首页核心观点：
空间：短看修复兼具高度&弹性，长看受益于供给出清。（1）1Q23黄金珠宝复苏强劲。1Q23社零总额11.5万亿增5.8%，其中限额以上金银 珠宝品类1Q23同比增13.6%；1-2M23珠宝在22年高基数下，增速恢复到2018年以来50%分位数以上，在商品消费中表现突出。（2）1Q23 黄金品类量价齐升、镶嵌需求仍在爬坡期。 ①黄金：1Q23金价升9.23%，黄金首饰消费量189.61吨（+12.29%）。 ②镶嵌：1Q23迪阿股份 收入降42.3%，周大生直营店镶嵌营收降11.8%，周大福镶嵌等品类内地零售额降7.7%。镶嵌需求仍在爬坡期。格局：龙头逆势开店，集中度提升。 ①龙头逆势扩店：1H20疫情后，重点品牌开店数量显著提升，其中老凤祥2H22净开店554家。预计22 年行业CR10较20年提升7.4pct。②长期看龙头ROE稳步提升：龙头借助加盟模式扩张，扩张驱动周转率&费用率改善，长期看龙头格局向好。
板块：1Q23收入&利润高增，渠道&品类结构影响毛利率，加盟扩张模式下费用率收窄。（1）收入：1Q23板块营收同比增23.69%，1Q22 高基数下增速同比升11.4pct。（2）毛利：1Q23板块毛利率9.08%（-1.06pct），我们认为主要受渠道结构（加盟扩张）&品类结构（黄金优 于镶嵌）影响。（3）毛利&费用：1Q23费用率3.36%（-0.48pct），其中销售费用率2.52%（-0.38pct），管理费用率0.58%（-0.02pct）； 归母净利同比增13.2%（+19.6pct），净利率3.41%（-0.32pct）。我们认为，1Q23线下客流修复，龙头疫情期间加速展店，优先受益于客流 修复；叠加婚庆回补&保值需求&加盟商补货，驱动1Q23板块营收高增长。
【资料图】
市场表现：超额收益来自于旺季增长，个股涨幅与业绩增速匹配。（1）板块：年初以来板块累计涨幅12.8%，跑赢上证指数11.6pct，PE （FY1）由年初18.1x上升至20.4x，低于2021年以来板块均值21.9x。（2）重点个股：老凤祥（+60%）、潮宏基（+43%）、菜百股份 （+21%）、周大生（+26%），涨幅基本与1Q23业绩增速匹配。（3）基金持仓比例：潮宏基（7.77%，环比4Q+7.47pct），周大生 （3.18%，环比4Q+1.79pct），老凤祥（2.89%，环比4Q+0.55pct），中国黄金（0.07%，环比4Q-1.69pct），迪阿股份（0.07%，环比4Q3.55pct）。
1、黄金珠宝行业空间&格局：短看修复兼具高度&弹性，长看受益于供给出清
1.1、1Q23行情回顾：黄金珠宝消费复苏兼具斜率与高度
总量：1Q23社零总额11.5万亿增5.8%，除汽车外的消费品零售额10.4万亿增6.8%，其中限额以上消费 品零售4.4万亿增4.8%。其中，限额以上金银珠宝品类1Q23同比增13.6%，复苏趋势强劲。 考虑到3M22低基数影响，我们使用1-2M23增速衡量各限额以上品类修复的情况。商品消费中，复苏斜 率较高（1-2M23环比12M22增速提升15pct以上）的板块仅有化妆品、服装鞋帽针纺织品、金银珠宝； 1-2M23增速恢复至2018年以来当月同比增速的50%分位数以上的仅有服装鞋帽针纺织品、金银珠宝和 家具。考虑到1-2M22的高基数，我们认为，黄金珠宝消费复苏兼具斜率与高度。
终端门店看，黄金珠宝消费表现强劲，我们认为，主要由黄金品类驱动。 金价上行驱动量价齐升：1Q23黄金价格整体上升9.23%，带动金条、黄金首饰等消费量增长。其中， 1Q23黄金首饰消费量189.61吨（+12.29%），金币及金条用金消费量83.87吨（+20.47%）。 工艺&工艺创新驱动悦己需求：根据澎湃新闻援引中国黄金协会数据显示，2023年春节至元宵节期间， 我国黄金消费量同比增长18.2%，其中兔年生肖文创产品、手镯等珠宝饰品的热度销量较高。
1.2、格局：龙头韧性凸显加速展店，行业集中度提升
龙头逆势扩店：1H20疫情后，重点品牌开店数量显著提升，其中 老凤祥2H22净开店554家。 品牌集中度疫后显著提升：根据欧睿数据，预计2022年黄金珠宝 行业的CR5和CR10较2020年各提升5.4/7.4pct至25.4%/31.1%。
2、黄金珠宝板块：1Q23收入&利润高增，加盟扩张模式下费用率收窄
2.1、板块：1Q23收入&利润均高增，旺季&加盟商补货带动增长，加盟扩张模式下费用率收窄
我们选取周大生、老凤祥、潮宏基、中国黄金、迪阿股份5家珠宝公司作为样本，分析1Q2023业绩。
收入：1Q23板块（特指5家黄金珠宝公司，下同）营收同比增23.69%（+11.35pct），在1Q22高基数 情况下依旧获得稳健增长，我们认为，1Q23营收高增主要来自于两个驱动力：门店终端销售持续走强：①根据澎湃新闻援引，中国黄金协会数据显示，2023年春节至元宵节期间， 我国黄金消费量同比增长18.2%，春节旺季效应持续显现； ②品牌端看，根据周大生、潮宏基投资者 活动关系记录，周大生1月份品牌零售终端整体同比增长20%左右；潮宏基1月份同比和环比都有比较 大的增长。 旺季销售带动加盟商补货意愿：23年3-4月潮宏基、周大生等品牌陆续开设订货会，由于终端销售持续 向好&部分加盟商在22年12月受疫情影响备货较为谨慎，驱动1Q23高增长。 净利润与净利率：1Q23板块归母净利同比增13.2%（+19.6pct），净利率3.41%（-0.32pct）。
2.2、个股：高景气下龙头率先复苏&业绩强兑现
2.2.1、老凤祥：1Q23收入利润端复苏强劲，22年布局新主题店，十四五千亿目标
收入&利润：1Q23收入246亿元（+33.2%），归母净利7.2亿元（+76.1%），扣非归母7.3亿元 （+57.3%），毛利率8%（+0.15pct），期间费用率2.31%（-0.31pct）。我们认为，公司1Q23收入高 增且伴随毛利率提升，增长主要由珠宝首饰驱动，1Q23金价上行&旺季驱使终端销售走强，提振加盟 商补货意愿。 经营概况：①23年看预算收入目标：收入665亿元（+5.54%），利润总额32亿元（+5.70%），归母净 利18亿元（+5.83%）；新增网点不少于350家。②公司在22年布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店， “藏宝金”店主打古法金。③加大“双百行动”推进力度：已在66%以上企业实施职业经理人制度， 完成全部三批次职业经理人制度试点。深入推进“凤翔计划”，紧抓专技人才培养和青年人才培育。
2.2.2、周大生：1Q23收入增50%，业绩靓丽实现开门红
收入&利润：1Q23营业收入41.2亿元（+49.65%），归母净利3.7亿元（+26.06%），毛利率17.91% （-2.26pct）。1Q23线下自营收入4.89亿元（36.28%），其中，黄金/镶嵌收入同比增42.91%/- 11.82%；线上电商收入5.21亿元（+85.72%），黄金/镶嵌收入同比增124.06%/96.34%。外部经营环 境趋稳向好，黄金首饰消费热度上升，电商业务及黄金销售保持较快增长。 经营概况：2022年，钻石镶嵌方面，聚焦“幸福婚恋、时尚魅力”两大产品方向，深化钻石产品研发， 向情景化、年轻化发展。黄金产品方面，加快 IP 合作力度，重磅推出了与国家级文化 IP《国家宝藏》 的联名系列，并迭代了黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列。
2.2.3、潮宏基：1Q23祈福类&串珠产品带动门店高增，设计驱动，构建差异化消费者心智
收入&利润：1Q23收入15.24亿元（+21.59%），归母净利1.24亿元（+30.11%），扣非归母1.22亿元 （+30.00%），毛利率28.03%（-3.23pct）。经营概况：2022年践行“双引擎驱动”战略，扩规模、提质量，推动数字赋能。提升产品力：22年加 强足金首饰研发投入，以东方元素为灵感，推出“花丝风雨桥”“浮光掠影”等系列新品，并优化 IP 系列产品规划。多维度提升品牌形象：线下启用全新视觉感知，着手打造全国首家非遗花丝概念店； 线上挖掘国潮东方时尚品牌的差异优势，加大新媒体渠道宣传投入；举办业界首场元宇宙新品直播发 布会，在虚拟空间融合再现花丝技艺，线上线下多维协同，打造年度全域营销生态新范式。
2.2.4、中国黄金：1Q23收入增12%利润增19%，金价上行期，关注龙头弹性
收入&利润：1Q23收入161.4亿元（+12.3%），归母净利3.0亿元（+19.1%），归母扣非净利2.8亿元 （+14.6%），毛利率3.99%（-0.10pct）。1Q23消费场景修复，收入稳健回升。 经营概况：培育钻：2023年2月7日公告成立培育钻推广事业部，将采取市场化薪酬制度；坚持全产业 链布局。黄金回购：入围上金所可提供标准金锭企业名单，健全互联网回购体系，“销售+回收”稳健 发展。产品创新：发售“国宝金上海金”，含吉祥金饼、聚宝盆金条等；推出“太空兔梦想金”产品。
2.2.5、迪阿股份：1Q23看需求仍在爬坡期，持续深化独特品牌形象&传播能力
收入&利润：1Q23收入7.05亿元（-42.3%），归母净利1.0亿元（-73.1%），扣非归母净利0.5亿元（- 85.3%），毛利率69.9%（-1.3pct），其中销售费率48.8%（+21.2pct），管理费率6.3%（+3.1pct）。 1Q23收入环比4Q22增速上升5.02pct，增速下降趋势放缓，消费情绪处于恢复期，公司需求缓慢爬坡， 同时因为人力&门店等刚性成本，业绩不及预期。经营概况：强化品牌印记：全新升级品牌LOGO，建立完善的品牌管理标准。打造差异化产品形象： 推出10x周年纪念日DR OUR DAY系列，拓宽客群。持续优化品牌传播：2022年各互联网平台合计拥 有超3000万粉丝，并搭建基于门店的私域流量运营体系。拓展线下销售渠道：提出“Dream Wedding” 的用户场景，通过DR产品套组为用户提供专属的情感表达。
3、黄金珠宝行情复盘：超额收益来自于旺季增长，估值与业绩匹配
板块及个股涨跌幅复盘：超额收益来自于旺季增长
年初以来板块累计涨幅12.8%，跑赢上证指数11.6pct，PE（FY1）由年初18.1x上升至20.4x。 当前黄金珠宝板块PE（FY1）20.4x，低于2021年以来板块均值21.9x；复盘板块个股年初以来涨跌幅，有明显超额收益的黄金珠宝个股均在1Q2023有较好的业绩表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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