源化产品生产与销售和运营服务 等，我们分别对其做出核心假设测算未来三年营收及成本规模。公司正进行ToG到 ToB、工程到运营+装备转型，预测2023-2025年运营类收入将从2022年的25%上升 到26%、28%、32%。 水处理技术解决方案：在原有工程项目基础上，公司开发第三代装备式水厂“新水 岛”，预计将有效缩短项目周期并提高效率。截至2022年底公司在手订单达2.97亿 元（同比+21%），测算2022年新签订单为5.52亿元（同比+106%）、年内确认比例 为46.3%。伴随“新水岛”业务拓展假设2023-2025年内新签订单增速为30%、10%、 10%，由于“新水岛”建设周期仅1个月，假设2023-2025年新签订单年内确认比例 为50%、60%、75%。根据历史数据假设未来毛利率保持稳定，假设2023-2025年毛 利率为35%。
污废水资源化产品生产与销售：主要包括污水达标排放处理费收入以及再生水销售 收入，其中达标排放量主要由2021年投产的10万吨/天唐山市南堡经济开发区污水处 理厂贡献，根据wind全国主要城市非居民用水污水处理费数据假设唐山项目达标处 理单价为1.4元/吨，2023-2025年产能利用率假设为85%、90%、95%。再生水销售 方面，根据各项目投产节奏测算2020-2022年产能为10、11.58、11.58万吨/天，产 能利用率为30.9%、50.6%、53.2%，2020-2021年产销率为15.4%、22.2%，过去产 能利用率、产销率较低主要由于疫情影响下工业企业开工受影响，未来将逐步恢复。 预计3.7万吨唐山污水资源化回用项目将在2023年投产，此外未来公司将积极拓展 PCB、光伏等更多领域下游应用，工业再生水产能有望持续增长，假设公司2023- 2025年产能为15.28、18.28、24.28万吨/天，产销率为45%、50%、60%。再生水单 价方面，测算2022年公司再生水销售价格为6.12元/吨，假设2023-2025年价格保持 在6元/吨。2022年公司毛利率下降主要受部分项目影响，长期来看公司倾向于选择 高毛利项目，毛利有望恢复逐步至2021年水平，假设2023-2025年毛利率为35%、37%、40%。
运营服务：截至2021年底公司在手订单0.78亿元，对应2022年收入在手订单次年确 认运营收入占比为95.4%，截至2022年底公司在手订单1亿元（同比+28.2%）。伴随 公司“新水岛”加快项目运营进度以及水厂双胞胎软件服务提升，假设2023-2025年 底在手订单增速为35%、40%、40%，前一年在手订单次年确认运营收入比例假设 为100%。假设毛利率基本维持2022年水平，假设为37%。 其他服务：假设2023-2025年营收保持5%自然增速，毛利率保持2022年水平。
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