首页1. 食品饮料：板块复苏，啤酒强韧
2022 年食品饮料板块收入恢复性增长，利润增速相对更快。2022 年食 品饮料板块收入 10659 亿元，同比增长 7.8%，增速同比降 3.8pct；净利 润 1809 亿元，同比增长 12.2%，增速同比升 2.1pct。其中 2022Q4 单季 度板块总收入 2633 亿元，同比增长 7.7%，增速同比降 1.5pct、环比降 低 0.6pct；净利润 366 亿元，同比增长 10.3%，增速同比升 6.0pct、环比 降 0.5pct。
【资料图】
2023Q1 食品饮料板块呈现复苏态势，高端品韧性凸显，大众品中啤酒 边际改善、速冻板块高景气延续。2023Q1 食品饮料板块收入 3211 亿元， 同比增长 9.5%，增速同比升 1.3pct、环比升 1.7pct；净利润 722 亿元， 同比增长 16.3%，增速同比降 1.5pct、环比升 6.0pct。细分来看，高端品 板块白酒收入和利润增速均高于大众品，其中一线白酒韧性更强， 2023Q1 收入同比+17%、利润同比+20%，二三线白酒 23Q1 收入同比 +10%、利润同比+11%。2023Q1 大众品收入同比+6%、利润同比+9%， 其中子板块呈现分化态势：啤酒板块随线下场景修复释放需求提振终端 动销，叠加产品结构持续升级以及成本下降反应至报表端，边际改善明 显，A 股啤酒板块单 Q1 收入同比+13%、利润同比+30%；速冻食品板 块受益于需求和费用改善以及疫后餐饮供应链复苏，Q1 收入同比+18%、 利润同比+43%，仍延续较高的景气度；黄酒板块由于低基数效应及部分 公司收到大额补偿，利润同比增幅 80%；其余调味品、软饮料、乳品、 肉制品等板块收入增长整体平稳，利润增速逐步回暖。
2. 食品饮料子板块：分化延续，龙头稳健
2.1. 白酒：环比改善，高端稳健、区域酒高增
2022 年板块延续双位数增长，一线业绩韧性更强，二三线 Q4 承压且分 化。2022 年白酒收入+15%、利润+20%，其中 Q4 单季度收入同比+12%、 利润+18%，环比略有降速。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同） 2022 年收入+17%、利润+21%，增速快于行业、业绩韧性更强，收入、 净利润分别占白酒板块 79%、89%， Q4 单季度收入+16%、利润+20%， 其中茅台、老窖延续增长趋势，茅台 Q4 收入+17%、利润+21%，老窖 Q4 收入+16%、利润+28%，五粮液增长相对平稳，Q4 收入+10%、利润 +11%。汾酒表现最为亮眼，Q4 收入+20%、利润+127%，洋河 Q4 收入 +6%、利润+4%略有拖累。二线白酒 2022 年收入+7%、利润+12%，其 中 Q4 收入-1%、利润-11%，环比降速明显，其中古井收入和利润延续 双位数增长，Q4 收入+25%、利润+58%，老白干酒、舍得酒业利润端保 持双位数增长，舍得 Q4 收入+6%、利润+76%超市场预期。
2023Q1 分化显著，高端稳健、次高端承压、区域酒高增。2023Q1 白酒 板块收入 1306 亿、净利润 535 亿，分别同比增长 16%、19%，增速同比 下降 3.7pct、下降 7.2pct，短期疫情冲击下逐步筑底。其中，一线白酒收 入 1052 亿，净利润 476 亿，分别同比增长 17%、20%，增速同比下降 3.2pct、下降 5.7pct，但降幅低于行业整体水平，业绩韧性较强，其中 Q1 茅台在基数不低情况下仍实现超预期增长，收入+20%、利润+21%， 五粮液平稳运行符合预期，老窖收入符合预期、利润+29%超预期，汾酒 收入+20%、利润+30%超预期，洋河环比加速。二三线白酒收入 253 亿， 净利润 59 亿，分别同比增长 10%、11%，增速环比改善显著，其中次高 端整体承压，舍得收入、利润均增长 7%，酒鬼收入、利润高双位数下 滑。区域酒相对稳健，收入增长中枢基本保持 20%，利润基本保持双位 数增长。
2022 年二三线毛利提升显著，2023Q1 毛利率平稳运行。2022 年板块毛 利率同比提升 1.34pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比 +0.2pct/4.2pct，二三线白酒结构升级显著。2023Q1 板块毛利率 80.8%、 同比+0.5pct，其中一线及二三线白酒毛利率分别同比+0.3pct/+0.5pct，老 窖、古井、今世缘、顺鑫、酒鬼酒等 Q1 毛利率同比提升显著。 22 年酒企费用率分化，23Q1 复苏驱动板块费用率下移。22 年一线酒企 费用率同比下降 1.4pct，其中销售、管理费用率分别同比下降 0.6pct、 0.5pct，二三线酒企受外部需求扰动，品牌优势相对弱于头部，22 年期 间费用率上行 1.4pct，其中销售费用占比提升 1.6pct；23Q1 板块迈入复 苏阶段，场景驱动下消费回补，一线酒企及二三线酒企期间费用率均向 好，其中一线酒企期间费用率下降 1.2pct，销售、管理费用项均有贡献， 二三线酒企期间费用率下降 0.7pct，主要来自于销售费率下移，但整体 看，二三线酒企期间费用率仍维持疫情以来相对高位。
综合多因素下，22 年板块净利率继续提振，23Q1 整体趋势向好。22 年 一线及二三线酒企净利率分别同比+1.4pct/0.8pct，一线酒企凭借强势地 位，毛利率及费用率持续优化驱动净利率提升，二线酒企期间支出较高，但得益于毛利率提振显著，盈利能力亦有改善。23Q1 板块整体盈利能 力向好，其中一线、二三线酒企 23Q1 净利率分别同比+1.1pct/+0.3pc t。
贵州茅台：龙头加速度，奏响最强音。1）Q4 提速，圆满收官。2022 年营业总收入 1275.54 亿元（含利息收入 34.54 亿元）、同比+16.53%， 酒类收入1237.72亿元、同比+16.70%，归母净利627.2亿元、同比+19.55%， 拟 10 派 259.11 元(含税)，分红率 51.9%维持稳定。Q4 单季度环比加速， 营收、归母净利分别同比+17.1%、+20.6%，税费优化下 Q4 净利率同比 +0.4pct 至 51.6%。2022 年末预收款环比增加 47.7 亿元至 174.51 亿元， 维持高位水平。2）多维增收，深化改革。分产品看，22 全年茅台酒量 价齐升，销量同比+5%、吨价同比+10%，普飞稳健运行下预计非标占比 提升、非标提价等贡献吨价增长；系列酒销量同比持平、吨价同比+26%， 茅台 1935 预计贡献 45-50 亿销售进一步带动结构优化与产品升级。分渠 道看，全年直销493.79亿元、同比+105%，占收入比重进一步提升至40%， i 茅台上线首年实现销售 118.83 亿元，渠道改革交出优异答卷。3）Q1 再提速，龙头超预期，茅台酒稳增、系列酒放量，i 茅台贡献增长。Q1 茅台酒 337.22 亿元、同比+16.8%，基数不低的情况下依旧高增，考虑非 标放量、结构升级，预计量价同步增长；Q1 系列酒 50.14 亿元、同比 +46.28%，茅台 1935 带动下系列酒放量与升级并行。分渠道看，直销收入 178.07 亿元、同比+63.6%，占比达到 46%，i 茅台收入 49.03 亿、占 比 12.7%，营销体系改革进入成果收获期。
五粮液：稳健增长，现金亮眼，龙头势起。1）2022 年稳健增长。2022 年营收 739.69 亿元、同比+11.72%，归母净利 266.91 亿元、同比+14.17%， 其中 Q4 单季度营收 181.89 亿元、同比+10.31%，归母净利 67.01 亿元、 同比+10.77%。2）普五放量，系列酒优化。2022 年分产品看：五粮液产 品 553.35 亿、同比+13%，其中量+12.2%/价+0.4%，放量彰显普五品牌 优势，毛利率同比+0.97pct 至 86.56%；其他酒产品 122.27 亿、同比-3%， 其中量-38.1%/价+56.6%。3）2023Q1 动销领先，现金表现出色。2023Q1 营收 311.39 亿元、同比+13.03%，Q1 动销表现突出、预计主品牌量增 10%左右，归母净利 125.42 亿元、同比+15.89%。Q1 毛利率 78.4%、同 比基本持平，销售费用率同比-0.6pct、管理费用率同比持平，最终净利 率同比+1.0pct 至 40.3%。Q1 销售收现 286.4 亿元、同比+108%，2023 年开局消费复苏趋势之下现金回款能力彰显品牌强势能与强流速，且结 合预收来看，截止 3 月末预收 55 亿元、同比在高位，回款前置、节奏 从容。
泸州老窖：延续高增，盈利亮眼。1）收入延续增长，利润破百亿 2022 年营收 251.24 亿元、同比+21.71%，净利 103.65 亿元、同比+30.29%， Q4 单季度营收、净利分别同比+16.32%、+27.86%。2）全年中高档放量、 低端结构升级，盈利再创新高：分价格带来看：1）中高档酒 221.33 亿、 同比+20%（量+16.87%/价+2.94%）；2）其他酒类 26.34 亿、同比+31% （量+7%价+22.5%），吨价与毛利率提升显著（同比+8.08pct至53.17%）， 低端产品近年来发力产品升级换代，效果持续凸显。2022 年毛利率同比 +0.89pct 至 86.6%，销售费用率、管理费用率分别同比-3.71pct、-0.34pct， 最终净利率+2.99pct 至 41.4%、创历史新高。2）Q1 收入符合预期，利 润超预期。2023Q1 年营收 76.10 亿元、同比+20.57%，净利 37.13 亿元、 同比+29.10%，预计 Q1 国窖率先抢抓复苏机遇实现良性回款与动销，同 时低度价盘稳步升级，中档特曲春节旺季实行价格双轨制并阶段性停货， 渠道状态良性为后续发展打下基础。
洋河股份：受益复苏，稳健延续。1）2022 稳健收官，2023 业绩趋势符 合预期。公司 22Q4 收入环比回落，我们推测主要系销售端考虑到 23 年 春节时间及库存状态而提前进入控量；公司 23Q1 呈现强回款、节制放 量状态，22Q4+23Q1 收入同比增长 13%，利润同比增长 14%，业绩趋势 符合预期。考虑到 23 年初居民消费力等因素，我们估测公司 23Q1 海、 天增速在 15%-20%，梦之蓝增速在 20%以上，基础单品仍表现较强势。 2）22 年表现契合区域酒复苏，省外构成支撑。受益苏酒复苏，22 年公 司高档白酒收入同增 21.9%，估测期内海之蓝收入增速在 20%-25%、天 之蓝增速在 15%以上，梦之蓝增速近 30%，其中 M6+增速在 30%-35%， 水晶版 M3+收入增速 25%-30%，估测期内双沟珍宝坊系列仍有双位数增 幅。就区域市场看，23 年省内、省外收入分别同增 15.3%、23.7%，省 外占比提升至 55%，22 年山东市场提供支撑，安徽、河南维持稳定，江 西增速较为亮眼，省内则以稳固基本盘为主。
山西汾酒：确定性延续。1）22Q4 完满收官，业绩超预期。公司 22Q4继续延续放量策略，低基数下玻汾、青花 20 等单品仍有较快增长，收 入增速超预期，公司期内税金及附加、销售费用率分别同比下降 10.8pct/5.3pct，对当期盈利贡献显著，多因素驱动下公司 22Q4 净利率同 比提振 8.3pct，利润弹性超预期。2）2022 年青花担纲、省外高增，践 行高质增长。分区域看，22 年省内、省外收入分别同增 24.4%、36.4%， 我们估测鲁豫地区增速在 20%-25%，华北区域增速在 35%-40%，长江 以南区域增速 50%以上，公司省外占比过 6 成，进入深度全国化阶段。 分产品看，我们估测期内青花、腰部、玻汾及系列酒收入分别同增 60%、 20%、15%、50%+，其中青花 20 及 25 增速接近 70%，青花 30 下半年 价盘优先。公司践行高质增长，22 年毛利率、管理、销售费用率分别同 比+0.5pct/-2.8pct/-1.2pct，期内净利率同比提振 4.3pct，盈利弹性凸显。3） 2023Q1 稳健开局，确定性延续。公司在产业周期底部仍保持渠道相对 良性，配额执行顺利，23Q1 收入增速符合预期，估测期内青花、腰部 及玻汾分别同增 25%、20%、15%，其中青花 30 控量为主，估测期内仍 有 10%左右增速；公司期内销售费率同比下降 3.2pct，对盈利贡献显著， 驱动期内净利增速超预期。23Q1 公司采取控放量结合的方式，整体处 于低库存、强回款状态，23Q1 末合同负债达 41.7 亿元，蓄水池厚。
迎驾贡酒：符合预期，盈利新高，升级延续。1）2022 年稳健增长，中 高档量价齐。2022 年营收 55.05 亿/+19.59%、归母净利 17.05 亿/+22.97%； Q4 单季度营收、净利分别同比+15.51%、 +19.55%。全年中高档白酒同 比+27.6%（销量+20%、吨价+7%），占收入比达到 76%，预计洞藏延续 高增、占比达 45%+，普通白酒同比+3.6%。2）Q1 符合预期，中高端与 普通白酒同增，盈利能力创新高。2023Q1 年营收 19.16 亿/+21.11%、归 母净利 7.00 亿/+26.55%，分产品看，Q1 充分受益春节旺季返乡消费拉 动呈现多点开花趋势，中高档白酒 15.1 亿元、同比+22.0%，其中预计洞 藏延续增长势头，尤其是 100-300 元洞 6、洞 9 放量显著，同时金银星 也有良性增长；普通白酒 3.2 亿元、同比+20.6%，提速显著。分区域看， 省内+30.3%、省外+2.2%。23Q1 毛利率 71.2%、同比-0.19pct，主要系低 端白酒恢复影响产品结构，22Q4 与 23Q1 在费用端呈现持续优化趋势， 最终 Q1 净利率 36.7%创单季度新高。
舍得酒业：符合预期，韧性凸显。1）23Q1 业绩符合预期，本品依旧支 柱。公司 23 年初在良性库存基础上捕捉春节旺季消费红利，收入增速 呈现环比加速趋势，其中 23 年 3 月提振明显，舍得、沱牌均实现放量， 23Q1 收入表现符合预期，期内盈利能力稳定，利润表现符合预期。公 司期内高端酒及普通酒收入分别同增 6.1%、13.2%，受制于外部需求环 境，期内沱牌系列增速高于舍得系列，舍得系列中舍之道增速领先，我 们估测 23Q1 夜郎销售收入贡献度在 5%上下，公司期内依靠内生增长实 现收入。分区域看，公司 23Q1 省内、省外收入分别同比变动-6.7%/+12.4%， 省外主要得益于舍得在山东及华北市场放量及沱牌渠道扩张。2）盈利 能力稳定，预收款良性。23Q1 公司产品结构及费用支出同比均相对稳 定，期间毛利率、销售、管理费用率分别同比变动-2.45pct/+0.8pct/-2.36pct， 多因素对冲下，23Q1 净利率维持在 28.2%，同比基本持平。23Q1 末公 司合同负债近 8 亿元，预收款处于良性区间，期内销售收现同增 23.0%， 与收入表现匹配。
水井坊：阳极阴生，反转可期。1）22Q4 外部需求遇冷，进入调整期。 22Q4 表现符合业绩预告指引，受疫情扰动等多因素影响，公司 22Q4 外 部需求遇冷，典藏及珍酿八号、井台系列均采取控货状态，收入下滑拖 累净利润表现；22 年公司坚定高端化战略，八大核心市场具备相对优势， 收入同增近 3%，期内受消费环境影响，高端酒典藏系列收入同增 1%（典 藏系列终端动销仍有双位数增幅），次高端井台、珍酿八号收入同增1%， 天号陈契合消费趋势实现高速放量，估测期内增速在50%以上。整体看， 当期业绩压力主要系外部环境与高端化战略契合度较低。2）23Q1 守势 延续，静待反攻。23Q1 公司业绩低于预期，期间经历管理层更迭，且 外部需求环境改善较慢，典藏及井台仍面临较大的周转压力，公司为保 证渠道良性，继续采取控货状态，致使期内业绩承压。截止目前，公司 渠道调整有一定成效，核心门店库存处于 22 年以来相对低位，公司 23Q1 末合同负债仍有近 10 亿元，表明渠道仍配合意愿仍能维系。
口子窖：轻装上阵，趋势开启。1）22 年改革铺垫，为轻装上阵奠定基 础。公司 22Q4 收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售 节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性 并未对渠道有过多要求；22Q4 毛利率相对稳定，利润增速下滑较明显 主要系 21Q4 获 2.5 亿资产处置收益，叠加期内销售费用占比阶段性升 高，公司 22Q4 扣非净利润同比下降 7.1%，尚处合理区间。分产品看， 公司 22 年公司老产品口子 10 年、20 年及口子 5 年、6 年均保持持平至 微增，我们估测期内兼香 518、初夏、仲秋等单品仍有双位数增幅。22 年公司盈利能力相对稳定，期内毛利率、销售及管理费用率同比基本持 平，扣非净利率同比基本持平。2）23Q1 环比提振明显，加速趋势开启。 23Q1 收入增速略超预期，主要得益于 23 年初口子窖产品迭代实质性加 速，新品“兼系列”在 3 月逐步替代老产品，经销商打款积极性高，23Q1 省内市场收入同增 31.6%，大本营市场开始发力，加速趋势或已开启； 考虑到 23Q1 末预收款季度间环比变动，23Q1+22Q4 收入端同增 18%， 季度间波动得到平滑。23Q1 公司毛销差同比提振 0.9pct，期内净利率保 持在 33.7%，同比下降 3.3pct，考虑到利息收入占 22Q1 收入比重近 2.9% （23Q1 对应占比为 0.2%），23Q1 实际盈利能力较同期基本保持稳定。
2.2. 啤酒：升级趋势持续，成本压力下行
动销明显加速，吨价持续提升。2022 年 A 股啤酒板块收入 655 亿元， 同比增长 7%；归母净利润 59 亿元，同比增长 13%；扣非净利润 52 亿 元，同比增长 30%。若将港股华润啤酒纳入统计口径，2022 年啤酒板块 实现营收 1007.6 亿元，同比增长 6.7%；实现扣非核心净利润 97.4 亿元， 同比增长 28.3%。22Q4 单季 A 股啤酒板块收入 78 亿，同比下降 2%； 扣非净利亏损 9.8 亿元，同比减亏 3.3 亿元。23Q1 单季 A 股啤酒板块实 现收入 196 亿，同比增长 13%，增速同比+5pct、环比+15pct；归母净利润 20 亿元，同比增长 30%；扣非归母净利 18.5 亿元，同比增长 34%。 拆分量价来看，2022 年啤酒板块（A 股+华润啤酒）总销量 2747 万吨、 同比增长 1.6%，吨价 3424 元、同比+4.9%；23Q1 单季 A 股啤酒板块（不 含未披露销量的兰州黄河、ST 西发）总销量 446 万吨、同比增长 10%， 实现淡季不淡、动销明显加速，吨营收同比+3.0%，部分公司淡季货折 短期有所加大，吨价增速预计逐步恢复，结构升级趋势不变。
成本逐步下行，毛销差扩张可期。2022 年 A 股啤酒板块毛利率 40.0%、 同比-0.5pct，23Q1 单季毛利率 39.4%、同比+0.1pct，22 年毛利率同比下 滑主因包材及原料成本处于高位（主要公司吨成本涨幅均在中个位数及 以上），23Q1 毛利率已现改善趋势，我们预计随着主要包材成本进入下 行区间，成本压力有望明显缓解，反映至毛利率将进一步改善。费用方 面，2022 年 A 股啤酒板块销售费用率 13.7%、同比-0.5pct，23Q1 单季 板块销售费用率 13.4%、同比-0.3pct；22 年板块管理费用率 6.8%、同比 -0.9pct，23Q1 单季板块管理费用率 5.8%、同比-0.8pct；行业格局稳定背 景下，销售费效比提升以及管理效率改善带来费率优化。A 股啤酒板块 22 年净利率同比+0.5pct 至 9.0%，23Q1 净利率同比+1.3pct 至 10.1%。我 们预计结构升级带动吨价持续提升、包材成本下带来吨成本改善，板块盈利有望持续优化。
青岛啤酒：业绩超预期，高景气延续。22年营收321.7亿元，同比+6.65%； 归母净利 37.1 亿元，同比+17.6%；扣非净利 32.1 亿元，同比+45.4%。 单 22Q4 扣非净利亏损 6.5 亿元，同比减亏 3.6 亿元，收入符合预期，利 润大超预期。22 年销量 807.2 万千升，同比+1.8%，吨价 3987 元、同比 +4.8%。主品牌销量同比+2.6%，其中中高端以上销量同比+5.0%，结构 升级趋势明显。2022 年吨成本同比+4.57%，单 22Q4 吨成本同比-1.71%， 22年毛利率同比+0.13pct至36.85%，销售/管理费用率分别-0.53/-1.03pct， 费效实现优化。23Q1 年公司实现营收 107.06 亿元、同比+16.27%，归母 净利 14.51 亿元，同比+28.86%；扣非净利 13.49 亿元、同比+32.07，利 润再超预期。23Q1 销量 236.30 万千升、同比增长 11.02%，其中中高档 以上产品销量同比+11.55%，公司 Q1 吨价同比+4.76%，升级趋势持续。 随 23 年餐饮场景显著恢复及旺季高温到来，我们预计公司动销有望加 速并驱动结构继续升级。23Q1 公司吨成本同比+3.96%，毛利率同比 +0.47pct，销售费用率同比收缩 0.35pct，管理费用率同比收缩 0.87pct。 对应 23Q1 毛销差 24.5%，同比+0.82pct。我们预计 2023 年吨成本或持 平左右，23Q2 有望迎来成本下行拐点，毛销差有望进一步扩张。
燕京啤酒：改革成效凸显，弹性释放起步。22 年营收 132.02 亿元、同 比+10.38%，归母净利 3.52 亿元、同比+54.51%，扣非净利 2.72 亿元、 同比+58.32%；单 22Q4 营收 18.80 亿元、同比+19.35%，归母净利-3.20 亿元、同比减亏 0.15 亿元，扣非净利-3.58 亿元、同比减亏 0.14 亿元。 22 年啤酒销量同比+4.1%、吨价+4.6%，U8 销量同比+50%对结构升级带 动明显。22 年吨成本+5.4%，其中吨原材料成本同比+10.1%，而吨人工 成本同比-4.7%；22H1/22H2 啤酒业务吨成本分别同比+6.9%/2.8%，涨幅 逐步收窄。22 年销售费率同比-0.7pct，管理费率同比-1.3pct 至 10.7%， 改革推进下费效优化明显带动净利率改善，22 年归母净利率同比+0.8pct 至 2.7%。23Q1 营收 35.26 亿元、同比+13.74%，归母净利 6456 万元、 同比增长 7373%，扣非归母净利 5649 万元、扭亏为盈，利润超预期。 23Q1 啤酒销量同比+12.8%，吨营收同比+0.8%至 3661 元，我们预计 U8 仍然保持较高增速、持续带动结构升级，短期吨价涨幅收缩或因淡季争 取开门红而加大货折投放。23Q1 毛利率同比+2.2pct，其中吨成本同比 下降 2.6%贡献较明显，我们预计主因改革带来降本增效，叠加包材成本 优化以及淡季产能利用率提升，23Q1 扣非前后净利率分别同比 +1.8/2.4pct 至 1.8%/1.6%。随着漓泉恢复和其他子公司业绩持续改善， 以及吨成本压力缓解、改革继续推进，公司盈利改善弹性有望不断释放。
重庆啤酒：业绩符合预期，环比改善中。22 年营收 140.39 亿元、同比 +7.01%，归母净利 12.64 亿元、同比+8.35%，扣非净利 12.34 亿元、同 比+8.00%。23Q1 单季营收 40.06 亿元、同比+4.52%，归母净利 3.87 亿 元、同比+13.63%，扣非净利 3.81 亿元、同比+13.92%，收入符合预期， 所得税率大幅节约，营业利润增长 2.3%，符合预期。22 年啤酒销量 285.66 万千升、同比+2.41%，吨价同比+4.49%至 4915 元/千升。23Q1 啤酒销 量 82.36 万千升、同比+3.69%、环比+149.50%，23Q1 吨价同比+0.79% 至4864元/千升。分拆收入来看，23Q1高档收入同比-3.36%、主流+8.06%、 经济+11.37%，高档收入环比+108.30%、主流+113.82%、经济+252.19%， 产品结构处于环比恢复趋势之中。23Q1 吨成本同比+5.65%，毛利率同 比-2.52pct 至 45.16%，销售费用率同比-0.76pct 至 12.95%，管理费用率 同比-0.29pct 至 3.11%，费效比提升、所得税率集约驱动净利率改善。公司产品结构恢复中，成本压力或将环比缓解，期待逐步改善。
2.3. 速冻食品：收入稳增、利润提速、龙头势强
2022 年收入、利润双位增长，利润快于收入。2022 年速冻食品板块收 入 251 亿元，同比+17%，其中龙头安井主业 2022 年收入同比+31%延续 高增、领跑行业，巴比食品、千味央厨 2022 年分别同比+11%、17%， 均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为 22 亿元，同比+37%，其 中海欣净利润同比+284%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比实 现双位数增长，巴比主要系间接持股东鹏影响。 2023Q1 收入双位数增长，利润提速显著。2023Q1 速冻食品板块收入 73 亿元，同比+18%，其中安井食品并表增厚叠加复苏发力同比+36%，三 全收入同比持平，惠发食品、千味央厨收入均双位数增长，分别同比+25%、 +13%。2023Q1 速冻食品板块整体利润为 7.45 亿元，同比+43%，利润 提速显著，中安井同比+77%、三全+7%、惠发+45%、千味央厨+5%， 海欣利润、巴比扣非利润 Q1 下滑、味知香 Q1 利润持平。
盈利改善趋势延续。2022 年速冻食品板块毛利率 23.7%、同比+0.4pct， 下半年起成本压力缓解，销售费用率同比-1.5pct、管理费用率同比-0.5pct， 费用优化下板块最终净利率同比+1.3pct 至 8.7%，盈利提升明显。2023Q1 速冻食品板块毛利率 25.1%、同比+0.8pct，延续改善趋势，销售费用率 同比+0.4pct、管理费用率同比+1.8pct，巴比净利高增带动下 Q1 板块净 利率同比+0.4pct 至 10.2%。
安井食品：盈利创新高，龙头再突破。1）2022 符合预期，2023Q1 主业 提速、盈利大超预期。公司 2022 年业绩符合前期预告，归母净利贴近 预告上限。全年分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分 别同比+18%/11%/13%/112%。2023Q1 单季度营收 31.91 亿元、同比 +36.43%，若扣除新柳伍并表影响预计仍实现 20-25%左右高增长，归母 净利 3.62 亿元，同比+76.94%，扣非净利 3.45 亿元、同比+94.31%，盈 利端大超预期。分产品看，Q1 面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制 品分别同比+20%/28%/29%/65%。2）盈利环比提升，表现高歌猛进。 2022Q4 和 2023Q1 呈现出盈利逐季提升的积极态势，2023Q1 单季度盈 利能力创历史新高（Q1 毛利率 24.7%、+0.5pct，净利率 11.6%、+2.7pct）， 预计得益于：1）锁鲜等高毛利产品发力带动结构升级；2）促销政策收 紧；3）成本端鱼糜采购优势持续凸显（2022 年鱼糜类原材料采购价同 比-3.03%）；4）销售费用率优化。3）战略清晰，势头向上。主业积极提 速、新品迭代扩扩容，预制菜表现亮眼、未来盈利提升可期，渠道端 B 端加强团餐渠道布局、C 端发力结构升级，提质增效充分释放规模效应， 龙头有望持续兑现优异成绩。
千味央厨：加速可期，复苏强劲。1）业绩符合预期。2022 年营收 14.89 亿元、同比+16.86%，净利润 1.02 亿元、同比+15.20%，扣除股权激励 费用（税后 0.14 亿）后净利润 1.15 亿元、同比+29.53%，扣除后净利率 同比+0.9pct 至 7.7%。Q4 单季度营收、净利、扣非分别同比+18.77%、 +1.13%、+5.78%。拟 10 股派 1.7 元。2）大单品多点突破，大 B 复苏可 期、小 B 延续增长。分产品看，2022 年油炸品、蒸煮类、烘焙类、菜肴 及其他类分别同比+6.06%、+15.37%、+23.14%、+63.50%，在传统强势 单品油条放缓的情况下烘焙类和菜肴类及其他发力显著，次新单品蒸煎 饺突破 1.8 亿/同比+96.83%，2023 年将继续培育春卷、米糕等新品进一步扩充大单品梯队。分渠道看，直营、经销分别同比+1.28%、+27.29%， 2023 年直营在百胜、华莱士等头部客户复苏拉动下有望取得加速突破， 经销端2022年底经销商数量增加至1152个，前20大经销商同比+26.59%， 未来聚焦头部、高增可期。3）Q1 营收、扣非双位数增长，毛利率继续 优化。2023Q1 年营业收入 4.29 亿元、同比+23.18%，归母净利 3028.59 万元、同比+5.49%，主要系 2022Q1 同期收到政府补助 600 万，不考虑 该影响，扣非净利 2952.45 万元、同比+23.83%，与收入增长保持同频。 4 月起味宝并表，同时考虑直营客户恢复、五一乡宴需求释放等拉动下， 业绩有望迎来环比提速 Q1 单季度毛利率 24.00%、同比+1.39pct。2023 年场景恢复与消费复苏趋势下公司主动作为抢占复苏机遇，外部复苏叠 加内在发力，全年发展势头昂扬。
巴比食品：短期承压，改善可期。1）C 端拓店千家，B 端保持高速。 2022 年营收、归母净利、扣非净利分别同比+10.88%、-29.19%、+21.31%， 符合前期预告，全年武汉公司并表贡献 6033 万收入。Q4 单季度营收、 归母净利、扣非净利分别同比+5.56%、同比+0.37%、同比-8.44%。分渠 道看：1）全年特许加盟 11.38 亿、同比+1.54%，截止 2022 年末加盟店 4473 家（新增 1556 家、关店 544 家、净 1012 家，其中华中区域 836 家）， 门店数量创新高，品牌优势进一步凸显，门店平均收入同比-21.4%至 25.45 万元，主因拓店加速以及疫情影响，目前推进第四代门店升级， 未来同店改善的同时存在进一步优化空间。2）团餐 3.32 亿、同比+54.47%， 保持发展潜力，占比达 22%。2）Q1 收入略低于预期，扣非高基数下承 压，C 端开店拉动，B 端团餐降速。2023Q1 营收 3.2 亿元、同比+3.24%， 归母净利 4103.20 万元、同比+2724.36%，主因间接持股东鹏股票公允价 值收益增加影响，扣非净利 2015.54 万元、同比-48.06%，扣非净利率同 比-6.2pct 至 6.3%，从毛利和费用端看，Q1 毛利率 24.2%、同比-3.2pct， 销售费用率同比+2.91pct，管理费用率同比+2.66pct，扣非利润承压一方 面基数较高，另一方面我们预计主要系 2022Q1 同期成本处于低位、南 京工厂折旧与人工成本增加、股权激励费用等方面影响。Q1 分渠道看，C 端加盟 2.38 亿元、同比+2.53%，截止 Q1 末门店 4603 家、净增 130 家，其中华东 3129 家/净增 45、华南 463 家/净增 35、华中 711 家/净增 36、华北 170 家/净增 14。预计 Q1 同店下滑，但整体呈现逐月环比改善 趋势。2）团餐 0.69 亿元、同比+6.90%，复苏节奏和基数影响下增速放 缓，全年仍有望持续发力。
2.4. 乳制品：景气度回升，毛利率改善
1Q23 液奶景气度有所回升，伊利奶粉维持高利润率。2022 乳制品板块 （A 股）收入 1988 亿、同比+7%，净利润 92 亿元、同比-18%。2023Q1 乳制品板块（A 股）单季度收入 477 亿元、同比+5%，净利润 40 亿元、 同比+1%。液奶景气度有所回升，奶粉集中度提升，伊利奶粉业务 1Q23 内生收入高个位数增长，且净利率达+30 %。 毛利率趋于稳定，销售费率环比下降。2023Q1 乳制品板块（A 股）毛 利率同比下降 0.6pct 至 30.5%。伊利、蒙牛 1Q23 毛利率微幅收缩，整 体成本压力趋缓，预计 2023 年毛利率会保持相对稳定。2023Q1 板块平 均销售费用率为 16.2%，环比下降 0.9pct，同比下降 1.2pct，竞争格局优 化，伊利费效比提升，其 1Q23 销售费用率下降 1.1pct。2023Q1 板块净 利率同比下降 0.3pct 至 8.4%。
伊利股份：公司公告 1Q23 单季实现营收 333.28 亿元、同比+7.81%，归 母净利 36.15 亿元、同比+2.73%，扣非净利 33.17 亿元、同比+0.80%。 2022 年营收 1226.98 亿元、同比+11.40%，归母净利 94.31 亿元、同比 +8.34%，扣非净利 85.86 亿元、同比+8.08%。公司大单品共同发力，多 品类市占赢得行业第一：1）液态乳零售额市占率为 33.4%，稳居市场第 一；2）冷饮同比增长 33.6%，连续 28 年行业领先；3）奶粉及奶制品同 比增长 62%，奶粉内生收入逆势实现 20%以上增长；4）常温白奶市场 份额稳居行业第一；5）2022 年底，常温酸奶市场份额超 65%；6）婴幼 儿配方奶粉零售额市占率达到了 12.4%，行业中增速最快；7）儿童奶粉 中 QQ 星实现翻倍以上增长；8）成人奶粉市场份额占据行业第一，超 25%。2022 年奶粉逆势增长，婴配粉收入增速超 20%，全年内生市场份 额提升 1.7%至 9%，2023 年 1-2 月市场份额提升了 2%，预计 2023 年婴 配粉收入达 15%以上增长，2026 年将占据 20%以上的市场份额。2022 年成人粉市场份额达 25.3%、同比提升 1.1%，在消费受限的情况下，成 人粉收入仍实现 15%以上增长。由于结构优化、产品升级、控制促销力 度，2022 年毛利率同比升高 1.7pct 至 32.3%。销售费用率同比升高 1.1pct 至 18.7%，并表澳优及冬奥世界杯相关品牌宣传活动导致净利率同比略 有下降。2023 年后原奶价格的降幅会有所收窄，毛利率相对稳定，销售 费用率将下降。
2.5. 卤味：集中度加速提升，成本压力仍大
1Q23 餐卤收入迎来回升，净利润同比扭亏。2022 全年休闲卤制品板块 （A股）收入 122 亿元、同比上涨 1.7%，净利润 4.3 亿元、同比下降 70%。 1Q23 单季度收入、净利润分别同比上涨 6.8%、43.8%。据调研，1Q23 绝味净开店 700-800 家（增速 10%），紫燕开店 100 多家（增速 8-10%）。 1Q23 绝味单店同比下降 4%左右，紫燕单店同比增长 4-6%。 1Q23 成本端承压，销售费用率有效收缩。1Q23 休闲卤制品板块（A 股） 毛利率 23.7%、同比下降 3.7pct，主因受到成本压力影响，净利率 6.8%、 同比上涨 1.7pct。销售费用率 7.1%、同比收缩 4.9pct，管理费用率 6.5%、 同比微涨 0.04pct。紫燕食品 1Q23 毛利率同比+2.33pct 至 18.69%，主因 牛肉价格降至 2021 年水平，公司 1Q23 销售费率、管理费率同比小幅上 涨 0.3pct、0.3pct 至 4.5%、6.5%。
绝味食品：根据公司公告，1Q23 单季实现营收 18.24 亿元、同比+8.04%， 归母净利 1.37 亿元、同比+54.37%，扣非净利 13.48 亿元、同比+63.66%。 公司 2022 年度实现营业收入 66.23 亿元、同比+1.13%，归母净利润 2.33 亿元、同比-76.29%。扣非净利润 2.57 亿元、同比-64.25%。收入、利润 均符合预期。据测算，1Q23 单店增速预计同比下降 2-3%左右至 1Q19 的 95-96 成。根据公司交流，4 月单店进一步恢复近 2019 年水平。1-4 月，老店（2019 年及之前开设的店铺）预计同比实现正增长，恢复至 2019 年同期水平或略微增长。我们预计 1Q23 开店达 700-800 家，开店 增速 10%左右。截止 2022 年，中国大陆地区门店总数 15076 家，全年 净增长 1362 家，市场占有率和营收均保持稳定增长。受成本压力影响， 1Q23 毛利率同比-6.01pcts 至 24.30%。2022 全年毛利率同比-6.11pcts 至 25.57%。根据交流，3 月下旬至 4 月成本环比下行，2Q23 成本涨幅或将 收缩，我们预计成本同比下行拐点或 9 月前后出现，2H23 毛利率有望 恢复至 30%以上。据测算，我们维持 2023 年主业利润 8 亿元左右预测 值。投资收益或实现正向贡献。廖记 1Q23 以来开店达历史最快水平， 卤江南疫情以来表现良好，公司派驻市场营销、采购等核心管理人员。 幺麻子等被投企业，公司强调“超级供应链+品牌矩阵”的公司发展战 略。
紫燕食品：根据公司公告，1Q23 实现营收 7.6 亿元、同比增长 13.8%， 归母净利 0.45 亿元、同比增长 60.29%。2022 年度实现营收 36.03 亿元、 同比增长 16.51%，归母净利 2.22 亿元、同比减少 32.3%。2022 年业绩 符合预期，1Q23 超预期，主因成本下降幅度超预期。截至 2022 年底全 国门店数 5695 家，净开 522 家；预计 1Q23 净开店 200 家，开店增速 8-10%左右。我们预计 2023 年全年净开 700 家左右，全年闭店率 5-6%。 据测算 1Q23 单店同比增速近 5%左右，超 2019 年同期水平，我们预计 2023 年全年单店实现中单位数左右增长，全年收入有望实现 16%增长。 因牛肉价格大幅上涨，2022 年度毛利率同比-5.65pct 至 15.98%，1Q23 牛肉价格下降至 2021 年水平，致使毛利率改善+2.33pct 至 18.69%，1H23 成本端基本锁价，2H23 预计鸡肉价格同比小幅上涨，牛肉价格或维持 目前水平环比微幅上涨。1Q23 销售费用率同比+0.29pct 至 4.54%，管理 费用率同比+0.27pct 至 6.46%，全年费率稳定，我们预计全年归母净利 润预计 3.5 亿元左右。
2.6. 调味品：Q1 经营情况改善，板块分化加剧
场景受限+成本上行导致板块 2022 年经营承压。2022 年调味品板块实现 营业收入 610 亿元，同比+8%，增速环比略有放缓，实现归母净利润 89.7 亿元，同比-14%，降幅环比扩大，毛利率/净利率分别为 32.5%/14.7%， 同比-2.3pct/-3.8pct，盈利能力承压主因大豆等成本价格显著上行，2022 年期间费用率为 12.7%，同比-0.8pct。总体而言，受餐饮等消费场景受 限导致销量承压以及成本上行压力所拖累，调味品板块 2022 年经营承 压。
2023Q1 板块业绩显著改善。2023Q1 板块实现营业收入 166 亿元，同比 +6%，实现归母净利润 29.97 亿元，同比+6%，毛利率/净利率分别为 34%/18%，同比-0.3pct/持平，期间费用率为 12.8%，同比+0.1pct。总体 而言，受益于消费场景的复苏以及大豆/包材等成本压力的下行，2023Q1 板块收入/净利润增速同比/环比均有显著改善。细分来看，板块内部分 化加剧，一方面受舆情影响海天味业业绩显著承压，另一方面抓住风口 顺势而为的千禾味业延续 2022Q4 以来的增长态势，同时渗透率提升驱 动下天味食品及宝立食品等复调企业业绩实现高增长。
海天味业：业绩阶段性承压，长期成长可期。2022 年实现营收/净利润 256/62 亿元，同比+2/-7%；2023Q1 实现营收/净利润 70/17 亿元，同比 -3/-6%，分产品看 2022 年/2023Q1 其他业务收入分别同比+33/14%，主 要归功于醋及料酒新品放量。2022 年/2023Q1 毛利率分别同比-3/-1pct， 主要原因在于成本端压力；净利率分别同比-2.5/-0.7pct，费用率维持稳 定。中长期看：产品/渠道双轮驱动助力海天市占率加速提升。在需求边 际复苏的大背景之下，海天产品/渠道策略双轮驱动，产品端零添加系列 新品+醋/料酒逐步融入存量渠道，持续放量；渠道端公司将核心单品/ 营销资源聚焦于大经销商，从而借助大经销商的力量在终端进一步挤压其他品牌的生存空间，因此尽管短期公司业绩受需求暂时性疲软以及成 本压力所拖累，但是中长期我们看好海天味业市占率的加速提升。
宝立食品：2023Q1 业绩超预期，主业/空刻多点开花。（1）2022 年：2022 年实现营收/净利润 20.4/2.2 亿元，同比+29/16%， Q4 单季实现营收/净 利润 5.6/0.6 亿元，同比+31/57%；拆分看，主业/空刻收入分别同比+8/75%； 2022 年公司前五大客户收入占比为同比下降 9pct，客户结构的显著优化； 2022 年毛利率同比+3pct，归功于高毛利空刻意面收入占比提升的贡献； 净利率-1.03pct，下降主要归因于销售费用率的提升，主因在空刻品牌培 育的初期费用投入力度增加必不可少；（2）2023Q1： 2023Q1 公司实现 营收/净利润 5.4/0.76 亿元，同比+27%/82%，实现扣非净利润 0.56 亿元， 同比+40.85%。分主业/空刻角度看，2023Q1 主业/空刻收入分别同比增 长接近 20%/40%+，主业显著复苏主要归功于餐饮需求的整体改善以及 公司持续给大客户推新品带动渗透率提升，空刻表现超 Q1GMV 数据主 要归功于年前活动力度加大+线下渠道显著放量，我们判断 Q1 空刻线下 渠道收入翻倍以上增长。2023Q1 毛利率同比+2.05pct，归功于原材料成 本边际下行+高毛利空刻占比提升；扣非净利率为 10.45%，同比+1.02pct； 销售费用率同比+1.88pct，主要在于空刻收入占比提升的结构性影响。 中长期看 BC 双轮驱动，多点开花可期。一方面公司推出咖喱鸡肉面包 冷冻面团供应 Costco，逐步渗透入冷冻烘焙行业，另一方面在小 B 渠道 推出中式预制菜产品，丰富渠道结构，同时大 B 端 2023 年进一步实现 渗透率提升；同时考虑到意面当前仍处于渗透率迅速提升阶段，在公司 拉新（线上线下渠道发力挖掘增量人群）、推新（持续推出新口味留存 老用户）的带动下，我们看好空刻后续动销持续回暖。
恒顺醋业：业绩环比改善，改革稳步推进。2022 年：2022 年公司实现 营收/净利润 21/1.4 亿元，同比+13%/16%，折合 Q4 实现营收/净利润 4.6/-0.16 亿元；分产品看，醋/酒/酱营收分别同比+6%/11%/44%；从经 销商数量角度看，2022 年公司经销商净增加 94 家至 1914 家，全国化布 局日益完善；2023Q1：2023Q1 实现营收/净利润 6.13/0.73 亿元，同比 +7.15%/-5.66%，醋/酒/酱系列收入分别同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，华 南/华北外围市场收入分别+14.87%/12.13%，增速领先于其他区域，从经 销商数量上看，2023Q1 末公司经销商数量达到 1958 家，净增长 44 家。 总体而言，受益于需求回暖，公司业绩环比 2022Q4 有所改善；2023Q1 公司毛利率为 35.08%，同比-2.82pct，毛利率下降主要原因在于公司战 略端持续砍掉小 SKU 聚焦大单品造成的阶段性阵痛，此举利于长远； 净利率为 11.63%，同比-1.36pct，费用率方面，公司销售/管理/研发/财务 费用率分别同比+0.34/-0.87/-0.34/-0.26pct。短板不断补齐，竞争壁垒逐 步构建。公司变革进一步推动：中高层股权激励预期落地、战投即将到 位、营销端 8 大战区进一步细化为 9 大战区，同时战区负责人大换血进 一步激发团队战斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品 矩阵、醋/料酒/酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效 率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压 竞争对手，从而获得长期超额收益。
天味食品：业绩符合预期，拥抱高景气成长可期。2022 年：2022 年公 司实现营收/净利润 27/3.4 亿元，同比+33%/85%；折合 Q4 实现营收/净 利润 7.8/0.97 亿元，同比+25%/-6.7%；分产品看，2022 年火锅底料/中式 菜品调料分别同比+37/39%；2022 年公司经销商净增加 5 名至 3414 名， 一改 2020-2021 年的扩张势头，主要原因在于经销商战略调整，将更多 资源聚焦于头部大经销商，主动砍掉不适应公司发展规划的小经销商； 2022 年毛利率同比+2pct，主要归功于产品结构的优化，火锅底料/中式 复调吨价分别同比+12%/7%； 2022 年净利率同比+3.6pct，主要归功于 毛销差的扩大，2022 年公司销售费用率同比-5.05pct，销售费用率显著 收缩主要归功于广告费用及促销费营收占比的下降（分别同比 -3.32/-0.82pct）；2023Q1：2023Q1 实现营收/净利润 7.7/1.3 亿元，同比 +22%/28%；电商渠道收入同比+97%，主要归功于公司加大了在叮咚、 朴朴及盒马等社区生鲜的布局力度；火锅调料/中式菜品调料收入分别同 比+19.96%/20.34%，中式菜品调料放量主要归功于公司 2023 年提前对 小龙虾调料进行了布局，考虑到 2023 年小龙虾产量预计明显提升，我 们判断小龙虾调料有望延续 2022 年以来的放量趋势；2023Q1 毛利率同 比+4.7pct，归功于油脂等成本的显著下降；净利率同比+0.8pct，其中销 售/管理费用率分别同比+1.8/+2.5pct，销售费用率上行主要原因在于人力 成本增加以及市场费用增加，管理费用率上行主要归因于期人力成本增 加。瑞交所上市有望解决发展桎梏，长期超额收益可期。在复调行业景 气度提升的背景下，公司一方面推出健康化/区域 22.61 性大单品，另一 方面挖掘现代渠道/小 B 渠道潜力并在定制餐调业务方面聚焦头部连锁 餐饮（2023 年切入千喜鹤及麦金地体系，预计将逐步实现突破），同时 公司即将发行 GDR，瑞交所上市后有望助力公司加速布局海外市场及通 过建设海外产能显著降低油脂原料成本，因此我们看好公司长期超额收益。
2.7. 食品综合：整体平稳，分化明显
食品综合板块收入增速整体放缓，盈利增速承压。2022 年食品综合板块 收入 1357 亿元、同比+4%，归母净利润 107 亿元、同比-13%，其中 2022Q4 收入和净利润分别-1%、-51%。2023Q1 板块趋势边际向好，收入 343 亿 元、同比大体持平，归母净利润 35 亿元、同比-3%，增速均环比提升。 受成本端影响边际式微影响，食品综合板块利润率止跌回升，2023Q1 毛利率 28.8%、同比-1.3pct、环比+1.1pct，板块净利率 10.2%、同比-0.3pct、 环比+6.5pct。其中，百润股份受益于旗下强爽显著放量，22Q4 以来收 入、利润保持高速增长；甘源食品、劲仔食品、盐津铺子等受益于新业 态崛起以及同期低基数，收入增长仍较为迅猛，继续释放利润弹性。
百润股份：强爽“出圈”，后势可期。2022 Q4 实现营收/净利润 9.5/2.2 亿元，同比+40/110%，2023Q1 实现营收/净利润 7.6/1.9 亿元，同比 +41/105%；2022 年公司经销商净增加 305 家至 2193 家，其中华北区域 同比+45%，全国布局日益均衡；2023Q1 预调鸡尾酒收入同比+46.74%， 我们判断主要系强爽单品显著放量的贡献。2023Q1 毛利率同比+2.9pct， 主要归功于销量大幅增长带动规模效应提升以及高毛利产品强爽的显 著放量，净利率达到 24.63%，同比+7.68pct，其中销售费用率同比-4.9pct 主要归功于强爽出圈后消费者主动购买倾向加强。强爽放量+渠道精耕， 公司自下而上做大行业逐步取得超额收益。一方面，强爽“出圈”助力 公司消费场景/消费群体扩充，从而做大了整体预调鸡尾酒的消费基数； 另一方面 2023 年费用投放灵活性边际提升，叠加空白渠道挖潜空间广 阔，因此渠道效率提升将提振空白渠道铺货速度。
洽洽食品：业绩筑底，改善可期。公司 22Q4 收入略超预期，我们估测 与 23 年春节较早、发货节奏前置有关，期内所得税占比提升 2.2pct 对 净利润有所拖累。公司 23Q1 收入基本符合预期，考虑到节气因素， 23Q1+22Q4 收入同增近 9%，收入端基本筑底；23Q1 净利润表现略低于 预期，考虑到公司 22Q4 采购次年葵花籽用料成本上扬，且瓜子提价幅度尚未及时覆盖成本上调，致使 23Q1 利润表现低迷。据我们估测 4 月 洽洽坚果、瓜子品类均已开始回暖，我们判断公司全年业绩大概率已筑 底。得益于红袋及蓝袋放量，公司瓜子业务 22 年收入表现相对稳健， 坚果受疫情扰动下居民消费疲软影响，收入端修复放缓，其他零食品相 得益于新渠道合作等因素呈现高增；22 年瓜子、坚果毛利率分别同比 -0.98pct/+1.28pct，瓜子业务主要受疫情扰动下成本波动拖累，推测坚果 盈利能力改善主要系规模效应及礼盒等产品结构优化驱动，23Q1 毛利 率同比下降 2.7pct 主要仍系瓜子毛利率受成本端影响，同时销售、管理 费用率同比均有所提升主要系旺季恢复市场拓展增加支出，综合多因素 23Q1 净利率同比下降 1.2pct 至 13.3%。当前公司坚果及瓜子业务呈现回 暖趋势，后续居民收入修复将支撑坚果及蓝袋系列瓜子恢复放量，23 年 二季度收入端大概率迈入环比改善区间；伴随经济环境迈入新常态，23 年下半年成本项有望呈现回落趋势，瓜子品类前期提价或将带来正贡献， 公司盈利弹性修复可期。
三只松鼠：轻装上阵，二次创业。公司 22 年营收 72.93 亿元、同比-25.35%， 归母净利 1.29 亿元、同比-68.61%，扣非净利 0.41 亿元、同比-87.33%。 单 22Q4 营收 19.60 亿元、同比-27.40%，扣非前后归母净利分别 0.36、 0.12 亿元，均同比扭亏。23Q1 营收 19.0 亿元、同比-38.48%，归母净利 1.92 亿元、同比+18.73%，扣非净利 1.37 亿元、同比+15.13%。公司 22 年主动求变，23 年轻装上阵，处于“二次创业”阶段，顺应消费者需求 和行业趋势，重构业绩基本盘。公司持续推动核心坚果品类示范工厂建 设，逐步实现成本优化和良品率改善。渠道端，22 年区域经销重点发力、 收入同比+88%至 8.2 亿元，主动收缩低效渠道，升级电商战略、聚焦品 类运营，以渠道及供应链优化带动利润回暖改善。23Q1 毛销差同比 +5.6pct，净利率同比+4.9pct 至 10.1%，渠道和供应链高质量发展下，盈 利端顶住年货节前移压力、实现明显改善。公司 23 年明确“高端性价比” 战略，以质高价优的产品、全国化品牌和高效供应链构建竞争优势。渠 道端看，线上有望逐步企稳、分销逐步形成日销体系，全新的社区零食 门店业态有望推出，或较快拓店，主打高质高性价比，有望贡献新增长。
2.8. 软饮料：成本压力趋弱，业绩增速反弹
软饮料板块收入、利润增速触底反弹，盈利能力修复。2022 年软饮料板 块收入 1115 亿元、同比+4%，增速同比放缓，实现归母净利润 62 亿元、 同比-10%，其中 2022Q4 收入 280 亿元、同比+4%，归母净利润 17 亿元、 同比+75%。2023Q1 板块收入 323 亿元、同比+5%，增速同比提升 0.3pct，归母净利润 28 亿元、受益于低基数增速+17%（22Q1 增速为-10%）。一 方面随着终端需求陆续恢复，另一方面 PET 瓶、瓦楞纸等原材料价格回 落至相对低位，22Q4 以来软饮料板块利润端环比改善趋势明显，带动 盈利能力回升，截至 2023Q1 板块毛利率 26.4%、同比+0.4pct、环比+4.3pct， 期间费用率 15.1%、同比环比均小幅改善，推动净利率回升至 8.8%、同 比+0.9 pct、环比+2.8pct。
2.9. 葡萄酒：利润波动较大
葡萄酒板块业绩仍承压。2022 年葡萄酒板块收入 55 亿元、同比+1%， 归母净利润-6 亿元、同比转亏，主因 22Q4 部分公司利润端表现不佳拖 累全年盈利。2023Q1 板块收入 16 亿元、同比-4%，归母净利润 2.6 亿元、 同比-9%。23Q1 板块毛利率 51.0%、同比-2.9pct，期间费用率 25.8%、 同比+0.2pct，净利率 16.6%、同比-0.9pct。
2.10. 黄酒：业绩仍承压
黄酒板块收入增速放缓，利润改善主因部分公司收到大额补偿。2022 年黄酒板块收入 35 亿元、同比+1%，归母净利润 3.5 亿元、同比-25%。 2023Q1 收入 10 亿元、同比-10%，归母净利润 2.7 亿元、同比+80%，板 块毛利率 41.2%、同比+0.8pct、环比-1.4pct，净利率 27.3%、同比+13.7pct、 环比+15.3pct。费用率方面，2023Q1 板块销售费率大体持平、管理费率 环比收窄，整体期间费用率 20.5%、同比+1.8 pct、环比-4.4pct。黄酒板 块中，23Q1 金枫酒业归母净利取得亮眼增长主因收到 2 亿元的房屋征 收补偿款，剔除该部分收益影响后，板块利润增速不佳。
3. 持仓分析：整体配置比例环比略降
食品饮料板块 23Q1 获公募基金重仓配置比例环比略降。从公募基金重 仓股配置比例来看，2023Q1 食品饮料重仓股配置比例环比下降 0.18pct 至 7.79%，在各行业中仍位居第一。
分板块看重仓比例变动方向分化，啤酒部分企业 2023Q1 公募重仓比例 环比提升，白酒及其他大众食品类整体分化。 白酒板块：舍得酒业、老白干酒、迎驾贡酒、顺鑫农业、金种子酒、伊 力特的公募重仓持股比例不同程度提升。啤酒板块：青岛啤酒、青岛啤 酒股份、燕京啤酒、珠江啤酒等头部啤酒公司重仓比例均有所提升。乳 制品板块：新乳业、光明乳业重仓比例上升，伊利股份、蒙牛乳业、天 润乳业、中国飞鹤、妙可蓝多重仓比例有所下降。肉制品板块：华统股 份、上海梅林、紫燕食品重仓比例上升，绝味食品、双汇发展、万洲国 际、周黑鸭等重仓比例不同程度下降。调味品板块：中炬高新、千禾味 业、日辰股份、仲景食品重仓比例有所提升。速冻食品板块：千味央厨、 味知香重仓比例上升，安井食品、三全食品、巴比食品重仓比例下降。 软饮料板块：李子园、承德露露等重仓比例提升。食品综合板块：甘源 食品、盐津铺子、劲仔食品、汤臣倍健等重仓比例不同程度提升。
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