首页一、军工板块行情回顾
回顾 2020-2021 年，国防军工指数受下游需求提振，整体趋势向上，伴随核心大额订单落 地，以及中上游企业业绩不断超预期，行业自上而下多点开花，行业估值水平同步提升； 2022 年军工投资市场伴随风险偏好变化呈现较大波动，市场对于军备终端增速下滑、增 值税缴纳等负面事件的反应较为强烈，同时有疫情、外部军事冲突，上半年市场交易形态 较弱，市场处于“杀估值”阶段，伴随 22 年下旬“二十大“顺利召开，国家安全主题再 次被强调重视。目前看行业或已利空出尽，主机厂股权激励落地，新型号不断迭代列装， 展望 2023 年，军工板块投资仍然具备长期发展动能，估值水平有望上修。
二、现代化军备建设关键期，关注代际追补带来放量机会
内需市场亟需“数、量”双重升级。目前处于“十四五”中后期，回归 2023 年军工板块整 体增速有所下滑，但是细分赛道结构性机会显著，高性能以及智能化是 23 年延续的军工 投资主要逻辑。首先，高性能方面，二十大报告提出“优化国防科技工业体系和布局，加 强国防科技工业能力建设”，从而对整个供应链提出了更高的要求，高性能的材料、部件、 产品是军工行业的发展的重要方向之一。
其次，智能化方面，军备制造商生产从自动化到 信息化，再到数字化转型，将大大节省人力资源，更加合理、智能地布局产品采购、生产、 销售、库存等，抓住“中国智造”机遇，提供更有竞争力的高端制造产品。同时，武器装 备无人化是信息化战争的核心发展趋势，以无人机为重要代表的无人作战体系将在信息化 战争中发挥举足轻重的作用，而随着人工智能、无人技术的发展，智能无人作战系统将更 突破通信距离的限制，更好地完成更多、更艰巨的作战任务。
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我国军备及配套零部件出口能力有望进一步提高。目前中国主要常规武器出口方向以亚洲 为主。以巴基斯坦为代表的进口国的需求比较稳定。中东地区安全形式较为紧张，中东国 家如沙特阿拉伯是军备进口大国，同时缺乏自制大型武器能力，只能通过进口来提升军力。 中国企业过去十年在中东地区的投资项目种类繁多，中国已成为阿拉伯等中东国家第二大 贸易伙伴，伴随“中沙”关系的日益紧密与“中沙”合作规划，中东作为全球军火贸易重 点，我们预期未来存在潜力巨大的军备出口市场。
终端主机厂型号持续迭代，推动产业链持续发展。根据中国科技网整理，1951 年 4 月 17 日，新中国航空事业正式创建，第一步，仿制。苏联部分航空产品陆续被引进。1954 年 7 月 3 日，国营洪都机械厂组装完成第一架初教 5 型教练机，并首飞成功，随后数年，航空 工业快速跟踪仿制出歼 5、歼 6 和歼 7，跨入喷气和超声速时代；1979 年 12 月 31 日， 歼 8 设计定型，“机头进气”，歼 8 健全航空科研生产体系，让中国俊基制造跨入新纪元； 1982 年 2 月，歼 10 研制方案评审论证会在北京召开，1998 年 3 月 23 日，歼 10 首飞， 2004 年定型，“鸭式气动”、电传飞控，歼 10 成就中国风格三代战机。
可以看到，一架 新型号军机从评审到预研、定型，往往需要 10-20 年的周期，根据战争需求中间不断进行 演变进化，多型号的迭代共进，缔造我国源源不断的军工需求。2011 年 1 月 11 日，中国 首款具有自主知识产权的第四代战机歼 20 首飞成功，我国航空工业研制能力和航空武器 装备建设再上新台阶，实现了从第三代向第四代的巨大跨越，我国战斗机正式具备高隐身 高机动能力，歼 20 飞进世界最先进战机编队，预期未来我国多型号军机将持续推动发展。
中国军用无人机研发水平位于世界前列，列装速度有望进一步加快。在现代战争中，军用无人机发挥了至关重要的作用，是无人作战体系中至关重要的成员，也成为了战场上不可 或缺的重要装备。相较于有人战机，无人战机具备战斗力形成时间快、空间利用率高、无 飞行员限制、成本低等优势。近年来军用无人机技术发展迅速，察打一体无人机作为现代 化军队中大型战机的有效补充，应用前景广泛。我国在无人机方面的研发处于世界领先位 置，目前许多产品性能水平与美国先进无人机相当，如翼龙、彩虹等系列。根据 Teal Group 以及《中无人机招股说明书》，预计至 2028 年，全球军用无人机市场规模将达到 147.98 亿美元，未来我国军用无人机的列装速度将大幅提升。
2.1、军机加速列装带来上游原材料的巨大需求
2.1.1、高温合金：耐高温性能突出，军用航发的核心材料
高温合金主要应用于航空航天、电力能源、石油化工等领域。伴随我国军机升级换代逐渐 推进以及航空发动机国产替代程度提高，上游高温合金材料及零部件制件的企业将迎来一 轮短中期的业绩增长期。而民用航空、电力能源、石油化工、汽车制造等下游应用市场对 于高温合金持续、大量的需求形成了支撑该市场发展的长期逻辑。
高温合金是航空发动机性能突破的关键要素。根据中投顾问《2018-2022年中国高温合金 产业投资分析及前景预测报告》，航空发动机中，高温合金占整个发动机总金属用量的比 重达到40%-60%。根据《航空发动机耐高温材料的研究进展》，高温合金具有优异的高 温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧性等综合性能, 已成为 航空发动机涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等高温部件的关键材料。与此同时，航空发动机 正在向高涡轮前温度、高推重比、低油耗的方向发展。其中提高发动机的推力和效率,要求 尽可能提高发动机的涡轮进口温度。目前推重比为10的发动机涡轮进口温度已达1580-1650℃，对于高温合金的工作环境提出新要求，因此高温合金也是航空发动机性能 突破的关键要素之一。
两机专项、飞发分离背景下，国内高温合金市场规模迅速增长。已有高温合金赛道企业产 能无法满足终端需求，供给缺口留待赛道内其他玩家探索。国内高温合金企业自 60 年代 开始进入到新型高温合金材料的研发阶段。抚顺特钢、钢研高纳都是赛道内的初期玩家， 伴随需求拉动已成长为行业龙头企业，但产能受限，以抚钢为例，产能利用率已大于 100%。 当前国内从事高温合金生产的单位分为三类，一类是特钢企业，如抚顺特钢、长城特钢、 宝钢特钢等；另一类是研究院所，如航空材料研究院、中科院沈阳金属研究所，钢铁研究 总院系统的钢研高纳等；第三类则是新进入赛道的民营企业。高温合金市场需求远大于供 给，仍有足量市场空间留待企业探索。
2022 年上半年俄乌冲突背景下，市场担忧大宗商品供给端问题，叠加核心军用金属原材 料镍处于库存紧张状态，镍价于 3 月达到顶点位 34.8 万元/吨，相较年初 15.4 万元/吨上 涨幅度达到 127%，22 年下半年镍价回落企稳。23 年由于印尼加速镍矿投产，供给端压 力进一步释放，镍价有望进一步下调，对于高温合金母材生产环节而言，镍占原材料总体 成本比重为 60%左右，占高温合金生产整体的成本比重在 30%左右。因此镍价回落将有 助于高温合金企业修复毛利率，提升盈利能力。
2.1.2、钛合金：飞机轻量化指引，诞生钛合金高应用需求
作为核心轻量化材料，国内战斗机含钛量呈上升趋势。从二代战机 J-8 发展到四代战机 J-20、FC-31，战斗机结构含钛量从 0.1 吨/台增长至接近 2 吨/台，占比从 2%增长至 25%。 但与美国战机 F-15（26.1%）、F-22（41%）、F-35（20%）相比，我国新型战机含钛量 仍有提升空间。国内用钛以化工行业为主，航空航天领域提升空间较大。从全球范围来看，50%的钛合金 用于航空领域，根据 USGS 统计，美俄航空用钛材占比超过了 70%，而国内用钛以化工 行业为主，占比接近 45%，航空航天用钛占比仅有 18%。航空航天领域用钛合金材料主 要用于飞机起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、 机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件，具有减轻飞机结构重量，提高航空发动机推重比， 延长使用寿命等应用优势。
2.1.3、碳纤维：高机动性、信息化装备的核心材料，渗透率有望快速提升
碳纤维作为一种新型材料，由于其高强度、高模量、耐腐蚀、轻量化以及透波性的特点受 到了军工领域的青睐，目前已广泛使用于军用飞机、导弹、无人机等高机动性及信息化装 备。目前军用碳纤维主要应用在对于轻量化要求较高的航空领域，并逐渐向船舶、陆军装 备等领域渗透。 A 股的上市公司中主要有中简科技、光威复材、中航高科等主营军用航空碳纤维业务，中 复神鹰也参与部分航空碳纤维业务，新三板公司江苏恒神采用全产业链模式参与军用碳纤 维业务。2023 年上市的北方长龙主营军用车辆的复合材料内饰业务，其中包含碳纤维内 饰，科创板 IPO 申报公司航天环宇，主营复合材料工装和无人机碳纤维业务。
碳纤维板块营收和归母净利润增速分析：我们选择 2023 年之前上市的航空碳纤维公司进 行行业分析。从营收和归母净利润角度，中复神鹰和中简科技的营收和归母净利润处于高 增长区间，2022 年中复神鹰营业收入增速 70.00%，归母净利润增速达 117.09%。中简科 技 2022 年营收增速达 93.58%，归母净利润增速达 195.88%。主要原因是两家公司处于 扩产周期，产能的快速释放带动公司营收和利润高增。
从经营性现金流角度，中复神鹰优于其他公司，其次是光威复材；中复神鹰和光威复材因 为有部分的民品业务，民品业务的现金流好于军品业务，因此两家公司现金流好于中航高 科和中简科技。
航空碳纤维募投拓产积极、在建工程高增：在军工领域，扩产或预示着下游需求旺盛。航 空碳纤维赛道中的中复神鹰、中简科技和光威复材都进行了大规模的募投拓产工作，中复 神鹰有 2.33 亿元用于航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目，而中简科技投入18.6 亿元用于高性能碳纤维及织物产品项目，主要是为了保障军用飞机产品的批产交付和业务拓 展产能；光威复材向内蒙古光威增资2亿元建设包头大丝束碳纤维产业化项目，主要是拓 展在工业领域的应用。企业积极募投拓产，一是因为军工装备使用碳纤维的渗透率在持续 提升；二是由军向民是产业发展趋势，募投拓展开始民品外延式应用，碳纤维赛道企业增 长后劲十足。
从在建工程角度，中航高科 2020-2022 每年都保持了 1 个亿以上的在建工程体量，并且 2022 年在建工程呈增加态势。光威复材 2019 年到 2022 年在建工程数值较大，因为其内 蒙古包头产业园区的建设，未来也将在民用拓展更大的市场空间。中复神鹰 2022 年在建 工程数值较大，为扩产建设。中简科技 2022 年开始建设三期产能，在建工程增速较快。航空碳纤维板块股权激励光威复材和中简科技都在 2022 年推出了股权激励，股权激励对 于强调规模效应和生产效率的碳纤维赛道来说至关重要。从股份激励目标完成指标的角度， 中简科技的应收和归母净利润指标设置更能够激发企业的增长活力。
2.2、军机加速列装催化中游加工制造需求
2.2.1、锻造：航空制造核心技术，下游需求拉动行业规模扩大
航空机身锻件以模锻件为主，航发锻件以环锻件为主。锻造工艺根据成型机理细分为模锻、 自由锻、辗环（环锻）。自由锻适用于单件、小批量及重型锻件的生产。模锻生产的锻件 尺寸精确，加工余量较小，生产效率高，可锻制形状复杂的锻件。辗环是连续的局部塑性 成形工艺，与整体模锻成形工艺相比，具有大幅度降低设备吨位和投资、振动冲击小、节 能节材、生产成本低、力学性能高等显著技术经济优点。锻造工艺与同材质的其他工艺相 比力学性能更好，在航空领域广泛应用。航空锻件主要用于制造飞机中承受交变载荷和集 中载荷的关键零部件。
2.2.2、3D打印：航空复杂结构件制造领先型技术，未来成长空间广阔
一加一减，3D 打印定义生产制造新方式。增材制造又称“3D 打印”，是基于三维模型数 据，采用与传统减材制造技术（对原材料去除、切削、组装的加工模式）完全相反的逐层 叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体模型的制造方法。
以铂力特为代表的国内企业，技术水平达到国际先进水平。国内金属 3D 打印领先企业铂 力特虽然在营收规模及设备出货量方面不及国外领先企业，但其金属 3D 打印工艺技术已 达到世界一流水平。以全球销量领先的 SLM 设备EOS-M290为例，铂力特生产研发的 S320、S400 系列设备与其对标。BLT-S320/400设备在分层厚度、激光器光束质量、最 大扫描速度、重复定位精度等关键技术指标上与 EOS-M290 相当，部分指标如成形尺寸、 预热温度、氧含量控制以及铺粉效率等甚至有所超越。分散的下游市场特性更加需求具有 产业协同性的增材制造企业为其生产加工特殊材料、特殊结构、特殊性能的打印加构件或 打印设备。
2.3、关注主机厂垄断性、先进性制造机会
我国四代战机性能位于世界前列。我国第三代战斗机新机型歼-16，第四代战斗机歼-20 分别于 2016、2017 年开始服役，与美国最新隐形战斗机 F35 相比，歼-20 作战半径大， 飞行速度快，具有超级巡航能力和更高机动能力，目前是国际先进空中作战武器，市场潜 力巨大。四代机 FC31 于 2012 年实现首飞，有望在近期迎来定型、列装，新一代战斗机 定型及产量的增加将推动战斗机主机厂实现业绩拐点。
2.4、军工电子：新质新域需求拉动军工电子赛道高景气
新域新质：适应新的战争形式。二十大报告提出，“打造强大战略威慑力量体系，增加新 域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”；新域 新质主要集中在核武器、无人机、导弹、卫星互联网、通信、远火等装备领域，在装备信 息化、智能化的大浪潮中，作为产业基础的军工电子或成为弄潮儿子行业。 军工电子板块根据下游的应用可以分为雷达、北斗、导弹、被动元器件、信息化、连接器、 试验服务、线缆和集成电路等细分领域。
2020-2022年：雷达产业链典型标的营收的平均 增速为 8.28%、28.77%、38.36%；北斗产业链典型标的营收的平均增速为21.37%、13.21%、 -4.29%；导弹产业链典型标的营收的平均增速为 85.62%、10.82%、24.64%；被动元器 件产业链典型标的营收的平均增速为 31.60%、38.22%、23.11%；信息化产业链典型标 的营收的平均增速为 18.27%、10.63%、29.61%；连接器产业链典型标的营收的平均增 速为 6.40%、-26.15%、26.88%；试验服务产业链典型标的营收的平均增速为 28.28%、 24.30%、26.26%；线缆产业链典型标的营收的平均增速为-18.98%、37.55%、-65.70%； 集成电路产业链典型标的营收的平均增速为5.01%、59.21%、38.58%。其中雷达、导弹、 连接器、信息化等相关标的综合增速较快，或预示产业趋势处于上升通道。北斗、被动元 器件、线缆相关标的的综合增速减缓。
2.4.1、军工电子板块企业募投拓展积极，或预示下游需求较强
军工电子相关标的从 2019 年以来积极拓产，相关标的累计融资达 460.5 亿元。融资规模 较大的有：导弹领域的国博电子依靠 IPO 融资达到 26.7 亿元，导弹领域的新雷能融资 18.9 亿元，北斗领域的北斗星通融资达到 22.1 亿元，被动元器件领域的振华科技融资 25.2 亿 元，信息化领域的航天电子融资 44.4 亿元，连接器领域的中航光电融资 49.2 亿元等。军 工电子行业上市公司积极融资拓产，或预示下游新域新质领域装备的需求拉动较为强烈。
2.4.2、军工电子板块股权激励
2019 年以来，在我们所列举的典型军工电子标的中，共有 21 家公司进行了定向增发或股 权激励，总数达 27 次。基本囊括了军工电子领域的所有自板块，激励方案可以较好的激 发员工积极性提升企业运营效率，反映了企业管理层对于提质增效的期望，和应对军工新 域新质领域新发展机遇的重视以及产业化、规模化的诉求。
2.4.3、推荐导弹、雷达、星网及特种集成电路领域核心标的
国博电子：军用相控阵雷达核心标的。下游主要是弹载和机载领域，弹载和机 载是十四五期间装备放量最快的领域之一，也是新域新质的重点领域，国博电子作为弹载 雷达 T/R 组件的龙头将充分收益，同时考虑到公司已经开始拓展星载相控阵雷达 T/R 组件 领域，未来或打开第二增长曲线。2022 年公司营收增速超 37%，归母净利润增速超 41%， 营收和归母净利润持续高速增长。
铖昌科技：卫星互联网相控阵雷达核心标的。公司深耕卫星通信收发芯片领 域多年，多款产品应用于我国遥感卫星。目前受益于卫星互联网产业，低轨卫星相控阵雷达需求较为确定，公司作为民营企业，军备产业化优势和成本控制能力，“十四五”乃至 未来“十五五”期间，都将持续受益于卫星互联网产业的拉动而持续增长。2022 年，公 司营收增速超 31%，归母净利润下降 17%，短期主要受到军工行业增值税政策调整和研 发投入的影响。不改变长期向好逻辑。
盟升电子：卫星导航核心标的，弹载卫星导航的核心企业。公司靠技术起家， 研制成功高可靠性、高精度卫星导航产品，并成功列装型号批产；同时，公司成功研发出 弹载导航数据链一体化终端产品并应用于国防武器平台，实现了民营企业在该领域内的突 破。2022 年，公司营收增速为 0.65%，归母净利润增速为-80.67%，业绩短期受到疫情及 武器定型周期影响，公司作为优秀的民营卫星导航企业，长期向好逻辑不变。
中航光电：军用连接器核心标的。军工连接器领域的龙头企业，同时拓展民 品应用，新能源车的崛起改变了传统车载连接器的配套格局，公司新能源车高压连接器快 速打开市场并做到份额第一。军品民品双轮驱动，2022 年公司营收增速超 23%，归母净 利润增速超 36%。营收稳步增长，利润端高速增长，规模效应凸显；在多方因素扰动的 2022 年，依然能够完成年初制定的生产和销售任务，未来军品稳定增长，民品产业开拓 放量可期。
振华风光：军用模拟 IC 核心供应商，军工信息化的核心标的。公司拥有 50 余年集成电路研制生产历史，背靠中国电子、是中国振华集团模拟 IC 业务的上市平台。 信号链细分领域国内龙头，自研芯片充分受益于国产化替代。公司军用放大器产品属国内 型号最全、指标最优，是国产化核心承制单位。2022 年公司营收增速超 55%，归母净利 润增速超 71%。随着军工装备国产化率的硬性要求导致的渗透率提升，以及“十四五”、 “十五五”期间的装备的持续放量，振华风光作为军工信息化的核心标的，都将持续受益。
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