首页一、海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑
当前海外经济应从实体需求、生产、薪资通胀螺旋和金融失衡四个角度综合分析，实体供需 的过热正在强化薪资通胀螺旋，令核心通胀维持高位并更具黏性，货币政策波动过于剧烈导致的 金融市场损失通过银行业动荡额外限制了美联储的紧缩空间，而这一点又反馈于实体经济高通胀 可能持续更久，美国经济可能在预期的剧烈变动之中迎来经济表现不错、货币紧缩犹疑的复杂组 合。
1、疫情以来海外经济的三个发展阶段
(资料图)
疫情以来，海外经济相继走过供需冲击、过度补贴需求过热通胀飙升、生产改善但薪资通 胀螺旋对抗货币紧缩三个阶段，总体呈现财政刺激需求过热、货币紧缩不敏感的格局。 第一阶段：疫情冲击供需急速收缩（2020.3-5）。疫情全球迅速传播，发达国家初期防控犹 豫错失黄金期，居民因疫情担忧和防控措施迅速减少服务消费，接着服务业和工业生产也受到极 大挫伤，居民担忧情绪令就业迅速流失，商品消费也大幅减少。这一阶段美联储迅速调降利率至 零，并重启无限量 QE，特朗普政府开始实施大规模财政补贴计划，但需求刺激政策向实体供需 传导需要时间，经济增长不确定性骤然加大，加上美国实施财政货币刺激力度最大，美债收益率、 美元指数迅速走弱；此后因疫情蔓延全球，全球资金避险性回流美国，美元指数一度短暂走强， 但很快重回弱势。
第二阶段：赤字货币化驱动过度补贴，需求过热通胀飙升（2020.6-2021.12）。前后两届美 国政府在至 2021 年 9 月的一年半时间力加码推出史无前例的天量财政补贴，向失业人群倾斜， 并采取激进的“财政赤字货币化”操作进行融资，居民商品消费为主的需求侧被迅速推向明显过 热区间，同时财政补贴令居民就业意愿下降，生产受到事实上的抑制效应，需求缺口骤然拉大， 导致美国等发达国家通胀开始飙升。2021 年美国经济不确定性有所减弱，而量化宽松仍在进行， 美债长端利率中枢上抬、短端仍接近零，鲍威尔坚持认为通胀飙升是“暂时性的”令 QE 持续时 间过久，美元指数中枢降至 90-95 之间，为 2018 年以来低位。
第三阶段：疫情缓和服务消费改善，薪资通胀螺旋出现美联储被动加速紧缩（2022.1-2023.2）。奥密克戎变种传染性更强但致病性减弱，发达经济体普遍放松防控，服务消费复苏但仍低于疫情 前趋势，补贴计划结束后居民就业意愿提升生产趋于改善，但薪资预期增速已经随通胀大幅抬升， 薪资通胀螺旋从建立到强化，美联储不得不采取更加陡峭斜率的加息措施以弥补紧缩操作过晚所 导致的通胀黏性。
补贴导致的超额储蓄主要流向中低收入人群，令本轮加息对美国居民消费需求 的降温作用大幅削弱；而坐拥大量金融市场资产和房地产的中高收入人群在陡峭加息过程中财富 明显受损，不同收入水平群体利益走向对立，为当前我们正在目睹的海外金融动荡埋下线索。生 产滞后性的稳步改善、以及货币政策最为陡峭的紧缩，令这一时期美债收益率曲线整体大幅抬升，并与 2022 年中开始形成“熊市倒挂”，10Y 美债收益率维持在 4%高位中枢上下接近半年时间， 美元指数一度暴力拉升至 115 附近的近四十年高位，此后有小幅回落。
2、超额储蓄消化期，消费需求仍然偏热
美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力较疫情前仍明显偏强。疫情暴发前两年适逢美国大选和拜登政府首年，面对供需两侧冲击美国政府在防控措施方面相对 温和，而在对居民的直接财政补贴方面则创出历史纪录。2020-2021 财年，美国联邦政府赤字率 分别创出近 15%和 12.5%的战后前两位最高纪录，其中超过一半的资金通过直接的一次性现金 补贴和额外的失业补助、以及间接通过企业薪资保障计划最终流向居民部门。
史无前例的天量财 政补贴令美国居民可支配收入在疫情冲击经济增长的背景下逆势高增，暂时性的财政补贴中小部 分被用于当期消费，大部分则被储蓄起来转化为后续中长期的额外购买力。我们测算结果显示， 美国居民部门超额储蓄一度在 2021 年 9 月达到 2.5 万亿美元峰值，至 2023 年 3 月末仍高达 1.7万亿美元，以近一年多以来月均 500 亿美元上下的消耗速度计，美国居民购买力在相当长时间 内都会高于收入水平和疫情前趋势水平。
强劲购买力的驱动下，美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢，并且商品和服 务消费此起彼伏，降温过程并非不可逆的。美国 2022 年实际 GDP 较疫情前趋势偏低 2%，但 在强劲购买力的支撑下，居民实际消费支出（扣除通胀）总规模与疫情前趋势一致。其中疫情三 年间美国居民明显更加偏好商品消费、特别是耐用商品，2022 年耐用品消费达到疫情前趋势的108.4%，而接触性服务消费仅有疫前趋势的 93.9%。每轮疫情缓和过后都可见到接触性服务业 的明显改善，但其对商品消费的重新替代关系并非不可逆的，当疫情缓和效应退坡后，耐用消费 品需求往往再度攀升，直至 2023 年初耐用消费品实际消费规模仍再度出现上行。
3、产业链争夺带动制造业和研发改善，广义补库存逐步展开
21Q4 以来，补贴退坡、俄乌冲突对欧洲产业链的压力、半导体产业链针对中国的恶性竞争 措施，共同带动了美国制造业生产和研发活动的一轮改善。21Q4 多数疫情期间的财政补贴计划 都已退出之后，美国居民因补贴而导致的就业意愿下降问题得到一定纠正，工业生产恢复有所加 快。22Q1 俄乌冲突暴发，一度令欧元区小型经济体相互依存的产业链受到剧烈撕扯，部分欧洲 企业将一些生产活动从本部工厂向美国转移。此外美国政府 2022 年以来进一步强化了对我国半 导体等先进制造业产业链的恶性竞争措施，这些活动共同带来了一轮短期的美国制造业生产和研 发活动的向上改善，对美国经济增长形成一定支撑作用。工业生产的改善带来一轮温和的补库存过程，这也是美国经济表现 2022 年好于市场预期的 主要原因之一。美国货物贸易逆差自 22Q2 开始收窄，贸易差额与国内库存合计来看，过去四个 季度已经从去库存拖累经济增长阶段走出，进入温和补库存模式。
4、滞后效应：薪资通胀螺旋的强化
商品和服务供给能力的恢复映射为旺盛的劳动力需求，即便 21Q4 以来劳动力供给加速恢复， 美国当前劳动力缺口仍较疫情前多 30%。尽管 21Q4 补贴退出之后，美国劳动力供给增加斜率 已经变陡，但过热的消费需求仍令美国企业感受到较大的劳动力需求缺口。非农职位空缺数在2021 年初超过疫情前水平之后，至 2022 年 3 月才见顶并达到 1203 万人的峰值水平，此后下降 速度非常缓慢，至 2023 年 3 月才降至 959 万人，仍较疫情前均值（730 万人）高出 30%以上。补贴过后居民薪资预期被抬高，加之近 40 年最高的核心通胀水平令居民格外担忧自身购买 力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”，下半年美国核心通胀可能维持高位。
21Q4 以来，美国出现劳动参与率抬升、失业率下降、薪资增速维持高位的罕见组合，提示市场 不可忽视前期过度补贴导致美国居民薪资增速预期被明显抬高这一劳动力市场紧张的重要原因 之一。而 22Q3 至今尽管能源价格连续大幅下跌，美国居民仍因核心通胀仍在四十年高位展现黏 性而持续担忧名义收入的长期潜在购买力损失，由此对薪资增速提出更高要求，也因此可能令滞 后数月的核心通胀更大概率维持高位更长时间。
5、金融动荡：鲍威尔的不可能三角
美国银行业动荡昭示了疫情前期美联储过度涉足以财政赤字货币化为核心的“现代货币理 论（MMT）”所导致的美国银行业利率风险困境。一方面，大流行初期，美联储迅速实施了“无 限量 QE+零利率”的非传统货币宽松政策，对美国财政部提供天量的融资支持，但过度补贴导致的持续高通胀，最终又要求美联储放大政策利率波动、实施加速紧缩；与之形成鲜明对比的是， 伯南克 QE 期间的赤字货币化率水平不及鲍威尔任内一半。另一方面，前一轮 QE 后的缩表尚未 完成即实施新一轮 QE，令美国银行间市场流动性迅速走向过剩，金融机构不得不大量超配国债、MBS 等流动性较好的债权类资产，资产端对货币紧缩的敏感度大幅提升。美国商业银行在 2022年 2 月持有的国债和 MBS 达到 4.8 万亿美元的峰值，较 2019 年底扩张 55.9%，而同期银行业 总资产规模近增长 26.7%。
鲍威尔事实上已经陷入了由自己编织的“供给——薪资——金融风险”不可能三角之中， 三者不可兼顾，加息或在巨大的犹豫中陷入停滞，但只要银行业动荡可控，年内不支持降息。1、 当前美国潜在消费需求仍处于明显过热区间，唯有供给（产出）提升才可能加速通胀回落。2、 但前期过度补贴抬升居民薪资预期，供给改善可能强化“薪资通胀螺旋”。3、银行动荡又要求美 联储压低加息路径，但若过早降息，房地产市场风险大幅缓解，实体经济供给可能再度向好，美 联储又不得不持续考虑更大力度的加息，而与之相关的金融地产反复动荡可能最终导致居民和企 业部门信心的全面崩溃。
硅谷银行遭挤兑破产后美联储迅速通过 BTFP 和回购工具向银行间市场 投入最高达 4000 亿美元的流动性（3 月 22 日为峰值水平），此后连续 8 周规模小幅下降至 3000亿美元左右，但进一步下行遇阻，显示银行业动荡目前控制在部分中小银行的局部范围内，但完 全得到妥善处理需要更多时间。在此种情况下，美联储仍延续了此前既定的缩表步骤和速度。
6、预计 2023 年美国增长稳定，利率和美元指数维持高位，金价承压
考虑到美国消费需求仍然偏热背景下制造业供给逐步改善、服务需求稳定恢复、货币紧缩 斜率放缓对房地产市场压力缓和、以及美国债务上限谈判可能导致小幅的财政收缩效应等综合 影响，我们预计美国 2023 年、2024 年实际 GDP 同比分别增长 1.8%、1.7%。综合疫情趋于结 束、美国的保护主义产业政策日趋激烈背景下美国实体经济需求拉动供给逐步改善的表现，以及 银行业动荡令美联储加息提前停止之后，美国房地产市场压力趋于缓和的展望，我们预计 2023年、2024 年美国实际 GDP 同比增速分别仍可达到 1.8%和 1.7%左右，温和增长而非衰退可能 贯穿今明两年。其中预计 23Q2-23Q4 实际 GDP 同比分别为 2.1%、1.8%、1.7%。
预计受薪资通胀螺旋强化的影响，美国核心 CPI 同比在 23Q4 仍高达 4.5%，直至 24Q4 或 才可向下接近美联储最新预测路径。通胀方面，由于过度补贴导致居民薪资预期走高，加之通胀 飙升强化薪资通胀螺旋，当前美国的供给逐步改善之路必然伴随着薪资和通胀的下行黏性特征。 加之房价、房租在货币紧缩提前结束、美债长端利率中枢下行背景下跌幅预计收窄甚至后续有所 反弹，美联储实际上可能面临的是维持高位更久的核心通胀。我们预计 23Q2-Q4 美国核心 CPI同比分别约 5.3%、4.8%、4.5%，至年底仍高于美联储最新预测路径。预计 2023、2024 年核心CPI 同比均值分别为 5.0%、3.2%，直至 24Q4 可能才降至 2.6%左右。
当前美联储进一步加息降息都缺乏合理依据，预计年内政策利率水平保持顶部位置不变。2024 年预计美联储降息 75BP 至 4.25%-4.5%目标区间。鲍氏“不可能三角”的出现，深层次 原因是当前美国居民超额储蓄和超强的需求购买力更多集中在利率敏感度较低的中低收入人群 手中，货币紧缩难以直接抑制实体需求；而同时金融和房地产市场利率敏感度在上一轮 QE+零 利率过程中又非线性提升，利率敏感的部门又直接联系着美国中产和富裕阶层的财富效应。
本质 上来说，正是鲍威尔两年前过度涉足财政赤字货币化操作，导致了当前美国中低收入和中高收入 群体的利益对立，反噬了美联储的双向操作空间。当前美联储进一步加息降息都缺乏合理依据， 或进入持续数月以上的“利率磨顶期”。预计美债收益率、美元指数维持在当前的较高中枢附近震荡，而海外主要央行仍处于货币 紧缩尾部阶段、加之美联储缩表持续，全球过剩流动性仍处于收敛趋势之中，建议重视金价下 行压力。
美债长端收益率中枢自硅谷银行破产后最大下降 60BP 至 3.5%左右，尽管近期因实体 经济供需数据走强而再度回升至 3.7%，仍显著低于金融风险暴露前水平，同样低于实体经济和 薪资通胀螺旋本身可支撑的程度，年内我们认为缺乏进一步下行的动能。又考虑到当前发达经济 中仍是美国需求最为偏热、供给改善之路最稳健，美联储本轮加息的幅度可能仍是最大的，并且 持续领先于其他发达经济体央行，由此美元指数、美债收益率可能年内均呈高位中枢震荡态势而 非趋势性下降。黄金价格则同时受发达经济体央行货币政策态度和美联储缩表进程的共同影响， 只要美国金融风险局部可控，美联储既定的国债和 MBS 缩表路径没有变化，那么黄金价格可能 将进入一个类似于 2018-2019 年上半年的连续下行过程。
二、出口：清醒的乐观，工业生产：去库存持续压制
1、海外需求降温缓慢，供不应求缺口仍大
主要发达经济体商品消费需求仍处过热区间，供不应求缺口仍大，我国外需环境年内断崖 式收缩风险很小。出口的外需环境主要观察海外主要发达经济体居民商品消费需求与其自身工业 生产供给能力之间的缺口。我们在本文第一部分详细分析了大流行前两年美国政府对居民过度财 政补贴导致的超额储蓄、以及薪资通胀螺旋的强化所导致的商品消费需求过热，结合其工业生产 明显滞后于需求的恢复节奏，其商品消费需求缺口仍是进一步扩大的。最近 12 个月美国商品零 售规模达到 2019 年的 132.6%，远超疫情前增长趋势，是发达国家中需求缺口最大的，并有望 延续至年底。欧元区、英国最近 12 个月零售规模也分别达到疫情前的 117.4%和 114%，与美国 情况类似，都超过了疫情前的增长趋势。发达国家中只有占比不高的日本消费需求在疫情中受损。
2、我国长期韧性凸显，短期冲击消退，出口竞争力保持强劲
疫情三年间我国因防控措施整体较为严格，产业链完整性、厚度提升，长期韧性凸显，22Q2、22Q4 两轮封控所致短期供给冲击也已经消退，今年我国出口的全球市场份额有望再度小幅提升。2018 年美国发起针对我国的单边加征进口关税贸易壁垒措施，我国在 2018-2019 年间出口与全 球出口遭遇了类似程度的困难。但在疫情大流行三年期间，我国因实施了较为严格的防控措施， 国内流行情况远低于海外主要工业国，因而国内制造业产业链从完整性、厚度两个方面都持续得 到提升，相较于海外屡受冲击的局面，我国产业链的长期韧性凸显出来，在 2022 年初出口强度 一度高达 2019 年的 160%左右，冠绝全球。结合外需的持续偏热格局，可以明显看出 22Q2、
22Q4 我国出口两度遭遇因较大范围封控引发短期供给冲击而导致偏弱，而当前疫情防控已经取 得决定性胜利，大范围封控措施不会再实施的背景下，我国年初开始供给能力即有明显改善，预 计全年出口国际竞争力仍保持强劲，出口全球份额有望小幅提升。
3、汽车、消费电子、电气机械设备等高附加值产业具备全球竞争优势
近三年我国出口高增呈现产业结构加速升级的特征，汽车、电子、电气机械设备脱颖而出， 而低附加值率消费品出口占比连续下降。过去三年我国较为严格的防控政策对产业链升级进程的 保护作用突出体现在出口结构上。在出口规模连续高增的同时，高附加值率和中高附加值率的商 品占比也在明显提升。这意味着连续三年强劲的出口表现主要由汽车、电子、新能源电池、电气 机械设备等较为高端的产业链对传统发达经济体掌握的市场形成一定的渗透，而并非是通过低附 加值率的服装鞋帽箱包等类别与东南亚等新兴经济体竞争所拉动。
年初以来疫情防控取得决定性胜利，汽车、消费电子等优势产业供给能力迅速复苏，甚至 有一定的自东南亚等地产业回流特征，而纺织服装类出口在年初一轮改善后再度有所降温。年 初以来，汽车、消费电子产业链展现强劲国际竞争优势，增速连续大幅改善，这一点符合我们前 期所指出的，在 22Q4 因电子产业链重镇封控而导致的供给冲击消退之后，我国产能迅速恢复， 甚至对东盟国家形成反向替代。而纺织服装等需求在一季度随全球疫情缓和而有一波明显复苏之 后再度趋于降温，与海外当前商品消费需求整体较服务消费更具偏热黏性的结构一致。而集成电 路仍受美国等采取的保护主义竞争措施所施加的压力，年初以来改善幅度相对有限。
东盟与我协同对外供给，我国产能恢复形成反向替代；美国对华半导体产业链压制措施首 先伤及出口结构单一的韩国。2018 年美国发起对华关税战之后，东盟国家开始逐步形成与我国 协同对外提供供给的产业链关系，在 RCEP 签署之后这一关系更加密切。以越南为例，其货物 贸易出口顺差率长期低于 4%，我国则高达 25%甚至更高，结构上 2018 年以来越南对华贸易逆 差和对美贸易顺差同步扩大，突出显示我国对越南出口机电产品中间品，在越简单再加工后对美 出口的路径。
年初以来全国不再实施大范围封控，国内供应链迅速恢复产能，越南等东盟国家出 口应声小幅走弱，我国产能对东盟形成一定的反向替代。而通常被作为我国出口领先指标的韩国 出口，则因美国对华半导体产业链实施的压制措施，而首当其冲遭遇电子产业链出口的重大损失， 其以集成电路为主的对华贸易顺差下降及至转为逆差，而我国半导体电子产业链则在内生安全性 逐步探索增强的过程中，仍具备一定的生产和出口韧性。
4、清醒的乐观：出口全年小增，并非主要下行压力来源
外需具备过热黏性、国内先进制造产业链如汽车、消费电子、电机设备等产能迅速恢复并对 东盟形成反向替代，出口环比年初一轮超强表现之后，将重新回到较为正常的稳定增长通道，年 内预计海外商品消费需求稳定增长甚至有一定概率超预期走强，但也需关注到美国等发达国家对 我国半导体为代表的高端产业链实施保护主义的激烈竞争措施可能对我国出口造成的短期抑制 性影响。总体上我们预计全年出口（美元计价）同比增长 3.6%左右，今年增速或将稍高于全球 出口，两年平均与后者接近。其中 5-6 月出口同比预计分别为 4.0%、-0.9%，Q3、Q4 预计分别 小幅反弹至 2.9%、7.4%。
进口方面，去年至今进口走低并且与出口增速之间差异扩大，背后有两大原因，其一是我国 产业链自疫情以来日益完整、厚度提升所形成的进口替代作用令一些加工贸易中间品进口大幅减 少，顺差相应增加，最典型的商品类别包括液晶显示面板等；其二是去年下半年以来全球工业品 需求增速逐步下滑导致原油等大宗能源商品价格连续下跌，亦令我国进口名义增速下行较为明显。 两大因素年内或仍将持续在进口增速方面施加压力，我们预计 5-6 月、Q3、Q4 进口（美元计价） 同比分别为-7.2%、-6.5%、-3.1%、-0.7%，从而本月我们下调全年进口同比预测至-4.5%。
货物贸易顺差稳步扩张，出境旅游复苏逐步恢复服务贸易逆差扩大不快，预计全年净出口 仍可对实际 GDP 同比增速提供约 0.3 个百分点的贡献拉动，与去年基本持平，同时人民币汇率 仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。我们预计 2023 年全年货物贸易顺差可能高达 1.13万亿美元，突破万亿大关，继去年名义同比增长 30.8%之后，今年的名义增速可能仍高达 28.8%。 进出口价格目前进入到同步下行通道，预计后续扣除价格之后的实际货物贸易顺差同比增速可能较去年进一步抬升。
服务贸易的逆差则主要由旅行项下支出所驱动，最新公布的 4 月数据显示当 前出境旅游支出不但未能陡峭连续改善，甚至较 3 月有所减少，这种现象与中高收入群体财富效 应预期偏弱直接相关，也指向年内人民币汇率可能同时获得货物和服务贸易差额的边际支撑。从 而我国货币政策以我为主、中性偏松的操作可能令 CNY 年内在 6.9-7.1 的小幅走弱区间内窄幅 震荡，而并不会导致人民币的连续大幅贬值。我们综合货物和服务贸易量价变化预测，预计全年 货物和服务净出口拉动实际 GDP 增长约 0.3 个百分点，与去年基本持平，净出口不是今年主要 的下行压力来源。
5、工业企业库存处于峰值，全年工业生产恢复强度受限
近期两大因素指向实际工业企业库存处于历史峰值：PPI 下行、回溯下修去年 3-4 月固定投 资规模。这也意味着在内需复苏可持续性较弱的现状下，年内去库存都可能对工业生产形成一 定压力，今年第二产业 GDP 增速可能小幅弱于需求侧，基建投资稳增长、稳就业的必要性进一 步提升。库存情况今年格外值得关注。自去年年中开始 PPI 进入下行区间，工业库存的名义减值 一定程度上模糊了实际库存高位的真实情况，扣除 PPI 后，我们测算的工业企业实际产成品库存4 月同比尽管比 3 月回落了 2.4 个百分点但仍高达 9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期 大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。
我们估算的实际产成品规模在 4 月创出 5.87万亿元的历史新高，今年前 4 个月平均环比增长达 0.9%，与受疫情影响较为严重的去年相当， 这意味着尽管工业生产实际增速看起来已经明显低于需求侧，但从库存周期来看，当前仍处于明 显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，这可能意味着年内工业生产的增速都可能受未来去库 存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。此外我们关注到 4 月经济数据中对去年 3月、4 月固定资产投资规模分别回溯下修了 6%和 26%左右，这意味着生产法核算的 22Q2 GDP中包含了比当时公布的初步数据更多的被动补库存拉动。预计全年工业增加值实际同比增长4.5-5.0%左右，可能稍低于投资、消费和货物贸易所显示的工业品需求实际增速。
三、地产：大浪淘沙，回归工业化城镇化长期逻辑
1、工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期
房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含 于自身的内外部不可持续性，地产发展模式的调整牵一发而动全身。经济体制造业持续高级化的 过程中，制造业工资水平抬升，吸引原农村人口到工厂密集的城市地区就业，进一步衍生出服务 消费需求和衍生性的服务业就业吸纳能力以及薪资的同步增长。
城市地区加速吸纳人口流入，城 镇化带动居民房地产需求增长。但我国人口众多、城市土地供给相对有限，城镇单位面积人口密 度远大于发达经济体，房地产长期供不应求令房价持续上涨并形成预期，强化了居民支出结构向 房地产需求倾斜的特征，财富效应螺旋上升、居民消费倾向下降，由此制成品内需相对于日益增 加的生产能力而言明显不足，国际贸易顺差持续扩大。当“逆全球化”思潮泛起时，外部产业链 竞争压力可能骤然加大，一方面对我国制造业高级化进程形成阻碍，另一方面也可能导致居民部 门收入、房价、财富效应预期集中调整，最终映射在房地产周期上可能迎来一轮持续较长时间的 调整。
2018-2019 年美国对华单边加征进口关税、高科技领域封堵、“长臂管辖”措施愈演愈烈， 大流行三年全球服务业受到较大冲击，我国制造业产业链韧性得到加强，但人口老龄化进一步 加速也带来新的城镇化放缓压力，2021 年中一线城市地产需求政策收紧触发了房地产周期的深 层次调整，今年年初疫情防控取得决定性胜利，积压的需求在一季度集中释放之后，房地产供 需两侧当前重回制造业高级化——城镇化的内外部长期逻辑之中，居民部门在收入、供给、需 求、财富效应等方面综合性的预期调整难以一蹴而就，房地产周期拐点出现还需要一定的时间 与耐心。
2、制造业高级化的区域倾斜与地产需求的区域热度分化
最近十年以来，制造业高级化呈现向东南沿海区域倾斜的结构，相应的人口单向流动令房 地产需求从早期的“普遍偏热”到逐步形成“东南沿海热、东北西部冷”的区域冷热不均结构。自 2001 年加入 WTO、强化外需拉动工业化模式之后直至 2006 年，东南沿海地区出口导向型工 业体系升级一度有所加速，但在 2007-2008 全球金融危机冲击发达国家居民消费需求之后，我 国实施“四万亿”基建地产投资稳增长计划，更接近内需驱动、更偏中上游的中西部地区工业产 能扩张加速，全国各区域、尤其是中西部地区城镇化速度提升，中西部地区地产需求快速增加， 至 2013 年东南沿海地区工业增加值占比降至 47.7%的低位，中西部地区占比较 2001 年快速提 升 4.8 个百分点至 38.9%；
中西部地区住宅销售面积占比在 2011 年创下 51.5%的阶段性峰值， 比 10 年前增加了 17.3 个百分点。而在 2013 年之后，我国经济发展模式从地产基建内需拉动再 度转向消费和工业生产拉动，东南沿海和长三角区域产业链高端化再度加速，中西部产业链赶超 速度放慢，东北地区制造业升级停滞，人口流动从东北和西部地区流出，流向东南沿海区域的单 向化特征日益加深，至 2022 年，东北、西部地区住宅销售面积在全国的占比分别比 2011 年下 降了 7.8、3.1 个百分点，东南沿海、中部地区分别增加 6.6、6.5 个百分点。
房价的区域变化趋势与工业化的区域倾斜结构相一致，近十年东南沿海地区房价一骑绝尘， 中部地区次之，西部和东北地区房价相对疲弱。2013 年之前全国各地区房价普遍上涨，涨幅差 距也比较小。2013 年以来区域分化更加显著，东南沿海地区以及京津地区房价加速上涨，中部 地区涨幅次之、去年小幅下跌，西部地区涨幅更低一些，东北地区房价垫底并且与沿海地区房价 差异进一步扩大，连续两年比较明显的下跌已经令东北地区房价基本跌回 2018 年水平。
3、近年来城镇化明显放缓，一二线城市“虹吸效应”凸显
过去两年伴随着人口老龄化加速和总人口规模见顶，城镇化速度明显放缓，一二线城市对 三线城市人口“虹吸效应”进一步凸显，一二线城市增量地产需求是以三线城市需求下降为代 价的。总人口见顶开始下降和人口老龄化加速，强化了产业链向一二线城市进一步集中的态势， 近两年总体城镇化速度明显放缓的同时，仍有持续稳定人口增长的一二线城市实际上正在吸纳并 导致三线城市日益严峻的人口流出，而并非将农村户籍人口转化为增量的城镇常住人口。分区域 来看，中西部地区三线城市人口自 2020 年开始减少，中部地区下降最快，这也同时意味着中西 部地区三线城市地产需求的稳定和拉动更需依靠产业链的下沉和要素全国统一大市场的建设和 完善。
4、房地产开发周期：化繁为简，从错位到同步
在中期视角下来看，房地产开发周期正在发生明显变化，从 2016 年前的“需求带动土地供 给，供给偏紧约束需求”的不同节点时间交错模式，转向 2021 年以来的“供需同步探底，供给 约束消失”模式。2016 年前，房地产开发投资具备鲜明的周期性特征。地产销售大幅改善往往 是一个地产向上周期的起点，开发商需要约半年时间确认销售向上，然后即利用手中土地储备开 始密集开工建设，并在一个季度左右之后带动土地交易市场再趋活跃，为后续的地产建设和销售 做好准备。在这一过程中，房地产开发投资往往与地产销售周期基本保持同步，显示开发商顺需 求周期地加速在建项目建设，争取扩大市场份额，相应地，竣工周期大约略滞后开发投资增速一 个季度。
当前阶段化繁为简的供需同步模式，意味着当前土地供给约束已经消失，购房者和开发商 对房地产市场的长期预期系统性转为谨慎，长期逻辑可能超越中期逻辑成为更加占优的房地产 趋势分析框架，地产供需两侧的持续改善需要等待国内要素统一大市场的建立和完善，需要对 房地产周期保持更大的耐心和更加长期的信心。2016 年之前的房地产供需周期循环基于一个重 要的隐含假设：即供需两侧都坚信房价将长期维持稳定较快上涨趋势。而随着 2016 年底中央定 调“房住不炒”，房地产政策的底层逻辑发生重大转变，开发商首先基于人口结构和工业化升级阻力加大的现状对地产需求信心有所动摇，表现 2017 年之后新开工和土地购置滞后于地产销售 的时间开始明显拉长，且斜率开始趋缓，与此同时竣工周期持续拉长，开发商整体进入观望状态。
经历了 2017 年中到 2020 年中的地产销售停滞阶段后，即便销售端在 2020 年下半年至 2021 年 上半年又一次迎来一轮销售高峰，开发商已经不再执着于增加购地和新开工，至 2021 年 5 月一 线城市需求政策再度收紧之后，从地产销售、新开工和购地、到地产投资和竣工，各个开发环节 已经迅速调整至同步下滑的模式，也就是说这一轮持续一年左右的地产销售峰值已经被开发商认 为是疫情前一年中积压需求的集中短期释放，而并非地产长期逻辑的见底反弹。由此我们可以判 定，当前地产周期磨底探底过程中，我们需要保持更大的耐心，需要更加关注双循环新发展模式 在工业化布局扩散至全国、国内要素统一大市场建立和完善的长周期转型发展战略实施进展，在 此基础上的城镇化动能再度强化才有可能真正带来地产周期的趋势性拐点。
5、供需、融资政策呵护已经到位，预计全年地产供需跌幅均有收窄
首套房贷利率动态调整机制的建立，以及“三箭齐发”开发商融资政策的放松，意味着房 地产供需两侧融资政策呵护的框架已经较为明朗，因城施策的调控逻辑下，不建议期待更大规 模的普遍放松政策。2022 年初开始，房地产政策开始进入一轮坚持因城施策的同时供需两侧同 时明显放松的阶段。
在地产需求侧，诸多二线城市集中放松限购、三线城市几乎不再设限，一些 城市进行中的棚改项目重新实施定向但优惠力度较大的“房票”措施，5Y LPR 和首套房贷利率 下限接连下调，至 9 月底央行、银保监会建立“首套房贷利率政策动态调整机制”，对连续 3 个 月房价环比同比均下跌的城市，可自主选择进一步下调首套商贷利率下限、直至取消与 LPR 的 绑定，至年底这一政策框架确认为长期实施的模式并设置双向进入退出机制，由此地产需求呵护 政策基本到位。在开发供给侧，自 22Q1 开始房地产开发贷款融资即获得央行和商业银行的大力 支持，同比转为明显多增；至 11 月债券和股权融资限制都有明显松动，“三箭齐发”改善开发商 融资的政策框架也已经基本得到确立。
当前开发融资已经明显改善，但居民部门仍处于三十年来首次去杠杆过程之中，在房地产 融资结构中占绝对优势地位的个人住房贷款增长乏力，短期政策呵护难以撼动更深刻的中长期 逻辑变化。随着政策方向由收紧转为呵护，房地产开发贷自 2022 年中开始已经连续明显改善， 过去 5 个季度合计新增达 1.06 万亿，23Q1 末余额同比增速从一年前的低点反弹达 6.3 个百分点 至 5.9%。但由于居民部门自 22Q2 开始进入三十年来首次加速去杠杆模式，过去 4 个季度新增 个人住房贷款仅 0.1 万亿，远低于 2018-2021 年年均 4 万亿的增量，不但令房地产业融资环境 整体仍然困难，而且也进一步加剧了供需两侧预期日趋谨慎的螺旋关系。
从货币利率环境的呵护 角度来看，2022 年以来房贷利率经历了十年以来最为陡峭的一轮下调，今年 3 月全国房贷加权 平均利率仅 4.14%，较 2021 年底下行高达 1.5 个百分点，但商品房销售情况却首次出现与利率 之间的背离。政策呵护但效果相对有限凸显了当前房地产市场中长期逻辑占优、短期刺激敏感度 已经相对较小的现状。
产需求 23Q1 集中释放过后，4 月以来再度加速降温，三线人口加速流出结构未有扭转反 而有所加强。我们对 30 大中城市及其内部的一二三线城市地产销售数据进行季节调整后持续跟 踪，最新情况显示，4 月以来一二三线地产销售全面下滑，近期二线城市有企稳迹象，三线下行 斜率仍然非常陡峭，并降至疫情以来最弱水平附近，地产需求释放总量的可持续性较弱，结构上 一线强于二线、三线人口流出需求最弱的“跷跷板效应”日益突出。
预计 2023 年净房地产开发投资同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地产新发展模式的核心精神 或是以要素全国统一大市场带动连片式城镇化，以中长期发展模式的优化减弱房地产市场波动。在城镇化速度整体放缓的当前阶段，房地产市场跷跷板效应明显，一线城市仍有小幅的人口流入 动能以支撑相对稳定的房价，但二三线城市普遍的人口流出压力和仍然较高的地产库存都意味着 我们不应对今年的地产需求过度乐观。
年初以来全国土地市场成交也较为平淡，房地产市场供需 两侧预计今年都是跌幅收窄的格局而非迅速转增。我们理解的“新模式”应该是一线城市通过各 种方式盘活增加供给、二三线城市通过发挥土地人力要素优势吸引制造业成熟产能落地增加人口 吸纳能力和地产潜在需求，各类城市供需均趋于平衡、房价趋稳的稳定发展模式，避免房价大涨 大跌。我们预计今年房地产开发投资同比跌幅收窄约 5.8 个百分点至-5.0%左右，不含土地购置 费的净开发投资同比增速相仿、跌幅收窄约 8 个百分点。地产趋势拐点出现不是一朝一夕，我们 从双循环新发展格局的视角出发，建议多一些耐心并保持长期的信心。
四、消费与投资：超额存款的迷茫，修复就业的基建
在年初市场普遍对所谓居民“超额储蓄”可以内生性地转化为今年的额外消费需求较为乐观 之际，我们曾旗帜鲜明地指出 2022 年大幅多增的实质是“超额存款”而非“超额储蓄”，前者主要来自居民投资于金融市场和房地产市场的支出减少，而后者主要反映居民消费意愿不足的结 果，并且后者并不存在内生性的由升到降的逻辑。
1、超额存款飙升，是消费意愿下降的果还是因？
去年以来居民部门超额存款加速增长，测算至 23Q1 超额储蓄、超额存款合计高达 25 万亿。“超额储蓄”应被理解为居民收入大于居民消费支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消费 意愿下降的累计结果。2020-2022 年，居民平均消费倾向迅速下降至 65.9%、68.6%和 66.5%， 而 2019 年之前数年基本稳定于 70%左右。消费倾向下降导致的“超额储蓄”累计规模在
2020-2022 年末分别达到 2.1 万亿、3.3 万亿和 5.6 万亿，至 23Q1 进一步上行至 7.0 万亿。我 们将“超额存款”定义为扣除“超额储蓄”之后的居民存款多增金额，我们测算显示，2021 年 下半年至 22Q4，奥密克戎变种病毒疫情反复，叠加房地产市场需求急冻预期逆转，超额存款以 更陡峭的斜率再度大幅累计，至 23Q1 末达到 19.7 万亿，其中过去 5 个季度合计增加达 11.7 万 亿。这一点首先说明经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢，收入恢复数个季度之后可能才会迎 来消费偏好的连续改善。
2、地产金融市场波动，中高收入人群风险偏好降低并启动去杠杆
房地产大周期调整叠加金融市场剧烈波动，中高收入人群财富效应刚性预期受到剧烈冲击， 超额存款是对股票、理财、房地产等领域资产配置的反向替代，风险偏好急剧下降。商品和服务 消费中弹性较大的大宗可选商品消费、以及人均单次消费金额较大的服务消费主要来自中高收入 人群，而这一群体的消费逻辑很大程度上构建于包括财富效应的广义收入预期基础之上。
2020年以来，尽管中高收入人群在就业和当期收入方面所受冲击较小，但房地产市场基于长期宏观逻 辑而发生的一轮调整，令这一群体过去二十年以来基于房价连续上涨而形成的强劲财富效应预期 受到极大冲击。与此同时，去年股市出现剧烈震荡、债市波动也明显放大，理财产品罕见出现蚀 本现象，令中高收入人群资产配置风险偏好急剧下降，从股市、债市（理财）、信托、房地产等 领域撤出，集中置换为存款。这种广义的“预防性存款增加”只有在房地产或金融市场重新转暖、 居民风险偏好重新改善起来之后，才可能后置性的转化为可选商品和服务消费的高弹性增量。
房地产长周期调整也可能意味着我国居民部门二十年来的首轮去杠杆进程可能刚刚开始， 居民资产负债表的收缩效应也意味着可选消费短期内缺乏迅速改善的动能。据 BIS 公布的较为 完整并且全球横向可比口径的宏观杠杆率数据，我国 2022 年全社会宏观杠杆率再度由降转升并 有所加速，22Q3 已升至 295.9%，较 2021 年末上行达 11.2 个百分点，而从三部门结构来看， 家庭部门出现了二十年来首次去杠杆现象，宏观杠杆率罕见连续 7 个季度维持在 61.4%左右，并 且考虑到 22Q4-23Q1 名义 GDP 的增长和居民借贷活动的持续偏冷，最近两个季度居民部门或 转为了严格意义上的去杠杆。从海外经验来看，因地产调整而导致的居民部门连续去杠杆过程可 能持续时间更久（例如美国 2008-2018 年），在这一过程中可选消费整体增速相对偏低，同样也 反映出海外中高收入人群财富效应与房地产市场和金融市场表现具备较强的关联度。
3、地产底部周期对可选消费形成潜在压力
汽车家具家电等大宗可选商品消费本身具有强后地产周期属性，地产底部周期叠加财富效 应预期转弱可能令下半年可选商品消费再度面临增速下行压力。我国可选商品消费与地产周期之 间的关联更加紧密，因为主要的可选消费品类别如汽车、家具家电都呈现更明显的后地产周期消 费特征。2021 年中以来我国地产周期从销售到竣工均陷入深度下滑区间，今年初以来迎来一波小幅的疫后复苏，但距趋势扭转尚需时日，去年下半年以来地产竣工仍相对偏弱的表现可能令今 年下半年可选商品消费再度承受一定的下行压力。
新能源汽车国补年初如期结束，也令作为最大可选消费类别的汽车消费下半年面临更大的 下行风险。当前政策关注到汽车消费需求偏弱的现状，但囿于财政资源相当紧张，4 月底以来多 个中央层面重要会议均明确当前鼓励汽车消费的政策路径主要是在农村地区增加充电桩等建设， 以供给创造需求，而与直接补贴购买的措施相比，这样的政策路径在中期预计可带动汽车消费向 好，但短期内中高收入群体财富效应预期谨慎、房地产周期磨底、国家补贴结束仍可能意味着今 年商品消费需求恢复强度不会很大。
预计 2023 年社会消费品零售总额同比增长 6.0%，两年平均增长约 2.8%。我们倾向于小幅 下修全年社会消费品零售总额同比增速预测至 6.0%，较 3 月预测下修约 0.8 个百分点，其中预 计限额以上商品零售同比增长 5.7%，在房地产周期和居民财富效应预期转弱的拖累下两年平均 增速（3.8%）可能较 2021 年有比较明显的下降；预计商品零售同比增长 4.9%；餐饮则预计以 较为陡峭且稳定的斜率复苏，预计同比增速上行 21.7 个百分点至 15.4%，两年平均增速（4.0%） 可望较 2021 年改善 4.5 个百分点。
4、中低收入群体就业改善，必需品稳健增长、大众服务消费较快复苏
中低收入与中高收入人群当前消费恢复的逻辑差异明显：前者财富效应影响较小，就业改 善的拉动较大。尽管近期城镇调查失业率中 16-24 岁失业率上行至 20.4%，创出疫情以来新高， 但这是一种典型的结构性失业，一些城镇地区的年轻人，特别是本地户籍年轻人因家庭房产、汽 车等保有量已经较为充足而缺乏积极寻找工作的意愿，与此同时 25-59 岁主力就业人群失业率降 至 4.2%的历史低位水平，比 2019 年 4 月甚至还低 0.5 个百分点，带动整体城镇调查失业率下 行 0.1 个百分点至 5.2%，与疫情前同期水平接近。
考虑到年初以来农业户籍人口进城就业重新 有所加速，外来农业户籍人口调查失业率下降 0.2 个百分点至 5.1%的 2022 年以来低位水平也恰 恰显示出餐饮住宿交通等接触性服务业、以及基础设施建设项目用工的增加对中低收入人群就业 开始形成更好的拉动作用。
中低收入群体消费倾向更高的必需品和大众服务消费复苏动能较强，可持续性更好。社会消 费品零售总额中必需品保持稳定的名义增长，扣除有所回落的必需品 CPI 通胀后，实际必需品 消费增速相当稳健。此外，前两个季度分别有春节、五一劳动节两个长假，假期旅游消费、旅游 人数较之疫情前水平连续较大幅度改善，同时人均消费规模却仅有 2019 年同期的 85%左右，省 内旅游较之跨省长距离旅游明显复苏更加强劲，这样的结构都指向中低收入群体受房地产和金融市场波动影响较小，对就业和收入的改善更为敏感，从而今年年初以来消费方面恢复最好的也恰 恰是中低收入群体消费倾向更高的两大领域。
5、短期政策主线聚焦基建投资拉动中低收入群体就业
政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入而非财富效应。 服务业就业吸纳能力的提升建构于疫后经济复苏的过程之中，是第二性的，第一性的对中低收 入群体就业形成最初直接拉动的外生政策刺激应该还是在基建投资、以工代赈的逻辑链条上。农村户籍人群城镇化的初始就业行业往往集中在生活性服务业和基础设施建设两个方面。
饮住 宿批发零售交通运输等生活性服务业自身具有疫后恢复改善的内生逻辑，但国内外三年来的经验 均已证明其改善斜率不会非常陡峭，在此之前需要宏观经济政策外生性地给予额外刺激，加速经 济恢复斜率，从而进一步加快服务业就业吸纳，提高国内经济供需循环的韧性。那么基建投资在 今年的宏观经济政策逻辑上无疑就处于优先位置。也就是说，当前促进消费恢复的两大逻辑前提 之二，实际上就是基建投资维持高增以创造就业、稳定中低收入群体居民收入。年初以来基建 投资连续超市场预期的高增在今年的宏观逻辑上不但通顺，而且很关键。
6、中美通胀背离的三大启示
中美通胀背离扩大，我国商品消费内需不足、从能源到产业链的供给能力以更快速度复苏， 政策刺激仍需一方面通过有效投资拉动中低收入人群就业，另一方面通过金融市场修复财富效 应预期，为后续商品消费需求的恢复奠定中期基础。中美通胀背离扩大的三点启示：一、我国服 务消费的恢复是稳健的而不是爆发性的，政策仍需持续创造条件拉动服务消费和年轻人在服务业 的就业，不必担心通胀上行太快。
二、我国商品消费需求不足是当前经济主要拖累之一，系于地 产竣工周期和中高收入人群财富效应预期，短期很难扭转，金融市场改善如果持续可能是前置于 商品消费的积极因素。三、美国和我国供需结构恰恰相反，不可低估美国的商品需求过热和薪资 通胀螺旋问题，但好在当前水平不足以对我国货币政策形成额外约束。总结起来，作为需求侧政 策的主流力量，我国今年货币政策方向预计坚持中性偏松，降准降息都是可以期待的技术操作手 段，当前的内需属于拉动基建投资有稳定作用的阶段，今年的经济结构、政策结构比总量增速更 为重要。
7、预计固定投资同比增长 3.6%，基建发挥重要的稳增长稳就业作用
我们预计全年固定资产投资同比增长 3.6%，基建投资维持高位拉动，制造业投资保持稳定 增长势头，房地产跌幅收窄。预计全年在 PPI 滑入小幅负增长区间的背景下，制造业投资在出 口拉动为主的电子、汽车、电机设备等中高端产业链投资的拉动下全年同比增长 5.2%左右，增 速较去年下滑约 1.5 个百分点，从而实际增速高于去年；包含公用事业的广义基建投资预计同比 增长 8.1%，较去年约小幅回落 2.0 个百分点，这也同样意味着实际拉动作用更大幅度的走强； 房地产开发投资和土地购置费预计同比分别收窄至-5.0%左右，趋势性的拐点出现还需更长时间。
五、政策：财政支出受限，货币中性偏松是合理选项
1、土地财政深度拖累、能源保供限制收入，财政支出总量受限
今年财政政策空间相对来说是比较狭窄的，一方面因疫情以来财政政策多次对制造业等企 业供给侧实施减税，宏观税负水平明显下降，加之能源保供令 PPI 同比小幅负增长，财政收入 对老龄化背景下的财政支出保障力度有所减弱。疫情以来我国财政政策实施了多轮对供给侧的减税政策，前期主要针对先进制造业企业和防疫物资保障企业的增值税和所得税，后期则推出了包 括存量增值税留抵退税在内的更大力度的减退税措施。
与美国等发达国家不同，我国财政扩张的 政策力度主要流向企业利润一端，并且主要采用永久性的税率下调的方式，由此令我国财政收入 在 GDP 中的占比趋势性连续下降，而在财政支出一端，由于人口老龄化不断加速，我国财政支 出刚性特征日益明显，支出在 GDP 中的占比易升难降，收支缺口扩大。年初以来我国能源保供 力度加大，PPI 陷入小幅负增长区间，名义 GDP 增速放缓，令财政收入压力进一步加大。
另一方面，房地产周期在中长期意义上的深度调整，令地方政府土地相关广义财政收入颇 感压力，对一般公共预算调入、以及基建投资的支出保障力度都有所弱化。传统上地方政府广义 财政收入中，国有土地出让金收入占比较大，房地产周期走强的阶段地方政府土地出让金收入较 多时，政府财政收入较为充裕，地产与基建投资可以形成直接联动。
2020 年以来，政府性基金 预算与基建投资之间的小循环被打开，土地使用权出让金收入中的大部分盈余量都转入一般公共 预算，但自 2021 年中以来，由于地产供需周期持续处于底部偏冷位置，政府性基金预算收入大 幅下降，加剧了一般公共预算的困难，也约束了财政支持基建投资的能力。由此今年财政支出相 对而言空间相对受限。新一届政府施政期第一年，也采取了相对比较稳健的财政政策立场。今年 一般公共预算财政赤字率 3.0%，新增专项债 3.8 万亿，并未超出年初市场预期，今年财政存款 预计保持恢复性增长，年内动用特别国债的必要性和可能性并不高。
2、基建投资亟需货币中性偏松和信用扩张的持续支持
在财政支出扩张力度受限的背景下，今年基建投资对货币政策中性偏松和企业中长贷持续 扩张的融资依赖度比去年更高。2022 年政策性开发性金融机构为基础设施建设合计提供了约3.25 万亿的债务类资金支持，增量资金同比增速接近 100%。今年由于新增专项债规模比去年实 际新增发行量还稍少一些，在财政资源有限的背景下，包括政策性开发性银行在内的货币信用体 系在融资方面的支持对于今年基建投资维持 8%左右的相对高增而言是更为重要的。
今年从年初 以来央行即通过流动性的合理充裕投放、以及加强存款利率上限自律机制管理部分修复银行利差 的方式，鼓励商业银行对基础设施建设提供更为充足的信贷资金支持。年初至今新增信贷同比整 体明显多增，主要增量集中于企业中长贷，居民部门仍在去杠杆过程中新增信贷低位徘徊，疫情 缓和过程中企业短期贷款增量合理收缩。企业中长贷推动贷款余额同比增速扭转为小幅上行。
基建投资需维持较高增速的同时，地方政府隐性债务风险仍维持高压态势，这意味着表外 非标并非基建投资今年的主要融资来源，基建资金支持对表内传统货币政策操作和传导的依赖 度较高。广义信用指标社会融资总量在人民币贷款的强力支撑下整体上行，表外融资恢复性改善 主要由地产融资政策转为呵护所驱动，另一个表外融资的行业大户基础设施建设方面，今年仍然 非常强调防范隐性债务风险，商业银行的表内债务融资支持实际上构成了一个重要的第三方监管 力量，因而今年基建相关的非标融资预计并不会增长太快。
由于居民部门超额存款反向替代金融市场投资的现象突出，去年以来 M2 增速罕见地超出社 融和贷款余额增速，这意味着银行体系将非常期待央行长期流动性投放的规模和合理的利率价 格。央行的流动性投放从价量两方面调控商业银行的存款等负债端。今年一方面基建投资需要维 持较高增速以更好发挥稳增长稳就业作用，向基建领域倾斜的企业中长贷投放创造了更多的银行 负债，除此之外因为上文重点分析的居民超额存款反向替代股票和债券市场投资的现象突出，居 民存款自去年以来大幅超增导致 22Q2 以来 M2 增速罕见超过了社融和贷款余额同比增速，这意 味着商业银行更需要央行进行更大规模的长期流动性投放予以支持，并需要合理的利率价格支持。
3、降准降息可期，支持实体投资，修复银行利差
国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，温和通胀显示需求复苏偏慢，仍需形成扩大需求的合力，“物价稳定是检验货币增长是否合理的标准”，长期流动性投放实属必需，维持每季度降准 25BP 的预测。经济恢复期，M2、存款增速一度显著超市场预期走高至高于名义GDP增速的水平，市场对货币政策分歧加大。
央行指出，近期 M2 和存款的较快增长很大程度是宏观政策“适度发力”（贷款创造存款、银行增购国债）和“市场主体行为变化”（理财资金回流表内，预防性储蓄等）导致的合理结果，“经济平稳增长、物价稳定”是检验货币增长是否合理的中长期标准。加之央行强调“增强政府投资和政策激励的引导作用”，在复苏初期、内生动能尚显不足、通胀走低的当下，货币流动性投放显然不应过早转为收缩。从数量型操作工具来看，再贷款增量预计少于去年，央行利润上缴也是一次性工具，降准在成本效率方面无疑是长期流动性投放的最优选择。维持全年 100BP、每季 25BP 降幅的预测不变。
如何理解利率水平“合理适度”？基建投资内在收益率约束叠加银行利差修复需求，共同指向下半年美联储加息结束后，实施 1Y LPR/ MLF 利率大于5Y LPR 的整体利率一定程度的下调是合理的政策选项。从宏观逻辑来看，中高收入群体需要政策利率的进一步下行和流动性的进一步改善来推动股市债市表现向好，带动财富效应预期企稳，从而释放潜在的消费购买力；而中低收入人群就业和收入的改善需要基建投资维持高增的前端刺激，但财政存量资源比较捉襟见肘的当前情况下，基建投资融资结构和穿透式监管的要求，也都需要货币政策从量价两方面给予充分的呵护。
当前我国和美国在居民需求端对货币政策的要求是相反的，美国中高收入群体居民希望货币转松，但中低收入群体掌握超额储蓄对货币紧缩是不敏感的，而我国各收入群体居民都期待见到货币中性偏松的操作，在这种情况下，我们相信全年的货币政策不会在方向决策问题上产生犹豫。央行在一季度《货币政策执行报告》中新增了“保持利率水平合理适度”的要求，指出我国过去二十年实际利率保持在“略低于潜在经济增速”水平上，“有利于实现宏观均衡”，“带动市场利率稳中有降”，有效支持实体经济发展。
展望下阶段操作，我们认为年中美联储加息如明确见顶，下半年人民银行有意愿、有必要通过小幅下调 LPR 引导实际贷款利率进一步下降，而同时考虑到商业银行当前存贷款利差逼仄，信用创设能力受一定挫伤，我们维持下半年1YLPR、MLF 利率下调 20-30BP，5Y LPR 下调 10-15BP 的预测。
4、中美利差扩大可能带来小幅贬值压力，经常账户可形成边际支撑
好于市场预期的出口和经常账户顺差边际支持下，货币中性偏松操作导致的人民币贬值压力可以部分得到化解，美联储若下半年停止加息，年内 CNY 预计在6.9-7.1 之间窄幅波动，连续贬值压力不大，汇率水平仍然可控。我国当前产业政策突出强调大宗能源保供，煤炭增产力度今年以来持续加大，引导对 PPI 影响最大的煤炭价格持续下行，PPI 负增长程度加深，实际上是在工业电价上下浮动区间扩大的背景下，以牺牲一定的税收收入稳定中下游制造业生产和利润预期的一种财政政策导向，较之于疫情期间直接对中小制造业企业进行减税的方法而言，当前新的传导路径更具市场化特征。
此外，由于地产供需周期持续处于底部偏冷位置，政府性基金预算收入大幅下降，也约束了财政支持基建投资的能力，令我国今年基建投资不得不更大程度上依赖货币政策中性偏松的持续呵护，也一定程度上令汇率承受小幅的压力。而另一方面，正如我们在前文中所分析，我国产业链的完整性、韧性提升与产业结构的升级、供给能力的迅速恢复，令今年出口有望好于年初市场担忧的程度，再加上出境旅游等服务贸易项下外汇支出恢复速度并不快，经常账户超预期的表现可以对因货币周期错位、中美利差扩大而导致的贬值压力形成一定的支撑。对本轮人民币“破 7”不必过度解读，更无需因此担忧国内货币政策操作空间受限。
六、展望：宏观经济山止川行，金融市场预期或迎稳步修复
房地产周期探底令中高收入人群陷入迷茫，我们预期以基建投资适度高增拉动中低收入人群就业和衍生的大众消费内需，是今年稳增长最具现实意义的路径选择，货币政策合理的中性偏松操作是今年实体经济和金融市场同样期待的双向奔赴，预计全年实际GDP同比增长5.3%，经济结构向出口拉动下的制造业高端产业链、以及就业吸纳能力更强的接触性服务业、建筑业倾斜，符合新发展格局和高质量发展对今年经济增长结构的期待。
宏观经济结构延伸到大类资产配置推论，我们非常关注“中特估”背后的宏观经济政策与经济结构良好耦合的底层逻辑，需求弹性较大但系于中高收入群体的内需消费驱动领域或仍需蛰伏，国企央企为主的战略性行业、国际科技竞争前线的先进制造产业链、以及利差修复资产扩张加速的银行业等领域可能获得市场稳定提升的更强信心支持。货币信用环境今年在总量上的中性偏松操作和在结构上向基建和制造业倾斜的格局若得以保持，当前时点上短端国债利率的潜在下行空间可能更值得关注，这一点也与银行利差修复的宏观金融逻辑遥相呼应。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息