2023年天洋新材研究报告 从事各类热塑性环保粘接材料的研发和生产 世界快讯

1、天洋新材：国内领先的热熔胶生产企业

公司主要从事各类热塑性环保粘接材料的研发和生产，经过十几年的发展，已成 为国内最大的 PA、PES 热熔胶产品及热熔胶网膜产品的生产企业之一，在国内同行业 企业中处于领先地位，未来将在热熔墙布、光伏胶膜及电子胶业务领域重点布局。

1.1、公司发展历程

公司成立于 2002 年，前身为上海天洋热熔胶有限公司，总部位于上海，主要产 品为热熔胶、光伏封装胶膜、电子胶及热熔墙布等。 2008 年，公司规划建设昆山工厂。2009 年，公司启动热熔延伸项目-网膜胶膜等 新项目。2011 年，公司正式进军光伏胶膜行业。 2015 年，公司发明四层结构热熔网膜无缝墙布，正式进军热熔墙布行业。 2017 年，公司于上海交易所挂牌上市；并收购信友新材，拓展电子胶业务。同 年，公司技术中心被认定为上海市市级企业技术中心，并加入上海市企业技术中心创 新联盟。

(资料图片)

2020 年，公司被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业，公司子公司信 友新材及烟台泰盛被认定为山东省、烟台市的专精特新企业。 2021 年，公司启动 4.5 亿平方米光伏胶膜扩产计划，于昆山、如东、海安新增 共 60 条光伏胶膜生产线。目前，公司已成为世界级专业生产热熔粘接材料的高新技 术企业，国内最大的热熔胶生产企业之一。

1.2、股权结构稳定且集中

公司为家族企业，股权结构稳定且较为集中。公司实际控制人李哲龙毕业于天津 大学精细化工专业，在任期间一直扎根于车间，拥有丰富的管理和技术经验，直接控 制公司 26.41%的股权，配偶朴艺峰与其子李明建分别持股 3.81%、9.79%。 公司拥有 10 家全资或控股子公司，在全资子公司中，昆山天洋主要从事热熔胶、 胶粘剂等产品的研发、生产与销售；海安天洋、昆山天洋光伏、南通天洋光伏主营太 阳能封装胶膜；在控股子公司中，信友新材、信泰永和主要从事电子、汽车等领域胶 粘剂的研发、生产与销售；江苏德法瑞主要从事面料、墙布的加工销售。

公司为国家火炬计划重点高新技术企业及上海市科技小巨人企业，注重研发与创 新，截至 2022 年末拥有 66 名研发人员，研发人员占比达 7.1%，其中博士 3 人，硕 士 14 人，当年研发支出近 3700 万元。 同时，公司具有较为完备的激励机制，于 2021 年实行第一期员工持股计划，对 公司中长期发展具有重要作用和影响的董监高及其他核心员工进行利益绑定，以保持 团队活力和稳定发展。

1.3、布局三大基地兼全产业链

公司在昆山、南通和烟台有三大生产基地，主要生产热熔胶、光伏封装胶膜、电 子胶及热熔墙布四项产品，应用于建材、服装、汽车、电子等行业。公司是集研发、 设计、生产、销售、服务于一体，拥有合成、加工全产业链的国产热熔胶领先企业。 原材料主要包括 EVA 粒子、癸二胺、十二酸、六六盐、1.4 丁二醇、己内酰胺、间苯、对苯、癸二酸等，该等原料主要为石化产品，除 EVA 粒子、六六盐需从原料进 口贸易商处采购外，其他原材料从国内化工原料生产厂家或贸易商处采购。

2022 年，为积极抢占光伏赛道，公司募投 12 亿元建设如东、昆山、海安三处光 伏胶膜项目，光伏胶膜扩产规模累计 4.5 亿平方米。目前，昆山项目已全部投产，如 东、海安正在建设，我们预计 2024 年公司光伏胶膜产能将逾 5 亿平米。目前，公司凭借热熔胶全产业链优势并依托丰富的生产经验，重点强化热熔墙布 业务，并探索从工业生产到家居生活全面应用；同时重点推进胶黏剂高端产品的国产 替代，加大智能穿戴、电子汽车等领域电子胶的产能和研发投入，以进入行业龙头供 货体系。尤其地，公司未来将重点聚焦双碳机遇，积极大规模扩产光伏胶膜，贯彻“目标 下游头部客户”战法，提升公司在光伏新能源领域的话语权和影响力。

1.4、业绩规模持续稳步增长

近十年公司营收呈稳步持续增长，从 2013 至 2021 年，公司营收从 2.98 亿 元增长至 10.68 亿元，年均复合增速达 17.3%。公司从 2021 年开始加强事业部的 内部改革、强化光伏胶膜业务，光伏封装胶膜、热熔墙布、电子胶三大业务板块 均实现较快增长，2022 年公司实现营收 14.26 亿元，同比增长 33.6%。 从收入结构来看，公司营收主要来自光伏封装胶膜、热熔胶、热熔墙布以及 电子胶，2022 年贡献收入占比分别为 51%、32%、8%、6%，合计收入占比为 98%。 归母净利润受制于原料价格等因素具有一定波动性。2017 年利润同比下跌主 要系原材料大幅涨价；2019 年公司计提了一定的固定资产减值和销售坏账，导致 利润同比下滑；2021 年由于子公司较大额的闲置资产处置收益产生非经常性损益 约 0.55 亿元，2021 年公司归母净利润大幅提升至 1.10 亿元。

2022 年公司归母净亏损 0.57 亿元，主要是因为当年硅料高价导致光伏组件 厂开工不足，光伏胶膜出货不及预期，以及 EVA 粒子战略库存减值损失约 6000 万，并且子公司烟台泰盛计提了商誉减值约 1200 万元。公司 2023 年资产质量 有明显提升，且随着硅料价格下行、光伏行业需求回暖以及公司新增产能的不断 释放，公司整体盈利能力有望快速提升。

公司 ROE 与销售净利润基本一致，2017 年受到原材料成本上涨冲击，公司的 毛利率有所下滑；2019 年受资产减值和坏账计提影响，净利率跌至 2.91%；2021 年受资产处置收益影响，净利率恢复至 9.9%；2022 年净利率下降至-3.9%，主要 系光伏封装胶膜市场波动及计提减值导致毛利率下降所致，随着 2023 年硅料价 格下跌及光伏市场复苏，公司盈利水平有望修复。 19 年后，公司期间费用率持续下降，22 年及以后公司综合费用率有望稳定 在 15%以下水平。

2013-2021 年，公司综合毛利率水平基本稳定在 25%-30%，电子胶、热熔墙布 业务相对较高，处于 40%-60%水平，热熔墙布因 2019 年调整经营策略，从直营和 经销并重的模式调整为经销为主的经营模式，导致整体的平均售价以及毛利率有 所下降，2022 年消费市场疲软，热熔墙布售价下降致毛利跌至 37%。 光伏胶膜毛利率相对较低，毛利率中枢位于 20%左右。2022 年光伏胶膜市价 跟随 EVA 粒子下跌，公司基于材料成本及合理利润率制定的售价无法向下游传导， 致使光伏胶膜毛利率下降，拉低了公司整体毛利率水平，综合毛利率跌幅至 15%。

2、热熔胶黏剂、墙布传统业务持续发展

热熔胶无毒、无味、无 VOC，属于战略新兴产业，具有较大发展空间。国内热熔 胶市场中高端市场为外资巨头垄断，而低端市场竞争较为激烈。 公司为国内热熔胶行业领军企业，依托二十余年环保热熔胶生产经验，不断通过 纵向深耕，横向拓展，探索从工业生产到家居生活全面应用。目前，公司已经处于热 熔胶行业金字塔的中上层级，致力于打破外资垄断，实现中高端产品的进口替代。 尤其地，公司热熔胶墙布业务发展较快，为公司重点布局业务。顺应消费升级趋 势，近年来公司热熔墙布 C 端零售渠道实现了持续快速扩张。

2.1、热熔胶绿色无毒、空间广阔

1）热熔胶属战略新兴产业 。热熔胶以热塑性树脂或热塑性弹性体为主要成分，添加增塑剂、增粘树脂、抗氧 剂、阻燃剂及填料等成分，经熔融混合而制成的不含溶剂的固体状粘合剂。 热熔胶在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速 度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结等优点，且其在生产和应用时不使用任何溶剂，无毒、无味，不产生 VOCs，不污染环境，被誉“绿色胶剂”。

热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶产品可分为 EVA、PA、PES、PO（EEA）、TPU、PUR、SBS/SIS 等多种类型。相应地，热熔 胶应用范围也非常广泛，现已广泛用于包装、纺织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、 电子、医疗等领域。公司在 PA、PES、EVA 等多种热熔胶品种上有着较强的积累。热熔胶广泛应用于多个国民经济重要领域的行业，且其绿色、环保、安全等特点 顺应了胶黏剂环保型发展趋势，因而受国家产业政策的重点支持。 热熔胶属于战略新材料产业。根据 2018 年发布的《战略性新兴产业分类（2018）》， 高分子热熔粘接材料产品属于“新材料产业”之“先进石化化工新材料”之“高性能 塑料及树脂制造”。

与此同时，在消费升级趋势之下，消费者对产品环保要求也在不断提高，溶剂型 胶粘剂等低端、非环保产品的市场逐步萎缩，取而代之热熔胶的应用广度和深度持续 扩大。

2）热熔胶行业整体发展较快。顺应绿色环保政策和消费升级趋势，近年来我国热熔胶行业快速发展，热熔胶销 量也随之不断增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2017 至 2021 年，我国热 熔胶销量从 93.92万吨提升至 124.56 万吨，年均复合增速达 7.3%；与此同时，我国 热熔胶行业规模也从172.28 亿元增长至 237.35 亿元，年均复合增速达 8.3%。

从细分市场来看，光伏胶膜、包装与标签、纤维加工为热熔胶下游的三大应用场 景，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会和华经产业研究院数据，2020 年热熔胶三大 应用市场销量占比分别为 26%、22%、20%。光伏胶膜用热熔胶主要是 EVA 类热熔 胶，热熔墙布产品属于纤维加工领域。 从热熔胶细分领域来看，纤维加工用热熔胶增长最快的领域之一。2017 年纤维 加工用热熔胶的销量为 14.9 万吨，至 2020 年已提升至 23.8 万吨，年均复合增速达 16.9%，大幅高于热熔胶行业整体增速。

热熔胶行业未来仍有较大增长空间。根据华经产业研究院数据，在美国、欧洲、 日本等发达国家，1998 年热熔胶产量约占胶黏剂总产量的 20%, 2016 年热熔胶产量 约占胶黏剂总产量的 50%。21 世纪以来，我国热熔胶亦逐步走向成熟， 2020 年我 国热熔胶占胶粘剂与密封剂的比重提升至 21.7%，仍有较大的替代发展空间。随着我国对环保要求的不断提升，新型绿色环保热熔胶产品已成为胶粘剂市场的 发展方向，包装、纺织、制鞋、木材加工、印刷装订等传统领域对热熔胶粘剂的需求 仍将持续扩大。 与此同时，热熔胶粘剂作为高性能、新型环保胶粘材料，其应用领域也在不断扩 展，建筑、汽车、电子电器、太阳能电池封装、机械加工、医疗、涂料等领域对热熔 胶粘剂的需求也在不断扩大，为热熔胶粘剂行业的发展提供了广阔的市场空间。

2.2、公司瞄准中高端热熔胶的国产替代

胶黏剂行业本身是个充分竞争的市场，热熔胶虽为新型胶黏剂，但由于生产工艺 简单，我国热熔胶行业进入门槛低，市场集中度较低，大多数企业规模较小且不具备 自主研发能力和条件，以生产低端产品为主业，导致热熔胶低端市场竞争较为激烈， 相关企业处于行业金字塔的底部。 外资企业占领中高端市场。国际知名化工企业凭借其强大的研发能力和品牌优势， 并通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本，在市场占有率和技术研发上占 有明显的优势，处于行业金字塔的顶部。外资热熔胶企业主要是德国汉高、富乐公司、 德国赢创、波士胶、瑞士 EMS 和法国 Protechnic 占中高端市场。

根据 2016 年中国热熔胶专业高峰论坛《中国热熔胶粘剂市场状况》的数据，3 家主要外资热熔胶企业在中国大陆的热熔胶粘剂销量占中国大陆热熔胶粘剂总销量 的 19.62%，销售额占中国大陆热熔胶粘剂总销售额的 26.51%。

尽管外资巨头在市场中占据了一定的优势，国内企业在总体研发能力和生产能力 上还不能完全与国际竞争对手抗衡，但部分国内企业经过多年发展，已掌握了部分细 分领域的国内外先进技术并形成了自主知识产权，正在逐步缩小国内企业与国际知名 化工企业在技术研发、产品层次等方面的差距。 目前，天洋新材等部分国内热熔胶企业的产品在应用领域和技术指标上均达到了 国际先进水平，在部分细分领域和产品上取得长足的进步，并获得了较高的市场份额， 逐步替代部分进口产品，逐步在高端产品市场与国际知名化工企业展开竞争。

经过多年的发展和积累，公司已逐步形成了较为完善的环保粘接材料产品系列， 能够满足包括光伏、汽车、电子电器、建材、纺织服装等领域客户的不同需求，为国 内外客户提供一站式环保粘接材料产品综合解决方案。 综合而言，公司现已为国内最大的 PA、PES 热熔胶企业之一，2021 年在热熔 环保粘接材料领域市占率达 40%左右，同时拥有国家授权发明专利 111 项，负责牵 头或参与起草行业标准 12 项，逐渐进入了世界级热熔胶高新技术企业行列。公司通 过不断的研发投入和技术创新，在辐照固化型、混合反应型、功能型的环保胶粘剂上 不断取得新的突破，已处于行业金字塔的中上层级。

2.3、热熔墙布业务快速发展

热熔墙布属于绿色环保型墙布，相较于传统的墙纸、壁画，无需粘结剂可直接熨 烫贴附，具有低 VOC、低气味、应用便利等优点。公司热熔胶膜生产线本身具有较 大幅宽，在热熔墙布领域有自身独特优势，目前公司已对热熔墙布进行了重点布局。 社会经济的快速发展带动人均可支配收入和城镇化率持续提升，建筑装修市场持 续扩大，墙布墙纸装饰已越来越为消费者所接受。 在国内一二线城市中，购买二手房进行首次置业或改善置换已经成为市场的主要 发展趋势，墙面作为入户最直观的家装部分，成为翻新的主要对象。除此之外，自有 住房重装也逐渐成为行业发展的趋势。据《2018 家居家装行业人群洞察白皮书》统 计，在旧房重装中有 46%的人群出于美观、环保性等方面的原因对墙面重新装修有 刚性需求。二手房的重装以及旧房装修将推动着墙布行业的快速发展。

随着居民消费水平的不断提升，耐用、环保的墙布开始取代墙纸，逐渐成为墙面 装修的主流饰面材料。 根据中国室内装饰协会统计，墙布产销量近年来呈逐年增长态势，截止到 2020 年，中国墙布产量为 14.63 亿平米，2014 至 2020 年年均复合增速达 54.2%；2020 年中国墙布行业销量达 11.87 亿平米，2014 至 2020 年年均复合增速达 62.3%。 与此同时，消费升级趋势又进一步推动着更绿色、更健康的热熔墙布需求不断提 升，并促使热熔墙布市场持续扩张。

国内墙布行业整体仍处于起步阶段，市场增长迅速，绿色环保型墙布将逐渐成为 行业主流。公司及时把握市场转型发展的契机，以消费需求为导向，提升产品性能， 扩大产品生产规模。公司追求产品质量，注重品牌建设，目标中高档次墙布市场。公司建立了印染、 织造、后整、加工等全产业链，设备能力及工艺技术在全行业内绝对领先。 公司按照工业化标准，能够保障网膜克重偏差不超过±5%，拥有较高的标准化 和一致程度；并且公司利用粘结专利技术研发了四层结构热熔网膜无缝墙布，极大提 升了产品的质感，解决了同类产品面临的环保安全问题，真正做到了无甲醛、无 VOC 成分，有效地解决了室内装修装饰过程中环保安全不达标、装饰质感差、施工周期长 以及易霉变等消费痛点，真正实现了不搬家“8 小时焕新家”。

公司在追求产品品质、便捷性和环保性的同时，积极布局 C 端渠道。考虑到二 手房的重装以及旧房装修需求的持续扩大，家居消费场景将更集中于 C 端零售渠道， 公司通过经销加盟模式快速进行业务拓展。截至 2022 年上半年，在疫情导致展会取 消、线下拜访无法正常开展的不利局面下，仍实现新开发 65 家加盟商；截至 2022 年 9 月，公司加盟经销商已逾 500 家，主要分布在全国的一、二线城市。 与此同时，公司积极开拓线上引流服务，在微信、天猫直播、小红书等线上领域 进行引流，扩大产品的宣传力度，努力实现业务的持续增长。

3、重点扩张光伏胶膜打开成长空间

光伏胶膜乃公司当前布局的重中之重。公司从 2011 年就开始从事光伏胶膜业务， 但在光伏平价并网之前，公司对扩张偏谨慎，错过了第一波行业扩产机遇。 光伏行业快速发展，2020 年后实现平价上网，公司敢为人后，借光伏 N 型电池 切换之机，充分发挥公司光伏胶膜生产经验，以及设备和技术上的后发优势，大举布 局光伏胶膜业务。

3.1、光伏产业快速发展带动胶膜需求大增

热熔胶粘剂在光伏行业的应用领域主要为晶硅太阳能电池组件的封装，涉及的主 要产品为太阳能电池封装用 EVA 胶膜，其对太阳能电池组件起到提高透光率、阻止 水汽渗透、耐高低温、抗紫外线防老化等作用，使太阳能电池能长期稳定工作。

太阳能是太阳内部热核聚变并以光的形式释放出来的能量，可谓之人类社会取之 不尽的终极能源。光伏发电即通过光电效应或化学电效应将光能转化为电能，随着全 球能源形势的日益严峻和全球气候变暖压力逐渐增大，太阳能作为清洁替代能源越来 越被国际社会所重视，在各国的推动下，全球光伏行业取得了快速发展。 根据 21 世纪可再生能源政策和中国光伏协会数据，2012 至 2022 年期间，中国 每年的光伏新增装机量从 3.5GW 提升至 87GW，年均复合增速达 37.9%，全球光伏 新增装机规模从 29GW 提升至 230GW，年均复合增速达 23.0%。

全球光伏产业未来仍有较大的发展空间，据中国光伏产业协会保守估计，2025 年全球光伏新增装机量将达到 324GW，乐观估计可达 386GW，光伏市场增长空间 非常可观。得益于未来光伏装机量不断提升，太阳能封装胶膜等光伏组件封装材料市 场需求也将进一步扩大。 根据天洋公告数据，平均新增1GW光伏装机量所需胶膜面积通常为1,000-1,300 万平方米。考虑到太阳能电池单位组件功率的逐渐增加趋势，保守估计每 GW 新增 光伏装机容量对应的光伏封装胶膜需求量约 1,000 万平米，2025 年全球光伏胶膜需 求量为 32.4 至 38.6 亿平米，未来市场空间广阔。

太阳能封装胶膜在组件中的应用需求决定了其成本占光伏组件成本整体不高（约 4%-7%左右），但对光伏组件的产品质量及运营寿命影响较大。 目前光伏胶膜领域主要是 EVA 光伏胶膜，适用于传统的 P 型光伏电池，但 P 型电 池逐渐接近 24.5%的效率上限，TOPCon 单晶电池、HJT 异质结等 N 型光伏电池逐渐成 为技术发展方向，渗透率不断提升。据 CPIA 预测，N 型电池（主要包括异质结电池 和 TOPCon 电池）的市场比重将于 2027 年超过 50%。N 型电池正面易发生 PID 效应， 需要水汽透过率低、抗 PID 性能良好的 POE 材料作为封装膜，带动了新的光伏胶膜材 料 POE/EPE 的需求。

3.2、光伏胶膜供给集中但相对宽松

我国光伏组件基本撑起供给全球之重任。据 CPIA 统计，2021 年全球光伏组件的 产量达到 220.8GW，其中中国的产量占 82.43%。同样地，我国光伏胶膜也在全球市场 占据主导地位，根据中商情报网数据，2021 年我国光伏胶膜前四家企业的市场占比 达 86%，产能格局呈现一超多强，福斯特占据 50%市场份额，斯威克、海优新材、赛 伍技术居行业第二梯队。光伏胶膜供给整体相对宽松，2021 年国内主要光伏胶膜厂商产能已达 30.4 亿平 米。由于光伏产业的快速发展，且胶膜的规模优势较为明显，业内主要生产企业也在 积极进行扩产。据我们不完全统计，业内主要光伏胶膜生产企业的在建产能已达 22 亿平米，预期均能在 2025 年前投产，行业供需将维持相对宽松态势。

光伏胶膜行业将在胶膜的粒子国产化趋势中受益。 光伏胶膜快速发展驱动了上游 EVA、POE 粒子的国产化，原料粒子的国产化反过 来推动了光伏胶膜行业的降本和快速发展。EVA 粒子国产化进程已经进入加速阶段， 东方盛虹、联泓新科等在位企业大规模扩产，扬子石化、中科炼化、中化泉州、延长 中煤、浙石化、古雷炼化等一众企业也先后上马 EVA 项目，据中化咨询数据，2022 年 国内 EVA 总产能达 215 万吨/年，23 年 EVA 光伏料可排产量约 98 万吨。 而 POE 粒子当前尚为陶氏、埃克森美孚、LG 等外资所垄断，国内中石油、中石 化、荣盛石化、京博石化、万华化学、鼎际得、东方盛虹等企业已经在积极地进行 POE 的大规模产业化，根据《中国化工信息》数据，当前国内规划产能已达 270 万吨。未 来光伏胶膜产业有望在粒子的国产化趋势中受益。

3.3、公司布局光伏胶膜业务优势明显

公司是国内最早做光伏胶膜的一批企业，但由于此前光伏行业发展存在较多的不 确定性，公司在产能扩张方面一直较为审慎，也因此错过了第一轮规模扩张机遇。 目前，公司凭借热熔胶膜行业丰富的技术经验积累，以及在精细化工领域较好的 成本控制，乘 EVA 材料向 POE 材料切换之时机，后起直追，大举布局了如东、昆山、 海安三个光伏胶膜基地合计 4.5 亿平米产能，投产后产能规模将进入行业第二梯队。 光伏胶膜直接影响光伏组件的使用寿命，在抗 PID 衰减、不黄变、不起泡、批次 稳定等方面上有较高的要求；同时成本控制是光伏行业一贯的追求。因而，质量和成 本决定着光伏胶膜企业的竞争核心。

1）公司在质量控制方面完全达到行业先进水平。产品质量依赖于配方设计和工艺控制，光伏胶膜生产过程中涉及热交联的化学反 应，不完全是简单的物理共混过程，具有一定的工艺壁垒。公司做热熔粘接材料起家， 拥有二十年高分子合成的经验以及各类热熔膜制品的制备经验，对于配方设计、引发 剂残留的处理、催 化剂的使用有着较好的理解和技术沉淀。 并且，公司拥有多年的专业设备的经验，此前的热熔粘接材料合成和下游制品的 设备很多均自行设计研发，公司现有 100 多项发明专利中设备专利达 20 项，专业设 备经验进一步增强了公司在光伏胶膜领域设备的调试能力以及工艺控制水平。 基于较好的配方设计、设备经验、工艺控制水平，目前公司产出的光伏胶膜产品 不逊于福斯特或斯威克等头部企业，已经完全达到行业先进水平。

2）较好的成本控制，毛利率现处于行业第二梯队。公司在精细化工工业领域耕耘 20 余年，积累了丰富的 DCS 的控制经验，并将其 应用光伏胶膜的生产过程中，DCS 的控制系统完全自主研发，所有生产数据在线监测、防呆防错，确保品质的稳定性，标准化控制和机械控制能力在行业内领先。 凭借业内领先的生产控制、较好的设备经验、逐渐扩大的产业规模，公司产品毛 利率水平呈现逐渐上升的趋势。2021 年四季度公司毛利率已经在业内处于较高水平， 已经超过第二梯队的海优新材和赛伍技术，仅次于光伏胶膜龙头福斯特。 22 年受光伏需求疲软影响，高价库存拖累毛利率，常规情况下公司光伏胶膜业 务毛利率水平高于行业第二梯队。后续随着公司议价能力随产能规模提升，毛利率水 平有望向福斯特看齐。

3）原料来源有保障，把握 POE 胶膜发展的机遇。在国内原料供应整体偏紧的背景下，公司注重原料供应保障，目前公司光伏原料 主要来自国外供应商，并计划加大与海外供应商的沟通力度，优先从韩国进行增量扩 充，并签订长协保证供应；另一方面，公司积极开拓国内的优质供应商，目前已和包 括斯尔邦、浙石化等国内优秀企业建立了良好的合作关系，供应的结构得到优化，并 签订了长协订单保证供应。尤其地，我们认为 N 型电池渗透率的提升，以及形成的大量 POE 胶膜需求是公司 光伏胶膜业务的发展机遇。在 POE 胶膜粒子供应相对紧张的当下，公司凭借 11 年以 来与海外原料供应商建立的良好、稳定、长期的合作关系，能够从陶氏、LG 获取 POE 粒子原料，并实现相对充足的原料库存，保证公司 EPE/POE 产品出货。公司有望把握 POE 原料资源优势，实现光伏胶膜业务的快速发展。

4）不断拓展的客户积累。此外，公司在光伏胶膜领域有较多稳定的客户资源，包括正泰电气、尤利卡、东 方日升、红太阳等。随着扩产项目推进，公司积极推进大客户开发计划，以便保证新 项目投产释放产能后，大客户订单需求能同步供应。 目前，公司已经和一道新能源签订了战略合作协议，在 2023 年供给一道新能源 360 万平米 POE 和 2040 万平米 EPE，其他大客户认证和导入工作亦在持续推进。

4、烟台信友聚焦电子胶业务快速成长

电子行业快速发展形成了较大的电子专用胶市场，智能穿戴设备的持续增长及汽 车智能化、电子化趋势推动电子胶市场打开新的成长空间。目前，在高端电子胶领域， 外资巨头仍占据着主导地位，优质国产企业存在较大的替代空间。 公司于 2017 年收购烟台信友，进入电子胶领域。近年来，公司在电子胶领域不 断加大研发创新，打破国外技术垄断目标国产替代，并集中力量深度开发行业标杆客 户，电子胶业务逐渐成为了公司业绩的重要增长点。

4.1.电子胶市场空间大、发展快

电子胶黏剂，属于反应型胶黏剂，主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、 涂覆等，以达到防水、防潮、密封的效果，具有相对高的附加值。单毛利率而言，建 筑领域用胶毛利率在 30%左右，工业类可达 40%，而电子领域可达 50%以上。 据智研咨询数据，2021 年全球电子胶市场约为 432 亿元，并且未来有望实现高 速发展，预计到 2026 年有望达到 630 亿元，年均复合增速达 7.8%。中国电子产业的 蓬勃发展也为电子胶产业带来了良好的发展机遇，2019 年中国电子胶市场已超 100 亿元规模，是全球增长速度最快、发展潜力较大的胶黏剂细分市场之一。

智能可穿戴设备的快速发展及汽车智能化、电子化是电子胶市场发展重要推动因 素。受益于通信技术的更新换代，智能可穿戴设备与手机等传统移动智能终端形成良 性互补，共同构成“万物互联”时代的数据入口。据前瞻研究院预测，2022 年中国可 穿戴市场出货量超过 1.6 亿台，同比增长 18.5%。 此外，汽车电动化趋势推动了汽车向智能化、电子化趋发展，逐渐由单纯的代步 工具发展为集娱乐、办公、消费等于一体的“车轮上的互联空间”，汽车电子行业随 之快速发展。根据中商产业研究院数据，2019 至 2021 年，中国汽车电子行业市场规 模年均增长达 8.6%，2022 年有望进一步提升至 1181 亿美元。智能穿戴设备和汽车电 子的渗透率的提升推动电子胶市场打开新的成长空间。

然而，电子胶领域相对高端的芯片封装、消费电子、车用电子以及 PCB 板领域主 要由汉高、富乐、陶氏、日立等国外企业主导，而国内电子胶企业更多则集中在中低端的元器件灌封、密封。据德国汉高的年报数据，2020 年仅汉高胶黏剂业务在中国区 的销售额就达到 100 亿元左右，国内企业还存在较大市场替代空间。

4.2.公司电子胶业务深度开发龙头客户

公司子公司信友新材专注于电子胶细分市场。近年来，面对电子胶国内广阔的市 场需求，公司不断加大研发投入，在光学模组的用胶、声学模组的用胶、电子元器件 的密封、三防保护、轨道交通车辆的结构粘接等领域实现了一系列的产品突破，板块 营收规模保持高速增长，加速实现电子胶黏剂产品的国产化替代进程。 公司电子胶事业部一直以“聚焦优势行业，集中力量深度开发行业标杆客户”为 战略方针，依托优质客户资源，扩大行业市场份额，打造行业品牌影响力。目前，公 司在工控、智能穿戴、影像模组、汽车电子、家电家器等行业领域已和多个行业龙头 企业达成合作，公司高端电子胶产品市占率有望快速上升。

未来，公司计划在摄像模组、声学、安防、智能穿戴和汽车电子等几个领域进行 重点突破，进入下游龙头企业供货体系，同时不断改进综合运营管理水平，加速实现 对进口产品的全面替代。

5、盈利预测

核心假设： 1）光伏胶膜：如东、海安光伏胶膜项目分别于 23 年和 24 年投产，并快速放量； 公司议价能力也有望随光伏胶膜业务规模大幅提升而提升，叠加 EVA 粒子供给逐步宽 松，公司光伏胶膜业务毛利率有望逐步改善。2）热熔胶：公司 6 万吨热熔胶项目一期产能 4 万吨尚有富裕，产能暂不扩张； 随着热熔胶渗透率提升，公司热熔胶产销量有望实现稳步增长；2023 年及之后随着 原料价格下降，毛利率逐步恢复至 25%中枢水平。 3）热熔墙布：顺应消费升级趋势，疫情后公司热熔胶业务有望快速扩张；鉴于 公司转向加盟经销模式，预期公司热熔墙布业务毛利率维持在 40%水平。

4）电子胶：现有 1730 吨电子胶产能 23 年逐步放量， 900 吨电子胶在建产能 23 年 6 月投产放量；未来 3 年增速有望维持在 35%左右，毛利率维持在 50%水平。 基于以上核心假设，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 27/44/62 亿元，对应 增速分别为 91%/63%/39%，归母净利润分别为 1.9/4.2/6.6 亿元，EPS 分别为 0.44/0.97/1.51 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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