首页1 金隅集团：京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即
1.1 国资控股，实力雄厚
(相关资料图)
公司前身系成立于 1955 年的北京市建材工业局，1992 年设立北京建材集团总公司，2000 年更名为北京金隅集团有限责任公司。公司分别于 2009 年、2011 年于香港联交所、上海证券 交易所上市，两地同时上市为公司发展奠定更为坚实的基础和创建更加宽广的平台。2016 年 以来，在地方政府主导下，公司相继完成了对冀东集团的战略重组、收购天津建材股权等重大 事项，整体业务规模得到快速扩张，区域竞争力进一步增强。
公司实控人为北京市国资委，股权稳定、集中度高。截至 2023/3/31，北京国有资本运营 管理有限公司持有公司 44.93%的股份，为公司控股股东；北京国有资本运营管理有限公司由 北京市国资委全资控股，北京市国资委为公司的实际控制人。国资控股的背景使公司在重点项 目推进、土地转化等方面有获得股东及政府的支持和背书的优势。
1.2 “大建材”+“大房地产”，纵向一体化协同发展
公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、 房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。在新型绿色建材板块，公司 以水泥为核心，形成混凝土、墙体及保温材料、装配式建筑体系及部品、家具木业等上下游配 套的完整建材产业链和装饰装修、建筑设计、装配式建筑总承包等产品及服务内在联动机制。 截至 2022 年末，公司具备熟料年产能 1.05 亿吨、水泥年产能 1.78 亿吨，居全国水泥企业产 能第三位。在产业链上下游配套方面，公司现具备混凝土年产能 5400 万立方米、骨料年产能 6200 万吨、助磨剂、外加剂年产能 24 万吨、危废、固废年处置能力 530 万吨。
公司房地产业务源于公司在京城区旧工业厂区的搬迁调整，是公司发挥其自有土地资源 优势、以房地产业务收益回哺、促进公司建材工业产业升级调整的战略体现。公司自 1987 年 设立金隅地产先后开发建设房地产项目约 170 个公司已进入北京、上海、天津、重庆、杭州、 南京、成都、合肥、青岛、唐山、海口、常州等 16 个城市，形成了“立足北京，辐射京津冀、 长三角、成渝经济区三大经济圈”的全国化开发格局。 2022 年，公司绿色建材板块实现收入 782.74 亿元，同比下降 4.26%；其中，水泥及相关 业务收入 318.92 亿元，同比下降 7.16%；混凝土业务实现收入 46.33 亿元，同比下降 21.53%； 商贸物流业务收入 344.79 亿元，同比下降 2.97%；新材料业务收入 107.71 亿元，同比下降 1.89%；服务及其他业务收入 13.43 亿元，同比下降 4.62%；板块抵消-48.44 亿元。地产开发 及运营板块实现收入 258.49 亿元，同比下降 40.55%；其中，房地产开发业务收入 230.62 亿 元，同比下降 41.95%；物业运营业务 27.86 亿元，同比下降 25.69%；板块抵消 19.04 亿元。
1.3 业绩底部或已显现，盈利逐步修复可期
2022 年，公司实现营业收入 1028.22 亿元，同比下降 16.83%；实现归母净利润 12.13 亿 元，同比下降 58.65%。公司业绩显著下滑主要由于房地产业务规模收缩，结转和销售面积下 滑；水泥业务由于市场需求疲软、水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈 利承压。另外，近年来公司对房地产在建及完工项目计提存货跌价损失对利润形成一定拖累， 公司 2022 年计提资产和信用减值损失合计为 12.81 亿元，同比减少 0.83 亿元。 2023 Q1，公司实现营业收入 234.80 亿元，同比增长 1.72%；实现归母净利润-3.32 亿元， 同比下降 220.30%。随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠 加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部， 后续盈利有望逐步修复。
盈利水平方面，2022 年，公司销售毛利率/净利率分别为 16.88%/7.28%，分别同比下降 1.30/3.59 pct。偿债能力方面，2022 年，公司资产负债率为 66.29%，同比下降 0.35 pct； 资产负债水平较为健康。收付现情况来看，2022 年，公司收现比/付现比分别为 111.12%/92.03%； 分别同比提高 11.15/4.11 pct。受益于投资性物业等现金流较好的业务规模持续发展，公司 近年来收现情况获得改善。费用率方面，2022 年，公司期间费用率为 12.09%，同比提高 2.20 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.30%/6.77%/0.40%/2.61%，分别同比提高 0.15/1.23/0.12/0.70 pct；收入规模下降使得费用率水平上升，费用整体规模基本稳定。
2 金隅集团：华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复
2.1 工程开复工加速，提振区域水泥需求
2023 年 3 月以来，随着北方地区气温回升，重点工程项目开复工提速，带动水泥需求修 复。2023 Q1，华北水泥产量为 2863 万吨，同比增长 24.29%；高于全国水泥产量增速 20.19 pct。从水泥发运情况来看，截至 2022/4/28，华北地区水泥发运率平均 46%，同比提高 5 pct。 从投资先行指标来看，2023 Q1，北京/天津/河北/山西/内蒙古新开工项目计划总投资同 比增速分别为149.8%/141.5%/2.9%/-22.5%/107.5%，固定资产施工项目计划总投资同比增速 分别为 4.1%/17.3%/19.6%/6.3%/12.0%。随着专项债前置发行、政策性开发性金融工具等稳投 资政策相继落实，重大工程项目资金端保障力度加强。从水泥需求量较多的交通建设项目来看， 2023 Q1，华北地区公路建设固定资产投资 275.36 亿元，同比增长 55.54%；公路建设项目预期提速将提振华北区域水泥需求。
2.2 供给整合持续优化，支撑水泥价格中枢上移
2016 年 4 月，金隅冀东战略重组启动，重组方案包括股权重组和两次资产重组。股权重 组中，金隅集团以增资和存量股权收购的方式控股冀东集团，并间接控制冀东水泥，股权重组 于 2016 年 10 月实施完毕。首批资产重组中，金隅集团以 10 家水泥子公司股权出资，本公司 以 22 家水泥子公司股权、分公司资产出资，双方共同组建由本公司控股的合资公司，同时金 隅集团将剩余 14 家水泥企业股权除所有权、收益权之外的权利委托本公司管理，2018 年 7 月 首次资产重组实施完毕。二批资产重组中，双方通过共同向合资公司增资以及冀东水泥直接现 金收购相结合的方式，将金隅集团剩余14 家水泥企业股权注入合资公司，二批资产重组于 2019 年 3 月实施完毕。2021 年 4 月冀东水泥公告，通过向公司发行股份的方式，购买公司所持合 资公司 47.09%股权并吸收合并合资公司。两批资产重组后，公司全部水泥资产的控制权和日 常经营管理均已交由冀东水泥负责；同时，公司合并口径资产规模和经营业绩得到大幅度提升， 为公司进一步做强做优做大打下坚实基础。
重组完成后，金隅冀东在京津冀市占率超过 50%。根据中国水泥网统计，截至 2022 年末， 金隅冀东在京津冀地区的水泥熟料年产能约为 5205 万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约 为 53.3%，市占率稳居第一。高市占率和品牌知名度以及公司的国资控股背景使得公司在重点 项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022 年，公司水泥及熟料销售量合计为 8688 万吨，其 中，在京津冀地区销售量占比约为 53%。
携手天山整合辽宁水泥市场，提升东北区域市占率。公司 2022/12/8，公司公告与天山股 份成立合资公司，首先整合公司及中国建材在辽宁的水泥资产，提升企业经营效率。中长期来 看，公司将持续深化辽宁乃至东北区域的水泥市场整合，改善行业生态，进而推动东北地区水 泥市场的效益优化。截至 2022 年底，公司在黑龙江/吉林/辽宁的水泥熟料产能占比分别为 16.09%/11.09%/3.63%，公司在东北区域市占率仍有广阔的提升空间。
2022 年，公司水泥及熟料吨售价为 339.9 元/吨，同比提高 19.6（+6.1%）元/吨；吨成本 为 272.1 元/吨，同比提高 36.9（+15.7%）元/吨；其中，原材料/燃料及动力/折旧/人工及其 他单位成本分别为 82.3/132.7/17.6/39.5 元/吨，同比提高 3.8（+4.9%）/24.1（+22.2%）/2.9 （+19.4%）/6.1（+18.4%）元/吨；吨毛利为 67.8 元/吨，同比下降 17.3（-20.3%）元/吨。 2023 年来看，我们认为随着重大基建工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地 区 2023 年水泥需求将获得支撑。2023 Q2 起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识， 冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。 成本端来看，动力煤价格同环比下降，2023 Q1 秦皇岛动力煤（山西优混 Q>5500）平仓均价 为 1134 元/吨，同比下降 1.8%，环比 2022 Q4 下降 20.1%；水泥价格有望修复与成本端压力缓 解将共同促进水泥吨毛利修复。
3 房地产业务稳健发展，高能级土地储备丰厚
3.1 聚焦高能级城市，2022 年销售签约单价大幅增长
2023 年，受益于房地产政策端的持续放松，部分高能级城市房地产销售获得率先回暖。 2023 Q1，北京商品房销售面积/销售金额分别同比增长 13.5%/16.6%；天津商品房销售面积/ 销售金额分别同比增长 84.5%/97.8%。河北地区房地产销售亦有所回暖，河北销售面积/销售 金额分别同比增长 9.9%/12.6%。
2022 年，受房地产市场持续疲软等因素影响，公司签约销售面积和销售金额有所下滑。 公司房地产全年实现结转面积 124.42 万平方米，同比下降 32.14%；其中，商品房结转面积为 119.94 万平米，同比下降 30.67%；政策性住房结转面积为 4.47 万平方米，同比下降 56.89%。 2022 年，公司累计合同签约金额为 325.33 亿元，同比下降 12.77%；其中，商品房累计合 同签约额 323.18 亿元，同比下降 11.00%，政策性住房累计合同签约额 2.15 亿元，同比下降 78.19%。公司全年累计合同签约面积 91.63 万平方米，同比下降 38.02%；其中，商品房累计 合同签约面积 91.35 万平方米，同比下降 37.32%；政策性住房合同签约面积为 0.28 万平方 米，同比下降 86.67%。
从销售签约均价来看，随着公司政策性住房项目签约量缩减、商品房销售面积占比提升， 且公司完工销售项目主要集中于北京、上海、杭州等房价高的一线城市，公司销售签约均价获 得大幅提升，2022 年，公司签约销售均价为 3.55 万元/平方米，同比增长 40.74%。
公司房地产开发业务以“保交用、抓销售、去库存”为发展思路，近年来公司新项目开盘 周期缩短，非宅库存产品去化显著。在新增土地方面，公司坚持审慎发展，2020-2022 年，公 司拿地金额分别为当期签约销售金额的 0.29 倍、0.59 倍和 0.36 倍；2022 年全年新增土地储 备规划容积率面积 24.3 万平方米。截至 2022 年末，公司权益口径土地储备面积合计 660.94 万平方米，为公司 2022 年签约销售面积的 7.21 倍、结转面积的 5.31 倍。公司在建项目方面， 2023-2025 年，公司预计完工项目建筑面积分别为 43.87/241.99/152.06 万平方米，占 2022 年签约销售面积的 0.48 倍、2.64 倍和 1.66 倍；且在建项目主要分布于北京、上海、杭州、 南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较强的支撑。
公司作为涵盖多元化业务的大型综合性企业集团，公司一直以来都能够得到银行等金融 机构的大力支持，充足的授信额度为公司各类业务开展奠定了良好基础。公司作为北京国管旗 下 A+H 股上市公司，下属子公司冀东水泥和冀东装备亦为 A 股上市公司，拥有多重股权融资渠 道。此外，公司先后在银行间、交易所市场公开发行多期中期票据、短期融资券、公司债等多 个品种的直接债务融资工具，债务融资能力较强，为业务的持续发展提供有力保障。
3.2 投资性物业区位优势显著，租金和出租率保持高位
公司是北京地区最大、业态最丰富的投资性物业持有者与管理者之一，专业化能力、品牌 知名度、出租率和收益水平多年保持北京乃至全国业内领先水平。公司在北京拥有环贸中心、 腾达大厦以及金隅大厦等优质投资性物业，主要分布在北京三环以内市区，地理位置优势凸显。 截至 2022 年末，公司在北京、天津地区持有的高档写字楼、商业、产业园区等投资性物 业面积合计为 217.9 万平方米，除部分自用外其余均用于对外出租，可出租面积为 165.4 万平方米。2022 年，公司投资性物业综合平均出租率为 80%，综合平均出租单价为 5.8 元/平方米 /天，同比提高 0.9 元/平方米/天。公司在北京核心区域的高档投资性物业 121.5 万平方米， 综合平均出租率为 80.56%，综合平均出租单价为 7.24 元/平方米/天，同比提高 0.24 元/平方 米/天。
4 盈利预测
4.1 公司分业务盈利预测
假设：
1）水泥及熟料业务：我们认为随着雄安新区重点工程等重大基建工程项目建设提速以及 房地产端降幅边际收敛，华北地区水泥需求将获得支撑。同时，依托北方地区水泥行业较好的 共识自律意识，华北地区水泥价格有望保持韧性。我们预计 2023-2025 年公司水泥及熟料销量 增速分别为 5%/3.5%/3%；吨收入分别为 337/337/337 元/吨、吨成本分别为 266.5/264.5/264 元/吨、吨毛利分别为 70.5/72.5/74.0 元/吨。
2）混凝土业务：随着疫情因素消散，项目开复工提速，混凝土需求有望获得改善，混凝 土单方收入及毛利率也将有所修复。我们预计 2023-2025 年公司混凝土实现销量分别为 1300/ 1400/1450万立方米，单方收入分别为392/394/394元/立方米，毛利率分别为9.0%/9.5%/9.5%。
3）骨料及危废固废处置：预计公司 2023-2025 年骨料及危废固废处置业务营收增速分别 为 10%/7.5%/5%，毛利率保持在 38.5%。
4）新型建材与商贸物流：预计公司 2023-2025 年新型建材与商贸物流营收增速分别为 5%/3%/2%，保持稳健发展，毛利率小幅改善，预计分别为 2.85%/2.95%/3.0%。
5）地产开发及运营业务：2023-2025 年，公司预计完工项目建筑面积分别为 43.87/241.99/ 152.06 万平方米，分别占 2022 年签约销售面积的 0.48 倍、2.64 倍和 1.66 倍；且在建项目主 要分布于北京、上海、杭州、南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较 强的支撑。我们预计公司 2023-2025 年地产开发及运营业务营收增速分别为 25%/15%/10%，毛 利率分别为 16.5%/18.0%/18.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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