首页一、家居：压力之下仍有潜力，期待后续改善
（一）整体看，家居行业的压力和潜力？
1. 家居行业整体情况 22Q4家居板块收入明显下滑，23Q1降幅收窄。我们跟踪的22家主流家具公 司，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1平均收入增速分别5%/7%/-10%/-13%/-9%，Q4 负外部因素最重，部分影响当期业绩，部分存在延迟落地。收入端整体承压，疫 情、地产、消费均有影响，但内部策略调整+外部影响缓解后，23Q1降幅收窄， 23Q2预计进入上行通道。
净利率略有下行，毛利率相对稳定。22家主流家具公司21Q1/22Q1/23Q1平均 毛利率34%/31%/32%，平均净利率6%/2%/1%，20Q4/21Q4/22Q4平均毛利率 32%/29%/31%，净利率受减值影响较重。整体看，毛利率相对平稳，净利率有震 荡下行趋势，部分企业出现亏损。除各类减值之外，主要与费用刚性投放但收入扩 张不足、大宗客户压价、新业务盈利不及主业有关，后期有望改善。
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2. 压力：负外部因素的集中体现 22Q4-23Q1 是历史来看家居板块业绩压力最大的两个季度。基本面压力主要 在于疫情、地产、消费等多重冲击。其一，家居消费半产品半服务属性，疫情期间 线下需求不易满足，疫情影响场景消费和订单转化节奏，但疫后有望迎来流量回 补；其二，前期地产竣工延期交付或交付困难现象频发，虽然现在已有缓解，但 22H2 的地产问题滞后半年体现在家居购买；其三，消费随着消费者收入信心不 足、储蓄率提升而承压，消费降级对品牌家居产生负面冲击。 头部企业在行业下行期虽有较强的抗风险能力，但战略迭代不易施行，还涉及 经销商的生存压力+厂商博弈，因而大多标的同比出现下滑，且未明显跑赢行业 （家居社零）。又因费用投入刚性、收入有所收缩，因此利润压力相对收入更加明 显，特别是 Q1 本身季度净利率较薄，表观同比更弱。
3. 潜力：拓品类仍有效果，疫后有望快速修复 虽行业整体业绩承压，但部分标的业绩不乏亮点。一方面，大部分表现出新品 类或新模式跑赢大盘的趋势，例如23Q1志邦衣柜/木门收入+7%/79%，金牌衣柜/ 木门收入+5%/+79%，索菲亚与欧派整装持续向上，顾家高潜品类跑赢整体等。另 一方面，虽然收入的明显收缩+费用的刚性投放影响净利率，但部分标的盈利能力 保持稳定甚至向上，例如尽管期间费用率有所提升，但志邦、顾家等通过后端的降 本增效保持毛利率向上，人工成本缩减，盈利水平整体稳定。
而且负外部因素未来有望全面缓解，其一，疫情递延需求在23Q1已有部分兑 现，但落实在报表预计要在Q2之后；其二，3月统计局竣工面积同比+32%，部分 延迟的竣工逐步落地、保交付也在顺利推进；其三，线下场景消费迅速恢复，消费 水平虽恢复较缓但仍有正向改善，Q2之后整体经营有望底部回暖。
（二）分类看，相对稳健的定制与短暂承压的成品？
1. 定制：收入持续承压，利润进一步分化 定制Q4Q1压力较大，Q2预计回归正轨。考虑季度平滑，我们综合22Q4- 23Q1两个季度来看，收入端欧派/志邦/金牌/索菲亚同比-4%/+3%/-9%/-1%，疫情 影响可控，收入仍然稳定。利润端欧派/志邦归母净利同比+6%/+6%，扣非后 +10%/16%，索菲亚高增主要因21Q4前置计提费用，金牌下滑与规模效应&费用节 奏有关。 拆分来看，零售端，欧派/志邦/金牌22Q4直营+经销收入YoY+2%/-7%/-20%， 23Q1分别YoY-15%/-4%/-4%，大宗端，22Q4大宗收入YoY+2%/+11%/-18%， 23Q1分别YoY-13%/+4%/+5%，零售虽有下滑，但两个季度合计来看欧派/志邦降 幅均在个位数，相对可控，其中欧派/金牌经销相对平稳，志邦直营树立标杆；大 宗基本开始稳定恢复，与保交付项目重启+公司拓客战略调整相关。
定制共性：下行周期头部企业横向比较仍然稳健 （1）Q4与Q1两个季度均有压力，但23Q2预计回暖，主要系定制接单与业绩 错期，Q1业绩受11-1月疫情与春节影响，但Q1相对景气的终端接单将在Q2兑现业 绩弹性，报表合同负债和现金流普遍较好，23Q1末欧派/志邦/金牌/索菲亚合同负 债同比分别+25%/-12%/-7%/+6%。 （2）下行周期拓品类与模式迭代逻辑仍有兑现，欧派索菲亚的整装与整家模 式持续呈现超额增长，志邦金牌的衣柜与木门品类明显跑赢整体。
（3）头部定制收入利润增速好于中小品牌，抗风险能力较强业绩稳定。 （4）头部定制相较其他家居赛道收入端更加稳健，除恢复节奏不同外，推测原因一是定制品类延展性强，提客单价抵御主业压力，二是定制总价相对模糊，受 消费降级直接影响相对标品略小，三是定制企业由于现金流好、不易出清，地产需 求低迷+上市供给扩张+精装整装分流之后，倒逼头部企业迭代模式，实现多元扩 张，当前全屋/整家/整装模式让利消费者又实现竞争升维。
定制不同：成长驱动影响短期增速中枢 （1）单Q1志邦/金牌业绩较稳，欧派/索菲亚略有下行，整体看Q4-Q1志邦领 跑，索菲亚/欧派稳定，推测与企业收入端成长动因与利润端战略规划相关。 （2）欧派/索菲亚主业体量较大，成长主要依托模式革新，整装+配套放量， 索菲亚主品牌客单价22年同比+28%，虽然带来远期成长空间，但下行周期新模式 也在考验供应链/渠道效率，持续调整策略实现成长；志邦/金牌主品类增长贡献更 多，衣柜作为第二成长曲线，扩店与单店提升均存在空间，头部品牌推进渠道赋能 与改革，而木门协同效应之下逐步放量，此外新模式虽尚在初期但也贡献收益。 （3）志邦/金牌大宗修复相对更快，拓客策略更加积极，形成一定正向拉动。 （4）新品类放量后，规模效应提高盈利能力，维持整体盈利稳健。
2. 软体：内销降速或平稳，外销明显下滑 软体收入Q4Q1相对较弱，还受消费力挤压。22Q4顾家/喜临门/慕思内销自主 品牌YoY-26%/-30%/-25%，23Q1分别YoY-15%/+14%/-13%，两个季度合计YoY -21%/-18%/21%。软体收入端22年整体较弱，22Q4降幅明显，但23Q1有所收窄。 归母净利增速多数好于收入，扣非前好于扣非后。22Q4顾家/慕思归母净利 YoY-4%/+4%，扣非净利YoY-16%/+35%，23Q1顾家/喜临门/慕思归母净利YoY10%/+14%/-18%，扣非净利YoY-11%/+2%/-21%。
软体共性：短期普遍承压，未来消费弹性较大 （1）22Q4收入端普遍下滑20%以上，但23Q1降幅收窄或转正，与定制季度 节奏略有不同，主要因软体偏标品、服务少、购买流程较短，因此外部因素对业绩 存在即期影响，因而Q1降幅明显收窄。 （2）22Q4-23Q1软体收入压力横向比较较大，外部因素来看，因软体消费属 性更重，标品价格更直接，而上市公司大部分定位中高端价格带，受消费压力较硬 装品类更重，存在直接间接的价格竞争。内部因素看，20-21年行业景气期公司快 速扩店，部分位置不合适或经销商实力不强的门店需要盘整，另外软体品类延展需 要主业带单（渠道+套餐协同），因而主业景气下行阶段，新品类也降速或下滑。 此外，软体作为成品企业下游存在少量库存，景气产品和主推产品存在备货，也会 放大下行周期工厂端的出货波动。
（3）利润端除喜临门费用季度波动外，其余均相对稳定，毛利率稳中有升， 22Q4顾家/慕思毛利率同比+6.8/1.2pct，23Q1同比分别+2.3/3.4pct，软体利润端相 对定制普遍更稳，一方面因大部分主品类自产、保障盈利基础，另一方面近期也与 原材料成本下移、业务结构改善、生产端降本增效与自动化模块化有关。（4）企业及时调整打法策略，叠加未来消费力有望恢复，软体未来回暖弹性 预计较大。一方面，之前的套购更适配顺周期，但现在推行部分性价比套餐，适应 消费降级打法。另一方面，22年门店在保证经销商利润额的基础上，22年门店继续 小幅增加，抢占核心位置、填补空白市场，上行周期有望继续发力。
软体个性：价格竞争与费用投放的不同策略 软体更易受消费降级和价格竞争影响，不同企业面临价格竞争策略不同。喜临 门价格带最靠近大众，同时代工起家具备规模生产优势，因而一面积极适配价格竞 争，一面利用服务等提高高端产品价值，因而维持盈利相对稳定同时谋求收入快速 恢复。慕思价格带在上市企业中最高，定位高端品类，但考虑行业环境以及公司高 端市占率相对较高，因而今年开始积极下沉，通过高低配比的套餐，以及培育中端 产品系列，实现大众市场的份额抢占。顾家更多保持主系列的价格稳定，通过天禧 派、乐活等子品牌进行价格带下沉，同时更多发力高潜品类如定制带动增长。
3. 其他成品：卫浴短期承压，智能产品仍在上行通道. 卫浴整体行业存在压力，一方面，流量更偏多元化，除前期精装与整装配比持 续提升外，当前也有社区店、五金店、电商等碎片化渠道带来分流，传统零售起家 的品牌面对快速崛起的新渠道存在反应时滞，短期存在影响，但后期逐步布局，并 靠品牌力支撑新渠道放量。另一方面，由于前期渠道库存较高，且下行周期库存难 以消化，行业存在价格竞争和低价促销，特别是智能卫浴产品成长期定价较高，供 给端逐步扩容后价格存在年降，但库存见底后价格战有望趋于缓和。
智能产品仍在上行通道。智能座便器等产品受益于消费者心智普及+价格带逐 步下沉+供给端教育市场+工程段利用智能化彰显品质，渗透率持续提升，箭牌智能 产品增速明显超越普通产品，带动头部企业价格带上行，瑞尔特智能座便器自主品 牌快速放量。而智能晾晒、智能锁等智能品类也呈现持续扩张，相关公司如好太太 业绩稳健向上。
4. B端家居：保交付推进下营收快速恢复 江山欧派22Q4/23Q1收入YoY+15%/39%，王力安防YoY-27%/+12%，呈现明 显回暖趋势，主要系保交付部分问题客户及问题项目项目恢复供应，同时B端供应 商跟随下游洗牌，头部企业也存在新拓客户以及零售模式延展。同时净利率也有修 复，江山欧派23Q1归母净利+6%，稳定向上，预计年内趋势持续。
（三）如何看待未来家居龙头成长性？
1. 短期，期待疫后修复兑现到业绩，以及保交付对竣工的影响 22年地产问题项目交付延期导致理论竣工与实际背离，是22年竣工不及预期的 重要原因（年初8家上市房企竣工计划同比基本持平），当前融资改善且保交付优 先级高，逐步缓解23年竣工压力。根据广发地产组《23年策略：雨霁碧空明，云销 现长鹰》，通过销售推导的20-22年竣工量分别为15.1亿平、16.0亿平、17.4亿 平，未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、25%。若保交付影响10% 的竣工比例，则23年竣工同比增长5%，催化基本面同比改善。而且上市公司工程 收入增速已有改善，除基数效应外，也可看作保交付的先验指标。
2. 长期，家居龙头依然在扩品类+提份额的成长通道 虽然C端的基本面修复较B端稍缓，但仍具备较大弹性。来自疫后修复、竣工 拉动、后期消费力修。而且C端企业具备稳健的经营与积淀的渠道品牌优势，地产 红利期过后行业进入存量竞争，倒逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业 的成长性，同赛道份额提升+新赛道二次成长等。
（1）传统渠道：仍有向上张力。 扩店：软体一方面由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局空间； 另一方面，软体家居由于总部话语权强，价格带容易延展（过去集中在中高端，现在 想两边延伸）。其中，床垫本身集中度具备提升空间，美国CR4维持60%以上，功能 标品集中度阈值高，门店仍有加密与下沉空间，而沙发存在材质/功能/外观等延伸， 因而延伸不同系列也具备同城加密空间，从而拓展客户的覆盖面。 提店效：过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上取决 于经销商本身的实力，而当前加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经销商 的摆场铺货、营销地推（包括整装合作和自播等），终端精细化运营。虽然细化运营 是慢变量，整体看效果存在波动，但未来仍具备改善空间。
套系化：短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为多品类集 成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚推行套餐后，Q3客单价提升30%。长期 看，一方面套系化还培育消费者心智，转变产品理念和品牌认知，打开龙头成长空 间、提高渠道效率；另一方面套系化提高竞争门槛，推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参与，因而推动竞争的升维。套系化虽然受众仍 存局限性（目前套餐购买消费者占比仍然较低），而且一年维度后客单价提升可能 不够明显。但它是一种更低成本、更易掌控的多品类集成，起到改变品牌定位、培育 消费者心智作用。而且如果未来产品迭代后，还有客单价提升空间，一方面，若套餐 内配套品SKU更加丰富，则可匹配更多消费者需求，另一方面，若产品类别进一步 扩张，则客单价有望继续提升。
（2）新渠道：增量引流+培育新机遇 当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。除总 部布局直营电商、大家居总部合作等方式外，经销商自身也在主动引流。我们观察 经营稳健的经销商，大多具备较强的引流能动性，一方面在总部帮助下积极自播宣 传引流，另一方面在总部引导下与更多整装公司维持合作，从而抓住流量风口。 整装：实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。
装企产品落 地困难，家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流 程，引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引 流。21年欧派/索菲亚/志邦整装业务收入达19/5/3亿元，22年整装仍是龙头增速最 快的渠道，起步可视为流量分散化下的自救行为，是随着整装占比提升+定制配套 率提升而必须布局的渠道，但当前欧派整装毛利率已超过零售、高基数上仍在高 增，显示互相赋能的模式相对优越，且整装带来的成长点较多。
未来整装继续贡献增量，且模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居， 新模式一，经销商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸； 新模式二，与装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店，展 示公司产品+装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。新模式主要基于对装修增项多、产品落地不透明的痛点改善。新的整装模式提高产业链效率、改善消费者 体验，同时强化公司主导权、攫取更多利润点、打开整装增长空间。
二、个护文娱：个护维持经营韧性，文具开启恢复
（一）文具行业：行业外部扰动消退，龙头修炼内功，业绩逐步改善
23年零售文具市场外部冲击影响消退，行业步入复苏回暖阶段。23年文具零售 行业走出低谷、迎来复苏，校边店流量恢复，文具店经营回暖。虽然文化办公用品类 社零增速依然不高，消费行为和终端业态的变化对文具市场的影响仍有部分留存。 但是龙头企业经营仍显韧性，渠道端革新店态，把握消费场景升级，注重标杆效应， 凭借自身全国终端广覆盖、将受益线下客流量稳步复苏；产品端积极推进产品迭代， 培育份额较低的非笔品类，未来具备较大份额提升空间，公司不断精进供应链体系、 持续提升产品力。短期校边客流复苏+下游经营改善拉动公司年内业绩修复；长期修 炼产品渠道内功+优化经营质量，有望驱动文具龙头长期成长。
办公文具保持稳健增长。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，并且 线上化采购渗透率持续提升。行业未来增长驱动力来自于：头部客户全面推进办公 用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商模式集采下单占比提升；办公用品电 商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品类。 头部企业有望受益，盈利随着规模效应与模式成熟而提升。
（二）生活用纸：浆价持续下行、产品升级优化，盈利弹性释放在即
生活纸需求相对刚性、行业规模保持稳中有增。2022年高浆价背景下小厂在一 定程度有所出清，但在渠道多元迭代影响下竞争压力仍存。23年收入端有望维持稳 态，一方面龙头企业普遍采取产品结构升级策略，产品高端化演进趋势明确，且22 年成本推动的提价效应仍存；另一方面前期负面影响较大的商销等渠道有望修复、 电商延续较快增长；结合部分公司内部治理改善，收入端有望恢复稳健增长态势。
盈利水平基本触底，浆价下跌，预计23Q2开始同比盈利修复。2022年在原材 料成本高企的背景下，头部企业虽均有不同程度的提价，但盈利能力普遍大幅受 损，主要由于生活纸产品价格低、价格敏感度高，很难通过提价转嫁完全原材料压 力。根据Wind和卓创资讯，2022年12月中旬以来浆价进入下行通道，截止目前， 2023年以来智利银星漂白针叶浆价格累计下跌21.7%，明星阔叶浆价格累计下跌 18.3%，随着海外浆厂扩产逐个落地、供给放量，本轮浆价或继续下行。成本压力 的大幅缓解将驱动生活纸企业盈利弹性释放，考虑企业木浆备库周期，我们认为 23Q2开始生活纸龙头企业盈利同比有望改善，结合部分公司激励加强、内部治理 变化，以及龙头高端化和电商增长持续，生活纸赛道和权重企业长期成长可期。
（三）吸收性卫生用品：卫生巾稳中有增，纸尿裤行业洗牌
吸收性卫生用品分卫生巾与纸尿裤，卫生巾行业需求刚性、品牌粘性较强、上 游波动较小，因而龙头收入利润稳定，二线龙头有弯道超车可能；婴儿纸尿裤受制 于出生率和激烈的竞争，出生率大幅改善可能性不大，但格局逐步好转；成人失禁 市场持续发展，政策拐点未到。 1. 卫生巾：市场规模与格局稳定，产品与渠道存在迭代，百亚后来居上 国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来 均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势，但整体规模稳定。格局来 看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘性强。随着 渠道结构变化，电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的不同，龙头之间 也存在格局迭代。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，叠加持续的营销积 淀与产品更新，市占率震荡提升。
渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起、 电商多元化流量变迁，给龙头一次洗牌机会，而百亚线上持续加码、线下跨区域拓 展，有望以积极的扩张策略赶超竞争对手。产品来看，通过持续推陈出新，创新产品 解决消费者痛点，拓宽产品矩阵，实现产品结构升级，有望实现后来居上。
2. 纸尿裤：行业收缩，出清小厂，头部供应商绑定大客户稳定发展 婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业承压，一方面出生率影响行业需求 量，另一方面供给端竞争激烈。但行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且 由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供应商仍具备通过拓客和加深下游关 系、实现在行业下行周期公司表现稳健的基础。 此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级，龙头将受益于行业发展。
（四）口腔护理：行业局部扩容，国产品牌发展良好
口腔护理行业整体呈现扩容成长趋势、且细分赛道呈现较强的成长性，主要受 益于消费者对口腔健康的重视程度提升、相应消费支出增加。行业竞争格局方面， 国产品牌在口腔护理行业领域发展势头良好，国货有望继续挤压进口产品提升份额。 部分功效性和智能化产品驱动口腔护理品类升级成长，牙龈护理、抗敏感、儿 童牙膏等强功效、高溢价的功能品类持续引领牙膏细分市场突围成长。此外，漱口 水、电动牙刷、牙线等新兴品类也构成口腔护理用品的多元化、智能化发展的成长 潜力。
三、造纸包装：造纸Q1盈利筑底，后续改善可期
造纸23Q1盈利依然承压，整体基本面筑底阶段，龙头业绩表现出较强韧性。随 22年底海外浆厂持续投产，供给逐渐释放，驱动浆价步入稳定下行通道，成本端压 力逐渐消退。文化纸当前受益于教材教辅招标顺利进行，党建需求持续释放，纸价 有望维持稳定上升趋势，文化纸企业随高价浆库存持续消耗，盈利有望在Q2迎来明 显拐点。包装纸企当前盈利相对弱势，纸价仍在磨底阶段。由于需求未见明显好转， 龙头公司如玖龙纸业已于3月开始带头停机减产，现纸价已经止跌，并有望在H2受益 于传统电商消费旺季出现明显回升，带动板块整体盈利能力上行。
（一）造纸：23Q1业绩基本筑底、纸价有望回升，关注龙头拐点+成长
23Q1造纸板块整体收入增速环比回落。根据我们跟踪的16家主流造纸企业显示， 22年全年平均收入同比保持在双位数以上的增长，整体较为稳健。从季度增速来看， 22Q2增速在全年表现最好，之后几个季度持续下滑，23Q1增速更是达到3年来最低 水平。整体来看23Q1仍然受到部分春节放假、停工检修、需求疲软的影响，造纸企 业收入暂时承压。其中，龙头纸企如太阳纸业和部分特纸企业，虽环比增速下滑，但 仍表现出超越同行的经营韧性。
23Q1毛利率继续承压，环比基本持平。16家主流造纸企业23Q1毛利率延续22 年以来的承压趋势，但23Q1环比22Q4毛利率水平基本持平，行业盈利水平基本筑 底。目前海外浆厂持续投产、前期海运压力缓解、能源价格走低，造纸企业成本端压 制已然出现明显减退。随着各公司高价浆库存在Q1末陆续消耗完毕，造纸企业毛利 率水平有望在Q2迎来拐点，带来盈利弹性的释放。
（二）包装纸：龙头带头停机，价格止跌
22年以来箱板瓦楞纸价格持续回落，现已基本止跌。根据卓创资讯，箱板纸价 格于22年年初的4897元/吨一路下跌至2023年3月22日的3967元/吨，截至2023年4 月21日，略回升至3976元/吨；瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的 3884元跌至23年3月22日的2788元/吨，截至2023年4月21日，略回升至2889元/ 吨。22年以来箱瓦纸价格均呈现下跌态势，主要由于下游需求疲弱，叠加新增产能 释放，旺季不旺特征明显。当前龙头纸企为应对需求低迷，已于3月陆续公告减产 停机计划，纸价已现止跌，预计于H2出现明显拐点。
白卡、白板纸需求未见好转，价格延续下跌趋势。根据卓创资讯，白板纸价 格由 22 年初的 4856 元/吨一路下跌，截至 2023 年 4 月 21 日，价格创下新低，达 到 3706 元/吨；白卡纸价格 22 年初为 5871 元/吨，虽上半年涨至 6200 元/吨，上 半年上涨主要由于海外需求有一定支撑，但自 Q3 以来同样进入下跌态势，截止 2023 年 4 月 21 日，价格也创下新低，达到 4670 元/吨。国内需求较为疲软，叠加 白卡纸仍有新增产能释放，当前供给仍然较为宽松，纸价上行动力不强，涨价暂时 乏力。
（三）文化纸：教材教辅招标如期进行，文化纸景气有所回暖
旺季招标顺利，文化纸提涨明显。根据卓创资讯，双胶纸价格于22年初的 5613元/吨上涨至2023年3月22日的6725元/吨，旺季教材教辅招标情况较好，需求 迎来阶段性提振，涨价函于3月顺利传导，纸价提升明显；铜版纸价格也于22年初的5390元/吨涨至2023年3月10日的5800元/吨。文化纸提涨明显，后续仍有望受益 于党建印刷、展会宣传需求持续释放，叠加文化纸23年新增产能相较包装纸更少， 纸价率先复苏，并有望延续上升趋势。
2022年浆价于Q3一路攀升至历史100%高位，并于Q4持续处在较高水平。主因智利 纸浆巨头Arauco因森林大火等原因多次停产；芬兰UPM工人长期罢工；加拿大纸浆供应 商受极端天气和洪水影响延长停机时间；俄乌冲突导致欧洲停止对俄罗斯化工产品供 应，俄罗斯因缺乏漂白化学品无法正常生产针叶浆。 当前国外浆厂罢工、自然灾害、运输等影响逐渐消退，UPM的Paso de Los Toros 工厂已于2022年12月建成，并将于2023年陆续投产，预计贡献总产能210万吨；Arauco 的Mapa项目年木浆产能达156万吨，今年预计释放80-85万吨，新浆线预计于24年年初 达产；芬林集团预计于3季度投产年产能150万吨针叶及阔叶浆项目。木浆前期供给短 缺正在逐步减退，浆价现已看到明显拐点，纸企成本压力预计得到明显缓解。
（四）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足
从仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技和齐峰新材 4 家主要特种纸企上市公司的 历史净利率表现来看，特纸企业盈利能力与进口浆价波动呈现较为明显的负相关关 系。23Q1 四家主要特纸上市企业平均净利率为 4.0%，同比下滑 4.4pct，环比也有 1.1pct 的回落，季度净利率表现已经回落至近三年底部水平。特种纸企业的成本结 构中木浆占比超过 50%，预计充分受益于浆价下行。考虑到特纸企业于 Q1 仍有 2 个月左右高价浆库存，纸企盈利能力预计于 Q2 看到明显拐点。
从成长性的视角来看，特纸龙头成长动能充沛，兼具弹性和成长性。在外部环 境压力下，主要上市特种纸企业营收端仍然保持稳健成长，23Q1平均营收同比增速 为10%，高于造纸行业整体增速，保持了较快的增长。此外，从产能扩张计划来看， 主要企业均具备较为庞大的远期产能扩张规划，基本涵盖了纵向浆纸一体化，以及横向品类的扩张计划，细分赛道龙头扩张意愿较强。特纸赛道在浆价不断回落下有 望驱动盈利弹性持续释放，具备较为充足的长期成长属性。
（五）包装：需求端维持稳定，盈利释放弹性
包装公司下游消费为主，受消费降价压力影响，但整体仍然可控。烟标、酒盒： 消费力承压，白酒与卷烟销量受制，疫情之后订单有望恢复。消费电子包装：行业承 压。产品迭代带来消费电子需求红利，当前受地缘政治等因素影响，行业存在压力， 但头部供应商集中度提升。限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。限塑令趋 严，政策逐渐发力，长期看塑料制品替代品需求将持续增加。
龙头拓展布局领域。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强 产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛 道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局。包装公司毛利率具备向上弹性，前期原材料大幅涨价，而且包装企业产业链地 位受限，很难向下游完全转嫁，再加上新业务初创期规模效应不强，毛利率往往较 低，但当前客观条件改善后，毛利率企稳回升，叠加生产降本提效与自动化减少人 工，未来盈利能力有望逐步提升。金属包装企业盈利基本呈改善趋势，下游消费需求相对稳定，罐化率持续提 升，而上游原材料金属等Q2成本存在下移，盈利有改善趋势。未来供需格局持续 改善、绑定大客户巩固地位，同时外部因素改善。
四、出口：收入仍然承压，Q2预计起底回暖
2022年出口企业基于欧美通胀下的消费压力以及前期下游过度备库，收入普遍 面临降速，23Q1进一步承压，增速降幅环比扩大。个别细分领域部分存在分化， 具备大客户成长、赛道高景气的标的相对亮眼。22年H2人民币汇率大幅贬值，出 口企业普遍实现汇兑收益大幅提升，标的表观利润整体表现较好。由于订单周期的 差异，23年Q1汇率利好毛利率，叠加22Q1低基数、原材料价格普遍下行、海运费 下降，出口企业23Q1利润同比好于收入，但仍有一定压力。
（一）收入端：出口普遍降速，年内有望见底回暖
22年轻工出口收入逐季下降，23Q1明显下滑，一方面，海外消费在通胀下普 遍承压，轻工领域大部分为可节省开支的可选消费，需求减弱；另一方面，前期受 制于海运运力等供应链压力，下游客户存在超额下单带来的库存高企，收入进一步 承压。下半年去库问题更加严重。但一方面，部分细分品种呈现高景气度，例如受益于海外保温杯行业成长与大 客户治理改善的嘉益，受益于户外遮阳行业高增的玉马遮阳，受益于跨境电商迅速 发展并前瞻性布局公共海外仓的乐歌股份，此外匠心、麒盛、瑞尔特等出口企业收 入增速相对维持稳定。
另一方面，美国地产数据与欧美消费数据虽同比仍有回落，但环比已呈现上行 趋势，22H2开始美国密歇根大学消费者信心指数底部回暖，23年以来美国成屋与 新房销售面积震荡上行，未来需求有望逐步恢复。 同时下游库存峰值基本已过，拐点已现，部分客户去库基本进入尾声，订单压 力进一步缓解。出口企业预计于Q2看到好转。 不同地区以及不同细分赛道的景气分化也将继续。短期来看，前期由于疫情催 生的户外露营等可选需求预计继续磨底，地产后周期相关需求有望随美国地产销售 同比降幅收窄而逐步回暖。长期来看，细分品种将迎持续性机会。例如细分领域拥 有渗透率持续提升逻辑，例如绑定大客户高速成长的标的。 但仍需注意出口企业的需求不确定性，根据库存判断大概率底部已现，但向上 斜率还需关注需求端恢复情况。
（二）利润端：23Q1盈利水平提升，未来仍有一定弹性
23Q1 出口板块利润增速改善，板块继续受益于汇率对毛利率的同比改善、海 运费相比于去年同期大幅向下、各项原材料价格明显下行，带来出口板块整体利润 率水平回升，同比降幅好于收入，但收入规模下降后，整体利润仍然略有下行。
汇率：自22年H2起，美元兑人民币一路走高，自22年11月起开始回调。截至 2023年5月，美元兑人民币相较22年最高点有明显回落，但整体仍处在较高水平。 汇率贬值对汇兑损益、毛利率和套期保值的投资收益均有影响。23Q1出口企业财 务费用率整体回正，但仍有部分以外币计价的企业由于订单周期差异，仍能在 23Q1确认部分汇兑收益，对盈利水平贡献正面影响，后续该影响预计逐渐减弱。
海运费：随着海外消费需求下移，以及海外复工供给扩张，22H2 海运费大幅 向下。海运费对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的大多 FOB，需 求旺盛背景下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需自己承受；二 与一柜货值有关，例如软体家居均价高但体积大。 原材料：22年各项核心原材料价格开始步入下行阶段。原材料对利润的影响弹 性，与上游单一程度、上游是否更靠近大宗商品、原材料涨价幅度有关。相关原材 料主要有PVC、TDI、MDI等化工品，以及铜、铁等金属。当前原材料压力大幅缓 解，预计持续为出口企业盈利端带来正向贡献。
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