首页核心逻辑：突破防晒进军个护，构筑成长穿越周期
市场对于科思股份的质疑核心在于： 成长的持续性：突破防晒剂“舒适圈”后能否保持增长； 利润的周期性：成本与原油价格相关度较高，宏观环境波动可能导致利润难以预 期； 估值的空间：估值是否对标传统化工周期股，估值天花板是否较低。
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我们认为： 公司成长性较为明确：以成熟的防晒剂及香料原料为基石，高单价防晒剂新品贡 献短期增量，中长期选取竞争格局较优的细分产品布局个护原料领域；同时，公 司基于良好的客户关系，新品有望迅速打开市场；
成本、汇率端的周期性影响有限且可控：通过对公司毛利率与原油价格的敏感性 分析，回溯公司过往毛利率对成本、汇率波动的变化，我们发现：公司对原材料 成本变动有一定调节能力，产品毛利率对原油价格波动的敏感性可控，汇率对产 品毛利率的影响相对较低；同时，公司市场份额不断拓展、供应链话语权持续提 升；产品线不断拓展、高端产品占比提升，随公司规模和综合实力不断增强，盈 利能力的提升有望熨平周期波动；
估值应对标国际/国内化妆品原料龙头：美妆个护原料市场高集中度带来龙头公司 增长的高确定性；在国际化工巨头中，细分领域企业如德之馨、亚什兰、味之素 对比大化工企业如巴斯夫、赢创、住友存在估值溢价，且在美妆个护原料具备优 势的德之馨享有行业最高估值水平；在国内可比公司中，化妆品原料、新材料公 司享有一定估值溢价，可比公司平均估值水平亦较高。我们认为，公司作为防晒 剂细分领域龙头、向个护原料领域拓展，估值应对标国际/国内化妆品原料龙头。
成长：成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长
成熟防晒、香料产品筑基，新项目打开成长空间。我们据公司主要产品当前所处的阶 段对公司发展路径进行了厘清： 已经相对成熟的 AVB、OMC、HMS 等防晒剂产品以及 LLY、AT、PMOB 等香料 产品所处市场格局长期稳定，构筑公司收入基石，我们预计完全达产后产值或达 15 亿元； P-S、PA、EHT、物理防晒剂及部分合成香料产品正处于产能爬坡期，随产能贡 献增量收入，我们预计处于产能扩张/爬坡期的防晒剂产品完全达产后产值或达 19.20 亿元；BS、NHS、AS 等香料产品规模相对较小，我们预计完全达产后产 值约 2 亿元； 卡波姆、去屑剂 PO、表面活性剂等产品正在产能建设期，是公司向日化领域拓 展的重要项目。日化领域项目投产规模相对较大，我们预计项目完全达产后产值 或达 10 亿元；公司有望成为个护原料领域的国内龙头，并拓展生物基材料等潜在新机遇，打造 远期发展方向。
收入基石：防晒、香料行业格局整体稳定，固有业务夯实公司业绩基础
成熟期产品格局稳固，成为公司收入和业绩的基石。在防晒剂方面，阿伏苯宗（AVB）、 对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、奥克立林（OCT）、水杨酸异辛酯（OS） 等产品已完成产能爬坡进入相对成熟阶段；在合成香料方面，铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）、 对甲氧基苯甲醛（PMOB）等产品已基本完成产能爬坡。 防晒剂、合成香料市场规模稳健、竞争格局稳定，且目前公司成熟期产品主要来自上 市前产能，产能利用率、产销率长期维持较高水平。我们预计公司可继续维持此前较高的 产能利用率和产销率水平，夯实稳定业绩基础。
防晒剂：防晒剂市场规模稳步提升，国际品牌具备领先优势
防晒剂市场规模稳步提升。据欧睿咨询数据，2022 年全球防晒剂市场规模约 5.99 万 吨，预测防晒剂未来保持稳步增长态势，至 2027 年市场规模达 7.16 万吨，5 年 CAGR +4%。 考虑到防晒剂品类繁多，以公司 2022 年防晒剂销售均价 8.67 万元/吨作粗略估计，相对 2022 年全球防晒剂市场规模约为 7.58 亿美元，公司约占终端防晒产品市场规模的 6%。
不同于大部分化妆品活性成分，防晒剂成分变革较为缓慢，热门防晒剂经过较长生命 周期却历久不衰，市场竞争格局稳固。其主要原因在于：由于有机和无机防晒剂均具有一 定程度副作用，因此中国、欧盟、美国、日本等国家及地区对防晒剂采取限用清单制度， 允许使用的防晒剂分别只有 26 种、31 种、17 种和 35 种，四个国家或地区同时准用的防 晒剂只有 11 种，在 UVA 防护领域，目前在中、欧、美、日同时获批的 UVA 防晒剂仅阿 伏苯宗（AVB）一款，同时可用的广谱防晒仅二氧化钛（TiO2）和氧化锌（ZnO）两款物 理防晒。防晒剂种类较少且新原料审批制度严格，因此经典防晒剂往往能够保持极长生命 周期。如UVB防晒剂OMC在1993年就通过审查，是目前全世界范围内最广泛使用的 UVB 防晒剂；热门的 UVA 防晒剂 PA 和 AVB 分别在 2005 年和 1789 年就获得欧盟认可。
香精香料行业高度集中，格局稳定 。香料香精行业市场规模稳健。据 Leffingwell&Associates 数据，全球香精香料市场规 模整体稳定并小幅增长，2022 年全球市场规模约 312 亿美元，过去 6 年市场增速稳定在 3%~4%。行业高度集中，格局稳定。据 IAL Consultants 数据，2019 年，国际前六大香 精香料公司（奇华顿、IFF、芬美意、德之馨、威尔德、曼氏）在全球香精香料行业市场 份额占比超 70%，行业格局高度集中并维持稳定。
成熟期产品产能利用率、产销率长期处于高位。 2017~2019 年，公司化妆品活性成分及其原料业务产能利用率维持在 80%左右，产 销率维持在 90%以上；香精香料业务产能利用率维持在 80%以上，产销率维持在 90%以 上。2020 年后，公司不再分别披露各业务产能利用率，而精细化工总体产能利用率维持 在 70%以上，产销率在 90%以上，产能利用率对比 2017~2019 年小幅下行或主要反映新 项目产能逐渐释放。考虑到公司成熟期项目市场规模、竞争格局整体稳定，我们预计各成 熟期产品仍能维持较高的产能利用率、产销率水平，成为公司业绩的基石。
短期增量：把握高效安全趋势，新型防晒快速贡献增量
新型防晒进入产能爬坡，快速贡献业绩增量。公司新型防晒剂业务如 P-S、PA、EHT 正处于产能利用率爬坡阶段，毛利率亦随产能利用提升而向上，较高的产品单价给予产品 更厚的毛利率空间；同时，P-S、PA、EHT 产品利用率的迅速爬升反映了相对紧俏的市场 需求，公司已通过可转债募资扩建 P-S 产能，我们预计公司可能对 PA、EHT 两款产能偏 小的新型防晒剂进一步扩建产能。此外，公司公告 2000 吨/年防晒用 TiO2 项目已于 2022 年末进入试生产。我们预计各新型防晒剂业务将逐步投产并进入产能利用率爬坡阶段，为 公司贡献业绩增量。
1）P-S（BEMT）：广谱防晒剂，具备高效、广谱、光稳定、安全四大优势，公司在 合成技术端取得突破，产品供给 DSM 并由 DSM 推动美国市场审批，我们预计新产能完全 达产后产值达 5.2 亿元； 2）PA（DHHB）：UVA 防晒剂，具备光稳定、安全的优势，产品由巴斯夫推动，我 们假设公司对产能进行扩张，新产能完全达产后产值达6亿元；3）EHT：UVB 防晒剂，具备高效、光稳定、安全的优势，供应商以巴斯夫等国际大厂为主，我们假设公司进行产能扩张，新产能完全达产后产值达4亿元；4）TiO2：广谱物理防晒剂，具备广谱、安全的优势，供应格局以日本Tayca为主，我们预计公司产能完全达产后产值达2亿元。
更高效、更安全、更广谱为防晒剂市场核心趋势。据巴斯夫《中国防晒产品发展趋势》：防晒市场第一大趋势为：更加高效安全（更高的 SPF 指数，更高的UVA防护）；另据CBNData《2021 防晒趋势白皮书》，全面防护（广谱防晒）、防养合一、效率至上、体验升级是防晒品类新风尚，其中效率至上、体验升级的趋势隐含了对更持久使用效果和更安全防晒剂添加的追求。 据美丽修行数据，二乙基己基丁酰胺基三酮（DHBT）、对苯二亚甲基二樟脑磺酸 （TDSA）、乙基己基三嗪酮（EHT）、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA/DHHB）、双乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S/BEMT）在近3年被越来越多作为防晒产品使用。
P-S（BEMT）：高效广谱防晒，美国市场存潜在机遇
P-S 是高效、稳定的油溶广谱防晒剂，在中国、欧盟、日本等地获批上市，但暂未取 得 美 国 FDA 核 准 。 双 乙 基 己 氧 基 苯 酚 甲 氧 基 苯 三 嗪 （ Bis-ethylhexyloxyphenol methoxyphenyl triazine Anisotriazine，BEMT/P-S）是一种油溶性 UVA/UVB 有机吸收剂： 1）P-S 具备广谱防护功效：P-S 在 310nm（UVB）和 340nm（UVA）拥有两个吸收峰， 实现对 UVA 的防护，吸收曲线下面积亦较大，防护效率较好；2）P-S 光稳定性极高：在 施予 50MEDs（Minimal Erythema Doses 最小晒红剂量）的紫外线时仍能保有 98.4%的 量不被分解，与其他防晒剂混合（如阿伏苯宗 AVB）还可进一步抑制光分解反应。在市场 方面，BEMT 在中国、欧盟、日本等地获批上市，其中中国、欧盟最大添加剂量为 10%， 日本为 3%，在美国暂未获 FDA 核准。
P-S 产品防晒效率高，可高效提升 UVA/UVB 防护指数。据巴斯夫 UV 滤光剂产品介 绍，添加 1% P-S（BASF 产品名 Tinosorb S）可将基础组 UVA-PF 防护指数由 3.4 提升 至 4.6，将 SPF 防护指数由 20 提升至 25；添加 3% P-S 可将基础组 UVA-PF 防护指数提 升至 9.3，将 SPF 防护指数提升至 33。
美国或存潜在市场拓展机遇，DSM 着力推进美国 FDA 认证。据欧睿咨询数据，2022 年 P-S 全球市场规模约 715 吨。P-S 自 2000 年便在全球推广应用，但尚未在美获批。据 帝斯曼合规及政府事务高级经理 Carl D’Ruiz 接受 Tom Branna(Happi 官方网站)访谈内容， DSM 自 2019 年起积极推动 P-S 在美审批，是美国 FDA 新 GRASE（Generally Recognized as Safe and Effective）检测准则下首个受检的防晒成分，DSM 送审最大添加量为 6%， 在 2019 年 5 月通过最大使用量检测指引（MUsT Study），并进一步扩大范围测试。若美 国市场开放添加，则 P-S 市场规模有大幅扩张的机遇。
P-S 合成存在技术壁垒，供应商以国际巨头为主。P-S 合成难点主要在于过滤速度低、 废水处理需求大、强碱环境原料破坏严重、原料成本高等。P-S 合成主要以以 2,4-二氯 ‑ 6‑ (4‑甲氧基苯基)‑ 1,3,5‑三嗪与间苯二酚为原料，以砜类溶剂进行中间体 2,6‑ (2,4‑二 羟基苯基)‑ 4‑ (4‑甲氧基苯基)‑ [1,3,5]三嗪(简称 RET)合成，再以大量水进行水洗至 RET 呈中性以去除三氯化铝；另以甲苯‑腈类溶剂作为反应溶剂，反应结束后，仍需使用大量 自来水来对 RET 进行洗涤，以去除三氯化铝；在水洗过程中，因三氯化铝及甲苯的存在， 过滤速率极慢，严重影响 RET 的合成，产生的大量废水加重环保处理能力；
所得中间体 在经过烘干后，用于 P-S 合成时，主要以 N,N‑二甲基甲酰胺作为溶剂，碱作为缚酸剂， 以卤代异辛烷进行酸化反应，存在强碱情况下，对原料卤代异辛烷的破坏严重，且对双‑ 乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪醚化选择性不利，另以溴代及碘代异辛烷时，原料成本偏高， 且产生溴化物及碘化物需处理。目前，P-S 主要供应商为巴斯夫、科莱恩、德之馨等国际 原料巨头，分别以 Tinosorb S、Eclipsogen Sorb S、Neo Heliopan BMT 产品名上市销售。
科思股份在 P-S 合成方面取得技术突破，并与帝斯曼达成独家采购协议。公司 2015 年下半年开始与 DSM 合作研究格氏反应技术，并发明一锅法合成 P-S 制备方法，解决了 大量水洗、难过滤的问题，提升了醚化选择性，得到色谱纯度>99%的 P-S 成品，两步总 收率达 85.5%以上。2016 年，公司完成产品产线建设并于 2017 年开始向 DSM 供货，并 达成独家采购协议，采购协议将于 2024 年 1 月 1 日至 2027 年 2 月 28 日转为非独家供应， 除非双方书面确认供应续期。若由于专利限制导致的独家采购解除，我们认为科思股份的 PS 销售价格有进一步上调可能性：据公司可转债募集说明书测算数据，公司 P-S 销售价 格约 26 万元/吨；另据 1688 采购网，巴斯夫 Tinosorb S 销售价格约为 100 万元/吨（1000 元/kg），零售价与公司测算销售价格之间有较大空间。
产能两次提升应对市场需求，新产能为潜在美国需求准备。公司 2022 年 4 月公告改 变部分募集资金使用用途以扩建 500 t/a P-S 产能，并于 2022 年 9 月达到预定可使用状态。 2023 年，公司公告计划通过可转债募集资金进一步扩大 P-S 产能，计划新建 1000 t/a P-S 产能，建成后科思产能将达 2000 t/a。据公司可转债募集说明书数据，以 2000 t/a 全部产 能达产计算，P-S 产品可贡献营业收入约 5.2 亿元。此外，新建产能中剔除自用部分还产生约 600 t/a P-S 中间体 RET 可以销售，对应产值约 1.1 亿元。
PA（DHHB）：稀缺的光稳定UVA防护剂，可部分等效AVB
能作用于 UVA 波端的防晒剂原料较为稀缺，目前以 AVB 占据主要市场份额，但 PA 较 AVB 相比显示出更强的光稳定性及易配伍的优势，具备较为明确的替代空间和趋势。 对比同为UVA防护剂的AVB，PA与AVB拥有相似的吸收曲线，PA吸收峰在354nm（UVA）， 与 AVB（BMDBM）吸收峰相近；但：1）PA 具有 100%光稳定性，作用时间更为长效： 由于 PA 在吸收 UVA 时只发生氢原子转移而不发生分子裂解，保证了材料的 100%光稳定 性；2）PA 可溶于大多数化妆品油脂或溶剂中，配方更易配伍。此外，PA 与 OMC 共用 不会像 AVB 与 OMC 共用时出现相互影响，提供更可靠的 UVA 防护。但是，PA 亦不是全 方位优于 AVB，PA 的吸收峰弱于 AVB，即在 AVB 未被光分解的情况下，PA 的 UVA 防护 能力可能弱于 AVB。
PA 防护效率高：添加 PA 可高效提升 UVA 防护能力，并具有良好的自由基防护能力。 据巴斯夫 UV 滤光剂产品介绍，添加 2.5%Uvinul A Plus 可将基础组 UVA-PF 防护指数由 2 提升至 5，添加 10%则可提升至 30；同时，Uvinul A Plus 具有高效的自由基防护能力， 对比同为 UVA 防护剂的 AVB，在同样添加 5%含量于 O/W 乳化体系中时，PA 的自由基防 护能力达 RSF 51，而 AVB 只有 RSF 32。
公司现有产能完全达产产值或可达 2 亿元，考虑到公司 PA 产能偏紧或将扩建，扩建 完全达产产值可达 6 亿元。公司于 2021 年第四季度开工建设 PA 生产线，产能 500 吨/年， 并于 2022 年上半年投产。考虑到产品需求较旺盛而公司产能规模较小，我们假设公司远 期将对现有产能进行扩充。参考 1688 采购网巴斯夫 PA 产品 Uvinul A Plus 约 400 元/kg 价格简单估算，若公司对产能进行扩张，扩张后产值或可达 6 亿元。
EHT：安全高效的油溶UVB防晒
EHT 拥有高效的 UVB 防护效果、优异的光稳定性，并与 PA 有较好的协同作用，符 合防晒发展的主流趋势。1）防护效率较高：根据巴斯夫产品介绍，在添加 10% Uvinul A Plus 防晒剂的基础下，添加 1%的 Uvinul T150 便可提升+7 SPF 防护指数，添加 5% Uvinul T150 SPF 指数可达 43。2）光稳定性好：据 BASF、AAKO、Coskin 等厂商官网，EHT 在 UVB 防晒剂中光稳定性最好。3）可搭配 PA 使用：EHT 可与 PA 配合使用，分别防护 UVB、 UVA，协同效果较好。4）安全性好：EHT 分子量达到了 823.07g/mol，基本不会透皮吸 收，具有较高安全性，该成分也在 EWG 评分中获致癌、致敏、发育和生殖毒性、使用限 制 4 项低风险评价，EWG 评分为 1 分（最安全）。
EHT 供应商主要有巴斯夫、科莱恩、帝斯曼等厂商，分别以 Uvinul T150、EclipsogenEHT、Parsol EHT 产品名上市销售，荷兰 AAKO、印度 Coskin 等亦有产品供给。 科思股份于 2020 年开工建设 EHT 生产线，规划产能 1000 吨，产线于 2022 年投产。 据 made-in-china 采购网巴斯夫 EHT 产品 Uvinul T150 30 美元/kg 价格做简单估算，科思 现有 EHT 产线达产后可贡献收入约 2 亿元。考虑到 EHT 防护效果优秀、与 PA 协同作用 好、安全性高，符合当前防晒剂市场的发展趋势，而公司现有产能规模偏小，我们假设公 司将在远期对 EHT 产能进行扩产。
TiO2：价差明显、格局集中，存竞争替代机遇
二氧化钛（TiO2）是广泛使用的 UVA/UVB 防晒剂，在中、欧、美、日均获准使用， 其中中国、欧盟、美国要求添加量不高于25%，日本对添加量无限制。为规避颜料级 TiO2 在皮肤上泛白的问题，化妆品TiO2更多采用经表面处理的的纳米 TiO2，加入配方中呈透 明或半透明状态。TiO2属化学惰性物质，不与皮肤各组分发生反应，也未检测到渗透作用， 安全性较好。 纳米TiO2技术核心在于粒径控制和粉体处理。化妆品级二氧化钛需要有两大关键性 质：1）对 UVA/UVB 有较强衰减作用，同时对可见光尽可能透明，在此要求下超细二氧化 钛（或纳米二氧化钛）表现更优；2）优秀的粉体处理工艺，确保粉末均匀分散不聚集。
市场规模整体稳健。据欧睿咨询数据，2022 年二氧化钛防晒剂全球市场规模约 3684 吨，预期市场规模保持稳健增长态势，至 2027 年达 4452 吨。 竞争格局一家独大，日本 Tayca 占市场绝对主导地位。化妆品级二氧化钛供应商主要 有日本 Tayca、美国 Huntsman、日本 Sakai、美国 Tronox、美国 DuPont、澳大利亚 Mineral Commodities 等。其中，日本 Tayca 占化妆品级二氧化钛市场主导地位。日本 Tayca 主营 二氧化钛、氧化锌、表面活性剂、电陶瓷等工业化学品的制造销售。据 2018 年 Tayca 经 销商浩泰生物《帝国化工物理防晒剂二氧化钛/氧化锌知识介绍》显示，Tayca 冈山工厂拥 有颜料级二氧化钛产能 60000 吨，超细钛白粉产能 2600 吨，超细氧化锌产能 460 吨；在 全球化妆品领域钛白粉市场份额超 70%。
公司拥有 2000 t/a高品质 TiO2项目进入试生产，预计完全达产后贡献收入约 4亿元。 公司在马鞍山工厂规划 2000 t/a二氧化钛项目产能，产线于 2022 年年末建成进入试生产。 TiO2 价格差异较大，高纯度、小粒径产品价格较高：在价格方面，普通化妆品级纳 米钛白粉价格较低：据 1688 网站，中国市场普通化妆品级金红石钛白粉售价仅 20~50 元/kg；据 made-in-china 网站，美国市场普通化妆品级钛白粉售价约 20~30 美元/kg。但高 纯度、小粒径的高品级钛白粉价格较高：据 1688 网站，中国市场 15nm 金红石钛白粉售 价达 400~500 元/kg；据 made-in-china 网站，美国市场 15nm 化妆品级钛白粉售价在 100+ 美元/kg。以 200 元/kg 价格保守估计，科思 TiO2 项目达产后收入可达约 4 亿元。
中期项目：横向拓展个护领域原料，产品管线进一步丰富。 依托供应链优势，拓展个护原料。公司计划以可转债募集资金及自有资金拓展个护领 域原料，包括高分子增稠剂卡波姆系列产品、去屑剂：吡罗克酮乙醇胺盐（PO）、氨基酸 表面活性剂、美白剂：维生素 C 乙基醚等项目。公司虽为首次拓展至个护领域原材料，但 此前防晒剂及合成香料业务已经进入宝洁、欧莱雅、强生、拜尔斯道夫、高露洁等个护领 域国际领先厂商供应链，拥有一定供应链资源。各项目建成并顺利投产后，公司产品结构 将进一步丰富，业务规模也将显著提升，为公司未来发展提供新的利润增长点。
卡波姆：广泛应用于化妆品和医疗用品，路博润占据市场大部分份额 卡波姆凝胶具有增稠、悬浮、流变改性等功能，被广泛应用于化妆品和医疗用品。卡 波姆 Carbomer（聚丙烯酸 PAA）是一种分子式为(CH2-CHCO2H)n的聚合物。在中性 pH 的水溶液中，PAA 是一种阴离子聚合物，许多侧链失去质子并带负电荷，而部分或全部去 质子化的 PAA 成为聚电解质，具有吸收和保留水分的能力，并可膨胀至原始体积的数倍， 酸碱和吸水成为卡波姆的应用基础。 在化妆品中，卡波姆可稳定液体中的悬浮固体，防止乳液分离，并控制化妆品流动稠 度；在医疗用品中，卡波姆凝胶被用作生物相容性材料，其中一个典型添加场景是在免洗洗手液中作增稠剂。
路博润作为卡波姆行业龙头，产品系列完善，行业通常以路博润产品标号为产品对标。 其中应用较为广泛的产品为卡波姆 676、934、940、980 等，其中 676 主要用于家居清洁 体系，934 主要用于乳液、乳霜；940、980 主要用于凝胶和乳霜。市场空间整体稳定，2022 年市场规模约 7 万+吨。据咨询机构 360 Market Updates 数据，2022 年卡波姆市场规模约 7.63 亿美元，预计其市场规模将在未来 6 年以 CAGR +6.7%的速度 增长，至 2028 年达约 11.29 亿美元。据阿里巴巴采购网数据，卡波姆 940 当前售价约在 8~15 美元/kg；据科思股份 2022 年可转债募集书，我们推算其卡波姆预计售价约为 7.08 万元每吨。 我们以 10 美元/kg 价格做粗略估计，2022 年卡波姆对应市场规模约 7.63 万吨。
美国路博润占据市场绝大多数份额，国内厂商陆续进入。在竞争格局方面，据 360 Market Updates 数据，路博润占据全球市场规模的 75%以上，其他主要供应商有天赐材 料、SNF Floerger（法国）、纽曼化工、赢创工业（Evonik，德国）、住友商事（Sumitomo， 日本）、Corel Pharma Chem（印度）、Maruti Chemicals（印度）等。其中，天赐材料 2021 年公告投资建设年产 18.5 万吨日用化工新材料项目，其中扩建 2 万吨/年聚合物类系列产 品，项目完成后天赐材料卡波姆产能达 2.5 万吨/年；据天赐材料官网，其产品可用于日化 材料、精华液、乳霜等产品。此外，万华化学 2021 年公告建设年产 5 万吨水性树脂项目， 其中包含 2000 t/a 卡波姆产能。 据科思股份可转债募集说明书，公司规划 2000 t/a 卡波姆产能，完全达产后可贡献收 入约 1.42 亿元。
去屑剂 PO：欧盟禁用 ZPT，PO 或迎部分替代市场空间。吡罗克酮乙醇胺盐（Piroctone Olamine）具有抗真菌特性，是控制头皮屑生成根源 的理想成分。市场常用的去屑剂包括吡啶硫酮锌（ZPT）、吡罗克酮乙醇胺盐（PO）、氯咪 巴唑（CLM，Climbazole）、水杨酸、酮康唑等，多通过抑菌、杀菌效果起到去屑效果。 其中，ZPT去屑效果较好，已被海飞丝、清扬等品牌广泛使用 60 余年；CLM 是一种广谱 的咪唑类抗真菌成分，但去屑效果较 ZPT 和 PO 或相对较差；水杨酸有一定刺激性；酮康 唑属广谱抗真菌药物成分，不得在化妆品中添加。 2022 年 PO 全球市场规模约 266 吨；ZPT 被欧盟禁用，PO 或迎部分替代空间。据 欧睿咨询数据，2022 年全球去屑剂市场规模 8602 吨，其中 PO 市场规模仅约 266 吨，占 去屑剂市场总量约 3%；而 ZPT 市场规模达 8157 吨，占去屑剂市场规模的 95%。
2021 年 11 月，欧盟修订欧洲化妆品禁用成分清单，ZPT 因 GHS 1B 生殖毒性被禁用， 该禁令于 2022 年 3 月正式生效。考虑到欧盟的 ZPT 禁令可能具有一定示范意义，国际品 牌或在全球市场逐渐降低 ZPT 使用，其他国家和地区也有可能跟进此禁令，PO 作为高效、 安全的去屑剂成分，或迎部分替代 ZPT 的市场空间，我们假设 PO 在去屑剂中的渗透率在 未来 5 年平稳提升至 10%，至 2027 年市场规模或达 944 吨。 PO 准许添加量高于 ZPT，远期市场空间或高于 ZPT。据《化妆品安全技术规范》， ZPT 在淋洗类化妆品中的最大添加量为 0.5%，而 PO 最大添加量为 1%，因此我们认为 PO 远期市场空间或高于 ZPT。
从产品端来看，欧莱雅、海飞丝、清扬等品牌已开始使用 PO 作为去屑剂。全球洗护 发市场主要供应商为欧莱雅、宝洁、联合利华，2022 年市占率分别为 16.9%/14.3%/13.7%， CR3 为 44.9%，CR5 为 52.6%，CR10 为 58.9%，三大巨头断档领先。各大公司已在旗 下洗护发品牌中使用 PO 作为去屑剂添加。 市场整体较为分散，科莱恩、烟台东方化学相对领先。在竞争格局方面，市场上能够 生产 PO 的厂商较多，其中代表供应商包括瑞士龙沙 Lonza、瑞士科莱恩 Clariant、美国SpecChem、烟台东方化学、印度 Kumar、印度 Somu、山东中蓝化工、无锡珠峰精细化 工、青岛福诺化工、山东创赢化工等。
公司在安庆规划 3000 t/a PO 产能，满产产值或可达 6 亿元。据 1688 网站，瑞士科 莱恩的 PO 产品 Octopirox 售价约 850 元/kg，部分国产品牌 PO 产品售价约 480 元/kg， 考虑到大批量销售与零售价的差异，我们以 20 万元/吨的价格做保守估计，预计项目完全 达产后可贡献收入约 6 亿元。
氨基酸表面活性剂：市场空间广阔、竞争格局或相对激烈
表面活性剂是化妆品和个护产品原材料的重要类型，主要起到清洁、润湿、乳化、分 散、发泡、增溶等作用。 从消耗量来看，表面活性剂在化妆品原材料中仅次于基质，消耗量高于技术和性能成 分，在化妆品和个护原材料领域市场空间巨大。据中国表面活性剂产业联盟统计数据，2022 年表面活性剂行业 67 家规模企业全年表面活性剂总产量达到 426.2 万吨，销量 420.9 万 吨，分别同比+3.6%/+2.1%。其中，阴离子表面活性剂产量 171.8 万吨，占比 40%。另据 观研天下数据，2021 年阳离子、两性及其他、非离子表活占比分别为 4%/4%/52%。
氨基酸表活因其在表面活性、皮肤刺激性等方面的优势，有望在化妆品和高端个护领 域对阴离子表活形成替代，市场规模有望快速提升。目前用于化妆品和个护市场的表面活 性剂多为含有硫酸盐成分的阴离子型表活，在对皮肤刺激性、易降解性和残留物等方面存 在一定缺陷。氨基酸表活是以生物物质为基础的表面活性剂，具有优良表面活性、皮肤刺 激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点，可广泛应用于护肤和高端洗护产品。随着下游 市场对原料健康、绿色、安全等方面的要求不断提高，我们认为氨基酸表面活性剂的渗透 率有望随之提升，并在化妆品和高端个护领域对含硫酸盐成分的传统表面活性剂形成替代。 据 QY Research 数据，2022 年全球氨基酸表面活性剂市场销售额达 7.3 亿美元，预 计 2029 年市场规模达 16 亿美元，CAGR +11.9%。
其中，天赐材料主打温和氨基酸表面活性剂，毛利率维持较高水平。主要客户有宝洁 公司、欧莱雅、BDF（妮维雅）、高露洁、蓝月亮、德谷、RITA、拜尔斯多夫、上海家化 等。天赐日化材料不断扩产：2020 年，天赐公告计划新建年产 18.5 万吨日用化工新材料 项目，包含 5 万吨/年氨基酸表活、5 万吨/年两性表活、5 万吨/年温和表活。2022 年，天 赐公告计划建设年产 6 万吨日化基础材料项目，包含 1 万吨/年甲基牛磺酸钠、0.5 万吨/ 年羟异丙基磺酸钠、0.5 万吨/年羟乙基磺酸钠、0.3 万吨/年氨基酸粉体。截至 2022 年末， 公司拥有日化材料及特种化学品产能 7.84 万吨/年，在建产能 12.3 万吨/年。天赐日化材 料产能利用率、毛利率均维持较高水平，2022 年日化材料毛利率维持在 30%。
科思计划扩建 1.28 万吨/年氨基酸表活产能。据公司可转债募集说明书，公司计划投 资建设椰油酰甘氨酸钠、椰油酰甘氨酸钾、甲基椰油酰基牛磺酸钠产线各 5500 t/a、3000 t/a、4300 t/a，合计 12800 t/a，完全达产后收入可达 2.55 亿元。
长期发展：持续加力研发，以技术创新成就长期发展
投资驱动市场份额提升，目标全球日化领域优质供应商。 化妆品原料市场规模总体稳中有进，公司逐步提升市场份额，向“全球最好的日用化 学品原料供应商”不断努力。据欧睿咨询数据， 2022 年全球市场规模约 2052 万吨，预 计至 2027 年可达 2298 万吨，5 年 CAGR +2%。公司随产品线拓展、产能扩张，除 2020 年受疫情影响占比下滑外，占全球化妆品原料市场比重连续提升。
持续推进项目投资建设，驱动公司。公司 2021 年 9 月与安庆高新技术产业开发区管 理委员会签署《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》，计划投资建设高端个护及 合成香料项目，预计年产 95,000 吨，达产后年产值约 43 亿元。2021 年 11 月，公司与南 京江宁经济技术开发区管理委员会签署《投资建设协议》，计划建设高端个护产业基地， 基地包含生产、研发等多个职能规划，预计将进一步提升公司核心竞争力。两个项目建成 后，公司产能将实现大幅跨越，产业生态将更加完备，两个项目对公司具有重要战略意义。
加投研发、扩充团队 。公司以技术创新为基础，实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产 品研发策略，为中长期战略规划做好技术准备。经过多年的技术研发和生产技术积累，公 司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能 技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/ 酰基化反应技术等。 加速投入研发，研发投入、研发团队快速扩张。2022 年，公司研发投入达 8040 万元， 同比+77%；研发费用率达 4.56%，同比+0.40pcts。研发团队规模同样快速扩张，2022 年公司研发人员数量达 272 人，其中硕士 30 人；年内扩招 84 人，其中硕士 4 人，研发人 员占比提升至 21%。
公司围绕现有核心技术，开展市场导向的新产品、新工艺开发，在合成香料、新型防 晒剂及其他化妆品原料领域的新产品、新工艺开发方面取得了有益进展。2022 年，公司 新增专利申请 20 项，获得专利授权 31 项（其中发明专利 12 项）。公司在研项目持续深耕防晒、合成香料，并进一步拓展个护领域。BHB 进一步深挖防 晒领域；TiO、ZnO 拓展物理防晒市场；卡波姆、高端润肤剂、高端保湿剂增加个人护理 品原料品类，扩大营业规模；合成香料 M、高端合成香料产品增加合成香料产品品类；同 时公司持续提升配方服务能力，进一步完善客户服务体系。
合成生物+可持续发展背景下，公司或对生物基原料做前瞻性储备
合成生物学全球市场规模超百亿美元，并将保持快速增长。据麦肯锡预测，全球经济 活动中超过 60%的产品可以由生物技术生产，近 400 个应用场景可在未来 10-20 年产生 2-4 万亿美元的直接经济效益。据 Arizton 2022 全球合成生物学报告（Synthetic Biology Market Global Outlook & Forecast, Arizton Advisory & Intelligence），2021 年全球合成生物学市场规模已达 101.3 亿美元，预计至 2024 年达 195.0 亿美元，至 2027 年达 387.3 亿美元，2021-2027 年 CAGR +25.05%，其中中国 2021 年合成生物市场规模为 5.3 亿美 元，预计 2021-2027 年将以 27.78%的 CAGR 高速增长。 下游品牌方推动，部分原料或向生物基切换。国际化妆品集团巴黎欧莱雅在 2021 年 发布《欧莱雅 2030 年可持续发展承诺》：至 2030 年，配方中 95%的原料成分将以可再生 的生物为基础，或来源于丰富的矿物，或来自于循环过程。
公司或正积极进行前瞻性研发布局，提前招揽储备生物相关人才。据猎聘网数据，公 司已开始积极招揽生物研发科学家、生物工程科学家、生物合成科学家等生物相关专业人 才，或为生物基相关产品技术研发做准备。
周期：原油价格及汇率扰动模型，但影响趋于钝化
公司产品毛利率对原油波动的敏感性有限且可控
原材料挂钩原油石化具备周期性，但材料波动幅度低于原油 。占据公司营业成本 64%的原材料主要为石化材料，各类化工产品与原油价格有强相关 性，公司原材料成本因此表现出一定周期性。2022 年，公司营业成本中 64%为原材料成 本，原材料主要包括对甲氧基苯甲醛、水杨酸甲酯、苯甲醚、二苯甲酮、异辛醇、三氯化 铝、甲苯。对甲氧基苯甲醛核心原料含苯酚，水杨酸甲酯核心原料为水杨酸（合成原料含 苯酚）和甲醇，苯甲醚原料含水杨酸甲酯、二苯甲酮核心原料含苯。
原油价格可能出现较大波动，但以年度口径衡量波动幅度会有所收窄：以 2017 年周 期为例，布伦特原油现货价在 2017 年初至 2018 年 10 月上涨 49%；但以年度平均水平计 2018 年油价同比增长+31%，主因系 2018 年年末原油价格有所波动回落。此外，原油产 品波动通常小于原油自身价格波动：以 2015~2022 数据为例，华东甲苯、华东苯酚、华 东辛醇市场价对布伦特原油现货价的敏感性分别约为 39%/34%/64%。公司采购原材料价格与市场价格变动趋势一致，在时间上也基本与市场价格同期变动。 对比市场价格之差异主要因市场价格为含税价格，因此高于公司不含税采购价格。
公司对成本变动有一定调节能力，产品毛利率对原油价格波动的敏感性可控
公司作为全球防晒剂领域的龙头企业，具备一定向下游顺价的能力，但产品调价一般 滞后于成本变动。公司定价周期通常为季度、半年度、年度，当成本、汇率等外部因素大 幅变动时，公司会相应调整销售价格，但已完成定价的订单通常会继续执行。具体到原材 料价格波动对公司的影响上：1）在成本上升周期，公司可向下游顺价，但调价的滞后性 可能在短期形成压力；2）在成本下降周期，调价的滞后将为公司增厚毛利率。
我们就原油价格变动对公司毛利率的影响展开了敏感性分析：复盘 2017~2022 布伦 特原油现货价波动与公司单位产量的原材料成本变动，我们发现公司原材料单位成本变动 幅度小于原油价格波动幅度，因此假设公司原材料价格波动幅度约为原油价格波动幅度的 30%，并对原油价格变动幅度在-50%~+50%，产品毛利率在 30%/40%/50%/60%，面对 成本变动公司定价变动-5%/0%/+5%/+10%的情形展开敏感性分析，分析结果显示：
1）产品毛利率对原油价格变动敏感度较低：在产品不提价时，毛利率 30%的产品在 50%的极端原油价格波动下，毛利率波动仅 6.7%； 2）高毛利产品受原油价格波动影响较小：以产品不提价时为例，原油价格波动 50% 的情形下，毛利率 30%的产品受原油价格引起的毛利率波动为 6.7%，而毛利率为 60%的 产品波动仅为 3.8%； 3）仅 10%提价便可覆盖 50%的原油价格波动：在原油价格上涨 50%的极端情况下， 若公司产品提价 10%，则产品毛利率便可基本维持稳定。
复盘公司毛利率与原油价格变动之历史： 1）在 2017~2018 年成本上涨周期，成本压力并未造成公司毛利率下行：2017 年初 至 2018 年 10 月，布伦特原油现货价上涨 49%，原材料成本持续上涨；公司在 2018~2019 年对部分化妆品成分原料进行提价，同期公司 OCT、AVB、HMS、OMC 等产品销量快速 提升，综合多因素公司 2018 年毛利率小幅同增+2%。 在 2018 成本上涨周期，以 AVB 为例，单品毛利率-1ppt，略好于敏感性分析假设： 公司 AVB 产品主要客户包括帝斯曼、亚什兰、拜尔斯道夫等，在此轮油价上涨周期，2018 年布伦特原油均价同比+31%，AVB 主要原材料苯甲醚同比+20%/异丁烯同比+12%/甲苯 同比+15%/三氯化铝同比+33%；对比 2017 年，公司 AVB 产品暂未完成提价，2018 年 AVB 平均销售单价 6.75 万元/吨，同比-0.64%；2018 年产品毛利率 30.59%，同比-1.03 ppts。
2）在 2018 年末及 2020 年初的两次成本下降周期，公司毛利率受益增厚。原油价格 在 2018 年 10 月开始下行，至 2019 年初下行 33%，而产品调价的滞后为公司形成了较厚 的毛利润，2019 年公司毛利率同增 6%；与之相似，2020 年初成本下降周期，公司毛利 率同增+2%。在 2019 年成本下降周期，以 AVB 为例，单品毛利率+6 ppts，符合敏感性分析假设： 2019 年布伦特原油均价同比-9%，AVB 主要原材料苯甲醚同比-4%/异丁烯同比-1%/甲苯 同比-9%/三氯化铝同比+2%；对比 2018 年，AVB 产品完成提价，2019 年 AVB 销售均价 7.40 万元/吨，同比+9.77%；产品毛利率 36.60%，同比+6.01 ppts，符合敏感性分析数据。
3）2020 年末~2021 年末，成本上涨显著压制公司毛利率。2020 年 11 月~2021 年 11 月，布伦特原油现货涨超+130%，原材料成本大幅上涨；公司 2021Q4 调整部分产品 价格，随调价措施落地毛利率在 2022 年开始修复。 4）2022 年 6 月~2023 年 4 月，成本整体下行。2022 年下半年，布伦特原油现货价 及海运费整体下行。在极端情形下，假设原油价格在 2023 年下半年出现极端波动，原油 价格再次向上触达 2022 年高点水平，对应假设全年原油均价同比上涨约 10%，考虑到公 司已完成部分产品提价，据敏感性分析数据，我们预计公司毛利率不会受到显著影响。
汇率直接决定汇兑损益，间接影响毛利率水平
境外贡献超 80%收入，美元、欧元汇率影响较大。公司出口收入占比较高，出口产品 主要采用美元、欧元计价，在确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司会因汇率波动 产生汇兑损益。此外，汇率也会使公司在境外市场的竞争力产生波动，从而影响公司整体 经营情况。汇率变动可能造成大额汇兑损益，美元在公司外币货币性项目中占据重要位置，公司 汇兑损益与应收账款之比基本与美元汇率同幅波动。2022 年，美元项目期末余额 2.16 亿 美元，折人民币占外币资金的 92%，欧元项目 1846 万欧元，折人民币占外币资金的 8%； 美元应收账款期末余额 1.84亿美元，折人民币占外币资金的 70%，欧元项目 8031万欧元， 折人民币占外币资金的 30%。
1）2020 年 6 月~2020 年 12 月，美元对人民币汇率下调约-8%，欧元对人民币汇率 小幅波动，公司 2020 年最终产生 1035.70 万元汇兑损失，约为美元应收账款的 10%，公 司整体应收账款的 7%； 2）2022 年 1 月~2022 年 9 月，美元对人民币汇率上调约+9%，欧元对人民币汇率下 调约-4%，公司 3Q22 最终产生 2982.44 万元汇兑收益，约为公司应收账款的 12%。
收入端以美元、欧元为主，成本端主要为人民币采购，汇率波动亦会影响影响公司毛 利率。在产品定价端，公司一般根据市场行情商谈定价，而收入结构中以美元、欧元为主； 在成本端，公司主要供应商包括 Atul China LTD、镇江高鹏药业、河北诚信集团、上海睿 天化工、万华化学等，主要以人民币定价。在此结构下，美元升值可能造成公司产品毛利 率增厚，而美元贬值可能造成毛利率压力。
公司口径毛利率更多反映产能释放之成长性和原材料成本价格波动，汇率影响相对较 小且难以量化。复盘 2017、2019 及 2021 年美元几次较大幅度贬值周期，2017、2019 年公司毛利率由产能释放、产品调价驱动上行，2021 年更多反映原材料成本端大幅上行 之影响，汇率影响并不显著。 2022 年末至 2023 年初，汇率整体企稳。2022 年 11 月起，美元汇率小幅下调，至 2023 年 1 月美元汇率调整-5%；欧元汇率整体企稳。
估值：化妆品原料市场高集中度带来龙头增长高确定性，对标细分领域龙头具备提升空间
从化妆品原料全球格局来看，行业集中度高且国际龙头占优势地位，我们认为行业整 体头部优势显著，龙头公司可享有一定估值溢价。据欧睿咨询数据，2021 年全球美妆及 个护原料市场规模为 1998 万吨；据 Ashland 年报，2020 年全球原料市场规模约 164 亿 美元。假设单价保持不变，我们估测 2021 年全球美妆及个护原料市场规模约 167.06 亿美 元，对应约 1113 亿元。
在全球美妆个护及原料市场中，巴斯夫、帝斯曼、德之馨、亚什 兰、禾大五家公司美妆个护原料板块营收合计约占美妆个护原料市场规模的 50%，国际龙 头占据明显优势地位，主要原因在于：①公司自身营收规模大，销售覆盖布局全球，化妆 品原料规模化生产后销售空间充足；②常年持续性研发投入，不仅提供多种类原料成分， 同时积极进行新活性成分研发，能够持续不断满足消费者多样化需求；③提供配套配方服 务支持体系，形成完善服务链条，实现原料溢价。参考化妆品原料全球格局，我们发现化 妆品原料行业龙头优势显著，科思股份系正处于成长期的细分精细化工领域龙头，我们认 为科思值得一定估值溢价。
在国际化妆品原料企业中，化妆品原料业务占比较高的德之馨、亚什兰估值水平处行 业领先水平。从海外化工巨头估值情况来看，大化工企业如巴斯夫/赢创/住友 2023E PE 分别为 11x/14x/5x，但相对聚焦细分领域的亚什兰/德之馨/味之素估值水平相对较高， 2023E PE 分别为 19x/32x/21x。其中，专注化妆品原料及香精香料的德之馨估值处居行业 首位，2023E PE 达 32x，或部分反映化妆品细分领域的成长性。
国内可比公司行业平均估值水平 32x 2023E PE。在国内主要化妆品原料企业中，我 们选取化工领域天赐材料，化妆品及化妆品原料领域华熙生物，材料原料领域华恒生物、 嘉必优作为可比公司。华熙生物为细分原料领域龙头，2022 年原料业务实现营收 9.80 亿 元，占主营业务比重达 15.41%，我们估算利润贡献占比更高。综合来看，国内可比公司 2023E 估值水平位于 17~39x 之间，行业平均水平为 32x 2023E PE。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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营业执照公示信息