2023年电解铝行业专题分析 电解铝成本中枢下移

1、电解铝行业：盈利的非典型性修复

1.1、行业盈利的来源

行业盈利由何决定？电解铝作为中游冶炼加工业，是典型的成本加成型定价模式，铝价=原材料价格+加工费，行业盈利多寡并不必然由铝价决定，而是来源于加工费。而加工费作为利润的源泉，本质上是由行业边际成本决定：随着产能利用率的上升，高成本企业得以重新加入供给序列，行业边际成本逐步抬高，电解铝整体呈现利润增长的态势。冶炼加工与原材料所对应的行业边际成本是行业运行的核心要素，而铝价、原材料价格以及行业利润只是前两要素的配对组合结果。我们最平常看到的是要素组合的第一种（铝价涨-原材料价格涨-盈利涨）和最后一种情况（铝价跌-原材料价格跌-盈利跌），但有时我们也会遇到中游冶炼与上游原料环节对应的行业边际成本呈现劈叉状态，进而带动铝价与原料价格走势分道扬镳，其结果甚至可能是铝价下跌而行业盈利扩张。

【资料图】

2023Q1 铝价与盈利走势迥异。Q1 电解铝价格整体偏弱运行，尽管铝价在1月初经历了短暂反弹，但随后开启震荡下行走势，从高点19000 元逐步回落至3月下旬 18000 出头水平。虽然铝价中枢有所下移，但我们看到期间电解铝吨盈利不跌反涨，完成了年初从盈亏平衡状态向 1000 元的阶段性修复。我们认为铝价与吨盈利的劈叉并非偶然，一方面冶炼端供需格局好转导致行业边际成本曲线上移，行业盈利扩张；另一方面以预焙阳极为代表的原料端供需恶化、行业边际成本下移，推动电解铝成本中枢往下。

1.2、电解铝成本中枢下移

2023Q1 电解铝冶炼平均吨成本季环比下降 459 元，成本下沉为铝价下移主因。根据我们测算，2023Q1 电解铝冶炼行业平均不含税成本为15658 元/吨，较2022Q4下降 459 元/吨，其中每吨电解铝的氧化铝、电力、阳极平均成本分别为4993元、5337 元、2740 元，分别变动+139 元、-185 元、-413 元，能源和辅料为主要成本下沉项。

煤价下跌减缓火电成本。随着天气转暖，用煤高峰已过，春节后动力煤价格持续下跌。煤价下跌较大程度缓和了火电铝的能源成本，根据上海有色数据显示，截止 2023 年 3 月 31 日，国内电解铝行业平均电价为 0.442 元/度，较年初下跌4.57%。

阳极成本支撑松动，价格持续回落。我国预焙阳极行业产能过剩，其价格主要由成本支撑，其中石油焦占阳极成本的 71%左右，是导致阳极价格下行主要因素。2023Q1 阳极、负极材料、金属硅等下游产业需求平淡，而焦化装置开工率维持较高水平，石油焦供需格局走弱导致价格快速下行。截止3 月31 日，石油焦现货价格较年初大幅下跌 39.5%。成本支撑松动，导致阳极价格应声下跌，3 月31日阳极价格为 6688.8 元/吨，相较年初下跌 9.3%。

2023Q1 氧化铝价格维稳运行。2022Q4 氧化铝价格先跌后涨，主要由于下游电解铝企业限电减产导致需求疲软，进入冬季部分地区氧化铝企业压减产能导致价格回暖，之后价格维稳运行。根据上海有色数据显示，截止4 月9 日，氧化铝价格为 2916.6 元/吨，较年初下跌 0.27%，基本维持稳定。

2023Q1 电解铝吨盈利逐步回升。尽管 2023Q1 铝价震荡下跌，但电解铝行业吨盈利有所提升。根据我们测算，2023Q1 电解铝冶炼行业平均吨盈利为677元，较2022Q4 增加 187 元。电解铝吨盈利的回升往往由供需基本面驱动，因此接下来我们将详细分析 2023Q1 电解铝行业需求端和供给端的边际变化。

1.3、供需驱动仍是盈利修复的底层逻辑

节后电解铝下游需求温和复苏。根据上海有色数据显示，2023Q1 国内电解铝表观消费量达 1013.83 万吨，较去年同期增长 6.84%。虽然同比大幅增长有2022年低基数影响，但如果考虑下游铝材出口大幅下滑，对应国内实际用铝消费更为乐观。整体来看，节后电解铝下游加工企业开工率持续回升，电解铝需求呈现稳步增长态势。细分领域来看，2023Q1 光伏型材需求回暖较快，地产和电网端需求复苏相对缓慢。

2023Q1 国内电解铝运行产能减少 13 万吨。根据上海有色数据显示，2023年3月国内电解铝建成产能为 4526 万吨，运行产能为 4013 万吨。根据百川盈孚的细分数据来看，2023Q1 国内电解铝行业新投、复产、减产的规模分别为21.2万吨、85.5 万吨、119.7 万吨。虽然新投项目均为置换产能，名义上不产生供应净增量，但考虑到部分被置换产能早已停产，因此新项目投产会形成一定供应压力。综上所述，2023Q1 国内电解铝产能的减产与复产、新投构成对冲，整体运行产能减少13 万吨，供给端呈现小幅缩减态势。

2023Q1 国内电解铝供给端超预期缩减主要受云南地区限电减产导致。2 月底云南地区由于电力供应紧张，电解铝企业再次收到了减产文件，据上海有色统计，本轮限电减产规模达 78 万吨，加上 2022 年 9 月份减产的部分，云南省合计减产规模达 195 万吨。截止 2023 年 3 月，云南省电解铝运行产能为326 万吨，开工率仅58.1%。

小结：Q1 铝价中枢基本维持在 18500 上下波动，整体铝价较为平稳。但与此同时，电解铝吨盈利从 1 月初以来呈现逐步扩张态势，3 月底行业盈利从前期盈亏平衡区间修复至 1000 元水平。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本端的下移，但实质上供需格局的好转是推动盈利扩张的根本。未来电解铝基本面有望延续 Q1 的供需回暖态势，接下来我们将对未来电解铝供需基本面分别进行详细的分析。

2、供需双向共振推动盈利中枢上移

2.1、需求反击：竣工修复+新能源拉动，电解铝需求恢复可期

地产竣工可期，静待传统需求修复。2022 年我国房地产行业快速下行对电解铝需求形成较大拖累，据中国有色金属加工工业协会数据显示，2022 年建筑铝材产量较 2021 年缩减 170 万吨，其中建筑铝型材需求萎缩最为显著，导致2022年建筑铝型材开工率从历年的 60%的水平降至 35%左右。过去电解铝需求好转要依次经历：销售-新开工-施工-竣工环节，销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，只要销售改善便能带动房企现金流好转进而传导至竣工链条。2023 年 1-3 月国内房屋竣工面积累计增长 14.7%，新开工面积累计同比-19.2%，在各地政府“保交楼”政策的调控下，竣工端修复较为明显。根据上海有色的数据显示，节后国内建筑铝型材开工率快速回升，2023 年3 月建筑铝型材开工率达到46.75%，超过 2022 年全年最高水平。随着国内地产用铝消费不断修复，2023年建筑铝材需求有望较大幅增长。

新能源领域用铝需求每年贡献 100 万吨以上的增量。新能源产业维持高速增长，是电解铝需求增长的主要驱动力。2023 年 1-3 月新能源汽车销量增长27.0%，尽管受补贴退坡和燃油车降价挤兑影响，2023 年新能源汽车产销量增速下行，但依旧有望维持 30%的增速水平。此外，2023 年 1-3 月风电、光伏新增装机量分别增长 31.6%、154.8%。受光伏需求旺盛，3 月工业铝型材开工率达到了54.6%，大幅高于去年同期。根据我们测算，国内新能源领域用铝总需求将从2022 年的317.5万吨迅速增长至 2025 年的 720.0 万吨，每年贡献约100 万吨以上的增量。

海外经济衰退叠加沪伦铝价差导致出口回落。自2022年3月美联储开启加息进程，海外铝材需求逐步开始下滑，我国未锻轧铝及铝材出口量自2022 年8 月开始明显回落，从单月 60 万吨缩减至 45 万吨左右，2023 年1-3 月我国未锻轧铝及铝材出口量为 137.8 万吨，较 2022 年同期下滑 15.3%。受海外经济衰退影响，铝价将维持内强外弱的状态，我们预计 2023 年未锻轧铝及铝材出口量为580 万吨，同比下滑 12.1%。

2023 年需求增速预计修复至 2.2%。随着我国地产用铝需求逐步回暖，和新能源领域用铝需求的持续拉动下，电解铝内需有望迎来较快增长，根据我们测算，2023年电解铝内需预计为 3571 万吨，同比增长 4.7%。在国内经济复苏而海外经济衰退的背景下，出口需求有所下滑，预计 2023 年我国电解铝整体需求达4093万吨，同比增长 2.2%。

2.2、产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期

2023 年电解铝供给净增约 48.5 万吨。在产能天花板将至的背景下，国内电解铝供给增量大幅放缓。根据百孚盈川数据显示，我国电解铝新增产能预计为156.5万吨，主要集中于西南水电区域，其中云南宏泰为山东宏桥置换产能，不构成增量，因此 2023 年电解铝产能的净增量为 48.5 万吨，较2022 年减少44.6 万吨的规模。

俄铝流入国内，导致进口压力增大。自俄乌冲突以来，俄罗斯的电解铝不断受到欧美国家的抵制，并且随着沪伦铝价差打开我国电解铝进口窗口，俄罗斯铝锭不断流入国内。2023 年 1-2 月我国从俄罗斯进口铝锭10.5 万吨，较去年同期增长266.2%。2 月美国宣布对俄罗斯铝征收 200%的关税，这将完全禁止俄罗斯铝锭进口美国，参考 2021 年美国共进口 21.52 万吨来自俄罗斯的未锻轧铝，国内进口压力或扩大。

国外建设周期较长，近两年电解铝增量少。根据上海有色统计，2022-2025年国外电解铝新建产能规模约 575.5 万吨，其中印尼地区贡献350 万吨的新增产能，主要系其显著的能源优势和铝土矿资源优势。考虑到国外建设周期较长，实际电解铝产能贡献将集中于 2024 年以后。

云南复产为电解铝供给的重要边际因素。根据百川盈孚数据显示，2023 年年内我国电解铝还可复产 262.7 万吨，其中云南地区复产规模达191.2 万吨，考虑到云南地区电解铝产能复产不确定性较大，云南产能为国内电解铝供给的关注重点。

云南电力供应紧缺，未来复产或不及预期。云南省发电主要依赖于水力，2022年云南水电发电量占比高达 8 成，因此水情和气候的不稳定性导致了云南水电发电能力的不稳定。今年以来云南省降水量不及往年同期，导致云南电力供应紧缺，并且多次进行减负荷管理。考虑到开停槽成本较高，同时也会影响电解铝寿命，如若云南地区后续降雨持续偏少，丰水期来临云南电解铝企业或复产不及预期。

2.3、供需对接：中性预期下电解铝供需偏紧

由于云南产能对国内电解铝供需格局有着重大的影响，因此我们对云南运行产能做出悲观、中性、乐观三种假设，并且分别进行了供需测算。 悲观假设下，云南地区全年来水不足导致云南电解铝企业难以复产并且影响部分西北地区的复产，则 2023 年全年电解铝供给量为4082 万吨，供需缺口达 11 万吨。 中性假设下，云南地区电力供应较为紧张，电解铝企业复产缓慢，且枯水期限电减产 10%，则 2023 年全年电解铝供给量为4105 万吨，供需过剩12万吨，供需格局较 2022 年小幅好转。 乐观假设下，西北地区电力供应充足，且全国无突发性停产事件，在国内所有复产和新建产能均按时顺利投产，则吨，供需过剩 57 万吨。

小结：2023 年，尽管国内外铝锭价差扩张导致铝材出口下滑，但内需复苏对电解铝整体需求影响更大，传统用铝需求边际恢复叠加新能源用铝需求增长，预计全年电解铝需求持续偏强运行。而供给端，从近两年云南地区电力供应的情况来看，乐观假设实际发生的可能性较小，而中性和悲观假设下得出供需结果较2022年有着不同程度的改善。国内电解铝供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善，未来电解铝企业将充分受益。

3、弹性测算与重点公司介绍

3.1、电解铝企业横向比较

行业盈利上行周期，相关公司业绩普遍改善，但不同企业吨成本管控水平决定了其业绩弹性的高低。我们选取了主要的电解铝公司进行横向对比，按照电解铝产能规模依次为中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业。中国铝业与云铝股份产能规模较大，但生产成本相对较高。受益于新疆丰富的煤炭资源，天山铝业和神火股份的电解铝成本优势显著，并且已在市值中有所体现。

电解铝企业业绩高弹性，将充分受益于铝价上涨。我们在铝价为18500 元/吨的基准上，对铝价分别上涨 5%/10%/15%所对应的电解铝企业业绩弹性进行了测算。我们假设公司电解铝产量、电解铝吨成本、电解铝以外的其他业务毛利、税率等均与 2022 年数据相同，由此我们得出，铝价上涨5%可带来企业归母净利增长12%-63%，公司业绩增幅远高于铝价增幅。此外，由于不同公司盈利中枢差异，盈利上行期从弹性类角度看往往优选之前吨盈利较低公司。我们综合各自产量与成本，得出 2023 年电解铝盈利弹性最大的标的依次为中国铝业、云铝股份、天山铝业以及神火股份。

3.2、重点公司介绍

3.2.1、天山铝业

新疆电解铝龙头，成本优势显著。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，其电解铝产能达120 万吨。凭借着新疆本地丰富的煤炭资源，公司的成本优势突出。2022 年7 月，公司发布公告投资建设“年产 20 万吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝箔技改项目”，快速切入电池铝箔赛道，未来将进一步推动公司业绩增长。

3.2.2、云铝股份

水电铝龙头，大力发展绿色铝材一体化。公司是国内的水电铝龙头企业，依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，已形成年产氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金157 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。公司致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化生产出了超薄铝箔、动力电池用铝箔、铝焊材、高精铝等具有差异化竞争优势的新产品。 产量受云南限电政策影响较大。2022 年公司生产用电结构中绿电比例已达到约85%，而云南水电受天气和水情影响较大。2022 年9 月和2023 年3 月，由于云南电力供应不足，公司共减产 81 万吨，产量大幅缩减。

3.2.3、中国铝业

中国铝业龙头，资源优势显著。公司是中国铝行业的龙头企业，国内外合计拥有并经营 15 座铝土矿山，国内拥有铝土矿资源量 5.686 亿吨，储量1.755 亿吨，位于国内第一，同时在海外拥有铝土矿资源 17.73 亿吨，保证了铝土矿资源开采的稳定性与可靠性。截止 2020 年末，公司拥有氧化铝产能2086 万吨，电解铝产能446 万吨。2022 年公司营业收入达 2909.88 亿，归母净利润为41.92 亿元，其中原铝和氧化铝产品为公司主要利润来源，2022 年原铝和氧化铝毛利占比分别为53.0%和 29.3%。

3.2.4、神火股份

煤和电业务双轮驱动公司业绩。公司是河南省商丘市控股的煤电铝材产业链一体化企业，公司在产煤矿位于河南省永城市、许昌市，保有储量13.43 亿吨，年均无烟煤产能为 855 万吨。公司电解铝厂位于电力能源丰富的新疆省和云南省，分别拥有 80 万吨和 90 万吨的年产能。2022 年公司煤炭毛利52.2 亿元，占总毛利的39.0%，电解铝毛利 75.4 亿元，占总毛利 56.4%，煤铝双主业共同驱动公司业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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