快播：2023年金盘科技研究报告 深耕干式变压器二十五年

1、金盘科技：风能干变享誉全球，开启储能&数字化新篇章

1.1、深耕干式变压器二十五年，绑定行业头部企业客户

公司为全球干式变压器龙头企业，稳步开拓电化学储能，积极推进数字化建设。海南金 盘智能科技股份有限公司（简称“金盘科技”）主要从事应用于新能源（含风能、太阳 能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程等）、节能环保（高效节能工控）、 新型基础设施（含数据中心、新能源电车充电设施）、工业企业电气配套、基础设施、 民用住宅、传统发电及供电等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售。在自 身技术研发团队主导下，逐步由传统制造迈向数字化智能制造，在储能领域和数字化整 体解决方案领域不断探索和创新，开拓第二第三成长曲线。

干式变压器为核心布局，新增储能系列产品。公司的主要产品为干式变压器（包括特种 干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一 体化逆变并网装置、SVG（谐波抑制装置）等输配电及控制设备产品。2022 年新增中高 压直挂(级联)储能系统等储能系列产品以及数字化整体解决方案领域服务，全面拓展产 品布局。

(资料图片)

深耕干变行业 25 年，拥有四大研发基地。公司成立于 1997 年，曾于 1998 年在美国证 券交易所（AMEX）挂牌上市，并于 2008 年转板至美国纳斯达克（NASDAQ），2016 年 公司完成私有化从美国退市，2017 年完成股份制改革并于 2021 年在上交所科创板公开 发行 A 股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业，目前公司分别在海口、武汉、上海、桂林设有四个研发制造基地。

公司发展战略主要可以分为三个阶段：第一阶段公司产品变革历程，以干变为代表的核 心产品从输配电领域向新能源、高端装备制造、节能环保等全领域发展。第二阶段为十 四五发展战略，以储能系列产品为核心，布局全国储能数字化工厂；实现企业自身全面 数字化转型，推动数字化及智能制造等数字化解决方案商业化发展。第三阶段为未来战 略目标，以制氢和氢能应用为主轴的氢能源产业数字化技术为核心，推动公司为氢能源 产业中的优势企业。

产品荣获多国质量认证，绑定头部企业客户。公司作为全球领先的新能源电力系统配套 提供商之一，其产品销售遍布全国，并出口全球 82 个国家和地区。经过多年的研发投 入和科技创新，拥有了丰富的研发经验和技术成果，产品获得多国质量认证。公司以其 在干式变压器细分领域优质的产品性能、技术水平和品牌影响力在行业内具有一定竞争 力，从 2018 年至 2022 年始终是全球前五大风机制造商的通用电气（GE）、西门子 （Siemens）、维斯塔斯（VESTAS）的主要供应商。在轨道交通、海洋工程、基础设施 领域也均与东芝三菱电机、施耐德（Schneider）等国际知名企业以及中国铁路、国家电 网、中国电力等大型国有控股企业建立长期客户合作关系。

1.2、股权结构清晰稳定，股权激励彰显信心

股权结构稳定，实控人为李志远、靖宇清夫妇。截至 2022 年末，公司创始人兼董事长李志远先生通过元宇投资间接控制公司 43.43%股份，YUQING JING(靖宇清)女士通过金 榜国际间接控制公司 6.33%股权。二人为夫妻关系，合计控制公司 49.76%股权，为公 司实际控制人。靖宇梁（靖宇清之弟）和李晨煜（李志远胞弟之子）为李志远和 YUQING JING 的一致行动人，通过敬天投资和元宇投资间接持有公司 5.45%股权。

股权激励增强公司凝聚力，巩固研发人员稳定性。公司 2017 年开始实施员工股权激励， 设立旺鹏投资、君道投资、春融投资三个持股平台对公司增资。2021 年 9 月 24 日，公 司公告向激励对象授予限制性股票 851.4 万股，占股本总额 2%，首次授予占比 1.62%， 授予价格为 14.02 元/股，首次激励对象 279 人，占比总人数 14.38%，其中研发人员占 比 39.85%，进一步巩固研发人员稳定性。

1.3、新能源领域业绩高涨，盈利能力逐步修复

营业收入加速增长，储能及数字化实现 0-1 突破。公司利用数字化转型扩产，持续加大 市场开发力度，推动全年业绩快速增长。此外，公司的首单储能项目和数字化工厂解决 方案于 2022 年顺利交付并完成验收，成为新的营收增长点。公司 2018 年至 2022 年营 业收入年复合增长率达 21.4%，归母净利润年复合增长率达 10%。公司 2022 年实现营 业收入约 47.5 亿元，同比增长 43.7%；实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 20.74%。

新能源领域营收占比逐年上升，风能和太阳能齐头并进。公司数字化转型升级提效后产 能扩充，积极开拓新能源风电、太阳能、储能等新能源行业市场和基础设施等市场，营 业收入明显增长。2022 年新能源行业销售收入增长 49.88%，新型基础设施销售收入增 长 113.24%，工业企业电气配套销售收入增长 122.17%。2022 年来自风能领域和太阳 能领域的收入占公司总营收均为21.16%，销售收入为9.96 亿元，占新能源领域收入45%， 2018-2022 年 CAGR 分别为 18.11%和 36.23%。

原材料价格波动短期影响毛利率，提价增效带动盈利修复。2018-2020 年公司毛利率稳 定在 25%以上，2021 年、2022 年公司整体毛利率分别为23.5%、20.3%，净利率 7.1%、 6%。毛利率下降的主要原因在于主营业务的直接材料占比约 80%，其核心原材料硅钢、 电磁线（铜）价格同比上涨约 28%，导致原有已签订单的材料成本占比大幅度上升。从 产品端看，公司变压器系列毛利率维持在20%-30%，由于干式变压器的技术壁垒以及 风电对于特种干变的高要求，2022年毛利率高于公司整体毛利率约 1.3%。预计随着原 材料价格逐步回落和公司新订单的产品售价上调，叠加公司数字化工厂提效显著，公司 毛利率逐步修复。

费用管控能力较强，期间费用率不断优化。2022 年公司销售费用率 3.4%，管理费用率 4.9%、研发费用率 5.2%，期间费用率整体保持稳定。2017 年至 2022 年销售费用率持 续下降，主要系公司销售方式以直销为主且聚焦头部客户；数字化工厂和精细化管理进 一步降低管理费用率；2022 年研发费用同比增长 56.83%，除公司注重持续研发投入的 原因，主要系加大储能、数字化技术、新能源及北美市场相关产品的研发投入，同时加 大对研发人员薪酬激励和股权激励，通过技术迭代增强核心竞争力，完成产品品类进一 步扩张，稳固展品竞争优势。

2、干式变压器：应用领域广泛，“风光&轨交”双增

2.1、干式变压器和油浸式变压器各具优势

变压器是电力系统中重要设备，按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。 变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要功能包括电压变换、电流变 换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。按照绝缘及冷却方式可分为干式变压 器和油浸式变压器。干式变压器是指铁芯和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠 空气对流进行冷却，具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强等优点； 油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器，更适用于远离人群的场所。

公司专注于干式变压器，可广泛应用于发电侧、电网侧及用电侧。发电环节主要面向火 电、水电、风能、太阳能等发电站企业，输配电环节为电网公司，用电环节主要为工业 企业、轨道交通、基础设施、居民住宅等行业。其中风电、轨道交通、高效节能是公司 产品重点应用领域。截至 2022 年末，公司干式变压器产品已应用于国内累计 85 个风电 场项目、163 个光伏电站项目、43 个城市的 156 个轨道交通项目；出口至 83 个国家及 地区，出口至境外风电场项目 1 万余台。

2.2、发电环节：风光正好，前景光明

公司的干式变压器在发电环节主要应用于风电和光伏领域。发电是将原始能源转换为电能的生产过程即将水能、石化材料的热能、核能、太阳能、风能、地热能等转换为电能的过程。其设备中的风电变流器、升压变压器是风力发电系统中除发电机外的主要设备，如升压变压器可以将风力发电机发出的电网不能接受的变频率、低压电的交流电经过变流器及专用变压器变成电网可接受的固定频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能。

2.2.1、风机大型化带动干变渗透率提升，“箱变上置”优势凸显

风电进入平价时代，新增装机短暂下降。2022 年全球风电新增装机容量达 77.6GW，同 比下降 17%，其中陆上风电装机 68.8GW，同比下降 5%；海上风电装机 8.8GW，同比 下降 58%。主要原因系 2022 年是中国取消海上风电项目补贴的首年，新增海上风电规 模大幅下降，预计 2023 年中国海上风电有望进入新的装机增长周期。

外部冲击逐步消除，中国风电行业即将回暖。2022 年国内风电累计装机容量为365.4GW， 同比增长 11.2%，2015-2022 年期间国内风电累计装机容量 CAGR 为 15.8%。年度新增 并网风机装机 36.9GW，同比减少 21.1%，其直接原因是疫情等外部因素冲击、原材料 价格的大幅波动，以及项目核准程序的滞后，目前疫情等干扰因素已逐步消除，新增项 目落地叠加上年存量订单释放，预计 2023 年全年风机新增装机可以达 65GW 以上，由 于上年基数较低，装机量有望大幅增长。

风机招标规模持续增长，预示行业装机有望维持高景气。在双碳目标下，我国已经成为 世界最大风电市场。据金风科技统计数据，2021 年国内风机公开市场招标规模 54.2GW， 同比增长 74.1%。2022 年中国风电新增招标 98.5GW，同比增长 82%，陆上新增招标 83.8GW，海上新增招标 14.7GW，与 2021 年相比招中标容量均明显增大。 风机大型化趋势明显，风电降本核心途径。 （1）大型化可以带来单位零部件用量的持续下降，摊薄物料成本。目前头部整机厂在 机型开发中多采用平台化设计，在关键部分的输出功率或载荷上存在差异，如发电机和 叶片等，因此能够摊薄单位零部件的用量和采购成本。目前单 GW 风机的铸件耗量已经 从 2.5 万吨下降至 2 万吨，塔筒配套量从 12 万吨下降至 8 万吨。

（2）大型化可以减少风机的非设备成本。风电机组单机容量的大小直接影响同等装机 规模所需机组数量，从而减少塔筒等基础的建设成本。同时大容量机组可以在土地资源 有限时应对机组点位不足的情况。根据 CWEA 数据，2013 年至 2022 年全国新增陆上装机平均单机容量从 1.9MW 稳步提升至 7.4MW，新增海上装机平均单机容量从 1.7MW 提 升至 4.3MW。2022 年新增吊装风机中，3MW 以下新增装机容量占比约 3%，比 2021 年下降 17pct；3-4MW 风电机组占比 21.5%，下降 18.5pct；4MW 以上风机占比达 75%， 比 2021 年增长 41pct，预计未来主要是以 4-7MW 为主力机型。尤其在风资源优越，运 输限制较小的我国三北地区，单机功率可达 8-10MW。

风机大型化趋势下，干式变压器渗透率提升。干式变压器通常在安装在机舱内，而油浸 式变压器则安装在风机底部。在风力发电领域，国内普遍采用“塔外油浸式变压器+箱 变下置”方案，海外则在大兆瓦机型上优先选用“箱变上置+干式变压器”方案。据公 司内部测算，当风机在 4GW 以上时，将变压器上置或下置塔筒或机舱内，综合性价比 更优。随着机组大型化发展，干式变压器渗透率提升。

“箱变上置+干式变压器”优势凸显，风电巨头引领行业主流技术趋势。2018 年 7 月 Vestas 推出的 V150-4.2 机型采用了高速发电机、箱变上置到机舱内的技术方案，并获得 全球第一个批量订单，引领了陆上 4MW 及以上大功率风电技术发展的趋势潮流。随后 GE 和西门子分别推出同样将箱变上置于机舱内部的产品设计，三大风电巨头的设计方案 充分证明了箱变上置的全球通用型和生命周期成本经济性，也代表了行业未来主流技术 趋势。

干变渗透率逐步提升，风电带动市场空间稳定增长。根据 Mordor Intelligence 预测，全 球干式变压器市场规模将从 2017 年的 30.4 亿美元增至 2024 年的 45.7 亿美元，年均复 合增长率为 6%。2020 年我国干式变压器产量约 2.52 亿千伏安，2013 年至 2020 年产 量年均复合增长率约 3.5%。随着风机大型化的推进，风电干式变压器渗透率提升将使 市场增速将快于行业整体，预计 2025 年风电领域干式变压器市场规模达 81.29 亿元。 我们采取以下假设：

（1）海外市场：海外陆风基本采用干式变压器且目前没有变化趋势，假设海外陆风干变 渗透率 2021 年为 97%，2025 年提升至 100%。海外海风的近海领域均采用干式变压器， 中远海部分采用干式变压器，假设 2021 年海外海风干变渗透率为 30%，2025 年提升至 45%。 （2）国内市场：2021 年国内陆风渗透率较低，假设为 12%。风机大型化叠加箱变上置 发展优势的趋势下，预计2023 年开始国内渗透率加速提升，2025 年陆风渗透率达60%。 海风方面干变和油变渗透率均衡，假设为 50%左右。 （3）根据公司数据测算，2022 年干式变压器平均价格为 0.78 亿元/GW，预计价格以每 年 1%的速度下降。

产品供应全球龙头风机制造商，客户、市场、产品、产能四方面均有优势。 （1）客户：公司是全球前五大风机制造商中的维斯塔斯(VESTAS)、通用电气(GE)、西 门子歌美飒(SIEMENS Gamesa)的风电干式变压器主要供应商之一。2019-2021 年向三 家主要客户发货的风电干式变压器产品占其全年装机容量总额比例 19.54%、25.43%、 29.49%。

（2）市场：经测算，公司 2022 年在全球干变市场中市占率 27.85%，连续三年市占率 超 20%，海外市场为公司优势，2022 年上榜“国家级制造业单项冠军示范企业”。 （3）产品：公司产品大部分性能指标优于国内同业公司；相较于海外主要竞争对手西门 子，公司成本优势明显；2022 年新增海上风电变压器设计及制造技术，拓展海上风电应 用场景，全面覆盖全球海风、陆风的大容量、高电压机组市场需求。 （4）产能：数字化工厂投入运营为公司带来极大产能提升，如海口数字化工厂产能提升 超 100%；桂林和武汉的数字化干变产线正在爬坡投产。

2.2.2、光伏多晶硅存在产能缺口，地面电站项目储备丰富

光伏装机量增长+海外传统能源价格上涨，推动硅料环节积极扩产。公司干式变压器可 用于光伏产业链上游的多晶硅生产过程中，还原炉供电环节，以及中游的发电升压环节。 国内外光伏装机量持续增长，海外传统能源价格上涨均推动光伏装机需求爆发，硅料环 节扩产积极性提高。根据中国光伏协会，2022 年国内光伏新增装机量 87.4GW，多晶硅 产量 81.1 万吨，同比增长 60.6%。预计 2023-2025 年仍有较大产能缺口，带动干式变 压器需求增长。地面电站项目储备丰富，主要应用于安全性要求高的场景。干式变压器在光伏电站领域主要应用于安全性较高的场景。

集中式电站场景的电压等级通常高于 35kV，对于变压器 产品的可靠性没有特殊要求，约 90%场景采用油浸式变压器，剩下 10%的场景主要为 草原、高温高海拔等环境恶劣的地区，多数应用干式变压器；分布式及工商侧场景对于 安全性要求较高，干变渗透率可达 100%。

2.2.3、行业角度双重认证，变压器系列增势强劲

国内陆风渗透率较低，海外陆风装机缓建，预计风电领域变压器营收保持平稳。2022 年公司应用于风电领域的干式变压器产品营业收入约占比变压器系列 30.48%，产品仅 应用于陆上风电装机，且 80%订单源于海外。基于风电装机发展趋势，我们预计短期国 内陆上风电增势较强但渗透率仍处低位，海外陆上风电面临装机缓建等影响因素不具备 快速增长能力，总体来看预计应用于风电整机配套领域的干式变压器趋势保持平稳。

多晶硅产线领域变压器需求增势显著，光伏电站领域应用成为新增长。应用于光伏多晶 硅领域的干式变压器营业收入占比变压器系列约 18.28%，受益于光伏装机量的快速增 长以及多晶硅的产能缺口，预计短期内仍将保持快速增长。应用于光伏电站领域的变压 器系列产品 2022 年营收占比较小，将形成新增长点。总体来看，2022 年变压器系列营 业收入占比总营收 68.87%，同比增长 32.27%，根据下游应用领域分析，我们预计公司 变压器系列产品仍将保持较强增势。

2.3、输配电环节：电网投资增量明确，推动变压器市场需求

输配电环节中，非晶合金干式变压器、三维立体卷铁芯变压器等是配电系统的重要设备。 公司输配电及控制系统在配电系统中主要是将电网电压转换成 400V，供民用电系统使用。由于变压器的电感特性，具备隔离及滤波功能，并能限制系统的电路电流。由于变压器 运行时一直接在电网中，所以采用非晶合金铁芯、三维立体卷铁芯可以大大降低变压器 的空载损耗，达到节能环保的目的。随着配电网建设的稳步推进，推动公司产品市场需 求稳步增长。

配电网建设稳步推进，“十四五”全国电网总投资达 3 万亿元。“十三五”期间累计投 资不低于 1.7 万亿元，“十四五”期间电网投资增量明确，预计总投资额达 3.1 万亿元， 较“十三五”期间增长 8.7%。2020 年、2021 年、2022 年国家电网投资总额分别为 4605 亿元、4882 亿元、5012 亿元，预计 2023 年将加大投资超过 5200 亿元。2022 年南方 电网实际投资 1250 亿元。“十四五”期间，南方电网建设将规划投资约 6700 亿元，投 资额相比十三五期间同比提升 33%。

2.4、用电环节：轨交、节能齐开花，订单迎来高增长

2.4.1、轨交建设力度高，行业头部地位稳固

干式变压器在轨道交通领域主要应用于高铁和地铁的牵引供电系统。高铁牵引系统中， VPI 变压器、VPI 电抗器是变流器的重要组成部分。VPI 变压器使系统供电、用电设备与 电网隔离开，起到防护及滤波等作用;VPI电抗器能够抑制系统谐波，减小供电系统损耗， 提高轨道交通相关设备可靠性。地铁牵引供电系统中，牵引整流变压器、能馈变压器等是主要设备。牵引整流变压器的作用是将变电所高电压降低到满足输出直流电压要求的 交流阀侧电压，同时提供消除整流谐波滤波，为机车运行提供直流牵引动力;能馈变压器 的作用是将经 PWM 逆变的交流电传送回电网，实现能量循环利用，并具有高阻抗、滤 波、升压功能。

轨道交通建设力度不减，干式变压器需求稳定。干式变压器在轨道交通领域主要应用于 高铁牵引供电系统、地铁牵引供电系统。截至 2022 年底，中国内地累计 55 个城市开通 城市轨道交通运营线路超过一万公里，长度合计 10291.95 公里，其中地铁运营路线长 度为 8012.85 公里，占比 77.85%。2012-2022 年期间城市轨道交通总长度 CAGR 为 17.43%，建设力度始终不减，带动供电系统对干式变压器需求稳定。

城轨建设项目充分，五年内平均约增 9.78 亿元市场规模。截至 2022 年底国家发改委建 设规划在实施的线路总投资达 4.62 万亿元。轨道交通项目每公里配套的干式变压器产品 采购金额约 73.24 万元。截至 2022 年底我国正在实施的规划城市轨道交通运营线路需 新增配套的干式变压器市场规模达 48.89 亿元（6675.57 公里*73.24 万元/公里），且我 国城市轨道交通建设项目的建设期主要为 5 年，因此未来 5 年我国新增城市轨道交通运 营线路配套的干式变压器市场规模平均约 9.78 亿元。

近三年中标金额稳居第二，轨交供应头部地位稳固。2021 年公司的干式变压器产品已经在 53 个开通城市轨道交通运营线路中的 43 个城市应用，覆盖率达 81.13%。2019-2021 年全国新增运营线路合计 168 条，其中应用公司该类产品的线路达 46 条，占比 27.4%。 2019-2021 年我国城市轨道交通供电系统变压器/整流器招投标项目中，公司中标金额均 排名第二。

2.4.2、政策驱动节能领域发展，公司头部客户稳定度高

高能耗比制约我国经济发展，政策驱动高压变频器市场增长。干式变压器中的移相整流 变压器是高耗能工业企业用电设备中高频变压器的主要设备，主要应用于油气钻采、冶 金、石化、电力、水泥、采矿等行业，有效提升工业企业能源利用效率和自动化水平。 2020 年 12 月工信部提出，到 2023 年高效节能变压器比例提高 10%，当年新增高效节 能变压器占比达到 75%以上。根据前瞻产业研究院统计数据，我国高压变频器市场规模 稳定增长，2022 年市场规模达到 160 亿元，2015 年至 2022 年平均复合增长率为 7.98%, 预计 2026 年增长到 221 亿元。

中高压变频器行业集中度高，公司头部客户稳定度高。公司作为高压变频器龙头厂商的 主要供应商之一，是目前国内前五大中高压变频器厂商中西门子(SIEMENS)、施耐德 (Schneider)、东芝三菱电机的移相整流变压器主要供应商。从业务端看，2022 年公司在 工业企业电气配套的营收增长最快，同比增长 122%，根据 MIR Databank 及工控网统 计数据，2020 年国内前五大中高压变频器厂商的平均市场占有率合计为 52.75%，行业 集中度较高。根据公司三年此产品的销售金额，国内市场占有率分别为 8.09%、8.35%、 10.69%。随着行业稳定增长，优势企业将增加对其移相整流变压器主要供应商的采购需 求，公司在高效节能领域的市场份额将稳步提升。

3、储能系统：技术客户同源，开辟储能新方向

3.1、政策驱动储能高速增长，锂电池持续主导新型储能

碳中和背景下，电力结构转型推动储能“刚性”需求。风能、太阳能等可再生能源发展 迅猛，全球电力生产结构正发生深刻变化，预计 2050 年全球风能、太阳能发电占比将 增长到 56%，约为 2020 年的 6 倍。但风电、光伏的发电输出主要依赖于可预测性较差 的自然资源，其不稳定、不连续的发电特点容易对电网造成冲击，电力系统灵活性不足、 调节能力不够等短板和问题突出，制约更高比例和更大规模可再生能源发展。发展储能 是提升能源电力系统调节能力、综合效率和安全保障能力，支持新型电力系统建设的重 要举措，将成为能源领域碳达峰、碳中和的关键支撑之一。储能作为关键性技术，在新 能源消纳和调频、调峰和多种辅助服务中发挥越来越大的作用。

海外储能受益于电价上涨及价差拉大，政策驱动国内储能快速增长。俄罗斯作为世界主 要的能源生产国和第一大能源出口国，俄乌战争之后传统能源价格动荡，电力成本提升， 欧美国家电价持续上涨；叠加新能源发电和储能配置的经济性提升，预计海外储能装机 短期内将呈爆发式增长。国内政策强制风光电站配储 10%-20%用于平衡电力系统的巨 大压力，同时各地辅助服务市场、现货市场、电价机制等不断完善；各类储能、微电网、 虚拟电厂等模式不断成熟，储能将具有良好的成长性。

新型储能发展潜力巨大，累计装机锂离子电池储能占比约 94%。储能技术主要包括抽 水蓄能、电化学储能、熔融盐储热、压缩空气储能、飞轮储能等。相较于目前应用最为 广泛的抽水蓄能，电化学储能以其受地理条件影响较小、建设周期短、可灵活运用于电 力系统各个环节等优势，成为当前发展潜力最大的电力储能技术。随着锂电池产业规模 效应进一步显现，成本仍有较大下降空间，叠加商业化应用日益成熟，电化学储能技术 优势愈发明显，或逐渐成为储能新增装机主流。2022 年全国新增装机中，锂离子电池储 能技术占比达94.2%，处于主导地位，新增压缩空气储能、液流电池储能占比分别3.4%、 3.2%，飞轮、重力等多种储能技术也进入工程化示范阶段，但预计锂电池仍将以大份额 主导新型储能。

新型储能累计装机或将超 67GW，多省份提出新能源配储政策。“十四五”是储能由商 业化转向规模化发展的关键阶段，根据中国电力企业联合会数据，2022 年国内电化学储 能累计装机量达 14GW。预计 2025 年新型储能装机目标将达到 67.85GW，2022-2025 年 CAGR 约为 69.03%。2020 年以来因风光装机过高对电网产生较大冲击，已有超过 20 个省份提出新能源配出要求，其中 14 个省份为强制配储。截至 2022 年底，新投运的电 化学储能电站分布在 24 个省，总能量 6.71GWh，占比 85.34%，其中前 2 省累计总能 量均达 1GWh。

3.2、表前储能占据重要地位，高压级联效率成本双优势

储能向大型化、集中化发展，大储占据主导地位。区别于户用的小功率储能，应用在新 能源电站、电网等场景的储能功率更大，称为表前储能/大储。根据中国电力企业联合会 截止 2022 年底，已投运的电化学储能电站累计装机主要分布在电源侧，总能量 6.80GWh， 占比 48.40%，其次为电网侧 38.72%以及用户侧 12.88%。2022 年电化学储能各应用场 景新增装机占比基本保持不变，电源侧新增总能量 3.87GWh，占比 49.24%，电网侧 43.13% 和用户侧 7.36%，电源侧和电网侧储能共占当期电化学储能新增装机的 92.37%，可以 看出大储在我国电化学市场中发挥着举足轻重的作用。

高压级联方案优势凸显，具有技术积淀企业先发优势明显。目前市场上大部分储能项目 采用低压并联方案，但随着系统容量的增加，电池的不一致性会带来更多的安全性和寿 命问题，而中高压级联方案是由多个储能单元构成，采用去并联组合，每个储能单元输 出几十到几百伏电压，可以大幅降低电池堆电量，减少电池堆内电池单体数量，同时提 升系统容量和安全性。相较于低压系统，其充放电循环效率、电池利用率分别提高 6%、 15%-20%。高压级联储能壁垒主要体现在算法、绝缘技术、运维经验等方面，PCS 和电 池深度集成，而高压级联只能以整体系统集成形式出售，所以具备底层技术积淀企业先 发优势明显，目前仅金盘科技、智光电气、新风光、思源电气、南瑞继保等，竞争对手 较少。

3.3、掌握除电芯外核心技术，储能订单高速增长

拥有高中低压全系列储能产品，覆盖全场景应用。公司已经形成储能系列产品核心技术 14 项，与上海交通大学形成紧密的“产学研”战略合作，同时推出全球首例中高压直挂 全液冷热管理技术的储能系统以及低压储能系统，覆盖储能全场景应用。35kV 高压直挂 储能系统主要面向大容量、集群化的储能系统，其单机容量较大，可以真正实现百兆瓦 级储能电站。国内新能源电站储能、独立储能大爆发将推动高压级联方案渗透率的提升。 目前公司在户用储能产品的研发及样本制作中，还未形成商业化。

除电芯外全部自研自制，具备降本空间。电化学储能系统组成部分主要可分为储能电池 模块 PACK、储能变流器 PCS、能源管理系统 EMS、电池管理系统 BMS、以及其他电气设备。目前在我国的储能行业中，企业多为储能变流器 PCS 供应商或储能系统集成商。 公司的储能产品可以实现全系统（除电芯）自研自制，具备技术研发和生产制造等多方 面优势。同时公司的储能系列产品为成本加成模式，且与原产品具备统一采购优势，更 有利于降本。

积极开展储能推广工作，订单实现高速增长。2022 年公司首单高低压储能产品完成交付 和验收，储能业务收入 0.64 亿元，毛利率 13.38%。截至 2022 年底，公司获得了近 3 亿元储能订单，2023 年 3 月 1 日至 3 月 13 日又再次获得储能系列产品订单 3.4 亿元， 超过 2022 年全年所获订单总额。今年公司储能订单饱和叠加武汉和桂林储能数字化工 厂的产能释放，我们看好储能系列将呈现高速增长态势。

4、数字化：对内赋能增效，对外输出方案

4.1、聚焦整体数字化转型，制造经济效益凸显

国家政策坚定推进数字经济，数字化转型成为助企纾困之举。十四五规划中，单独设篇 并用 4 个章节明确国家推进数字化的目标和决心：中国将把数字经济的转型升级作为未 来 10 年关键的机会窗口；数字经济将成为整个中国经济转型的核心部件；2025 年数字 经济核心产业增加值占 GDP 比重从 7.8%提升至 10%；数字化转型是提升国家经济核心 竞争力的关键所在。工信部多个政策表明，国家将采取有力措施，支持企业向数字化、 网络化、智向化，加快转型升级步伐，引领企业走向新的发展道路。

数字化转型升级成为“必修课”，2025年数字经济规模超60万亿元。中国已经全面 进入数字化经济时代，国家战略层面部署推动数字经济发展。在全球经济发展下行的时 代，数字经济表现出了足够的韧性，智能制造持续走深向实，叠加制造业“调结构、促 转型”产业政策落地，根据中国信息通信研究院预测，2025 年中国数字经济规模将达到60万亿元，2022年至 2025 年 CAGR 为 6.27%，数字产业化规模达9万亿元，产业数 字化规模达51万亿元。

对外输出数字化解决方案，对内完成工厂数字化转型。数字化工厂整体解决方案对外可 以为制造业（包括离散型和流程型）提供包含数字化转型规划咨询、数字化工厂整体解 决方案、数字化工厂自动化产线、数字化软件架构规划及业务软件实施、智能仓储及物 流系统、智能充电系统、5G 云化 AGV 产品主要七大业务，为多行业提供定制化的数字 化转型整体解决方案。对内已经实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器 4 大产品类别的数字化工厂整体解决方案，并已完成 5 座数字化工厂的建设。

制造模式数字化转型升级，推动自身工厂建设实现降本增效。公司积极推进制造模式创 新及数字化转型，依靠自身研发团队完成海口干式变压器数字化工厂的建设，并于 2021 年 1 月正式投入运营。较原来传统工厂产能提升超 100%，产量提升约 95%；经过 2 年 实际运行，海口制造车间的单位 kVA 工费成本较转型前下降超过 15%，单位产出额工费 成本下降超过 30%，有效工时提升 82%。同时，桂林中低压成套开关设备生产线数字 化技改完成并投入运营后，整体经济效益大幅度提升，人均产量提升超 25%，为公司订 单提供良好的产能支撑。

4.2、九大工厂齐发力，订单持续落地验证能力

自身 7 座数字化工厂+对外输出的 2 座数字化工厂共同推动数字化板块发展。2019 年 公司开展集团数字化转型，自主设计了第一座符合德国工业标准 VDI4499 的海口高端干 式变压器数字化工厂，目前阶段已完成桂林基地 3 座数字化工厂的建设，武汉基地 3 座 数字化工厂将于 2023 年竣工。共 7 座数字化工厂将实现公司数字化产能在全国重要经 济区域的覆盖，大幅提升效率和周转率，实现产能规模成倍增长，降低能耗成本。同时 公司拥有 2 座对外输出的数字化工厂，可以为装备制造、生物医药、物流仓储、输配电 行业、军工仓储行业等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案。

明确目标为离散型行业，已经具备跨行业服务能力。数字化应用的行业广泛，但价值提 升空间最大的领域在于离散型行业。对于设备自动化或流水线的生产程度较高的企业， 基本已经初步达到数字化的效果。而对于离散型的行业，仍多为单机的自动化或手工， 对于这类行业做数字化转型能给管理制造及技术带来更大的提升价值。公司所关注的市 场除了相关的电气行业、行业内产业链的上下游延伸等，还有跨界行业，如生物医药、 军工仓储等，且公司目前已经承接了医疗行业智能仓储系统订单。

5、盈利预测

关键假设： 公司变压器系列产品受益于新能源领域的风光装机快速增长以及干式变压器渗透率的提 升，数字化工厂带动产能提升；储能系列产品订单爆发式增长叠加产能快速释放；数字 化解决方案具备自身优势实现第三增长曲线。主要产品业绩预测假设如下： （1）2022 年 7 月年产 1400 万 kVA 的桂林干式变压器数字化技改项目投产，预计 2023 年年产 2000 万 KVA 的武汉干式变压器数字化工厂投产，考虑部分产能置换原有产能， 假设 2023-2025 年公司变压器系列产量分别为4653 万 kVA、5175 万 kVA、5714 万 kVA； 原材料价格回升后带动毛利率逐步回升，预计毛利率为 23.0%、23.5%、24.0%。

（2）2022 年 7 月年产能 1.2GWh 的桂林储能数字化工厂投产，预计 2023 年年产能为 2.7GWh 的武汉储能数字化工厂开始释放产能，考虑新建产能存在爬坡期，预计 2023-2025 年可实现储能系列产品出货量 1.21GWh、2.93GWh、4.02GWh，2022 年底 储能销售单价略有下降，假设销售单价为 1.38 元/Wh、1.30 元/Wh、1.28 元/Wh；预计 毛利率在 15%左右。（3）2022 年公司开始发力数字化业务，实现首单数字化工厂解决方案，签订订单约 3 亿元，其中伊戈尔首期 1.7 亿元项目在 2022 年确认交付，其余 1.3 亿元预计 2023 年确 认交付。基于在手订单节奏及客户交付情况，假设 2023-2025 年公司数字化业务收入为 3 亿元、4.5 亿元、8 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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