2023年新华医疗研究报告 医疗器械板块九大产品线夯实基本盘

新华医疗：栉风沐雨求发展，老牌国企深化改革焕发新生机

股权结构优化，国企改革再出发

(资料图片仅供参考)

新华医疗成立于 1943 年，2002 年 9 月于上交所主板上市，公司围绕“业务结构性调整、 健全激励管控机制、布局远期发展”三大方向深化改革，形成了聚焦“医疗器械、制药装 备”制造主业，外延拓展“医疗商贸、医疗服务”的“2+2”发展格局。2020 年公司控股 股东淄矿集团将公司 1.17 亿股份（占总股本 28.8%）无偿划转至颐养集团后，颐养集团 成为公司第一大股东，国资委控股，股权结构清晰稳定。

子公司创设紧密围绕发展战略，侧重医疗器械领域。截至 2023 年 5 月，公司名下控股子 公司共 33 家，覆盖医疗器械、制药装备、医疗服务、医疗商贸和投资管理等领域，其中 医疗器械领域控股子公司占比近半，体现公司对医疗器械板块业务的重视。 公司发展经历四阶段，从并购扩张到聚焦主业，经营指标逐渐向好： 稳步增长期（2002-2010），立足于公司在消毒灭菌、放射治疗、医用环保领域的技术基础， 加强核心产品研发，提高市占率，营收规模逐渐扩大。 并购扩张期（2011-2016），提出“以技术创新为主的创新战略、以提高市场占有率为主的 品牌战略、以内涵式发展和收购兼并并举的扩张战略”，期间收购了淄博众生医药、长春 博讯、威士达、成都英德等标的，进一步拓展了体外诊断、生物制药装备等产线，营收规 模超百亿元；2015-1016 年，受制药装备行业需求环境变化及专科医院建设投入较大影响， 成都英德等公司持续亏损，公司利润大幅下滑。 改革转型期（2017-2020），调整管理方针为“整合、升级、提效”，对已投项目以加强管 控和创收增效为主，清理低效资产，加强对下属公司的整合，实现对公司资源的有效协同， 成本控制、盈利能力逐渐改善。 上升发展期（2021-至今），提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的工作指导方针， 集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，优化产品结构，提高毛 利水平，经营指标明显好转。

公司 2017 年起精进业务结构，聚焦制造主业。随着产业环境变化，公司从 2017 年下半 年开始对资产进行调整，对关联度高的资产予以整合提效，集中优势资源重点发展医疗器 械和制药装备板块。

股权激励指标有诚意，体现公司业绩增长信心

母公司第一阶段激励指标超额完成。为激发经营层活力，进一步完善现代企业制度，公司 于 2021 年 11 月发布限制性股权激励计划，以 11.26 元/股的价格向公司 345 名核心人员 （含公司高管、中层管理人员及核心业务骨干）授予 554.68 万股限制性流通股票，并于 2022 年 1 月首次授予。该股权激励计划分 2022-2024 年 3 个年度进行绩效考核，限售解 除指标为：公司基本每股收益 2022-2024 年分别不低于 0.96/1.10/1.22 元；以 2020 年为 基础，2022-2024 年公司扣非归母净利润增长率分别不低于 85%/110%/130%，且不低于行 业平均水平或对标企业 75 分位水平。

2022 年公司扣非归母净利润 5.05 亿元，超出股权激励指标 40%，股权激励的推行将员工 个人利益与公司长远发展绑定，彰显了对公司长期发展的信心，我们看好股权激励政策充 分激发管理层和员工主观能动性，助力公司业绩增长。

子公司股权激励将启动，健全业绩考核体系。据公司公告，全资子公司新华手术器械拟实 施股权激励计划，将通过设立合伙企业作为持股平台，激励对象认缴合伙企业出资份额， 合伙企业持有新华手术器械股权的形式完成。激励对象包括新华手术器械的董事、中高级 经营管理人员以及重要科技人才和业务骨干共 105 人，业绩考核指标将基于 PBC“1+2+3” 绩效考核体系，分三期对激励对象进行考核评级。此外，公司在母公司和上海泰美、成都 康福肾脏病医院、东营华健医院等部分子公司层面，按照市场化机制进行改革，实施差异 化薪酬，推行职业经理人制度，薪酬考核与分配趋于合理，充分激发员工的主观能动性， 我们看好国企改革相关举措对公司业绩的刺激作用。

定增项目落地，护航远期发展

新增募投项目聚焦医疗器械+制药装备板块，预期收益率可观。2023 年 2 月 23 日，公司 以 23.38 元/股的价格以非公开形式发行 5490 万股，募集资金总额约 12.8 亿元。公司第 一大国资股东山东颐养认购 1796.4 万股（占比发行股份比例 32.72%）。募集资金将投入 医疗器械、制药装备板块的六大项目，着力促进高端精密微创手术系列（手术器械、微创 腔镜手术器械）、放射治疗及影像系列（CT、DR、加速管）、小容量制剂制药装备系列（智 能 BFS、智能预灌封等）、感染控制系列（灭菌器、清洗机）的产能提升，拓张公司的业务 版图。各项目预期产品的最终毛利率与公司目前同类产品持平，税后静态投资回收期（含 建设期）约 5-7 年，综合内部收益率均超 10%，其中放疗及影像项目的内部收益率高达 24.47%，处于行业较高水平。

研发倍增计划实施，助力核心产品力提升。2022 年，公司提出研发倍增计划，建成并启用 感控耗材实验中心、智慧感控研究中心等科技研发中心，以加快科技创新，布局新技术、 新产品。22 年公司研发费用共 4.01 亿元，同比增长 35.58%，研发费用处于行业中等水 平，增速快。公司目前在研项目共 10 项，涉及 85cm 64 排大孔径螺旋 CT、智能化内镜中 心、智能化消毒供应中心等智能化医疗支持设备和高端放射治疗产品，有望成为染控制自 动化升级和高能放疗市场的潜在增量。截至 2022 年底，公司获专利授权累计 3256 项，其 中发明专利 216 项，实用新型专利 2497 项，登记软件著作权 184 项，公司研发工作人员 1060 名，同比增长 12.8%。

多板块协同布局，盈利能力持续改善

聚焦“2+2”业务结构，品类全面，业绩增长势能高

医疗器械板块九大产品线夯实基本盘。公司通过多年扩张布局，在医疗器械板块形成了感 染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科、手术室工程及设备、体外诊断仪器和试剂、 口腔设备及耗材、实验室设备及仪器、医用环保及供氧工程、血液净化共九大产品线，是 国内医疗器械行业中综合实力最强，产品种类最齐全的企业之一，市场认知度较高。除基 础品类外，公司在高端品类积极布局，感控产线推出智慧化系统解决方案、内镜中心系统 解决方案；放疗及影像产线推出 85 cm 大孔径螺旋 CT、高能医用电子直线加速器；手术 器械产线推出微创器械、介入器械等，有望进一步拔高业绩增长势能。

制药装备板块覆盖中药、生物制药、血液制品等优势领域。制药装备板块公司共有五大产 品线，制药装备事业部为单抗生产、中药提取等项目提供整体解决方案，子公司成都英德 主营生物制药和血液制品装备，上海远跃主营中药制药装备，苏州浙远主营制药装备数字 化工程。从品类上看，公司具备提供单抗/基因工程药物、固体制剂、血制品、人用疫苗、 兽用疫苗、中药、化药等多品类制药装备的生产能力。

经营拐点已现，毛利率进入上升通道

公司营收规模近百亿，近两年扣非归母净利润增速达 60%。2018 年前，公司通过外延扩张 不断扩大生产规模，营收规模稳步提升，2018 年首次突破百亿大关，达 102.84 亿元，2011- 2018 年间营业收入 CAGR 为 25.42%。2017 年起，公司开始对业务进行结构化调整，处置 威士达、长广华医等子公司，营收规模缩减。2021 年 6 月，子公司上海泰美终止强生（上 海）医疗器械有限公司的代理业务，2022 年营收规模小幅下滑，23Q1 营业收入达 24.39 亿元。2015-2019 年间，公司扣非归母净利润大幅降低，系医疗服务板块前期投入大，大 部分医院未产生收入+制药装备板块市场环境恶化，子公司计提大额商誉减值。2020 年后， 公司聚焦主业，推进国企改革，盈利能力持续改善，利润端拐点已现，2020-2022 年间扣 非归母净利润 CAGR 高达 60.93%，23Q1 扣非归母净利润达 1.84 亿元，同比增长 24.32%。

持续聚焦主业，医疗器械+制药装备占比超 50%。公司医疗器械制造产品收入占比从 2018 年为 21.91%，提升至 2022 年 41.13%。制药装备产品从 2018 年占比 8.59%提升至 2020 年 占比 16.34%，两大制造业板块在公司总业务中占比近 60%。从地区来看，公司营业收入以 中国大陆为主，2022 年国外收入达 1.55 亿元，占营业收入 1.7%，同比增长 121.6%。

毛利率稳步攀升，改善空间大。随着公司业务结构的调整，主营业务毛利率持续向好，2022 年达 26.44%，其中，医疗器械制造板块毛利率最高，达 40.06%，其次为制药装备板块， 达 27.90%，2019-2020 年间制药装备板块毛利率提升超 10%，成本控制效益明显。国外业 务毛利率增长迅速，2022 年达 43.08%，显著高于国内业务毛利率 26.03%。从费用端看， 销售费用率随业务规模的扩大稳步提升，2022 年销售费用率为 9.56%。由于研发倍增计划 的促进，公司研发费用率近两年迅速提升。2022 年，公司 GXP 系列低温等离子体灭菌器 毛利率大幅提升，随着公司后续在医疗器械和制药装备板块的持续投入，将不断推出高附 加值的新品类，我们看好公司产品盈利能力的持续改善。

感染控制、制药装备国际业务取得亮眼突破

2022 年起，公司对海外市场重视程度提高，加大了医疗器械，特别是感染控制类优势产品 的海外推广，公司产品在海外注册取得突破性成果：MOST-T 蒸汽灭菌器、糖化血红蛋白 标准化计划、糖化血红蛋白分析仪（含洗脱液和溶血剂）、脉动真空清洗消毒器、灭菌工 作站等获得美国、欧盟多项多级认证，为产品出口海外市场提供了质量保证；子公司成都 英德与孟加拉国、白罗斯共和国等签订血制品工艺技术服务合同，为国内血制品领域的首 次对外技术输出；公司高端感控产品获得达芬奇手术系统生产公司（美国直观医疗）授权， 为中国首张相关认证。此外，为加快营销平台建设，继 2017 年成立印度尼西亚公司后， 公司于 2022 年筹建了越南和埃及 2 个海外办事处，助力海外市场拓展和服务能力的提 升。产品和渠道齐发力，我们看好公司海外业务的长期发展。

感染控制基本盘稳固，制药、放疗设备持续技术领先

位居行业龙头，品质+服务双重保障

据《中国医疗器械蓝皮书》统计的 2021 年医院端灭菌设备中标品牌市场占有率结果显示， 公司市场占有率达 18.9%；2021 年供应室及手术消毒类设备品牌保有率结果显示，公司市 场占有率达 58.8%，均为行业首位。据公司年报披露，2020-2022 年间公司清洗灭菌设备 及耗材销售量分别为 8,937,552、11,345,012、14,994,436 件（按标准成本折算），同比 增长 26.94%、32.17%。据测算，2022 年公司感控产线营业收入近 20 亿元，占医疗器械主 业收入近 50%，公司在灭菌设备、耗材和系统化解决方案领域的优势地位夯实了收入基本 盘。

服务团队完善，用户粘性好。公司高度重视营销、服务团队的建设，以客户为中心打造了 全周期营销模式，全面推行 CRM 营销管理系统，具备了不受空间、时间限制的 24 小时 服务和售前售中售后闭环管理能力。公司感控产品事业部在全国各地地级市设有 280 余个 售后服务网点，构建了 5 级服务体系。据《中国医疗器械蓝皮书》统计，2021 年公司在医 院端感染控制类设备售后满意度评分中获 4.62 分（5 分满分），居于行业第二位，医院意 向复购率达 95.9%，用户满意度和粘性均较高。 内镜消毒、整体化解决方案等高端产品持续推广。公司除提供灭菌设备、耗材等二十四大 系列产品外，还提供感控智慧化、系统化解决方案、内镜中心系统解决方案等。截至 2022 年底，公司已签订 4 家智慧化消毒供应中心整体项目。2022 年 12 月，公司全自动软式内 镜清洗消毒器签订合同超 400 台，单个合同最大达到 54 台，单月签订合同设备数量和单 个合同设备数量均创造单月新纪录。

制药装备反弹显著，盈利增长未来可期

制药装备行业增长稳健，设备需求平稳释放。制药装备为医药制造业的上游产业，与终端 患者的药物需求直接相关。据灼识咨询统计，2020 年中国制药装备行业市场规模达 538 亿 元，预计 2025 年市场规模达 875 亿元，2021-2025 年间 CAGR 为 9.89%。我国 1999 年开始 在制药行业实行 GMP 强制认证，促进制药装备行业需求周期性增加。2016 年后，受新版 GMP 认证结束、医药制造行业整体收入下滑影响，制药装备行业需求缩减。2018 年后，医 药制造业固定资产投资增速回升，制药装备恢复至更新周期（5-10 年），行业需求稳步释 放，据《中国工业统计年鉴》和《中国经济普查年鉴》，2021 年我国规模以上工业企业制 药专用设备制造营业收入达 286.82 亿元，同比增长 39.9%。 国内制药装备行业竞争格局较为分散，东富龙、楚天科技等为国产企业龙头。2022 年，东 富龙、楚天科技、迦南科技等友商营业收入分别达 54.7 亿元、64.5 亿元和 11.0 亿元， 同比增长 30.5%，22.5%和 4.1%。公司制药装备板块 2022 年收入规模达 15.2 亿元，同比 增长 21.5%，增速逐渐提高。

制药装备行业大环境转暖，政策持续利好。2019 年 12 月起实施的新版《药品注册管理办 法》取消了 GMP 认证，改为强化对药品生产过程和药品生命周期进行动态监管，制药装备 行业需求平稳释放。目前，国内制药装备市场仍以进口厂商为主，为支持本土企业发展， 大量政策出台支持制药装备产业发展，尤其针对高端制药、中药、生物制药装备匹配支持 政策，推进制药装备行业的高质量发展。新华子公司成都英德和上海远跃重点布局生物制 药和中药制药领域，有望在利好政策推动下持续发展。

成本控制效益明显，子公司大幅减亏。公司主要非全资子公司含成都英德（制药装备）、 上海远跃（制药装备）、淄博众生（医疗商贸）、长春博讯（体外诊断）。2015-2019 年，受 新版 GMP 认证结束、厂房搬迁、市场竞争激烈、制药企业药物一致性评价和限制使用抗 生素等综合因素的影响，子公司成都英德、上海远跃出现大幅亏损。2020 年，成都英德实 施项目成本三级管控，从源头、过程和结果三节点加强成本控制取得显著成效，通过加强 材料计划管控，在库时间小于 7 天的材料占比达 70%，提高了毛利率水平，大幅减亏。 成都英德、上海远跃分别于 2020 年和 2021 年减亏 90%和 69%，成都英德 22 年实现净利润 约 1700 万元，同比增长 112%。

销量稳步提升，毛利率上升空间大。2018 年公司制药装备产品销量为 1531 台/套，2022 年达 2181 台/套，产品销量稳步提升。从产品盈利能力看，东富龙制药装备产品毛利率最 高，2022 年达 39.05%。2018 年来，公司制药装备板块毛利率迅速提升，2022 年提升至 27.90%，与同行业友商对比仍有一定差距。随着后续公司制药装备产品规模的扩大和高端 制药装备的推出，毛利率有望进一步提升。

品类差异化+系统智能化，竞争优势凸显。公司制药装备业务以注射剂整体解决方案、中 药提取整体解决方案、血制品整体解决方案、固体制剂整体解决方案为主。其中，注射剂 整体解决方案以 BFS 以及非 PVC 膜软袋生产线为主，配套相关配液、灭菌、物流系统，市 占率达 70%；中药提取整体解决方案依托上海远跃和苏州浙远，产品涵盖中药提取、单双 效、闭环浓缩、醇沉及真空履带干燥等，市场占有率达 30%；固体制剂整体解决方案可提 供定制化实验型、生产型、密闭型生产装备，市占率较高；血制品整体解决方案依托成都 英德，可以完成从项目涉及、工艺装配、施工安装到调试、验证的血液制品 EPC 服务，已 服务为全国 90%以上血液制品公司。从品类上看，不同于东富龙、楚天科技的全品类发展 策略，公司主要在血制品、中药等领域差异化布局，已形成竞争优势和一定规模。此外， 公司紧跟行业发展，布局智能化制药装备研发项目，截至 2022 年底，公司在研制药装备 相关项目有旋转式 BFS 产品开发、智能化预灌封产品开发、全自动条状袋包装产品开发、 PP 材料连续式 BFS 产品开发、注射剂包装密封性检测产品系列开发，未来产品智能化程 度将进一步提升。

高能放疗打破垄断，低能放疗市占率居首

肿瘤治疗方式主要包括手术、放疗、化疗、靶向疗法和免疫疗法等，据观研天下数据，2020 年我国肿瘤治疗市场中，放射治疗约占 25%，单次治疗费用约 5000-3 万元，主要通过医 用直线加速器、伽玛刀、质子重离子刀等放疗设备实现，可覆盖近 95%的癌症类型和 50% 的癌症患者，其中，医用直线加速器利用微波电磁场加速电子对病灶进行放射治疗，具有 剂量率高，照射时间短，剂量均匀性和稳定性好等特点；相比于质子重离子刀、螺旋断层 扫描系统，具有价格适中，临床技术稳定的优势。 中国放疗设备市场需求量大，渗透率低，行业景气度高。相比于欧美、日本等发达国家， 我国放疗设备的市场渗透率较低。据国家卫健委统计，我国肿瘤早期发现率低于 10%，而 美国、日本等国家高达 60-70%；中国每百万人保有医用直线加速器配置数量约 1.4 台， 美国约 12.4 台，日本约 7.5 台，放疗设备整体渗透低于 20%，市场缺口较大。随着人们 对个人健康管理重视程度的提高，对肿瘤放疗产品的认知程度和需求也逐渐提升，据智研 咨询数据，2014 年中国接受放射治疗人数为 82.22 万人，2020 年增长至 147.万人，CAGR 达 10.23%。

公司主要放疗产品直线加速器为肿瘤放疗最大子领域。据智研咨询统计，2014-2020 年间， 中国肿瘤医院放疗项目中直线加速器类使用量最多，营收占比达 60%以上。按照辐射能量 的大小，医用直线加速器可分为高能（辐射能量达 20-25MV）、中能（辐射能量 6-8MV）、 低能（辐射能量 4-6MV）三类。据国家药品监督管理局数据，截至 2023 年 5 月，公司共 获得 4 项境内医用直线加速器注册证，处于行业领先水平。

公司在放射治疗领域市占率为国产企业首位。据灼识咨询数据，我国的放射治疗市场长期 为医科达、瓦里安两大国际巨头垄断：高能放疗设备被国际巨头牢牢把持，公司以 2.1%的 市占率位居第三（国产第一）；在低能放疗市场，公司凭借产品的性价比和服务优势，以 36.8%的市占率居于首位，国内友商东软医疗、联影医疗分别以 13.2%、11.8%的市占率位 居第四、第五。

装机量稳步提升，等级医院突破机会大。据中国医疗器械蓝皮书，2021 年我国三级医院直 线加速器类产品公司的品牌保有率为 4.70%，为国产品牌首位；二级医院直线加速器类产 品公司的品牌保有率为 13%，居第四位。依靠公司的品牌力和产品优势，未来有望在等级医院进一步提升品牌保有率，扩大市场份额。截至 2021 年底，公司放疗设备国内装机量 将超 400 台，规模居国内第一。根据公司披露，2022 年 12 月公司放疗系列产品(后装机、 大孔径模拟定位 CT、医用电子直线加速器)共中标 26 台/套，其中三级医院 15 台/套，二 级医院 11 台/套，后装机系列 9 台/套，大孔径模拟定位 CT 5 台/套，医用电子直线加速 器 12 台/套，创造单月销售记录。

高能放疗打破垄断，产品性价比优势突出。2019 年 3 月，公司获得我国首个高能医用电 子直线加速器 III 类医疗器械注册证，成为世界范围内第三个具备高能医用电子直线加速 器生产能力的厂商，该产品打破了高端放疗设备长期依赖进口的局面，具有最大输出剂量 率高、靶点精度高、可实现三维适形、静态调强、动态调强、容积调强等优势。此外，作 为国产品牌，公司的放疗设备在产品价格、后期维保等方面具有突出优势，据中国政府采 购网数据，公司的直线加速器设备对比外资具备价格优势。

医学影像领域新秀，定增助力高端突破

医学影像设备可通过对人体施加可见光、超声、磁场、X 射线等信号，对人体内病灶信息 进行成像和诊断。根据原理的不同，医学影像设备可分为磁共振成像设备（MR）、X 射线计 算机断层扫描设备（CT）、X 射线成像设备（XR）、分子影像设备（PET/CT、PET/MR）、超声 成像设备等，公司的医学影像类设备主要涉及 XR 设备与 CT 设备。 据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国医学影像设备市场规模为 954 亿美元，预计 2025 年 增长至 1375 亿美元，CAGR 为 9.57%。据灼识咨询数据， 2020 年 CT 设备在医学影像市场 中占比最高（约 32%），其次分别为 XR（约 23%）、超声（约 19%）和 MR（约 17%），以联影 医疗、东软医疗、万东医疗为首的国产厂商技术逐渐成熟，产品线丰富，在医学影像领域 脱颖而出，2020 年联影医疗市占率为移动 DR 设备、CT 设备首位，万东医疗市占率为 DR 设备首位。

注重高端影像设备研发，辅助放疗实现癌症精准诊疗。公司注重医学影像的高端研发和突 破，同时关注和优势放疗设备的结合，形成了放射诊断+治疗的整体解决方案。2015 年起， 中国医学装备协会共发布了八批“优秀国产医疗设备产品”目录，公司研发单/双板数字 化 X 线机、移动式 DR、胃肠 DR、乳腺 DR 等产品均入选。公司承担的山东省重点研发计 划“多功能 128 排大孔径 CT 研发项目”被列入 2022 年中央专项引导资金项目。自主 研发的放疗专用大孔径螺旋 CT，具有诊断图像质量高、扫描剂量低、放疗精度高等优势， 填补了国内尚无放疗专用大孔径 CT 的空白，围绕医学影像和放射治疗，公司集成了精确 放疗整体化解决方案，市占率有望进一步提升。

盈利预测

公司涉及板块较多，我们对业务进行了拆分及预测：

（1）医疗器械制造：占总体收入比例由 2018 年的 22%提升至 2022 年的 41%，在医疗新建 的周期带动下，在贴息等一系列政策支持下，公司有望持续夯实医疗器械制造的业务基 础.2022 年公司按照“调结构 强主业 提效益 防风险”的十二字工作方针，集中优势重点 发展医疗机械制、制药装备等板块，收入占比明显提升。预计 2023-2025 年收入同比增长 分别为 26%、24%、20%，公司业务竞争格局相对稳定，预计毛利率保持稳定水平，预计 2023- 2025 年毛利率分别为 40%、40%、40%。

（2）医疗商贸：占总体收入比例由 2018 年的 62%下滑至 2022 年的 31%，医疗商贸业务范 围主要包括市场准入、市场营销、渠道管理、以及物流配送。随着对主业的强化，预计未 来贸易业务占收入比例会进一步缩小，2023-2025 年收入同比下滑分别为 15%、15%、15%， 贸易业务在医保控费的背景下或遭受利润水平层面的冲击，预计毛利率有小幅下滑，预计 2023-2025 年毛利率分别为 10%、9%、9%。

（3）制药装备：占总体收入比例由 2018 年的 9%提升至 2022 年的 16%，制药装备板块已 形成四大技术中心，即注射剂工程技术中心、固体制剂工程技术中心、中药制剂工程技术 中心、 生物制药工程技术中心。近年来生命科学上游机会凸显，预计未来随着制药工业 发展，业务比例有望进一步提高，预计 2023-2025 年收入同比增长分别为 23%、20%、19%， 公司产品相对比较成熟，毛利率预计维持稳定水平，预计 2023-2025 年毛利率分别为 29%、 29%、29%。

（4）医疗服务：占总体收入比例由 2018 年的 5%提升至 2022 年的 9%，新华医院集团聚焦 于医院投资建设、运营管理、血液透析、供应链平台等业务方向。医疗服务有望在院内诊 疗复苏的状态下保障持续增长，预计 2023-2025 年收入同比增长分别为 9%、10%、10%，随 着医疗服务方向终端医疗收费的下行趋势，预计毛利率或有下滑，预计 2023-2025 年毛利 率分别为 16%、13%、12%。

综上，我们预计公司 2023-2025 年收入同比增长分别为 11%、12%、12%，预计 2023-2025 年毛利率分别为 28%、30%、31%。费用方面，其中公司产线虽涉及较广，但多年发展后销 售渠道基本稳定，伴随新品的推出，预计销售费用率稳中有增，预计公司 2023-2025 年销 售费用率分别为 9.60%、9.60%、9.70%。公司持续投入研发，保证产品迭代及新品推出， 且产品实现向高端的突破，预计研发费用率逐步提高，预计 2023-2025 年研发费用率分别 为 4.40%、4.60%、4.70%。根据公司公告，股权激励费用预计未来几年逐年递减，预计公 司管理费用率稳中有降，预计 2023-2025 年管理费用率分别为 4.70%、4.68%、4.65%。 预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 7.32、8.92、11.00 亿元，分别同比增长 46%、22%、 23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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