2023年诺禾致源研究报告 以科研服务为核心开展业务 观热点

一、诺禾致源：扎根科研，稳固发展的测序服务龙头

（一）核心领导团队架构稳定经验丰富，引领公司十二年快速成长

诺禾致源成立于2011年3月，发展十二年已成长为科研测序服务领域龙头企业。2022 年公司收入已超过19亿元，其中科研服务占比达90%。根据我们测算，诺禾致源在 科研测序服务领域的全球市占率约为6%。 科研服务方面，公司依托高通量测序技术和生物信息分析技术，建立了通量规模领 先的基因测序平台，并结合多组学研究技术手段，为生命科学基础研究、医学及临 床应用研究提供多层次的科研技术服务及解决方案；另外基于其在基因测序及其应 用领域的技术积累，公司还在积极开发创新的基因检测医疗器械如“人EGFR、KRAS、 BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒”。

创始人兼CEO李瑞强先生科研经验丰富，公司高管团队各司其职配合默契，为公司 的发展把舵领航。李瑞强先生是生物信息学领域非常资深的科学家，其十多年来一 直从事相关研究，取得多项重大科研成就。其在科研尤其是生物信息学方面积累的 丰富经验有助于更好的理解和判断行业趋势，做出更有利于公司发展的重大决策。 其他几位高管分别在管理、财务和科研方面具有丰富经验，且加入公司时间较长， 配合默契，各司其职，为公司未来的稳定发展奠定了基础。截至2023年3月底，李瑞强先生直接持有公司53.68%的股权，并通过致源禾谷和诺 禾禾谷分别间接持有公司13.75%和3.14%的股权，共计持股比例为70.57%。股权结 构稳定集中。

(资料图)

（二）扎根科研服务，业务规模稳步扩大

公司以科研服务为核心开展业务，服务产品覆盖生命科学基础科研服务、医学研究 与技术服务、建库测序平台服务，主要面向全球研究型大学、科研院所、医院、医 药研发企业、农业企业等提供基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务。另 外公司也正在积极向临床应用延伸，自主开发一些创新的基因检测医疗器械如之前 提到过的六基因试剂盒。 公司的三类服务均提供基因测序服务，但测序对象不同。生命科学基础科研服务的 测序对象为动物、植物、微生物等与人体无关的样本；医学研究与技术服务的测序 对象为与人体有关的样本。

公司业务并非单一的基因测序，而是以基因研究技术为主线，进一步掌握基因组学、 蛋白质组学、代谢组学及多组学研究手段，为科研及临床应用研究提供整合的技术 解决方案。公司生命科学基础科研服务与医学研究与技术服务的服务流程较为相似， 其交付成果为数据分析结果；而建库测序平台服务侧重于通过平 台化服务和标准化产品的推广，将客户的非标的解决方案，转化为标准化产品，以 自动化流程，更高效率和更稳定质量完成交付。

公司业绩疫情前保持高速增长，近两年受疫情影响有所波动。2015-2022年公司营业 收入和归母净利润的CAGR分别为29.82%和32.45%，疫情前2015-2019年公司营业 收入和归母净利润的CAGR分别为49.19%和46.53%。可以看出疫情期间公司业绩承 受了较大压力。2022年实现营业收入19.26亿元，同比增长3.17%，其中国内业务受 疫情影响营收有所下降（-6.85%），增长的主要动力来自于海外业务（+21.25%）； 实现归母净利润1.77亿元，同比下降21.23%，利润端下滑主要系国内业务疫情承压、 公允价值变动损益减少及销售费用、管理费用增加影响。

2023年Q1已呈现出良好的恢复趋势，全年有望快速恢复。公司2023年Q1实现营业 收入4.41亿元（+13.96%），剔除核酸同比增长21.45%；实现归母净利润0.23亿元，同比增加19.27%。2023年一季度中，1月仍属于疫情严重时期，2月才基本恢复正常， 高校开学也基本集中在2月中旬左右，但公司整体一季度的业绩已显示出了良好的恢 复趋势，预计二季度始直至全年公司业绩会快速恢复。

建库测序平台业务快速增长，各业务板块多元协同发展动力十足。生命科学基础科 研服务为公司起家业务，近两年受疫情影响有所波动；医学研究与技术服务同样也 受疫情影响；建库测序平台业务在过去几年发展迅猛，占总营收比不断提升，2022 年已提升到43.4%，公司建库业务侧重于提供平台化服务和标准化产品，此板块快速 发展离不开公司已经建立起的规模化测序平台，同时智能化产线的部署进一步提高 了检测的质量，缩短了交付周期，从而保持了较强的市场竞争力。 其他业务主要包含临床及科研使用的仪器、试剂和耗材销售。其中代表产品六基因 试剂盒快速放量，入院业务进一步拓展，其合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床 检测方向，实现了临检业务协同增长。截止到2022年12月底，公司累计在数十家核 心医院完成试剂盒的入院，2022年销售量同比增长28.52%。

销售费用率有所提升，未来仍有下降空间。2022年销售费用率升高主要由于公司去年加大了推广力度，尤其是海外市场。2022年公司客户数量同比增长10%，其中科研机构增长14%，企业增长12%。2023年预计公司会趁疫后复苏机会继续拓展市场，但随着业绩的恢复正常，销售费用率有望维持在稳定水平。另外公司业务模式特殊，其客户粘性较高，未来客户资源和建立以及渠道的铺设逐步完成后，其销售费用有望控制在更好水平。管理费用率有所提升，研发费用率略微下降。公司2022年管理费用率增加主要系管理人员薪酬及审计咨询费、股份支付增加所致，基本维持在稳定水平；研发投入略微下降，但仍保持在5%以上。

二、科研服务疫后复苏明显，全球化布局动力十足

（一）基因测序行业持续发展，科研服务稳步前行

1. 全球基因测序市场稳步扩张，中游测序服务快马先行，2021年全球基因测序市场规模达到157亿美元，预 计将在2026年达到377亿美元，年复合增长率为19.1%。其中中游服务市场占据半壁 江山，2021年全球测序服务市场规模为82亿美元，预计将在2026年达到211亿美元， 年复合增长率为20.7%，增速高于整个基因测序行业。

诺禾致源属于中游测序服务提供商，行业整体发展潜力较大。产业上游：测序设备 及其试剂生产商，公司的上游供应商主要为Illumina。。中游：测序服务提供商，下 游：主要面向临床应用及个人用户。上游由于技术不断发展和成熟竞争较为激烈， 下游应用还属初期发展阶段，而中游服务市场整体具有较大的发展潜力。 中游服务公司根据客户类型和应用场景的不同主要分为两类，分别面向基础研究（主 要客户为大学、科研机构、研究型医院等）以及临床、医疗类（主要客户为医疗服务 机构或个人）客户。诺禾致源属于第一类，其竞争对手主要有美国的Azenta、韩国 的Macrogen以及国内的华大基因、贝瑞基因等。

2. 科研投入稳步增加，促进科研服务市场稳定发展。科研经费投入规模和强度较快提升，基础科研领域和高等院校投入快速增长。（1） 总研发投入经费：2022年我国研究与试验发展（R&D）首次突破3万亿元大关，同比 增长10.4%，自“十三五”以来已连续7年保持两位数增长；（2）2022年我国基础 研究经费支出为1951亿元，同比增长7.4%；占研发经费比重为6.32%，连续4年保持 6%以上的水平；

（3）投入强度：2022年研发经费投入强度达到2.55%，再创新高， 比上年提高0.12个百分点，明显高于“十三五”以来年均增幅，实现了较快提升； （4）根据2021年数据，企业、政府属研究机构、高等学校经费所占比重分别为76.9%、 13.3%和7.8%，其中高等院校的经费增长速度最快，接近16%。科研经费投入的稳 定增加，将会促进科研活动的更加活跃，并驱动上游基因测序服务领域的需求增长 和规模扩张。诺禾致源主营业务面向的正是基础研究，服务客户主要为高校、科研机构、研究性 医院、生物医药企业等机构，科研活动的开展情况对公司所在行业及公司的发展至 关重要，国家对基础科研领域和高等院校的投入力度不断加大无疑为公司未来的业 务发展增加了更多的确定性。

3. NGS仍为主流测序技术，学术科研为其主要用途。 NGS是目前及未来相当长一段时间内的主流技术，也是基因测序普及及商业化应用 的主要推动力。基因测序的发展大致历经三个发展阶段，即一代二代三代测序法， 代表技术分别为（1）Sanger法测序技术，成本高、通量低但准确率极高，是目前测 序结果验证的金标准；（2）高通量测序技术，又称下一代测序技术（Next Generation Sequencing, NGS），在保持较高准确率的基础上，大幅提高通量、降低成本；（3） 单分子测序技术，主要依靠物理方法在单分子水平读取，读长延长，降低了生物信 息分析的难度，但准确率达不到应用要求，技术仍待完善，作为补充为科学研究提 供更多的信息。而二代的NGS测序法仍为目前的主流测序技术，是结合检测效率和 质量的最佳选择。

学术科研在NGS的终端应用市场上占比超过一半，且有望继续提高。2021年学术研 究细分市场在NGS测序市场中占比达52.9%，这部分的主要来源是高校和科研院所， 随着生物信息学的发展以及科研经费的持续投入，预计此部分占比还会继续增加。 而诺禾致源的业务正对应着科研板块，充足的经费流入确保了行业的稳定发展。

（二）海外业务疫后复苏明显，关注国内短期恢复机会

2022年科研活动受疫情限制明显，海外市场已经逐步恢复。疫情对公司的影响主要 有两个方面：（1）外部：科研活动本身受疫情限制，很多高校由于疫情原因封闭， 导致科研活动无法开展，导致公司业务推进和拓展无法正常进行；（2）内部：公司 内部实验室受疫情影响，部分实验室出现停工状态，导致无法正常开展业务。

公司业务波动随疫情形势变化，海外业务率先恢复。2020年疫情初期，公司业务波 动较大，2021年疫情形势稳定后即有明显恢复，2022年奥密克戎时期业务再度受到 疫情影响，尤其是国内业务受影响较大。2022下半年开始，海外业务随着疫情影响 削弱率先恢复，2023Q1同比增速已达到37%，预计全年将会保持快速恢复态势。国 内2023年1月疫情较为严重，高校开学大多集中在2月，所以公司国内Q1的业务仍短 暂承压，3月以来正在良性恢复，预计从Q2开始会逐步呈现增长态势。

从科研经费的投入情况也可看出海内外疫情对科研活动的影响。受疫情影响，2020 年部分财政支持科技项目延迟或暂缓执行，财政科技支出有所下降。2021年，国家 财政科技支出为10766.7亿元，比上年增长6.7%，呈恢复增长态势。美国科研经费支 出中，与基因测序最相关的生命科学领域在2020年经费增长有所下滑，2021年即恢 复到正常增长水平。我们预计2023年随着海内外疫情形势的逐渐好转，各国对科研 经费的支出将会回到正常增长水平，刺激科研服务领域业务恢复，尤其2022年受影 响较大的国内市场，疫情管控放开及感染高峰过后，2023年会快速反弹，公司业绩 也有望随之恢复。

（三）海外市场空间较大，全球化布局动力十足

公司业务覆盖全球6大洲约80个国家和地区，服务客户接近6500家。公司构建了全 球化的技术服务网络，在境内的天津、南京、广州和上海以及境外的新加坡、美国、 英国均建立了本地化运营的实验室，于多个国家和地区设有子公司，实现对北美、 欧洲、东南亚等本地科研需求的快速响应，全面覆盖中国科学院、中国医学科学院、 北京大学、清华大学、Stanford University、Johns Hopkins University 、Genome Institute of Singapore 等境内外一流科研院所，诺禾致源在全球范围内与众多学术 机构建立了广泛的合作关系。

全球化布局为公司业务注入充分活力，海外市场占比逐步提升。公司过去几年大力 提升在全球测序服务能力和规模，同时由于海外疫情恢复先于国内，海外市场占比 近两年逐渐提高，在2023年Q1已经提升至52%，毛利率也在稳步提升。随着海外实 验室的建设，海外科技服务业务已成为公司重要收入来源之一。

基因测序的规模效应强，集中化外包已成为市场趋势。由于基因测序仪器平台有着 价格昂贵、技术发展较快、运维成本高、通量大、操作专业的特点，使得基因测序的 规模化效应较强。在测序量不饱和的情况下，购买设备和测序的成本都很高，科研 机构、医院、新药研发企业、检测机构等自行购建测序平台不具有经济性，因此将测 序服务外包给第三方测序服务提供商已经成为行业发展的大趋势。 海外科研市场测序外包率较低，具有广阔的待开发空间。国内由于科研起步较晚， 高校科研院所科研体系较弱，自身科研水平难以跟上，且测序流程较为复杂，平台 费用较高，所以会更多的选择第三方服务平台，目前国内高校科研测序的外包率几 乎为百分之百。但海外高校和科研院所中心实验室自身科研体系一直以来较为完备， 人员经验丰富，所以外包率相较于国内较低，目前不足20%。

测序领域技术的更新迭代较快，基因测序变得越来越便捷，但其生成的数据量大幅 上升，数据的解读和方案的解决成为基因测序服务的核心，这部分需求也越来越凸 显。目前海外已有多家实验室不再独自运行测序平台，同时短期内平台的换代也会 促进外包率的提升。 诺禾致源在多年的科研服务中积累了丰富的复杂样本数据处理经验，拥有灵活适用 众多研究领域的生物分析能力、灵敏度及一致性平衡可靠的基因组变异检出能力， 同时自动化产线以及规模效应也进一步提升了其交付效率和服务质量。因此其业务 规模在全球科研测序服务领域内居前。我们认为，海外高校实验室测序外包已成趋 势，其科研测序服务需求将会逐渐释放，而诺禾致源作为全球科研测序服务龙头， 基于以上提到的优势，有望占据更多市场份额。

三、公司正处于经营杠杆显现关键节点

（一）自动化降本成效显著，规模效应逐步增强

市场竞争激烈使单G测序价格呈下降趋势。公司2018年、2019年及2020年的单G收 入分别较上年下降13.11%、19.44%和11.97%，呈持续下降趋势。基因组学应用行 业属于发展较快的高科技行业之一，随着高通量测序技术的快速发展，市场环境逐 渐成熟，国家政策逐步放开，基因测序行业，特别是国内成熟产品和服务的竞争变 得愈发激烈，未来产品价格仍可能继续下降。

产品价格的持续下降是对公司成本控制能力的考验，2021年前公司毛利率呈下降趋 势。单位价格下降对毛利率也产生了较大影响，生命科学基础科研服务和医学研究 与技术服务涉及实验设计到数据分析全流程，毛利率通常比较高，但在2021年以前 也呈下降趋势；建库测序平台服务毛利率本身较低，但该板块在业务结构中的占比 又逐年提升，导致公司整体的毛利率呈下降趋势。这种情况对公司的运营效率和成 本控制能力提出了极大的挑战。

自动化平台Falcon快速上线，有助于扩大公司服务规模。公司2020年推出高通量测 序领域多产品并行的柔性智能交付平台Falcon，满足四大产品类型（WGS、WES、 RNAseq、建库测序产品）共线并行的交付，实现全流程自动化，极大的提高了产品 交付效率和数据质量，日处理样本量达到最高3350份。 随后依托Falcon的研发与运维经验，公司在2021年进一步研发推出了小型柔性智能 交付系统Falcon II，在Falcon的设计基础上压缩了整体的占地面积，使用更加灵活 便捷。Falcon II可实现24小时不间断生产。单条产线日均样本处理量可达96-384个， 预计饱和月产能比手工线增长190%，人工投入降低70%，实验室人效提升约100%， 产品周期最多可压缩60%。

2022年公司在全球的实验室共部署了11套Falcon II自动化产线，目前正在陆续转产， 目前美国实验室和英国实验室转产率达到了70%。由于交付周期和产品质量的稳定 提高，公司拥有了更强的竞争力来开拓市场，进一步扩大其业务规模。规模效应提升后，单位测序成本可以得到更有效的控制。此外，随着公司的测序服 务不断升级，客户对测序深度和数据分析的需求不断提高，单个合同或项目的金额 定价更加灵活，公司的定价策略为以40%的毛利率为基础定价，超出部分可以适当 用价格去换取规模。因此公司毛利率未来会维持在相对稳定的状态。

基于以上原因，公司毛利率近两年显著回升，2022年整体、生命科学基础科研服务、 医学研究与技术服务、建库测序平台服务毛利率分别同比2020年增加9.2、7.9、6.7、 15.9个百分点。公司整体毛利率已由2020年的35.1%提升至44.3%。自动化产线的应用以及规模效应的提升拉动了公司的人均产出提升。2021年Falcon 系统在各实验室相继部署完成，规模效应逐渐增强，极大的提升了单个员工的工作 产出效率，公司人均产出均得到了明显提升，尤其是人均创利。2022年业务受疫情 影响导致人均创收和创利有所下滑，但仍然保持在较高水平，远超疫情前。

（二）客户资源和渠道建设逐步稳固，经营杠杆有望加速显现

销售服务模式全面且深入，有利于与客户建立稳固、长期的合作关系。公司在各地 建立的专业的销售和技术支持团队，对客户进行直接覆盖。销售通过日常拜访、参 与专业会议等渠道发掘合作意向，在售前深入了解客户的研究需求后，结合公司的 多组学技术方案能力，与技术支持团队共同设计既切实可行又具有前瞻性的项目服 务方案，最终完成意向落地和合同签署。在项目执行过程中，销售、技术支持和项目 运营人员为客户提供全流程、一对一的专业服务，有利于与客户建立良好、长期的 合作关系。高质量的销售服务驱动公司的渠道优势逐步建立。公司构建以客户为中心的高学历、 顾问式销售模式，为客户打造专业且高质量的服务体系。目前，全球学术研究机构 TOP100中，公司客户已占99%；全球药企营收TOP10中，公司客户已占9家。

独特的业务发展模式增加了公司客户粘性，使得公司客户资源优势日益明显。从历 年情况可以看出，公司的大客户均为全球顶尖的高校、科研机构等，客户关系较为 稳定且粘性十足。2022年公司客户中高校和科研机构占59%，医院和企业占33%。 除了旧有的一些稳固的客户资源外，公司与一些新的顶尖研究机构的合作也在不断 建立，2022年公司客户数量增长10%，其中科研机构增长14%，企业增长12%。这 些稳定优质的客户群体为公司未来业务的持续增长提供了保障。

稳固的销售渠道和客户资源有助于公司新业务的快速拓展。从早期基因组学研究阶 段建立起的合作关系中，公司深刻理解客户的潜在需求，并随着科技服务进程的推 进而断加深。随着公司将业务链条延伸至IVD、遗传、病原等领域，前期培养的客户 关系得到进一步巩固，越来越多的客户与公司建立起长期的合作关系。如公司建库 测序平台服务的快速发展正是得益于公司凭借发家业务生命科学基础科研服务在过 去几年积累和建立的稳固的客户资源。

公司的销售渠道和客户资源逐步成熟后，其销售和管理费用有望得到更好的控制。 目前公司国内业务（按地域分）、生命科学基础科研服务与医学研究与技术服务板 块业务（按业务分）的基本已覆盖大部分关键客户，未来投入到此部分的费用会维 持在稳定水平；而海外业务（按地域分）和建库业务（按业务分）为公司正在快速发 展的业务，短期内仍将持续推进渠道及客户资源的建立。

我们参考与诺禾致源商业模式相似的金域医学在疫情前的利润率变化情况分析：金 域医学在相关销售渠道成熟、规模效应提升到一定程度后（发展时间约在5年以上）， 其净利润会逐步得显释放。目前诺禾致源净利率在10%左右，而其新增业务占比约 为40%，我们认为未来随着公司的规模效应逐步增强，新业务的销售渠道及客户资 源逐步成熟后，其净利润也会在未来几年内逐步释放。根据各板块业务发展情况和 时间来看，经营杠杆有望在未来5年内得以显现。

四、盈利预测

基因测序行业方兴未艾，市场规模稳步扩张，中游科研测序服务领域也在科研经费 稳步增长的促进下市场规模快速增长。诺禾致源开创性地开发了柔性智能交付系 统，提高了测序效率和稳定性，带动规模效应增强，实现了降本增效；同时由于特 殊的商业模式，其客户粘性较高，随着渠道建设和客户资源逐步稳固，盈利能力有 望进一步加强；公司全球化布局优势明显，海外业务已成为公司重要收入来源之 一，且海外科研测序外包率低，潜在市场空间较大，销售规模有望进一步扩张；疫 情影响减弱，科研服务领域有望快速修复。基于以上原因，我们看好公司短期内的 降本提效和疫后修复，中期内规模效应增强及客户资源稳固驱动的经营杠杆显现， 以及未来长期全球化布局突出的发展优势。

预计公司 2023-2025 年 营 业 收入分别为 24.60/31.48/40.48 亿 元 ， 分 别 同 比 +27.7%/+28.0%/+28.6%；毛利率分别为44.7%/44.9%/45.1%。具体拆分情况如下： （1）生命科学基础科研服务：该领域是公司的主要业务板块，公司长期专注于科研 服务市场，不断扩大基础科研市场的占有率，品牌影响力也逐步建立；同时随着测 序技术的提升、公司测序通量的扩大以及自动化管线的部署，公司测序服务的成本 优势进一步显现；此外，公司不断加大销售力度，除进一步拓展国内客户外，还通过 国际合作，扩展对境外科研机构的覆盖，进一步拓展和完善了销售网络。因此，预计 该领域的收入规模将进一步扩大，毛利水平也会稳步提升。预计公司2023-2025年此 板块业务营业收入分别为8.17/10.31/13.05亿元，分别同比+27.3%/+26.2%/+26.5%； 毛利率分别为55.0%/55.2%/55.4%。

（2）医学研究与技术服务：该领域是公司重点布局的业务板块之一。近年来，随着 医学与生命科学发展、基因测序技术普及、精准医疗理念的兴起，学术界与商业界 都进行了诸多科学研究，致力于从基因及分子等微观层面解决人类健康问题，基因 检测技术在医学相关研究中的应用不断增加，预计公司该领域收入规模会稳步增加， 毛利率水平也随着公司检测规模的扩大及自动化管线的部署有所提高。预计公司 2023-2025年此板块业务营业收入分别为2.87/3.19/3.55亿元，分别同比+13.6%/ +11.2%/+11.3%；毛利率分别为44.5%/44.7%/44.9%。

（3）建库测序平台服务：该业务是公司新发展起来的重点业务，增长势头迅猛，在 疫情影响下仍保持较快增长。主要原因为基因测序的规模效应强，集中化外包成为 市场趋势，海外市场目前外包率较低，潜在空间较大；同时公司推出智能化柔性生 产线之后，体现出明显的效率优势，在测序结果交付周期、交付质量和服务价格方 面均取得了较好的竞争优势。预计公司该领域收入规模会快速增加，毛利率水平也 会进一步提升。预计公司2023-2025年此板块业务营业收入分别为11.13/14.98/ 20.18亿元，分别同比+33.3%/+34.6%/+34.7%；毛利率分别为37.5%/38.0%/38.5%。

（4）其他主营业务：主要产品为“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、RO S1基因突变检测试剂盒”获批，该产品样本量增长迅速，是国内临床试验样本量最 大的基因检测获批产品。同时公司还根据客户需求向客户销售科研用实验室仪器、 试剂及耗材，预计此板块收入会随着其他板块收入规模的扩大稳定增加。预计公司 2023-2025年此板块业务营业收入分别为2.41/2.97/3.67亿元，分别同比+23.3%/+2 3.4%/+23.6%；毛利率分别为43.0%/44.0%/45.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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