2023年安井食品研究报告 火锅料制品为主，预制品发力明显

1.安井食品复盘：鉴古知今，透视安井成功之路

1.1.历史复盘：战略定位清晰，行稳方能致远

安井过往的 20 余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打，实现弯 道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。

（1）1998-2006 年：起步创业期，摸索合适模式、明晰战略定位。 从行业看，90 年代起国内速冻行业快速扩容，尤其随着商超、卖场的快速发展， 三全、思念等公司以汤圆饺子为突破口迅速占领市场，带动行业高速增长。 从公司看，安井集团前身无锡华顺民生成立、厦门华顺民生分别于 1998 年、2001 年成立。这一时期是公司的起步创业期，经过一段时间的摸索，公司逐渐明确了适合 自身的发展模式与战略定位。

(相关资料图)

品牌上，从最早的定位“农贸及中小城市的名牌产品” 到 2002 年调整为“最具特色的二线领先品牌”；渠道上配合走“农村包围城市”的战 略，从最早的以农贸市场为根基，开始转向超市卖场扩张，定位为“农贸和超市并存， 以农贸养超市”；产品上将自己定位为“点心厂家”，以米面类点心为新品开发的基本 方向，避开水饺、馄饨等常规速冻食品。由于战略的不断调整磨合，公司业绩上取得 了不错的进步，2001 年实现收入 2400 万元，接近翻倍增长，同时在利润单扭亏为盈。

（2）2007-2013 年：明确火锅料战略定位，开启快速发展。 从行业看，这一时期速冻行业的主战场仍然在商超渠道，速冻米面全国化扩张， 竞争白热化，最终于 2013 年三全收购龙凤为标志，速冻米面类格局基本稳定下来。 速冻火锅料则快速发展，火锅料新单品不断诞生。 从公司看，2007 年厦门厂和无锡厂合并，当时厦门厂主要为火锅料和鱼糜制品， 无锡厂则主要为米面类产品，无锡厂年销售额比厦门更高。而集团总经理张清苗总提 出了产品上重新调整战略重点为火锅料、鱼糜制品，并判断火锅料的成熟度与米面制 品滞后 5-10 年。经过调整后，火锅料发展迅猛，公司造就了国内的第一颗鱼丸、虾 丸、花枝丸等产品，调整当年火锅料销售 2 亿元，第二年即翻倍，第三年达到 6 亿元。 业绩增长步入快车道， 2007 年安井收入为 4.8 亿元，2013 年达到 17.9 亿元，6 年 CAGR 为 25.5%。

（3）2014-2017 年：积极竞争，确立龙头地位。 从行业看，速冻米面增速放缓，商超渠道格局较差；餐饮端因租金、人力等成本 压力持续加大，对速冻半成品需求加大，同时外卖和火锅品类的快速发展加大了速冻 火锅料在 B 端的需求。 从公司看，渠道上公司明确自身优势，定位“经销商渠道（餐饮流通）为主，商 超（电商）渠道为辅”。同时在这一阶段，公司积极参与竞争，主动挑动价格战应对 市场，并确立自身的龙头地位。2013-2017 年的收入 CAGR18.2%，增速显著放缓；利 润 CAGR 为 18.1%，每年业绩波动较大。

（4）2018-2019 年：龙头地位确立，以中高端布局 C 端。 从行业看，总体与上一时期类似，但 2019 年的最强猪周期为行业带来了前所未 有的挑战与机遇。2019 年，受非洲猪瘟影响，猪价涨幅大、涨速急，2019 年 10 月底 全国均价逼近 40 元/公斤关口，为速冻行业带来了较大的成本压力。 从公司看，2017 年公司上市后加速产能扩张，在 B 端龙头地位逐渐稳固后，公 司开始转向 C 端布局。在产品上陆续推出“丸之尊”、锁鲜装等中高端产品，为 2020 年业绩爆发奠定基础。

这一时期公司应对猪周期的措施再度体现了公司优秀的管理能 力和执行效率： 2019 年猪价快速上涨，公司通过多种手段加以应对，保证盈利水平 的稳健，包括：1）调整产品结构，尽量少生产猪肉类产品，并将部分采用鸡肉替代 等，收入规模较小的猪肉制品短期停产；2）按照产地价格进行品类的产能调整。利 用公司全国产能布局优势，跟随当地原材料价格优势，进行全国产能调整；3）适当 压缩营销费用。公司 2019 年 1-9 月销售费用率 11.98%，同比下降 1.04pct；4）直接提价，公司分别于 18 年 9 月底、12 月中旬和 19 年 9 月进行三次提价，主要是减少促销和直接提价方式进 行，与经销商前期沟通到位，提价传导非常顺利。2017-2019 年的收入 CAGR 22.9%，利润 CAGR 为 35.8%，这一时期公司确立龙头地位，同时受益于提价等影响收入、利 润增速双双回暖。

（5）2020 年至今：灵活应对疫情顺势实现产品升级，布局上游、开启预制菜第二 增长曲线。 从行业看，一方面，2020 年新冠疫情爆发，一季度 C 端“居家消费”需求爆发， 为布局了 C 端的速冻食品企业送去东风。随后受此影响外部消费环境显现疲态，餐 饮端需求受到较大影响，速冻火锅料整体降速。另一方面，预制菜则在疫情催化下， 成为新风口。

从公司看，公司抓住突发事件带来的机遇，乘势而上，在渠道、产品上都及时进 行了战略调整。首先，在 2020 年“居家消费”需求爆发时，安井前期布局的 C 端产 品锁鲜装乘势而上，公司在渠道战略上加以调整配合，定位“BC 兼顾”，借助锁鲜装 进入 BC 超，不仅弥补了 B 端的负面影响，还进一步扩张了渠道布局，提升了盈利能 力。其次，公司扩张品类，明确“三路并进”产品战略，明确将预制菜作为新增长曲 线，2021 年公告大额定增，募投资金首次用于对预制菜的产能建设。

2020 年收购冻 品先生，主要以OEM模式进行生产；2021-2022 年陆续完成对新宏业、新柳伍（均 主营鱼糜、鱼粉和小龙虾业务）的收购，布局上游原材料的同时扩张小龙虾预制菜品 类；2022年成立安井小厨，自产预制菜。至此，安井对预制菜的布局框架逐渐明朗， 冻品先生以 OEM 代工模式生产，主要以川湘菜系预制菜面向 C 端；安井小厨自产模 式，以蒸炸点心、调理制品类预制菜面向 B 端为主；新宏业新柳伍则独立运营原有的 小龙虾类预制菜。抓住行业风口，稳健布局完成扩张。此外，2021 年消费大环境整体 疲软，上游原材料大幅涨价，两头影响下公司业绩承压明显。因此，公司 2022 年调 整战略，下调主业收入目标，收缩费用、注重盈利能力的修复，执行落地，2022 年盈 利能力显著恢复。2020、2021 以及 2022Q1-3 收入同比增速保持 30%+，利润增速分 别为 61.7%、13%、39.6%。

安井自 2017 年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，预期 愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 （1）2017-2019 年：资本市场对公司逐步建立认知。从 2017-2019 年 CAGR 看，市 值+58.1%，归母净利润+28.1%，PE+23.4%，安井以业绩逐步证明自己，逐步被资本市 场认可，估值由于认知差的逐步消解，认可的提升，而显著提高。 （2）2020 年：乘东风而上，业绩爆发迎来戴维斯双击。2020 年当年市值+234%， 归母净利润+61.7%，PE+106.2%，估值因外部充裕的外资环境，加上公司业绩的持续超 预期释放而提升，股价实现戴维斯双击。

（3）2021-2022 年：估值回归常态，基本面上预期愈发充分。从 2020-2022 年 CAGR 看，市值（截止 2022/9/30）-0.1%，归母净利润+34.9%（按照前三季度业绩计算），PE19.1%。自 2021 年初抱团股行情瓦解后，整体估值回归常态，21Q2-4 收入业绩双承压进 一步对估值和股价带来压力。2022 年 Q1 业绩拐点明确，股价一路向上。这一时期市场 对安井的认知愈发充分，对业绩反应速度加快，每个月经营层面的波动都被紧密跟踪， 估值对基本面的变化更敏感。

1.2.成功之基石：充足激励护航高效管理，成就基业长青

股权结构稳定，高管团队为职业经理人，权责明晰，持股彰显信心。公司控股大股 东福建国力民生科技投资有限公司，实际控制人为章高路。高管团队为职业经理人，大 股东给予管理层充分信任与自主性，利于企业高效经营。高管团队均对公司有持股，彰 显长期信心，高管团队安井董事长刘鸣鸣持股 5.31%；总经理张清苗持股 2.85%；黄清 松、黄建联分管营销和生产的副总，分别持股 1.03%、0.98%。高管内部负责的主要部门 划分明确，权责明晰，团队分工协作能力强，灵活高效。

注重激励，以股权绑定公司中高层与收购公司管理层核心利益。公司于 2019 年对 公司中高管理层推行了股权激励，该激励方案涉及 3 名高管，分别为总经理、董秘和财 务总监，226 名中层管理人员和各部门骨干，中高层骨干平均每人获授 2.4 万股。截止 2021 年激励目标全部达成。其次，公司分别于 2021、2022 年完成对新宏业、新柳伍的 收购，对 2 公司进行业绩考核，以现金奖励超额业绩的同时要求两公司总经理购买安井 股票，并按业绩达成情况分期解锁。公司非常注重激励，并以股权长期深度绑定团队核 心利益，这有利于公司战略的制定和长期发展的可持续性。

2.米面&火锅料：产品渠道先行，铸造规模效应壁垒

2.1.速冻行业：长期空间广阔，破局苦生意需强管理

速冻行业本质是门苦生意——ROE 低，周转为王。对比食品饮料各行业 ROE 可发 现，速冻行业 ROE 相对低，主因盈利能力较差。进一步拆解，这主要因为：1）原材料 占比偏高，受原材料成本影响较大；2）运费偏高，速冻食品要求冷链运输，超过一定距 离后运费显著增加，早期阶段安井无锡工厂运往大连、北京为的运输成本约占销售额的 15%左右，因此开拓远方市场难度较大；3）速冻行业生产技术壁垒低，部分小厂仅在有 限区域内销售，难以完全出清，竞争加剧影响盈利能力；此外，B 端需求更为看重价格， 品牌溢价低于 C 端，厂商的议价能力有限。因此速冻企业要提高 ROE，周转为王，这包 括对产能爬坡、存货的有效管理；并且应建立起成本优势，保障自己盈利能力的同时， 形成真正的壁垒，对潜在进入者进行打击。

产品、渠道端体现效率，为供应链端形成规模优势的壁垒之基础，背后需优秀管理 支撑。我们提出对速冻行业的研究框架，整体看，供应链端是真正形成规模优势壁垒的 关键，而产品和渠道端则是前提，这背后对企业管理效率、能力提出了较高的要求。首 先在产品端，大单品是构筑规模效应的前提，这要求企业业务团队的反馈效率、研发团 队的研发效率和供应链响应配合效率（包括采购、生产线磨合等）。

其次，有了产品后， 需要渠道放大产品规模效应，高效渠道网络是构筑规模效应的基础，渠道较好的执行能 力需要企业业务团队有较强的服务和掌控力。最终，在生产、运输端形成规模效应，分摊固定成本和费用，企业有领先的成本优势，形成自身坚实的壁垒。每一环节都对企业 的管理能力提出了较高的要求，需要企业有准确的战略定位和高效的执行力，这不仅需 要高管团队深耕行业，对行业有较准确的判断和前瞻性，同时还要搭建起明确的架构， 合理的激励以支撑企业的经营效率。

速冻食品千亿规模，火锅料增长中枢未来有望修复至双位数水平。速冻食品超千亿 规模，火锅料制品增速更快。我国速冻食品起步 1970 年代，开始主要是速冻蔬菜、海 鲜和肉类，以保鲜为主，后来随着方便型食品需求驱动，越来越多速冻调制食品逐渐被 开发，经过多年发展，速冻食品持续保持较快增长。根据 Frost & Sullivan 和观研天下数 据，2021 年国内速冻米面、火锅料制品市场规模分别为 782、520 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 7.1%、6.9%。火锅料整体发展滞后于米面制品，2020 年受疫情“居家消 费”影响，米面市场规模增速回升，火锅料制品则受到负面影响。后续随着管控恢复常 态化，火锅料制品增速中枢有望修复至双位数水平。

B 端餐饮渠道降本增效需求持续，C 端“便捷化”趋势不改。速冻食品 B、C 端都 有持续的驱动力，长期空间较大。B 端：速冻食品助力餐饮端产品标准化、去厨师化， 降低运营成本、提升营业效率。连锁化率的提升，人工、物业租金成本的上涨，以及消 费者对食品安全的重视，使得餐饮 B 端对半成品的需求持续扩大。速冻食品将餐饮门店 后厨对原材料的复杂加工环节，提前至上游工业标准化量产。一是保证了餐饮门店原材 料和菜品的品质稳定和标准化口感；二是通过增加部分采购成本，有效降低餐饮运营中 人工成本，同时缩短食材加工时间，助力运营效率提升。C 端：随着生活节奏的加快， C 端消费者“便捷化”消费趋势逐渐增加，速冻食品行业品类不断扩张，可满足消费者 多元化的需求。

国内速冻食品仍处于 B 端驱动阶段。根据日本冷冻食品协会数据，日本速冻食品经 历餐饮驱动——经济放缓——家庭消费复苏的过程，1960-1998 充分享受经济高增长带 来的行业成长潜力，其中餐饮就餐占比的提升也驱动了行业的高增长 90 年代末开始， 经济增长乏力逐渐放缓，甚至出现倒退，居民收入及消费力基本没有增长，行业进入 10 年低谷；随着家庭便捷化饮食消费需求兴起，速冻食品因安全、方便、价格适中受到家 庭消费者的喜爱，2012 年后行业再次恢复稳健较快增长。根据 Euromonitor 数据统计， 2016-2021 年国内速冻食品餐饮渠道收入占比从 35%提升至 45%。长期看，预计餐饮渠 道的收入占比会继续提升，速冻食品整体仍处于 B 端需求持续驱动增长阶段。

速冻米面格局稳定，火锅料制品集中度提升空间较大。根据华经产业研究院数据， 2020 年我国速冻米面制品行业 CR3 三全、思念、湾仔码头合计市占率达到 47%，处于 成熟期，格局基本稳定，龙头保持优势，强者恒强。而 2019 年火锅料制品行业 CR3 安 井、海霸王、海欣集中度仅 17%，格局较为分散，龙头仍有较大成长潜力。随着其渠道、 产品、品牌优势的逐渐加深，龙头公司有望加速收割许多区域性小企业的份额。

2.2.产品：大单品战略定位准，推新成功率考验企业内功

火锅料制品为主，预制品发力明显。安井 2021 年实现营收 92.7 亿元，同比+33.1%， 22Q1-Q3 实现营收 81.6 亿元，同比+33.8%。分产品结构看，2021 年 61%收入来自速冻 火锅料制品（38%速冻鱼糜制品及 23%速冻肉制品），22%收入来自速冻米面制品。预制 菜整体发力明显，收入占比从 2019 年的 10%，到 2021 年提升了 5pct 至 15%。

大单品战略定位准，单品突破是规模效应的重要基础。公司将主要单品分为战略 单品和战术单品。根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势，战略大单品进一步划分为 “全国性战略单品”和“区域性战略单品”，战略单品的培养也以点带面，带动其他单品 的销售。在此战略下，大单品占收入比重不断提升。2013-2016 年大单品收入占比不断 提升，2016H1 大单品收入占比达到 37%。受益于大单品的爆量，产品规模效应凸显。大单品战略的成功还需企业深厚内功。一个单品的成功需要天时地利人和，而多个 单品的成功则离不开企业较强的综合实力。安井多年来成功推出了手抓饼、锁鲜装、撒 尿牛肉丸等多个全国大单品。我们认为这主要来源于公司高效的顶层设计，对研发架构、 流程的合理分配以及最终落地的有效执行。以安井研发新品的战略之一及时跟进战略可 见一斑。

2.3.渠道：“贴身服务”支持经销商，渠道执行力高

安井以经销模式为主，积极布局电商、商超、特通等渠道。从 2021 年安井收入结 构看，经销商占比 83%，是公司最主要的渠道。经销商同时面对 B 端与 C 端渠道，终 端既包括小 B 餐饮门店，也包括区域 BC 超等。商超渠道占比 10%，主要为公司直销商 超客户，包括大润发、沃尔玛等。

特通渠道（2021 年改名为特通直营渠道）占比 4.8%， 主要覆盖休闲食品、大型连锁餐饮、酒店、中大型企业团购等领域，此外公司还开拓了 包括礼品提货券、电子提货券和各类新型直营模式等，通过定制化产品和高端礼盒打造 公司面向全国范围内大机构大企业和 B 端大客户的特通直营体系。电商渠道占比 2%， 主要受制于速冻食品对运输仓储要求较高，整体占比较低，但公司也正积极布局达人+ +品牌自播+明星带货，并通过公司自播+经销商直播实现品牌破圈。同时加强与前置仓 电商合作，与叮咚买菜、朴朴出品联名产品等。整体看，经销商是公司的重要基石，其 余各个渠道安井也正抓住机会积极布局。

安井对经销商“贴身支持”，服务能力强。安井对经销商提供的“贴身支持”主要体 现在四个方面：1）帮助打通销售渠道。协助经销商召开各种订货会，通过邀请分销商及 终端客户到场，帮助开发下级分销商、零售终端等。2）利用现代化信息技术，增强经销 商便捷化、一体化服务，从而提高渠道运营效率。如协助经销商召开订货会、品鉴会、 联谊会等进行“会议营销”，开发 CRM“安井之家”网络操作平台，服务于各地经销商， 方便订货、查找信息等。3）重视品牌培育。除了 C 端零售的广告宣传外，公司在 B 端 发展中也重视户外广告宣传、对经销商门店统一的布置等提升公司品牌形象，提高消费 者的辨识度，强化品牌形象定位，培养经销商从卖货商到做品牌的意识转化，实现协同 成长。4）营销活动丰富。通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间 的互动。

安井对经销商实施因地制宜的管理策略，灵活开发不同地区。公司根据不同区域市 场的成熟到和渠道结构情况，制定了不同的经销商客户管理策略，这一策略使各地经销 商获得最优服务体验。各区市场主要被分为：根据地市场、重点市场和边缘市场。1）根 据地市场：密集分销，精耕细作。根据地市场是公司最为成熟、强势的区域，主要集中 在华东地区。这类市场经销体系密度大，根据渠道不同在同一个批发市场设立多个经销 商，以消灭渠道盲区。同时公司精耕细作，会定期整合淘汰经销商。

2）重点市场：重在 渠道下沉。重点市场已经较为成熟，以市县为单位设立经销商，重在渠道下沉。开始更 为精细地市场，加强经销体系的密度、深度。3）边缘市场：采取省市级经销商，粗放式 开拓。边缘市场属于公司的不成熟，仍处于品牌培育阶段。这类地区多分布于我国西部 地区，公司生产基地仍未布局或布局较早，运输半径更长、密集分销成本太高。因此多 采用省级或地级市的经销商为主。公司通过不断拓展与周边地区商超及餐饮渠道客户的 合作，进一步提高产品和品牌的知名度。这一战略始终贯彻，早在 21 世纪初，无锡厂 就对苏锡常等周边地区采取密集分销策略实行“精耕细作”，对外围市场采取经销商和 农贸批发经销商并存的办法，以消除网络盲点为主。

安井对经销商的强服务+管理下培育出一批高忠诚度的大商，合作时间长、粘性强、 执行效率高。根据公司招股书数据，到 2013-2016H1，与公司合作 4 年以上的经销商数 量和收入占比最高，不少经销商二代愿意承接生意。从经销商收入规模看，安井单个经 销商规模远高于同行，2021 年单经销商平均创收 467 万元、2013-2019 年单经销商创收 稳定增长，2020 年因大规模扩招覆盖 BC 超的经销商，2021 年因并表影响单经销商创 收下滑，但整体水平仍高于同行。因此安井培育出了一批长期稳定合作的经销商，他们 资源丰富、忠诚度高、粘性强，对安井的政策执行效率高，夯实了安井的强渠道力。

2.4.供应链：“销地产”布局8省，规模优势成为长期护城河

“销地产”模式布局生产基地，降低采购成本及运输费用。原材料成本和运费是速 冻行业占比较高的支出。“销地产”模式优点在于：1）借助当地供应商采购的成本优势， 集中培养全渠道通用、全区域适销且具有冠军相的战略大单品，同时打造当地特色产品， 提高产品市场占有率。2）有效节省物流费用。有效缩小运输半径，节省物流费用，公司 还可在当地针对第三方物流运输采取按线路公开招标的模式，选取区域性优势较强的物 流商，再加之公司的规模优势，议价能力更强，实现运输费用最优化。对比公司与海欣 的物流运输费用率及单吨运输成本，安井全国布局优势尽显，2013-2021 年安井运输费 用率下降 0.76pct，单吨运输成本下降 13.3%。

3.预制菜：安井优势有望复制，助推第二曲线新增长

3.1.行业概览：空间大、格局散，大单品或是突破重点

预制菜是食品加工、餐饮业工业化进步的产物。预制菜指以农、畜、禽、水产品为 原料，配以各种辅料，经分切、搅拌、腌制、成型、调味等预加工而成的成品或半成品。 我们仅考虑速冻预制菜，按照预制程度和食用方式将其分为即配、即烹、即热三类产品。 它们对供应链生产的要求、适用的渠道不同，目前大多数企业生产的产品属于即烹类别。

3.1.1.规模：驱动力可看长，C端发展晚于B端

预制菜规模超 3000 亿元，B 端发展更早。根据 CCFA 数据，2021 年国内预制菜市 场规模达到 3137 亿元，2016-2021 CAGR 为 30%，正处于快速发展时期，预测未来 4 年 市场规模复合增速仍可达到 25-30%。目前 80%来自于 B 端消费场景，C 端仍处于培育 期。

他山之石：日本预制菜发展中 C 端滞后于 B 端，降本增效需求+连锁化率提升催生 B 端爆发，家庭结构改变+消费习惯培育催生 C 端需求。日本预制菜行业起步于 1950 年。80 年代开始预制菜 B 端渠道迎来爆发期，这一时期日本经济高速发展，餐饮连锁 化大幅提升，同时日本商圈地价与租金大幅上涨，餐厅成本压力剧增，因此餐饮业降本 增效需求驱动 B 端预制菜爆发增长。90 年代日本经济泡沫破灭，日本社会结构发生变 化，老龄化、单身化和小型家庭化趋势增加，便捷化消费趋势驱动了 C 端预制菜的需求 爆发。对标我国看，B 端预制菜与日本 80 年代发展阶段类似，C 端则刚刚起步，处于培 育阶段。

预制菜 B 端驱动因素：餐饮连锁化率的提升以及降本增效需求提升预制菜渗透率。 根据 CCFA 数据，国内连锁化率逐年提升，2020 年达到 15%，但对比日本（48%）、美 国（54%）仍有较大提升空间。速冻预制菜能满足连锁化率提升过程中对标准化的需求。 同时根据中国饭店协会统计，租金及人力成本占比达到 32%，且成本逐年攀升；同时外 卖的快速发展也要求餐饮企业提升备菜效率，这催化了 B 端降本增效的需求。根据 CCFA 测算，餐饮企业使用预制菜后可有效提升效率与利润。因此，我们认为连锁化率提升的 逻辑与餐饮企业降本增效的需求长期持续存在，预制菜在 B 端的渗透率仍有提升潜力。

预制菜 C 端驱动因素：“便捷化”趋势不改。速冻预制菜在 C 端的消费需求与传统 速冻食品相似，根据中国预制菜产业联盟统计，国内预制菜消费者主要以 18-45 岁女性 为主，购买价格段集中在 20-50 元，“方便”和“居家烹饪”是最主要的消费场景。因此我们认为 C 端消费需求主要分为两类：1）小 C，即单身人群的消费需求，主要应用于 中餐和晚餐，在这个场景下，预制菜面临与外卖的竞争，在便捷度不如外卖的客观事实 下，我们认为这要求预制菜具备较强性价比；2）大 C，即家庭端消费需求，主要应用于 晚餐和家庭宴席，预制菜可作为一餐的补充菜品。不仅使得居家烹饪更为便捷化，同时 与外卖相比，家长会更倾向于选择预制菜，消费习惯更易养成。整体看，随着人们生活 节奏的加快，便捷化的消费趋势不改将加速培育起人们对预制菜的消费习惯。

3.1.2.特点：细分赛道多，挖掘大单品更重要

从企业视角看，比广阔的行业空间更重要的是对大单品的挖掘。复盘速冻企业的成 长，我们认为大单品是最重要的突破口。三全思念推出的经典大单品汤圆、水饺、粽子； 千味央厨推出油条；安井推出撒尿牛肉丸、千页豆腐、手抓饼等一系列大单品。正是这 些大单品推动了企业成长，并且在单品上构建起自身的竞争优势。整体看，速冻食品本 质是将节令、季节、区域性单品常规化并加以推广，成为全国化、全年化的产品，因此 我们认为面对国内多元化的餐饮市场，企业要发展预制菜的关键在于找到自身大单品。

大单品潜力挖掘：餐饮 B 端具备引领作用。国内餐饮市场菜系多元，寻找大单品难 度比国外更大。我们认为，餐饮 B 端对预制菜大单品的诞生具备引领作用，尤其在大 B 端，会出现大 B 突破，带动小 B 和 C 端需求的传导链条。例如太二酸菜鱼全国化后， 预制酸菜鱼单品放量加快，不仅 C 端产生了较好的需求（上榜线上预制菜畅销榜），其 他餐饮也在菜单中加入了酸菜鱼。对于不是专业做酸菜鱼的餐饮企业来说，预制菜是最 优选择，不需要新增厨师，原有厨师学习新菜，也不需要新增采购复杂的原材料，只需 购买预制菜包加热，简单调味即可。综上，根据 Frost & Sullivan 对国内餐饮市场菜系分 布以及中国预制菜产业联盟对消费者喜爱菜系的统计，川湘菜、粤菜或是最易诞生大单 品的菜系，2021 年线上预制菜畅销榜也体现了这一点。

3.1.3.格局：行业容量大，多类型玩家并行

预制菜玩家类型多，行业容量大不同类型企业优势不同，目前仍可错位竞争。目 前预制菜行业参与者大体可分为五类，上游农产品企业和下游餐饮、零售企业都往中游 进行渗透，与速冻食品和专业预制菜企业共同竞争。我们认为行业容量较大，细分赛道 较多，目前不同企业仍可错位竞争；长期看有大单品基础，较强渠道力和建立起规模 优势的企业才能最终胜出。

3.2.安井视角：渠道、供应链优势可直接复制，强管理能力从容应对挑战

安井分别以安井小厨、冻品先生布局预制菜 B、C 端，新宏业、新柳伍相对独立运 营小龙虾类预制菜。安井小厨是公司在 2022 年成立的事业部，自产模式，以炸点心、 调理制品类预制菜面向 B 端，目前大单品主要为小酥肉。冻品先生是独立品牌，OEM 模式，早期以水发类产品面向 B 端为主，2022 年重新定位主要以川湘菜系预制菜面向 C 端，C 端大单品主要为酸菜鱼。新宏业和新柳伍则仍相对独立地运营小龙虾类预制菜， 包括调味小龙虾、虾尾和虾仁，目前渠道仍以餐饮为主，2022 年新开拓盒马等新零售渠 道，打开 C 端市场。

如何看待预制菜作为安井的第二增长曲线？首先，速冻米面和火锅料制品都逐渐步 入成长后期，增速放缓。而预制菜仍处于快速渗透阶段，因此我们认为，将预制菜作为 企业的第二曲线能有效承接公司未来的成长。其次，速冻预制菜与速冻米面、火锅料属于同一行业的再延伸，原材料和产线可部分共用，企业的部分优势可直接复制于新业务， 而不是完全从 0 开始的陌生玩家。最后，即烹、即热类预制菜的加工附加值高于速冻米 面、火锅料，尤其是 C 端预制菜，未来有望提升企业整体的盈利能力。

如何看待安井能力的复制？通过对安井二十余年成长史的复盘，我们认为企业优秀 的管理层是成功的重要基础，这能为新业务的稳步发展高效护航。同时在这个过程中， 安井已经建立起的渠道力和供应链优势都是可以直接赋能于预制菜领域。1）渠道力：公 司长期稳定的经销商队伍忠诚度高，一方面已有的部分小 B 资源更易于预制菜的销售； 另一方面长期稳定的经销商对公司粘性强、忠诚度高能帮助公司“力往一处使”，在推 新、铺货时执行力更强、效率更高。2）供应链：在生产基地上，公司在全国 8 省的布局 能有效降低运输费用，同时销地产模式也能更好的洞察当地需求，快速反馈，有利于提 高大单品的挖掘。在原材料上，安井是全国淡水鱼糜最大的单体采购企业，收购新宏业、 新柳伍后对鱼糜供应链的掌控性更强，企业在开发水发、鱼类预制菜时原材料端享有一 定的成本优势。

4.盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入 122/160/198 亿元，同比增速+31%/32%/24%。 分拆业务如下： 1） 速冻面米制品：速冻面米行业进入成长中后期阶段，品类增速或逐年放缓，我 们预计 面米制品 2022-2024 年 营 业 收 入 24/29/34 亿元，同比增速 - 19%/19%/18%，预期随着面粉等原材料成本回落，2023 年毛利率提升至 24.8% 左右。 2） 速冻火锅料制品：公司在火锅料制品行业龙头地位稳固，2021-2022 年受疫情 影响，餐饮 B 端需求放缓，C 端锁鲜装贡献了主要增长，预期 2023 年增速回 升而后保持相对稳定，我们预计火锅料制品 2022-2024 年营业收入 63/75/88 亿元，同比增速+12%/20%/17%，2023 年毛利率维持在 25.5%左右。

3） 速冻菜肴制品：公司以安井小厨、冻品先生等多部门共同发力预制菜板块，菜 肴制品正处于高速成长的放量阶段，我们预计菜肴制品 2022-2024 年营业收 入 32/51/71 亿元，同比增速 127%/57%/38%，预期随着冻品先生 C 端产品占 比提升，安井小厨大单品逐步放量摊薄固定成本，毛利率逐年稳步提升，2022- 2024 年毛利率为 15%/17%/18%。

长期看好速冻食品行业发展。公司渠道 BC 兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料 龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公 司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分 别为 10.9/14.0/17.6 亿元，同增 60%/28%/26%，EPS 分别为 3.72/4.76/6.00 元，对应当前 PE 为 41x、32x、25x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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