首页一、美妆：低谷过后复苏可期，底层能力支撑品牌势能
2022年我国化妆品零售额同比下降4.5%，为2000年以来 首次出现负增长，2022年我国社会消费品零售总额同比下降0.2%，体现22年受疫情 影响居民购买力疲弱，整体消费环境较差；而由于化妆品可选属性较强、使用场景 缺失，受到的负面影响相对更大，22年化妆品零售额增速低于社零整体增速。2023 年1-2月我国化妆品零售额在上年同期617.8亿元（同比+7.0%）的高基数上实现同比 增长3.8%，1-2月增速环比12月大幅提升23.1pp，体现化妆品行业逐渐复苏，3月我 国化妆品零售额同比增长9.6%，景气度进一步提升。 从行业竞争格局来看，外资品牌22年中国区营收表现不佳，仅欧莱雅集团实现 正增长。随着疫情好转，23年高端产品、中国市场复苏和电商渠道成为外资品牌发 展的重要驱动力。
2022双十一外资高端美妆产品仍为销售强者，头部国货品牌表现亮眼。2022天 猫双十一美妆类目销售额TOP10中，外资大牌占据8位，国货品牌珀莱雅、薇诺娜凭 借双十一期间超过10亿的销售额占据第五和第六位。薇诺娜成为唯一连续5年进入天 猫美容护肤TOP10的国货品牌；珀莱雅位列国货第一，同比增长超过120%，多款明 星产品累计销售破亿，其中3款产品销售额破2亿，双抗精华销售超过90万件，早C晚 A组合超过50万件，红宝石面霜超过70万件，双抗面膜超过250万盒。进入TOP20的 国货品牌还有夸迪和自然堂，华熙生物旗下的夸迪凭借多款次抛精华成销量冠军。
(资料图片)
淘系美妆发展承压，抖音维持高增。2022全年阿里平台美容护肤类 目销售额2086.4亿元，同比下降10.5%；彩妆类目销售额700.6亿元，同比下降23.0%， 主要由于疫情影响以及抖音渠道分流。蝉妈妈数据显示，2022年主要美妆品牌抖音 销售额多呈上升趋势，在双11购物节带动下，润百颜、BM肌活、丸美、珀莱雅与韩 束表现优异，季度销售额破亿元。23Q1阿里美妆增速有所回升，护肤恢复快于彩妆； 23Q1抖音前1500品牌累计销售额同比增长77%，润百颜、珀莱雅、彩棠、丸美、韩 束增速表现领先。
（一）疫情扰动下整体增速放缓，各公司业绩有所分化
我们选取贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、水羊股份、丸美股份六家龙头 化妆品公司为样本，2022全年收入整体增长11.67%，其中贝泰妮、珀莱雅和华熙生 物为正增长且增速超平均水平，分别为24.65%/37.82%/28.53%，水羊股份、丸美股 份、上海家化受疫情影响业绩表现相对较弱，营收出现小幅下降；分季度看，22Q2 受新冠疫情的影响，整体收入增速开始下滑，22Q3增速回升，但疫情政策调整导致 22Q4业绩增速再次下滑；
23Q1由于淡季、疫情复苏初期及上一年高基数影响，整体 收入增速回调至6.26%，其中珀莱雅和丸美股份增长强劲，增速在20%-30%区间， 贝泰妮、华熙生物稳健增长，增速分别为6.78%和4.01%，水羊股份持平，而上海家 化收入同比下滑6.49%，主要是天猫渠道和百货渠道发展承压。展望23Q2，消费需 求进一步得到恢复，6月618购物节有望带动消费者囤货需求持续释放，二季度品牌 开始加快推新，叠加去年Q2受疫情扰动导致行业低基数，我们预计23Q2化妆品销售 将得到较快增长，整体行业呈现稳中向好态势。
分渠道看，2022年各化妆品公司电商渠道发展迅速，线上收入占总营收比重稳 中有升。为减少疫情对线下业务带来负面影响，化妆品公司积极应对消费趋势变化， 纷纷加大对电商的资源投入并重新整合线下渠道。2022年贝泰妮、珀莱雅、上海家 化、水羊股份、丸美股份线上营收分别同比+22.06%、+47.50%、-13.24%、-3.38%、 +21.01%，电商营收增长迅速带来公司营收的增长。
利润端增速分化明显，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物表现出色。六家主要化妆品 公司2022年归母净利润增长7.62%，扣非归母净利润增长12.19%，增速较21年有所 放缓。其中珀莱雅、贝泰妮、华熙生物归母净利润增速超过20%，实现营收利润双高 增；上海家化、水羊股份、丸美股份盈利承压。分季度来看，22Q2和22Q4整体归母 净利润同比增速进入负区间；23Q1，整体归母净利润增速达14.49%，所有公司均实 现正增长，复苏明显，其中珀莱雅一季度表现最为优异，同比增速高达31.32%。
（二）毛利率表现各异，营销和研发投入普遍增加
重点化妆品公司毛利率有所分化，整体毛利率略有提升。珀莱雅、水羊股份和 丸美股份毛利率增长至69.70%、53.12%和68.40%，其余三家化妆品公司毛利率同 比下降，下降范围均在2.0pp以内，整体六家样本公司全年平均毛利率略提升0.87pp 至66.76%。23Q1六家样本公司平均毛利率水平同比下降0.44pp至67.25%，其中珀 莱雅和丸美股份毛利率分别同比提升2.46pp/1.97pp至70.03%/68.68%，丸美股份主 要得益于销售策略优化和成本管控，珀莱雅主要是大单品占比提升、线上直营占比 提升以及精细化运营见效。
2022年费用率上升，净利率同比略有下滑。2022年六家样本公司的平均销售费 用率和管理费用率分别同比上升1.19pp、0.06pp至43.61%、6.25%，总体平均净利 率为11.33%，同比下降1.31pp。23Q1六家样本公司平均销售费用率同比上升0.93pp至43.61%，其中丸美销售费用率同比大幅提升5.03pp；六家公司平均管理费用率下 降0.29pp至6.30%，平均净利率提升0.52pp至13.41%。
2022年平均研发费用率上升，研发持续赋能企业发展。2022年六家样本公司的 平均研发费用率同比上升0.65pp至3.40%，六家公司研发费用率均提升，其中贝泰妮 同比上升2.27pp至5.08%，为六家样本公司研发费用率增幅最大；华熙生物研发费用 率同比持续提升0.36pp至6.10%，为六家样本公司最高。23Q1六家样本公司平均研 发费用率同比上升0.15pp至3.39%，其中珀莱雅研发费用率同比增幅最大，同比提升 0.81pp至3.20%。研发实力决定品牌未来天花板，不断提升产品力是各品牌持续努力 的方向，行业竞争要素逐渐向研发倾斜。
（三）营运能力下降，盈利质量有望增强
从存货周转天数来看，2022年六家样本公司的平均存货周转天数同比提升 18.73天至138.72天，主要由于疫情影响以及各公司为了配合供应链常规、紧急及 促销活动以满足备货物料需求，仅有珀莱雅存货周转加快。从应付账款周转天数来 看，行业应付账款周转天数同比上升10.80天至104.08天，对上游供应商的议价能 力有所提升。现金流方面，23Q1珀莱雅、丸美股份、华熙生物经营性现金流同比增 加，贝泰妮实现经营性现金流净额-1.97亿元，主要是付款结算周期带来的阶段性影 响；珀莱雅、上海家化、水羊股份现金流充足。行业ROE再度下降。2022年平均ROE为13.56%，同比下降2.99pp；平均扣非 ROE12.44%，同比下降2.85pp。期末资产负债率同比上升0.40pp至31.87%，负债 水平略有提升。分公司来看，2022年贝泰妮、华熙生物和上海家化资产负债率同比 下降，杠杆水平有所改善。
（四）品牌竞争激烈，产品力、渠道力、营销力缺一不可
我国化妆品行业发展至今，已经进入了较为成熟的阶段。22年受到宏观环境影 响，行业整体经历低谷，短期消费者倾向于购买确定性，利好拥有核心大单品、产 品性价比高的大众品牌。长期来看，美是所有人持续的追求，化妆品各细分类目都 还有较大的可挖掘空间，消费升级的大逻辑不改，化妆品行业红利仍存。
从竞争格局来看，22年我国护肤品市场TOP20品牌的合计市占率为 46.2%、同比提升0.9pp，行业集中度持续提升。产品方面，疫情冲击下，众多品牌 主动应变，在营销投入增加与研发赋能的背景下，积极推动产品更新迭代，开拓新 的销售渠道与营销模式，品牌分化更加明显，马太效应显著，我们持续看好研发基 础好、产品力强且对市场变化迅速反应的头部品牌。渠道方面，电商仍是美妆销售 的核心渠道，但内部出现明显的分散化趋势，除淘宝、天猫等传统平台外，抖音、 快手等新兴平台快速崛起，各品牌布局全渠道是必然趋势。营销方面，能够在有限 的预算内确立最优的费用投放结构、最大化费用投放价值的公司颇具竞争优势，加 强品牌文化宣传、加强自播能力已经成为行业共识。
整体而言化妆品行业竞争的关键在于品牌，重视品牌势能的延续性。其中产品力是根本产品要能真正解决消费者的某种护肤/化妆诉求。在打磨出好产品的基础上选择有流量红利的渠道推广、结合产品特性抓住市场营销风口也十分重要， 产品力、渠道力、营销力缺一不可。
二、珠宝：线下门店逆势扩张，疫后业绩大幅提振
我们选取了周大生、迪阿股份、老凤祥、豫园股份（珠宝业务）、曼卡龙、中国 黄金、菜百股份等A股公司作为样本，并对老凤祥、周大生等龙头公司进行重点分析。 此外，我们还选取了周大福、六福集团、周生生共3家港股公司作为对照，以便更全 面地判断2022年以来的黄金珠宝市场。从整体来看，2022年黄金珠宝行业在疫情冲 击下面临一定的业绩压力，疫后消费复苏珠宝市场迅速回暖，大多数公司23Q1业绩 大幅提振。黄金品类景气度较高，钻石镶嵌品类消费仍低迷。22年龙头企业门店逆 势扩张，单店质量的提升将是未来发展的重点。展望2023年，我们已经在第一季度 看到了市场明确的复苏趋势，龙头企业业绩增长稳定性较强，同时仍需关注宏观经 济、金价波动等因素对黄金珠宝需求的影响。
（一）疫情冲击下业绩短期承压，23Q1黄金消费市场表现亮眼
2022全年受疫情影响，黄金珠宝公司销售额增幅大幅收窄或出现负增长，其中 Q2和Q4受疫情冲击最为严重。2022年样本珠宝公司的平均营收增速为4.60%，增 速同比下降41.62pp；其中，22Q1-22Q4的平均增速分别为9.05%、-8.55%、18.16% 和-9.14%。23Q1珠宝企业平均营收增速14.52%，大多数公司实现营收和利润的正 增长。我们预期随着线下门店客流量的持续回暖和消费者疫后消费信心的提振，23 年珠宝市场将实现较大幅度的增长，建议关注疫后消费复苏趋势和宏观经济变化。 黄金品类维持高景气度，消费复苏彰显珠宝市场增长潜力。老凤祥凭借门店持 续快速扩张（21年净增门店495家、22年净增门店665家），22年营收同比增长7.36%， 23Q1营收同比增长33.17%，体现出较强的业绩稳定性和增长潜力。
豫园股份以“老 庙”、“亚一”两大知名品牌为核心积极开拓线下渠道，22年老庙和亚一净增门店 606家，珠宝时尚板块营收同比增长20.49%，23Q1营收同比增长28.55%。老庙推 出有鹊婚嫁系列、古韵系列5.0事事金安等新品，其中有鹊婚嫁系列销售已突破2.4 亿元。周大生根据市场消费习惯的结构性变化调整产品结构，黄金产品已成为主力 产品，22年黄金产品的销售增长继续为公司业绩的增长赋能，22年营收同比增长 21.44%至111.18亿元，其中黄金品类同比增速为52.16%，线上渠道韧性凸显，营 收同比增长34.65%至15.46亿元，营收占比同比增长1.36pp至13.9%；23Q1实现营 收41.22亿元，同比增长49.65%。
迪阿股份22年营收同比下降20.36%，其中线上业 务同比下降34.07%，业绩下滑主要原因是线上下架低客单价产品，线下直营及联营 业务同比下降18.52%，主要由于疫情反复导致客流减少及门店歇业。求婚钻戒收入 同比下降20.71%，结婚对戒收入同比下降17.64%；23Q1营收同比下降42.27%。
受疫情期间出行限制及居民消费信心的影响，港股公司22年业绩下滑明显：分 季度看，22Q1黄金珠宝销售受港澳地区疫情反复及21Q1高基数效应影响，港股公 司同店营收增速下滑；22Q2及22Q4受内地疫情冲击严重，22Q2周大福内地、港澳 地区同店营收增速分别为-19.3%、-6.4%，六福集团内地、港澳地区同店营收增速 分别为-28%、2%，22Q4周大福内地、港澳地区同店营收增速分别为-33.1%、-7.8%， 六福集团内地、港澳地区同店营收增速分别为-35%、-8%；22Q3疫情影响稍缓，周 大福内地、港澳地区同店营收均实现正增长。23Q1港澳地区业绩大幅回正，内地市 场跌幅收窄：周大福、六福集团港澳市场同店营收分别实现96.5%和124%的正增 长，周大福、六福集团内地市场同店营收增速分别为-5.6%和-6%。
各公司展店速度表现分化，门店拓展与渠道调整并重。A股公 司龙头周大生22年净新增114家门店，23Q1净新增21家门店至4637家。老凤祥22 年净新增664家门店至5609家（含海外银楼15家）。豫园股份22年净新增611家门 店至4590家（含DJULA、Damiani、Salvini品牌共25家），23Q1净增门店111家至 4701家。迪阿股份22年净新增227家门店至688家，23Q1共新增门店8家，关闭门 店10家。港股龙头周大福22年在中国内地净新增1743个零售点，其中22Q3、22Q4 分别净新增743、433个零售点；23Q1净新增248个零售点，总数达到了7269家， 稳居行业门店数第一。六福22年在中国内地净新增316个零售点，其中22Q3、22Q4 分别净新增121、106个零售点；23Q1净新增30个零售点，总数达到3029家。周生 生22年在中国内地净新增99个零售点，总数达到874家。
（二）产品结构变化致毛利率下降，龙头企业控费能力表现分化
受疫情扰动影响，22Q2及Q4黄金珠宝消费受挫，23Q1金银珠宝类零售额大幅 回正。2022年国内疫情反复，黄金珠宝作为可选消费品，在消费者信心减弱的情况 下受挫严重，22年3月-5月黄金珠宝品类社会零售额均低于-15%，10-12月在金价 急涨和疫情冲击下增速再次转负。23Q1国内消费市场回暖，3月社零增速达10.6%， 黄金珠宝类同比增长37.4%。
加盟店占比提升与需求端产品结构性变化共同造成毛利率下滑。22年样本珠宝 公司毛利率同比下降2.41pp至22.24%，主要由于：（1）镶嵌产品需求收缩，低毛 利的黄金产品在收入中的比例进一步提高。周大生22年珠宝镶嵌在主营业务中占比 减少12.65pp。港股公司中，周大福FY23H1（截至2022/09/30）毛利率为22.4%， 同比下降0.1pp，主要由于低毛利批发业务及零售业务中黄金首饰及产品的销售占 比增加导致，六福集团FY23H1（截至2022/09/30）毛利率为26.1%，同比下降0.7pp， 主要由于黄金产品销售占比增加导致。（2）龙头公司以加盟为主的形式进行渠道 扩张，低毛利的批发业务的增长拉低总体毛利率。
控费能力分化明显，龙头公司表现稳健。2022年样本珠宝公司平均销售+管理 费用率同比上升1.4pp至13.07%，较去年略有上升。其中迪阿股份费用率大幅提高， 2022年销售+管理费用率同比提高13.13pp至43.58%，其销售费用率同比上升 12.28pp至38.63%，主要由于工资薪金、市场推广费、门店租赁等相关费用增长所 致，老凤祥和周大生22年销售+管理费用率分别同比下降0.09pp和1.14pp。2023Q1， 样本珠宝公司平均销售+管理费用率同比上升2.06pp至13.31%。对比来看，港股公 司中，周大福23H1（截至2023/09/30）销售+管理费用率为13.79%，同比下降0.18pp； 六福集团23H1（截至2023/09/30）销售+管理费用率为14.98%，同比下降0.29pp； 周生生22年销售+管理费用率为22.87 %，同比上升2.11pp。
疫情冲击、门店扩张、产品结构调整等原因造成盈利能力减弱，净利率整体下 滑。22年样本珠宝公司平均净利率同比下降2.11pp至6.85%。其中迪阿股份和周大 生净利率下降较为明显，迪阿股份2022年净利率同比下降8.35pp至19.81%，主要 由期间费用率上升造成，周大生2022年净利率同比下降3.57pp至9.78%，主要由于 镶嵌占比下降导致毛利率降低所致。23Q1珠宝公司平均净利率同比减少2.11pp至 6.46%。港股公司中，周大福23H1（截至2022/09/30）净利率为7.25%，同比下降 1.02pp；六福集团23H1（截至2022/09/30）净利率为11.71%，同比上升1.0pp，周 生生23H1（截至2022/09/30）净利率为4.60%，同比下降0.33pp。
（三）疫情下零售渠道营运能力下降，平均ROE出现下滑
疫情下存货积压，零售渠道营运能力下降。剔除豫园股份（2018年新增地产业 务），22年样本珠宝公司平均存货周转天数同比上升14天至137天，主要由于疫情 下部分门店产品滞销导致存货积压。其中老凤祥和中国黄金平均存货周转天数较短， 分别为90.72和32.07天，迪阿股份同比上升84天至180天。22Q1平均存货周转天数 同比上升166天至281天。对比来看，港股公司中，周大福、六福集团FY23H1（截 至2022/09/30）存货周转天数分别为301.9、371.3天，同比上升36.4、32.2天；周 生生22年存货周转天数为278.9天，同比上升58.5天。
平均来看，各公司资产负债率上升，平均ROE出现下滑。剔除豫园股份（2018 年新增地产业务）后样本珠宝公司2022年的平均资产负债率为31.10%，同比上升 0.99pp。平均资产负债率上升叠加运营周转速度和盈利能力的下降，导致22年样本 珠宝公司平均ROE下降5.69pp至12.08%。其中，老凤祥、周大生的平均ROE分别 为17.60%、18.44%，依然处于行业领先地位，迪阿股份的平均ROE下降幅度较大， 由32.61%下降至10.67%。23Q1行业平均盈利能力和运营能力有所恢复，样本珠宝 公司的平均资产负债率同比下降1.82pp至29.52%，平均ROE为5.55%，与去年同期 持平。对比来看，港股公司中，周大福FY23H1（截至2022/09/30）资产负债率为 64.22%，同比上升5.86pp，ROE为10.21%，同比下降-1.17pp，六福集团FY23H1 资产负债率分别18.1%，同比下降10pp，ROE为5.53%，同比下降0.2pp。周生生22 年资产负债率为36.36%，同比上升6.81pp；ROE为3.67%，同比下降1.52pp。
现金流状况分化，多种原因导致部分珠宝公司现金流状况承压：老凤祥22年实 现经营性净现金流9.64亿元，同比下滑51.55%，主要由于购买商品、接受劳务、支 付税费等经营支出比上年增加；周大生22年实现经营性净现金流10.18亿元，同比 增长417.87%，主要由于去年同期为加盟商提供的应收账款尚未回款导致的去年经 营性净现金流基数较低；迪阿股份22年实现经营性净现金流8.18亿元，同比下滑 47.03%，主要由于产品销售收入减少。对比来看，港股公司中，周大福FY23H1（截 至2022/09/30）经营性净现金流为-9.05亿元，同比下滑127.82%；六福集团FY23H1 （截至2022/09/30）经营性净现金流为9.45亿元，同比上升108.81%；周生生22年 经营性净现金流为0.33亿元，同比增速为-104.61%。
（四）龙头企业地位稳固，看好23年珠宝市场发展
需求端：2023年黄金珠宝市场复苏趋势已现，疫情下的需求积压有望进一步释 放。23年开年以来，伴随着疫情持续好转，社零消费数据在经历了22年Q4的持续 负增长后增速回正，1-2月社零消费增速为3.5%，3月社零消费增速达10.6%，金银 珠宝消费随之大幅提振，1-2月金银珠宝社零消费总额同比增长5.9%；3月金银珠宝 社零消费总额增速进一步扩大至37.4%。从短期来看，随着疫情影响逐步消退，居 民消费意愿将稳步增强，婚庆需求有望进一步释放，从长期来看，黄金珠宝的市场 空间增长趋于平稳，驱动增长的主要因素有三点：（1）人均收入提升带来的消费升 级有望提高人均消费金额；（2）“悦己消费”被广泛接纳和传播，Z世代消费者以 购物助力自我塑造，使日常穿戴快时尚类珠宝饰品渗透率提升；（3）部分品牌聚焦 个性化需求，发力细分赛道，有望进一步释放消费潜能。
供给端：传统线下渠道竞争依旧激烈，子品牌战略将助推门店加密。从传统线 下渠道看，龙头公司依照自身发展战略，持续加强门店拓展力度，老凤祥22年加大 拓店速度，年净增门店数首次超600家，豫园股份（老庙+亚一）连续4年内地门店 净新增数超过600家，迪阿股份全年净增门店227家，相较期初的461家门店增长 49.24%。同时，各品牌积极推动子品牌战略布局，老凤祥布局 “藏宝金”、“凤 祥喜事”主题店建设，周大生推出以黄金产品为主的子品牌周大生经典，子品牌与 主品牌优势互补，为加盟商提供门店新选择。港资公司也加速在内地下沉市场的门 店扩张渗透，周大福FY23（截至2022/03/31）在三四线城市同店零售值同比增速分 别为45.3%和46.4%，明显高于一二线城市同店增速33.5%和34.4%。与此同时，疫 情加速出清抗风险能力和经营能力相对较弱的中小品牌，在龙头公司进一步抢占低 线市场的情况下，行业集中度提升趋势将更加明显。
多平台营销引流，线上渠道打开新增长空间。周大生在做好传统图文电商的基 础上，以“短视频+直播”的内容形式拓宽线上运营渠道，扩充私域流量，22年在 线下门店面临着诸多不确定性的情况下，周大生线上渠道保持增长韧性，实现35% 的同比增长。中国黄金积极开设线上店铺，投资类产品在京东、抖音等平台销售亮 眼，同时通过线上直播的形式为新品宣发引流，实现“线上+实体”融合发展。老凤 祥发挥微信公众号、抖音等新媒体效应，通过网络直播、会员商城等新销售方式， 布局多元化销售渠道，吸引年轻客户群体。截至22年底，老凤祥上海会员总人数超 59万人，同比增长48.5%。迪阿股份成立专业品牌传播团队，以“爱的表达”为初 心，在各平台进行创意内容输出，目前在微博、微信、抖音、快手等知名互联网平 台拥有粉丝数超3000万，并形成了一定的用户自传播效应。
数字化赋能终端门店，单店运营效率的重要性不断提升。数字化技术不断发 展，越来越多企业借助数字化工具理解和触达用户，周大生搭建数字化体系，通 过用户数据分析积累用户画像，进一步落实精细化管理，豫园股份利用数字化工 具提升私域运营效率，实现渠道和板块之间的会员共享和融通。随着门店数量持 续提升，单店的降本增效成为企业的重点关注方向，迪阿股份将从人、货、场三 个维度实现存量门店的降本增效，重塑人才管理机制，调整门店陈列布局，从可 识别作品和氛围感活动等方面提高门店与进店客户的匹配度与适应性，周大福为 员工提供定期培训，为门店提供设计和陈列方案，致力于通过精细化、标准化的 管理构建品牌形象，为客户提供优质的消费体验。
金价持续上涨减轻加盟商库存压力，利好黄金消费需求。黄金兼具投资属性 与消费属性，其中消费性需求主要受可支配收入和消费者信心的影响，与经济周 期呈现较强的相关性；投资性需求主要受金价波动和资产配置影响。从消费者角 度看，当金价长时间处于上涨阶段时，黄金首饰投资属性凸显，消费者消费意愿 增强，终端销售通常呈现“量价齐升”的态势。从加盟商角度看，加盟商盈利能 力、存货周转能力同时提升，由于存货价值提高，资金压力减小，加盟商开店和 拿货的信心将得以提振。
新兴品类的崛起或将成为龙头品牌的第二增长曲线，建议关注“金镶钻”品类 销售情况： （1）古法金：古法金打破了黄金同质化竞争，迎合了热爱国潮的年轻消费 者，成为过去数年中最为成功的产品创新之一。我们认为古法金的兴起对整个黄 金品类起到了结构性优化的作用，明显带动客单价和经营效率的提升，显著增厚 了利润端。周大福2017年9月首发古法金“传承”系列产品，此后与各大博物馆 携手推出联名产品，并在小红手及短视频平台进行宣传。产品深受消费者喜爱， 销售占比逐年提升，2022财年古法金占黄金首饰销售比例达到42.1%，同比上升 2.6pp（2019H1的占比仅为10.6%）。
周大生于21年10月推出古法金产品系列 “非凡金”，以“璀璨人生，敢为，敢非凡”为系列标语，正式布局古法金品 类。豫园股份旗下的老庙品牌2022年推出有鹊婚嫁系列、古韵系列5.0事事金安等 新品，其中有鹊婚嫁系列销售已突破2.4亿元。但自周大福传承系列的推出已过去 3-4年，虽暂无其他品类可替代古法金在黄金产品中的地位，但各品牌推出的产品 重复度较高，利润空间在价格竞争之下被挤压，品类红利逐步衰减。
（2）“金镶钻”：传统的黄金质地较软，难以镶嵌钻石，近年来受益于黄金工 艺的创新，足金硬度提升，为黄金镶嵌钻石提供了可能性。2022年7月，周大福推 出金镶钻产品“人生四美”系列，以极富创意性的黄金和T-Mark钻石的结合表达东 方时尚美学，传递美好寓意，一经推出，市场反应热烈，彰显了金镶钻品类的推广 和销售潜力。“人生四美”系列平均售价较高，约为1.6万-1.7万元/件，同时由于结 合了钻石元素，产品毛利率较黄金首饰高，因此金镶钻产品的推广有望成为未来毛 利率提升的重要驱动因素。
三、免税：23Q1收入修复优于利润，期待后续收入及利润率共振实现业绩快速修复
（一）行业跟踪：2022年疫情持续带来冲击，23Q1进入复苏通道
2022全年疫情影响持续，离岛免税遭受较大冲击。根据海南省政府统计数据， 2022年海南省离岛免税店销售额达487.10亿元/YoY-19.05%，其中离岛免税销售额 348.10亿元/YoY-29.63%。22H1华东地区出现较大规模疫情散发导致来岛旅游重要 客源地客流受限，22Q3海南本土出现疫情，三亚等地进入全域静态管理导致入岛游 再次中断，22Q4国内进入全国感染高峰期，居民出游意愿再次受到压制。
客流下滑为离岛免税销售额承压主因，人均消费同比增长彰显消费韧性。2022 年Q1-4海南来岛客流分别同比下滑2.51%/39.13%/34.21%/32.14%，客流受阻导致 离岛免税销售亦随之下降，然而同期离岛免税人均消费额展现出较强韧性，2022年 Q1-4同比分别增长10.18%/22.77%/12.92%/1.77%，由此可见离岛免税消费信心和 需求潜力仍在。 一季度疫情影响逐渐缓解叠加春节旺季推动，离岛免税销售同比良好增长。根 据海南省统计局数据，23Q1海南省接待来岛游客2736.95万人次/YoY+22.53%，随 着国内感染高峰期过去，居民出行意愿和消费信心开始逐渐恢复。根据海南省统计 局及海口海关统计数据， 23Q1 海 南 省 离 岛免 税 店 销 售 额 共 计 203.00 亿 元 /YoY+29.00%，其中离岛免税销售额为169.00亿元/YoY+14.60%。随着来岛客流逐 步恢复，离岛免税销售亦步入修复通道。
（二）财务概况：22年收入及盈利双承压，23Q1营收先于利润端回暖
根据申万行业（2021）分类，A股旅游零售行业上市公司仅有中国中免，由于海 汽集团定增收购海旅免税、海南发展定增收购海控免税、格力地产定增收购珠海免 税的事项均尚未完成，因此财报中暂不披露免税业务数据，故暂不选取以上3家公司 数据。我们额外增选了A股上市公司中新增免税业务的王府井，对中国中免及王府井共2家上市公司采用整体法计算。
疫情压制出行及消费需求，业内上市公司收入同比下降。2022年免税行业上市 公司整体实现营收652.33亿元/YoY-18.89%，由于全年国内疫情多次反复导致居民 出行需求受到压制，此外出入境游尚未恢复，离岛免税销售同比承压、口岸免税恢 复有限，业内上市公司经营遭遇较大压力。2023年以来国内旅游出行持续恢复，在 春节、博鳌论坛、消博会、五一假期等关键商务及休闲出游时间节点的推动下，国内 免税行业收入已开始回暖。23Q1中国中免实现营收207.69亿元/YoY+23.76%；王府 井位于万宁的离岛免税项目于2023年1月试营业，春节假期王府井万宁项目共实现 销售额7132万元，23Q1王府井共实现免税销售收入5599.40万元。
客流骤降、收入下滑导致归母净利润降幅较大。2022年免税行业上市公司整体 归母净利润为52.25亿元/YoY-52.47%，归母净利润达到疫情以来最低谷水平。免税 店物业涉及折旧摊销及门店租金，固定成本较大，收入端下滑对盈利冲击较为严重。 以中国中免为例，2022年由于疫情持续反复和多点暴发，公司重点渠道客源锐减、 主力门店几度闭店，物流运营出现中断，尤其是线下业务遭受严重冲击。
四、酒店：22年受疫情冲击经营承压，23Q1呈现强势复苏
（一）财务概况：2022年酒店业整体经营遇冷，收入及利润均出现下滑
根据申万行业（2021）分类，A股酒店行业上市公司共6家，分别为锦江酒店、 首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店、华天酒店、西安旅游，我们额外增选了H股中比较 具有代表性的酒店上市公司华住集团，对以上7家上市公司采用整体法计算。
2022年酒店行业受疫情冲击较大，上市公司营收整体呈现同比下滑。2022年酒 店行业上市公司整体实现营收325.85亿元/YoY-1.69%，全年国内疫情出现多次较大 规模散发导致疫情防控措施时有收紧，居民出行需求受到不同程度压制，导致酒店 行业整体经营遭受较大压力。上市公司中君亭酒店、金陵饭店、华住集团营收逆势 增长，君亭酒店收入同比增长主要由于2022年并购君澜、景澜酒店集团后收入规模 增长；金陵饭店收入同比增长主要由于旗下苏糖公司、食品科技公司等非酒店业务 收入增长带动；华住集团收入同比增长主要由于欧洲部分国家疫情管控放宽，公司 境外的DH系酒店经营呈现迅速修复。
酒店行业成本刚性，收入端承压导致盈利受损严重。2022年酒店行业上市公司 整体归母净利润为-26.96亿元，整体亏损幅度进一步扩大。酒店行业物业租金、折旧 摊销等固定成本占比较大，2022年疫情反复、收入端下滑对盈利端带来显著冲击， 以首旅酒店为例，2022年首旅酒店直营收入占比超70%，全年归母净利润同比跌幅 最大。上市公司中锦江酒店和金陵饭店归母净利润同比正增长，其中锦江酒店主要 由于并购锦江联采以及旗下无锡肯德基餐厅特许经营权延长导致公允价值变动损益 一次性增厚净利润，金陵饭店主要受非酒店业务增长影响带动归母净利润提升，剔除两者特殊原因酒店业上市公司归母净利润均有较大幅度下滑。
（二）结构调整：中高端加速、轻资产推进，行业发展趋于成熟稳健
疫情期间酒店公司开始布局转型升级，中高端化、轻资产化趋势不改。以锦江 酒店、首旅酒店、华住集团为例，2022年及23Q1拓店中分档次看仍以中端以上产品 为主、分运营模式看以轻资产的管理加盟为主。 23Q1酒店结构调整持续，中端以上产品贡献主要增量、轻资产提升抗风险能力。 23Q1锦江酒店净开业111家，其中经济型/中端以上酒店分别净开业-7/+118家、直营 店/加盟店分别净开业-9/+120家；首旅酒店净开业18家，其中经济型/中高端/轻管理 /其他分别净开业-57/+19/+60/-4家、直营店/加盟店分别净开业-17/+35家；华住集团 净开业49家，其中经济型/中端以上酒店分别净开业-52/+101家、直营店/加盟店分别 净开业-4/+53家。
（三）复苏开启：23Q1门店运营指标同比高增，RevPAR恢复至疫情前
23Q1呈现量价齐升，酒店运营端迅速复苏。2023年以来受益于防疫政策持续趋 向精准优化，国内酒店住宿需求持续释放，行业进入经营修复期。23Q1国内主要酒 店公司门店端均呈现同比高增长，从入住率来看，锦江酒店/首旅酒店/华住集团/君亭 酒店Occ为61.7%/60.9%/75.6%/63.3%，同比上升10.9pct/11.7pct/16.4pct/3.6pct； 从ADR来看，四大酒店集团ADR分别为239.3/214.0/277.0/443.3元，同比上升 16.4%/23.0%/23.7%/26.6%；从RevPAR来看，四大酒店集团RevPAR分别为 147.5/131.0/210.0/280.5，同比增长40.6%/52.3%/59.1%/34.2%。
RevPAR恢复至疫情前同期，结构化调整助推修复加快。根据各家公司23Q1财 报，境内门店RevPAR已基本恢复至疫情前同期水平，锦江酒店整体/经济型/中高端 门店RevPAR分别恢复至2019年同期的103%/87%/90%；首旅酒店整体/经济型/中高 端/轻管理酒店RevPAR恢复至2019年同期的92.2%/92.8%/85.7%/76.7%；华住集团 整体RevPAR恢复至2019年同期的117.6%；君亭酒店旗下在营直营店RevPAR较 2019年同期上升近8%。RevPAR修复主要依靠原有门店经营恢复提升以及集团产品结构调整后，RevPAR较高的中高端酒店占比提升拉动RevPAR进一步回暖。
五、旅游景区：22年业绩承压，疫后消费复苏蓄力增长
（一）财务情况：22全年营收恢复疫情前约4成，业绩同比大幅减亏
主要A股景区类上市公司包括宋城演艺、中青旅、黄山旅游、天目湖、峨眉山A、 丽江股份、桂林旅游、张家界、长白山、三特索道、九华旅游、曲江文旅共12家上 市公司，以下景区板块数据对以上12家上市公司数据采用整体法计算。22年景区板块全年营收下滑，盈利实现较大程度减亏，主要受全年疫情散发影 响，景区业务客流和收入下滑。22年景区板块全年营收实现107.3亿元，同比下降 27.4%，恢复至19年44.3%；归母净利润-15.2亿元，同比减亏14.3亿元；扣非归母净 利润-18.7亿元，同比减亏13.4亿元。12家旅游景区上市公司中，11家公司的营收增 速为负，天目湖、曲江文旅较2019年同期恢复较好，分别实现73.2%、68.3%的恢复 度。宋城演艺、丽江股份、天目湖3家上市公司实现盈利，景区板块整体盈利能力尚 待恢复。
23Q1疫情影响逐步消退，出行限制减弱，多地旅游出行客源得到恢复，叠加积 压的旅游消费需求得到释放，各公司盈利回暖。23Q1季度景区板块实现营收36.7亿 元，同比上升63.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比亏转盈达7.8亿元；实现扣非归 母净利润3.1亿元，同比亏转盈达8.6亿元。 板块公司毛利率水平2022年均值约3.47%，净利率约-49.77%；其中天目湖22年 毛利率36.24%、净利率5.74%，宋城演艺22年毛利率50.14%、净利率-3.78%，行业 中表现较好。相较稳态时期（以疫情前三年作比），板块公司毛利率均值44.3%，净 利率均值在15.1%，分别下降40.83pp、64.87pp。景区运营成本较为刚性，期间费用 率在疫情期间大幅上涨（上涨约10pp至25pp），主要由于客流减少导致收入大幅下 滑。
（二）经营情况：主要景区客流恢复约3成，客单价涨幅有限
根据公司年报计算，2022年上市公司主要景区接待游客数量同比平均下降 35.3%，客流量较19年同期恢复至32.48%。其中峨眉山景区客流恢复超19年同期，同比19年同期增长28.7%；45%的景区客流恢复度较19年达40%以上，宝峰湖景区客 流实现同比正增长。 从业务经营层面来看，旅游景区公司经营状况存在明显的淡旺季，三季度一般是 旅游旺季，承接寒暑假、中秋国庆的客流高峰，部分景区三季度收入可占到全年收入 的50%以上。由于22Q3全国多地受疫情扰动并波及较大范围，游客出行受限，使得 多地景区游客接待量下滑，旅游收入减少。
传统景区收入模式较单一，主要依靠大量客流带来门票、索道、酒店收入，客单 价提升有限，且对淡旺季客流依赖较大。目前旅游景区正在寻求转型升级，发展旅游 周边和其它特色活动进行创收，如黄山景区推进太平湖业态升级，打造水上漂浮度假 区，天目湖围绕登山探险、帐篷烧烤、围炉煮茶等热点开展活动，更大程度地满足了 不同年龄、不同层次旅游者的多元化消费需求，推动景区向综合性旅游目的地转型。
（三）复苏情况：疫后出行意愿高涨，助推景区业绩反弹
23年春节国内旅游人数恢复较好，中长线旅游市场复苏。2022年12月以来，国 内出行限制陆续放开，国内旅游出行在2023年春节迎来小高峰。根据文化和旅游部 数据，2023年春节假日期间，全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复 至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增加30.0%，恢复至 2019年同期的73.1%。游客平均出游距离207公里，同比增长57.0%，恢复到正常年 份的76%；目的地平均游憩半径11.2公里，同比增长34.4%，恢复到正常年份的75%。各地接待游客中，省外游客占比29.3%，外市游客占比36.9%，中长线旅游呈现出复 苏迹象。携程《2023年春节旅游总结报告》显示，2023年春节期间，跨省酒店预订 占比近7成，预订量超过2019年春节，旅游市场火热。
23年以来，国内文旅消费加速回暖，“五一”假期热度持续高涨，出游人数超疫 前。中国旅游研究院数据显示，23年五一假期旅游人次有望突破2019年同期水平， 达到2.4亿人次。根据携程发布的《2023年五一假期旅游预测报告》，携程平台国内 酒店、景区门票、机票订单量均超2019年水平，长线出游订单占比接近70%，高品质 的景区玩乐套餐在今年五一假期迎来爆发，众多景区联合携程推出VIP省心服务及特 色活动联票，为逛景区的客群提供丰富的体验选择。
五一假期第一天景点门票订单量比2019年假期首日翻倍增长， 其中异地订单量增长125%，全国范围内，主题乐园、人文古迹、山岳型风景区热度 排名前三。旅游大省四川省纳入统计的829家A级旅游景区假期前三天累计接待游客 1455.42万人次，实现门票收入17294.11万元，与2022年同期同口径相比，五一假期 前三天景区累计接待游客和门票收入分别上升70.79%和130.39%，较2019年五一假 期前三天分别增长23.64%和15.98%。在22年旅游市场景气触底后，23年旅游消费加速复苏，2022年旅游消费呈现“时 间前移、空间就近、结构分散”特征，预计2023年国内旅游人数约45.5亿人次，同比 增长约80%，约恢复至2019年的76%。得益于消费者旅游信心不断提振，部分中远 程市场将代替近程市场，拉动旅游消费复苏速度快于旅游人次复苏速度，旅游消费增 长趋势长期向好。
六、餐饮：22年板块收入、利润承压，门店拓展放缓
（一）财务情况：22年板块收入、利润承压
主要港股餐饮上市公司包括海底捞、九毛九、海伦司、奈雪的茶、呷哺呷哺共5 家上市公司，以下餐饮板块数据对以上5家上市公司数据采用整体法计算。22年餐饮板块全年收入、利润明显承压。板块整体实现收入456.20亿元/同比20.8%，相比19年增长19.0%；实现归母净利润-10.0亿元，相比19年下滑-135%。板 块整体收入相较19年实现增长，主要由于板块内公司门店尚处于扩张期间，收入跟 随门店扩张实现增长。然而疫情中门店客流受到影响，受高经营杠杆（人力、租金） 的影响，扩张的门店未能带来扩张的利润，板块整体利润出现下滑。分公司来看，22 年奈雪的茶、九毛九收入增速降幅较小，分别为-0.1%/-4.2%；从利润角度看，22年 海底捞、九毛九实现盈利，归母净利润分别为13.74/0.49亿元。
餐饮公司租金、人力成本占收入比重呈现提升趋势。租金、人力在餐饮板块成本 占比中较高，且属于相对固定的开支，疫情对门店收入的冲击，导致前两者在收入占 比中提升，餐饮公司经营杠杆增大。租金占比方面，2022年海底捞/九毛九/海伦司/奈 雪的茶 / 呷 哺 呷 哺 分 别 为 0.9%/10.1%/20.3%/15.5%/5.3% ， 同 比 分 别 +0.2/+1.9/+8.3/+0.7/+0.5pct；人力成本占比方面，2022年海底捞/九毛九/海伦司/奈 雪的茶 / 呷哺呷哺分别为 33.0%/28.3%/64.4%/31.7%/32.9% ，同比分别 - 0.9/+3.0/+32.7/-1.4/+3.1pct。租金、员工成本占比的提升在疫情阶段（20-22年）较 为明显，削薄了餐饮门店的经营利润率。未来，一方面门店经营恢复、收入提升会摊 薄相关成本的占比，另一方面，餐饮公司也可主动通过自动化设备、弹性工作制以及 外包人员占比的提升实现成本的优化。
（二）经营情况：门店同店销售下滑，拓店明显放缓
餐饮品牌同店单店销售下滑明显。2022年，海底捞/太二/海伦司/奈雪的茶/呷哺 呷哺/凑凑同店单店销售额同比分别-9.9%/-22.3%/-24.6%/-23.0%/-23.0%/-22.0%， 门店销售受疫情影响明显。自2020年以来，以上餐饮品牌单店同店增速均明显趋势 性下滑，其中海底捞、呷哺呷哺、凑凑同店单店增速20-22连续三年为负，太二、海 伦司、奈雪的茶则在21年实现正增长后，同店单店增速于22年转负。
餐饮品牌门店拓展明显放缓。截至22年底，海底捞、太二、海伦司、奈雪的茶、 呷哺呷哺分别经营门店1371/450/767/1068/801家，22年分别净增长-72/+100/- 15/+251/-40家，相比21年同比分别少增217/17/446/75/-180家，除了呷哺呷哺22店 关店减少外，其余各品牌在22年净开店数量明显放缓。其中海底捞、海伦司均为近几 年来首次出现全年净关店。行业层面，23年来餐饮社零数据已经转正。23年1-2月/3月社零数据中，餐饮收 入增速分别为9.2%/26.3%，限额以上餐饮收入增速分别为10.2%/37.2%。疫后餐饮 消费复苏明显，而社零数据中显示大型餐饮企业修复动能更强。我们认为，餐饮行业 盈利能力拐点已至，叠加行业高经营杠杆特点，近迎来收入与利润率的双击。
整体而言，疫后餐饮消费持续复苏，而在供给端，头部餐饮品牌凭借更强的品牌 优势与稳健的资产负债表，有望取得更加优质的选址，实现持续的连锁扩张。中长期 看，我们认为火锅、酸菜鱼、酒馆、茶饮的开店空间广阔，而龙头品牌可进一步实现 市占率的提升，成长确定性高。短期看，疫后餐饮行业盈利能力拐点已至，叠加行业 高经营杠杆特点，近迎来收入与利润率的双击。
七、人服：收入增长稳健，灵活用工主导收入增长
（一）财务情况：22年收入增长稳健，利润增速低于收入增速
主要A股人服类上市公司包括外服控股、北京城乡、科锐国际共3家上市公司， 由于北京外服借壳北京城乡尚未公布注入资产22年财务数据，以下人服板块数据对 外服控股、科锐国际2家上市公司数据采用整体法计算。22年人服板块全年营收增长稳健，利润增长低于营收增速。外服控股/科锐国际 22年分别实现营收146.64/90.92亿元，同比分别+28.02%/29.69%；分别实现归母净 利润5.46/2.91亿元，同比分别+2.76%/+15.11%；分别实现扣非归母净利润4.54/2.35 亿元，同比分别-1.13%/+11.68%。得益于外包业务的快速增长，人服公司的营收在 疫情中表现稳健，但同时由于外包业务较低的毛利率，相关公司的利润增长低于营 收增长。
23Q1由于疫情管控放开后，阳性感染增多，人服公司的线下业务交付也受到明 显影响，部分公司收入、利润增速放缓甚至转负。23Q1外服控股/科锐国际分别实现 营收46.39/23.93亿元，同比分别+31.61%/+9.17%；分别实现归母净利润1.83/0.33 亿元，同比分别+5.56%/-37.03%；分别实现扣非归母净利润1.13/0.25亿元，同比分 别+0.83%/-47.40%。
人服板块公司毛利率与期间费用率均趋势性下滑（外服控股21年变更人才派遣 收入确认方式导致表观收入下滑，毛利率与期间费用率上升）。21/22年外股控股毛 利率分别15.15%/11.93%，期间费用率分别为9.00%/7.02%；科锐国际20/21/22毛利 率分别为13.57%/11.52%/9.68%，期间费用率分别为7.36%/6.21%/5.02%。由于毛 利率较低的外包业务增速更高，其收入占比提升导致相关公司毛利率与期间费用率 持续下降，预计该趋势将得到延续。
（二）业务结构：外包/灵活用工业务增速高，占比持续提升
外包/灵活用工业务增速高。2018-2022外服控股的外包业务收入增速分别为 29%/57%/-4%/41%/35% ， 科 锐 国 际 灵 活 用 工 业 务 收 入 增 速 分 别 为 130%/83%/13%/91%/35%（外服控股的外包业务在性质上与科锐国际的灵活用工相 同），除了疫情刚暴发的20年，其余年份均保持较高水平。
外包/灵活用工业务在收入结构中占比持续提升。2017-2022外服控股的外包业 务在整体收入中占比分别为15.62%/18.71%/25.44%/25.92%/69.76%/73.36（2021 年占比大幅提升主要因为人才派遣业务的收入确认方式变更），科锐国际的灵活用 工业务收入占比分别为57.82%/68.83%/77.13%/79.15%84.61%/88.39%，外包/灵活 用工业务在两者收入结构中占比持续、稳健提升，至22年底已经达到主导地位。
宽口径下，预计2022年市场规模破万亿元，增速迅猛。根据艾瑞咨询测算， 2021年我国灵活用工市场规模为8944亿元，2017-2021年的年复合增长率为 30.5%，预计2022年市场规模将突破万亿元，随着用人需求的持续上涨，灵活用工 服务商的交付能力和精细服务能力不断提高，未来三年市场有望保持超20%的年均 增速。 窄口径下，中国灵活用工市场规模2018-2023复合增速预期高达24.5%，未来预 期成为人力资源外包服务的最大部分。根据灼识咨询预测，中国灵活用工市场规模 由2014年的232亿元增长至2018年的592亿元，年均复合增速高达26.4%，预期将于 2023年扩大至1771亿元，2018-2023年均复合增速达24.5%；届时，灵活用工将成 为人力资源外包服务的最大分部，占比达到41.5%。
与发达经济体相比，中国灵活用工渗透率提升空间极大。根据灼识咨询测算， 2018年，美国、日本及欧盟的灵活用工渗透率分别为约10%/4%/3%，与之相比，2018 年中国的渗透率水平较低，不足1%，提升空间广阔。目前，中国企业市场竞争愈发 激烈，公司对采用灵活用工降低成本的接受度也不断提升，且灵活用工稳定就业的 作用进一步受到政府的重视，灵活用工在中国市场潜力巨大，预计未来渗透率会不 断提升。整体而言，人服公司在疫情中收入增速稳健，显示了较强的抵抗经济周期的能力， 而其中灵活用工业务逐渐成为主导人服公司未来收入、业绩增长的关键。
八、电商：龙头降本增效方向分化，适应业务发展阶段
统计局数据显示，2022年网上商品和服务零售额同比增长4%至13.79万亿元， 测算4Q22单季度增速约为4.0%（前三季度累计增速4.0%）；2022年实物商品网上 零售额增长6.2%至11.96万亿元，测算4Q22单季增速约6.4%。 疫情扰动对电商物流履约和消费力造成压力，4Q22网上商品和服务零售额同比 增长4.0%至4.2万亿元，实物商品网上零售额增长6.4%至3.7万亿元，表现优于整体 社零增速（4Q22增速-2.5%）。2023年1-2月网上商品和服务零售额同比增长6.2%， 2023年1-2月实物商品网上零售额增速为5.3%。
（一）销售收入增长放缓或出现下降
2022年年底为消费谷底期，电商龙头公司基本面受到较大冲击。4Q22，10- 11月疫情封控影响物流履约，12月出现确诊小高峰，履约人员供给不足导致履约效 率承压、退货率居高不下。同时疫情影响下可选消费低迷，各平台3C电子、服装 和美妆等品类表现平平，仅刚需性较强的商超品类展现较强增长。阿里、京东等电 商平台首次未公开销售额战报，如阿里天猫称“双11稳中向好，交易规模与去年 持平”，京东称“超越行业增速，创造了新的纪录”。 行业挑战下，电商公司的韧性体现在稳定转化率和保障消费者体验。阿里巴巴 等电商强调公司内部不再单一地以GMV为考核目标，流量分发极致的评估标准会更 加多元化。如淘宝直播会综合考虑好评率、评价、反馈、投诉等信息来给好评商家引流，实现从量到质的引导。
各个电商公司基本面在4Q22受到疫情较大冲击，而各公司通过降本增效下有 效维持盈利水平： 京东盈利韧性受益于强供应链和物流履约能力。京东4Q22收入同比增长7.1% 至2954亿元（人民币，下同），与我们预期基本一致。4Q22non-GAAP归母净利 润76.6亿元同比115%，净利率2.6%。2022年全年收入同比增长9.9%至1.05万亿元，全年non-GAAP净利润率2.7%，为公司成立以来历史新高。其中京东零售毛 利率8.2%，经营利润率3.7%，均创成立以来历史新高。京东物流连续3个季度实现 盈利，2022年实现全年收支盈亏平衡目标。
拼多多4Q22广告收入同比增长38%至310亿元（环比增长8.9%），22Q4疫情 不明朗期间主站品牌对广告投入意愿相对谨慎。平台持续丰富品类结构，是少有的 手机和美妆等品类均实现较快增长的电商平台，农业商品数逾翻倍。公司4Q22佣 金收入同比增长86%至88亿元。除公司主站3P和多多买菜，本季度公司佣金收入 新增海外业务TEMU平台佣金收入。公司整体4Q22营业收入同比增长46%至398亿 元，non-GAAP 净利润同比增长43.4%至121亿元。
阿里巴巴4Q22（FY3Q23）CMR同比下降8.7%至913亿元，CMR和GMV增速 差距拉大，主要由于疫情导致退货率提升。盒马阶梯式门店结构已成，以盒马、阿 里健康为主的自营业务表现亮眼，收入同比增长10%至744亿元。云计算4Q22收入 同比增长3.3%至202亿元，EBITA Margin连续9个季度为正。海外防疫措施较早优 化，消费复苏较早，公司国际业务4Q22收入同比增长18.3%至195亿元，经调整 EBITA同比缩窄至-7.6亿元。四大平台订单量增长3%。考虑到FY4Q23为疫情确诊 峰值尾段，以及春节期间可选消费需求季节性趋弱，我们预计商品销售和广告收入 温和复苏，预计CMR收入增速为4.0%。
唯品会4Q22降本增效成效显著，盈利水平提升。GMV同比下降4.6%至544亿 元，营收同比下降7.0%至318亿元，增速落于指引中位（指引同比-10%至-5%）， non-GAAP归母净利润增长24%至22亿元。单季non-GAAP归母净利率7.0%，维持 高位。1Q23消费淡季，但服装市场库存水平高，叠加品牌特供款提升，公司拿货 充足、选品和议价权略有提升，我们预计唯品会收入维持指引中位（财报指引 4Q22收入同比下降5%-0%）。从长期来看，公司已基本培育特卖心智，随着消费 者信心回升、服装等可选需求快速释放公司成长潜力将进一步显现。
电商服务商角度，宝尊电商4Q22 GMV为255.6亿元（人民币，下同），同比下 降2%；收入25.5亿元，同比下降20%。分品类看，FMCG、家用家居产品分别同比 增长30%、10%，而疫情扰动下可选消费需求疲软，电子、美妆、家电等品类收入下 滑。值得强调的是，奢侈品收入同比增长27%，主要系（1）协助品牌从仅入驻天猫 拓展至京东等新平台，京东平台玩法参与更为多元，提振盈利水平。（2）团队积极 BD、邀请新奢侈品品牌入驻电商，品牌运营体系化。
4Q22防疫封控和疫后确诊高峰导致OTA基本面承压。 4Q22携程集团营业收入50.3亿元，同比增长7%，相比4Q19下降40%。公司在 疫情期间新增布局短途游，业务结构更为多元全面。公司对中高端消费者粘性较强， 也是出境航司供给端资源布局最为紧密的OTA平台，出境游供给端稳步恢复，将较 快释放公司业绩增长。 4Q22同程旅行营业收入同比下降19%至15亿元，较4Q19下降23%；经调整净 利润同比下降83%至3745万元，对应利润率2%，利润率同比下降10pct。国内旅游 行业整体需求恢复仍待时日，公司仍在发力进攻下沉等空白市场和大巴票等流量蓝海领域，以争取市场份额。
（二）22年平台收紧营销补贴投入、储备资源
消费信心疲软的情况下，各平台控制营销补贴投放和战略业务扩张，阶段性放 低用户增长的目标，营销重心从获新客转为深耕存量用户、提升老用户复购率，我 们认为23年将延续这一主基调。 营销投放策略分化对不同公司的主业产生了不同的财务影响：（1）传统电商 方面，疫情影响下履约端受阻，导致平台退货率居高不下、take rate承压，对于利 润率相对成熟、竞争格局恶化的阿里、京东、唯品会，营销费率收缩利好公司储备 资源，但主业利润率也有可能承担下行风险。对于利润率处于成长阶段的拼多多， 适度提升营销费率将利好公司开拓新市场，能带来主业利润释放。（2）OTA方 面，携程、同程旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），携程主业相对 成熟，营销费率收缩可以对冲疫情对利润率的影响，而同程仍在激进提升市场份 额，维持营销投放力度亦能保证盈利水平。
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