2023年物业板块2022年分析综述 商管类小幅扩张，出租率仍居高位 当前焦点

1. 24家重点物业企业财报分析

行业营收增速回落，大型企业增速最高

2022年重点跟踪的24家上市物业企业共实现营业收入2064.9亿元，同比增长22.3%。行业营收增速有 所回落且分化。其中，碧桂园服务以413.7亿元收入领跑行业。2022年物业企业中营业收入同比增速 最高的是建发物业、中海物业，分别为47.1%、46.8%。

(资料图)

2022年，在营收有所分化的背景下，大型物业企业营收均值同比增速最高。其中，TOP1-5第一，同 比增长28.2%；TOP6-10第二，同比增长20.1%；TOP16-20同比增速第三，达到了18.4%；TOP21- 24第四，同比增长12.5%；TOP11-15最次，同比增长5.0%。

企业利润普遍下滑，多数企业同比负增长

2022年，重点跟踪的24家上市物业企业共实现归母净利润99.8亿元，同比下降51.2%，出现严重的增 收不增利现象。其中，华润万象生活、碧桂园服务分别以22.1亿元和19.4亿元领跑。2022年物业企业 中归母净利润同比增速最高的是金茂服务、建发物业，分别为55.1%、55.1%。

2022年，多数企业的归母净利润均值同比下滑。其中，TOP11-15同比增速第一，达到15.7%； TOP6-10第二，同比下滑1.5%；TOP1-5第三，同比下滑18.0%；TOP16-20第四，同比下滑91.9%； TOP21-24最次，同比下滑197.0%。

毛利率均值下降，毛利率下降家数占多数

2022年，重点跟踪的24家上市物业企业毛利率平均值为23.6%，同比减少4.21个百分点；中值为 22.5%，同比减少5.72个百分点。其中，仅保利物业1家物企毛利率同比上升，其余23家物企毛利率同 比下降。其中，星盛商业、宝龙商业毛利率达32%以上，毛利率居后的是招商结余、万物云，均在 15%以下。从毛利率的同比变化来看，保利物业同比上升0.1个百分点最显著；金科服务毛利率下滑最 大达12.1个百分点。

行政开支平均占比上升，占比上升企业略多

2022年，重点跟踪的24家上市物业企业行政开支占营业收入比重的平均值为15.7%，同比2021年上升 了5.26个百分点。其中，14家物业企业行政开支占比同比上升，10家物企行政开支占比同比下降。行 政开支占比同比最高的是金科服务为54.6%，最低的是中海物业、招商积余分别为3.7%，4.5%。

部分企业在手现金超百亿，有助加大并购

截至2022年末，重点跟踪的24家上市物业企业中，在手现金超过100亿元的是万物云、华润万象生活 和碧桂园服务，分别为133.5亿元、125.9亿元、112.2亿元。我们认为，充裕的现金流有助于企业获得 更多并购机会。 我们按照【2022银行存款及现金/15XPE/2022归母净利润】来衡量物企现金水平对收并购的贡献程 度。其中，第一位的是合景悠活该比值达到36.1倍；金融街物业、建发物业、越秀服务该比值超过了 60%。

企业应收款均小于营收，部分企业占比偏高

截至2022年，重点跟踪的24家上市物业企业中，应收账款/营业收入占比最高的分别是远洋服务、雅 生活服务、合景悠活，分别为68.6%、67.3%、62.5%，但应收款均小于营收。而应收账款/营业收入 占比最低的分别是星盛商业、建发物业、金融街物业，分别为8.97%、16.65%、18.44%。 从2022相对2021变化看，应收账款/营业收入占比上升最多的是远洋服务、雅生活服务；下降最多的 是金科服务、时代邻里。分化日益加重。

部分企业商誉增幅过大，企业间分化加剧

截至2022年，重点跟踪的24家上市物业企业中，商誉及无形资产最多的是碧桂园服务、万物云，分别 为261.7亿元、87.4亿元。从2022相对2021变化看，商誉及无形资产增幅最大的分别是华润万象生活、 卓越商企服务、远洋服务，分别为14.7倍、6.85倍、3.02倍。而下降幅度最大的分别是金融街物业、 保利物业、正荣服务，分别为下降85.1%、38.2%、29.0%。总体上，企业间分化加剧。

截至2022年，重点跟踪的24家上市物业企业中，商誉及无形资产占总资产比例最高的分别是碧桂园服 务、合景悠活、正荣服务，分别为37.34%、33.31%、29.62%。而占比最低的分别是星盛商业、金融 街物业、宝龙商业，都低于1%。

2. 24家重点物业企业运营管理效率分析

在管面积整体增速普遍下降，分化加剧

2022年，重点跟踪的24家上市物业企业在管面积同比增速平均值保持23%的中速增长，中位数增速达 到13%。从在管面积规模来看，碧桂园服务、保利物业、雅生活服务位居前三，均超过5亿平米。从 在管面积同比增速来看，华润万象生活、金茂服务分别以91%、56%的增速领跑。而金融街物业则同 比增速为4%，居于末尾。

部分企业合同/在管面积高，锁定潜在增长

我们以合同面积/在管面积来衡量物企已经锁定的成长性。2022年，绿城服务、建发物业以1.99倍、 1.96倍领跑；金融街物业则低于1.1倍。

商写单位效能首尾差距分化大

2022年，我们以营业收入/在管面积来计算单位面积收入。其中，商业写字楼类企业星盛商业、宝龙 商业、卓越商企服务位居前三，单位面积收入超60元每平。正荣服务、合景悠活、金科服务居于末 尾。

2022年，我们以归母净利润/在管面积来计算单位面积利润，不同物企之间差异明显。其中，商写管 理类物企星盛商业、宝龙商业、越秀服务分别以80.9元/平米、22.8元/平米、8.0元/平米位居前三；金 科服务、世茂服务、正荣服务等为负值，居于末尾。

商管类小幅扩张，出租率仍居高位

商管类物管企业典型代表华润万象、宝龙商业、星盛商业。2022年，华润万象新增在管购物中心13个， 高于宝龙商业的11个。2023年，宝龙商业的计划开业建面为104万平。但下沉带来另一方面是出租率 的压力，宝龙商业2022年平均出租率为92.6%，略高于星盛商业的92.5%，低于华润万象的96.1%。 从单位商业管理服务收入来看，2022年，星盛商业最高，达到2.94元/平米；华润万象次之，达到2.77 元/平米；宝龙商业最后，为1.94元/平米。

3. 24家重点物业企业估值分析

估值进入合理区间，打开长期上行空间

截至2023年4月21日，2022年重点跟踪上市物业企业的业绩预测对应2022、2023、2024、2025年的 PE估值均值分别为17.31倍、11.87倍、9.60倍、8.54倍，对应2023年PEG均值为0.68倍。 我们认为， 物业企业估值已经进入合理区间，打开了未来长期上行的空间。 我们以市值/合同面积、市值/在管面积两个指标观察市值与管理规模的匹配程度，2022年重点跟踪上 市物业企业的上述两个指标的均值分别为0.57、0.87。其中市值/在管面积比值最高的企业为星盛商 业、华润万象生活；市值/合同面积比值最高的企业为星盛商业、华润万象生活。 从物企总市值/关联公司总市值的比值来看，雅生活服务最高，为1.21；其次为金科服务0.91。我们认 为，关联公司的规模对物业企业有一定促进作用，也有一定限制作用。目前越来越多的物业企业开始 更重视第三方外拓和市场化收购等方式拓展规模。

进入港股通后表现差异显著

关于成交活跃度，我们统计了重点跟踪上市物业企业的近30日（2023.3.22-2023.4.21）日均成交和近 90日（2023.1.21-2023.4.21）日均成交额，其中9家物企的成交额出现了不同程度上升，但更多家物 企的成交额出现了一定下滑。 从2023年以来的涨幅来看，仅有5家物业企业年内实现正增长。即华润万象生活以5.89%领涨行业。 2023年以来的股价下滑的企业达到19家，其中下降幅度较大的是正荣服务，下滑44.93%；其次为新 城悦服务下滑40.65%。 截止2023年4月21日，纳入港股通后的物业企业表现不一。其中，时代邻里进入港股通后累计下跌 88.80%。进入港股通后涨幅最大的为中海物业，上涨68.9股价3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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