2023年普瑞眼科研究报告 聚焦省会城市布局的民营眼科专科连锁-当前热闻

1.普瑞眼科：聚焦省会城市布局的民营眼科专科连锁

1.1.公司采取全国直营连锁模式，聚焦省会城市布局

普瑞眼科成立于 2005 年，于 2022 年 7 月正式登录 A 股创业板挂牌上市。公司主营 业务为眼科诊疗，包括屈光手术、白内障手术、医学视光和综合眼病诊疗等。截至 2022 年底，公司已于省会城市自建 22 家眼科医院、3 家门诊部，并购北京华德眼科医院、山 东亮康眼科医院（现已更名为济南普瑞眼科医院）和东莞光明眼科医院。未来将继续聚 焦省会及重点城市，实现“全国连锁化+同城一体化”眼科医院布局。

(资料图片)

股权结构集中，实控人董事长持股 49.53%，具有丰富的眼科资源和营运经验。截 至 2022 年底，实控人徐旭阳先生通过直接+间接合计持有 49.53%的股份。徐旭阳先生 曾任职黄山市人民医院临床医生、美国眼力健公司销售工程师、美国科医人医疗激光公 司高级销售工程师，具有丰富的眼科领域医疗资源及医院管理经验。副总经理曹长梁先 生曾在多家普瑞眼科医院任职，具有丰富的医院运营经验。

1.2.疫情影响逐步消除，业绩成长性凸显

公司业绩受疫情短期扰动，疫后恢复高增长。公司营业总收入由 2017 年的 8.1 亿 元增长至 2021 年的 17.1 亿元，5 年 CAGR 为 20.7%；同期归母净利润由亏损 1341 万元 增长至约 9389 万元（其中 2021 年较 2020 年归母净利润下滑的原因是公司执行新租赁 准则及社保减免政策的退出），由于 2017-2019 年期间公司新开医院较多，造成利润业绩 增速较慢。2022 年公司实现营收 17.3 亿元，归母净利润 0.21 亿元，期间由于新冠肺炎 疫情全国各地反复爆发及多地封控的影响，公司旗下上海普瑞、长春普瑞等医院历经较 长时间停诊。2023Q1，公司营收 6.5 亿元，归母净利润 1.62 亿元，实现疫后快速修复增 长。展望 2023 年，随着疫后消费复苏、眼病需求释放等，公司有望维持业绩快速增长。

消费眼科收入占比约 71%，医保收入占比持续下降。2022 年，公司屈光、视光、 白内障、其他眼病的收入占比分别为 56%、15%、14%、14%，其中屈光和视光的收入 占比之和为 71.32%，同比提升 4.18 个百分点。随着自费类项目收入占比提升，公司医 保收入占比持续下降，由 2017 年的 30%下降至 2022 年的约 13%。

疫后修复、高端项目占比提升等，公司利润率水平提升。公司毛利率由 2017 年的 40.1%提高到 2023Q1 的 44.6%，屈光及白内障贡献较高毛利，其中屈光毛利率逐年上 升，2022 年达 50%，高端手术占比提升；受医保控费和人工晶体集采影响，白内障毛利 率逐年下降，由 2017 年的 43.67%降低至 2021 年的 30.85%。2023Q1，公司净利率为 25.4%，扣非归母净利率为 10.9%，实现疫后爆发性增长，原因是疫后实现快速修复、成 熟医院利润率进一步提升、亏损医院继续缩小亏损，公司将在 2022 年继续新建开设多 家医院，仍将对利润业绩有所影响。预计未来随着新院扭亏及消费眼科毛利率的提升， 公司净利率将逐步提高。

期间费用率持续下降。随着收入规模快速扩大，公司销售费用率由 2017 年的 23.5% 下降至 2023Q1 的 15%。公司 2022 年管理费用率同比提高 1.5 个百分点，原因是公司经 营规模的扩大及新增医院的建设，工资薪酬、租赁费用、办公费用及折旧摊销相应增加。 预计未来随着新院爬坡成熟及收入规模持续扩大，公司整体费用率有望下降。

1.3.医生内部晋升路径明确，引进多点执业医师坐诊

设立人才培养计划，提供分级机制及跳槽二院的晋升路径，内部培养优质医疗队伍。 公司通过设立“英才培育计划”、“丁香花青年骨干医生培养计划”、“普瑞英才培养计划” 等，由内部资深医师带教培养年轻医生，公司遴选出合格医生赴公立医院进修，内部培 养方面，公司将医生分为 A 级、B 级、C 级医生，A 级医生是资历较深，能够进行屈光、 白内障、小儿斜弱视、眼底、视光等手术的副高级别以上的医师；B 级与 C 级医生则是 由普瑞眼科培养（周期约半年），能够独立进行手术的医生，此类医师通常通过跳槽至当 地二院晋升至 A 级医生。 引进优秀多点执业医师坐诊。

公司以打造全国模范眼科临床医疗诊疗平台战略为支撑，引进了部分多点执业眼科医疗人才，为患者提供高水平、多样化的眼科医疗服务。 截至 2022 年 3 月 28 日，公司拥有在国家卫健委电子化注册信息系统备案的多点执业医 师 237 人，其中有 70%以上来自公立医院，且职称大部分为副主任及以上。

2.眼科医疗服务空间广阔，民营眼科格局“一超多强”

2.1.眼科黄金赛道空间不断扩大，细分领域持续增长

我国是全球眼病患者最多的国家，屈光不正与白内障成为最大眼病群体。近年来， 随着人口老龄化及生活习惯的变化，中国眼病案例逐渐增加，屈光不正与白内障成为最 常见的眼科疾病。截至 2022 年底，中国近视患者人数约 6.4 亿，近视率约 45.3%，其中 青少年近视率过半。此外，我国 45 岁以上白内障患者也从 2015 年的 1.3 亿人增加至 2022 年的 1.8 亿人，眼科医疗需求持续增加。

我国眼科医疗服务市场规模快速增长。在眼部疾病发病率逐年攀升、国民眼健康意 识不断增强、居民支付能力提升等多重因素的推动下，预计我国眼科医疗服务市场不断 扩大，根据弗若斯特沙利文测算，我国眼科医疗服务市场规模从 2020 年的 1126 亿元增 长至 2025 年的 2522 亿元，5 年 CAGR 为 17.50%。屈光：渗透率较低，提升空间广阔。根据中南大学爱尔眼科学院发布的《国人近视 手术白皮书》，2021 年我国每千人近视手术量仅为 0.7，低于同期发达国家水平，相较美国的 2.6 仍有 3 倍空间。我们预计随着疫后复苏，消费升级与摘镜需求增长，术式升级 优化与手术接受度提高，我国屈光手术渗透率有望进一步提升。

白内障：老龄化促进放量，手术率有望增长。从发病率看，白内障具有较高的年龄 相关性，我国 60 岁至 89 岁人群白内障发病率为 80%，90 岁以上人群发病率则达到 90% 以上。随着老龄化带来的患者量增加、人均消费能力提升、更高疗效的多焦点人工晶体 普及、带量采购降低晶体价格，我们预计未来白内障的手术量会持续增长。从手术率看， 根据昊海生科招股书，2017 年日本、美国等发达国家的 CSR（百万人口白内障手术率） 已达近 12000，欧洲已达到 11000，印度 CSR 超过 5000。根据中国防盲治盲网，尽管我 国的 CSR 从 2012 年的不到 1072 增长至 2020 年的超过 3000，相比其他国家仍处落后局 面，未来具有较大增长空间。

视光：青少年近视率提升趋势严峻，近视防控已上升为国家战略。根据国家卫健委， 2020 年，我国整体青少年近视率已达 52.7%，其中 6 岁儿童 14.3％，小学生 35.6％，初 中生 71.1％，高中生 80.5％。疫情期间，网课的普及进一步提高整体近视率。2021 年 4 月，教育部等 15 个单位联合印发《儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)》， 2022 年 1 月，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》， 对儿童眼保健覆盖率提出了达到 90%以上的指标要求，青少年近视防控已上升为国家战 略。

2.2.民营眼科“一超多强”，普瑞眼科收入份额有望持续提升

从供给侧看，眼科医疗资源供给相对不足。根据统计年鉴、中经网及 statista 数据测 算，我国每百万人眼科医生数远低于发达国家，医生资源稀缺，2020 年中国眼科医生数 约 40 人/百万人，同期欧洲约 95 人/百万人，俄罗斯约 130 人/百万人，美国约 192 人/百 万人；同期我国每百万人对应眼科医院数也低于可比国家，日本、美国分别为 18.7 家/ 百万人、3.1 家/百万人、而中国仅 0.85 家/百万人。

我国民营眼科医院及眼科医生数量迅速增加，对公立眼科形成有效补充。随着鼓励 社会办医政策的出台，我国民营眼科医院从 2017 年的 590 家增至 2021 年的 1144 家， CAGR 为 18%，同期公立眼科医院数量 CAGR 仅为 3.7%。此外，随着我国专科眼科医 院的逐渐增多，我国眼科专科医院的卫生技术人员呈逐年增长态势。2019 年我国眼科专 科医院的卫生技术人员达 53921 人，较上年增长 19.32%，与专科眼科医院数量的增长 趋势基本相同。

民营眼科市场蓬勃发展，一超多强格局形成。我国眼科医疗市场整体仍以公立为主， 根据灼识咨询，2022 年民营医院市场份额占比估计在 40% 左右。而民营眼科市场竞争 企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等，根据 2022 年民营 市场规模与各家医院收入规模，我们计算爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科的市场份额占 比分别为 28%、6%、3%。普瑞眼科瞄准省会城市优质市场，未来将继续在大湾区、华 东地区、重点一二线城市及同城加密布局，核心业务屈光手术快速增长，从而实现收入 规模的提升。

3.普瑞眼科省会连锁布局逐步完善，旗下医院逐步成熟

3.1.“全国连锁化+同城一体化”，“高举高打”医院布局持续完善

按地区拆分公司收入，西南地区占比最高。分地区来看，2021 年西南地区收入占比 29.79%，其次是华东、西北、华中、华北。按收入占比计算，公司前五大医院分别为成 都普瑞、昆明普瑞、合肥普瑞、上海普瑞和南昌普瑞，合计贡献超过 50%营收。公司坚持省会城市布局策略。我国城镇化水平持续提高，公司顺应人口分布和经济 活动向区域中心城市聚集的态势，聚焦直辖市、省会城市等中心城市的布局，继而辐射 周边市场。多地区实现“一城多院”，同城加密打开老院成长空间。除了 2011 年兰州建立雁滩 门诊部外，近两年公司在主要城市设立分院，打造“同城一体化”。截至 2022 年底，兰 州普瑞眼视光、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院、昆明润城二院陆续开诊，通过同城加 密继续巩固优势。

布局大湾区，开拓华南市场。华南地区经济活力强，人口多，公司将大湾区作为重 点投资领域，在去年进行了机构改革，专门设立了大湾区分部。目前公司在华南地区开 业的医院总共有两家，分别为自建的广州番禺与收购的东莞光明。此外，广州二院（广 州越秀）已经选址完毕，投资金额和经营面积均大于广州番禺。

收购东莞光明眼科医院，提升华南和大湾区诊疗实力。东莞光明眼科医院成立于 2002 年，是一所中外合资眼科专科医院。东莞光明引进了多名中山眼科中心有着多年 丰富临床经验的知名教授，并长期聘请中山大学中山眼科中心专家来院会诊及带教指导。 经过 20 年的发展，目前东莞光明眼科医院已拥有一支配置完备、专业能力突出的医师 团队——医护技团队 120 余人，其中中高级职称 70 余人，博导 1 人、博士 6 人。2017 年，东莞光明眼科医院开设广东首个屈光白内障中心，屈光白内障手术量连续两年居省 内前三。

3.2.标杆医院奠定业绩基石，典型医院仍有盈利提升空间

以成都普瑞、昆明普瑞为例，收入过亿并有较高利润率。参考最早成立的成都及昆 明普瑞，经过十余年发展，两家医院已经步入成熟期，2017-2022 营收 CAGR 分别为 16.31%和 14.05%；成都普瑞 2022 年净利率为 28.99%。成熟门店屈光手术占比高，省内辐射能力强。从屈光业务来源看，2022 年成都及昆 明普瑞当地屈光患者占比约 40%，一半以上患者均来自除当地市以外其他地区。其中成 都普瑞依托于公司口碑，有 24%屈光患者来自省外。

参考标杆医院，医院仍有盈利空间。以大于 1 亿收入体量的典型医院为例，上海普 瑞净利率由 2017 年的-38.83%提高至 2021 年的 0.01%，实现扭亏为盈；合肥、南昌普瑞 净利率分别由 2017 年的 6.34%、4.68%提高至 2022 年的 9.11%、4.77%，利润端有所改 善。以昆明普瑞为例，省会城市成熟医院的利润水平可达 20%，上海、南昌、合肥普瑞 仍有盈利提升空间。

3.3.老院营收占比逐步降低，新院爬坡逐步贡献利润

老院业绩持续增长，新院爬坡增速亮眼。我们选取 2016 年以前成立并开业的医院 作为普瑞老院，2017 年以后成立并开业的医院作为普瑞新院。拆分各医院营收数据，13 家老院 2017-2021 年营收及净利润 CAGR 平均为 18.33%与 34.55%，收入增长稳健，利 润增速快；8 家新院 2019-2021 营收 CAGR 为 45.15%，收入爬坡速度明显，利润亏损的 原因是主要为门店爬坡叠加疫情因素所致。

新院扭亏有望贡献利润。随着公司的内生增长及外延扩张，13 家老院营收占比从 2017 年的 97.6%降低至 2021 年的 89.2%，毛利占比近五年保持在 87%左右。拆分公司 6 家新院的净利润，贵州、沈阳普瑞已逐步减亏；西安、兰州、长春普瑞 2021 年受到疫 情影响业绩承压；天津普瑞由于当地公立医院竞争激烈，仍在爬坡期。随着放开后疫情 影响逐步消除及门店爬坡，医院持续爬坡成熟有望为公司增厚业绩。

4.聚焦屈光领域，重视视光发展，基础眼病贡献稳定营收

公司消费眼科占比较高（本文定义消费眼科为屈光项目+视光项目）。从收入占比看， 2022 年，普瑞眼科屈光+视光业务营收占比合计 71.32%，远高于同行；从增幅看，公司 2017-2022 消费眼科营收占比由 47.46%增长至 71.32%，合计 23.86 个百分点，提升速度 较快。消费眼科毛利率略低于同行。2021 年公司视光业务毛利率仅为 46.84%，低于行业 平均水平。2021 年公司屈光毛利率为 52.6%，低于爱尔眼科，主要原因为爱尔眼科先发 布局，规模优势带来了耗材采购成本的较低。

4.1.屈光：核心业务增速亮眼，设备齐全先进

聚焦屈光业务，屈光收入占比逐年上升。自 2018 年起屈光手术已成为公司主营业 务收入的第一大来源，2019-2021 年收入达 5.42 亿元、6.72 亿元、8.72 亿元，分别占当 年主营业务收入的 45.54%、49.46%、51.23%；三年手术量分别同比提升 39.52%、24.11%、 29.76%。屈光增速相较同行更快。公司自 2018 年起调整发展战略与业务结构，重点开拓和 发展屈光业务， 2020 年屈光业务收入同比增长略高于同行业公司，2021 年高于爱尔眼 科和何氏眼科，略低于华厦眼科，2022 年高于华厦眼科和何氏眼科，略低于爱尔眼科， 凸显公司屈光业务优势。

以部分新一线及一线城市老店为例，屈光业务是核心收入来源。以公司旗下已达到 盈亏平衡的成熟医院为例，2022 年，成都普瑞单店屈光项目营收占比达 75.6%；武汉普 瑞、昆明普瑞、合肥普瑞等典型老院屈光营收占比则达到 50%；上海普瑞则由于白内障 业务开展较好，为医院提供主要收入。此外，除了上海与武汉普瑞外，其余医院屈光业 务毛利率均超过 55%。硬件投入上，与主要设备供应商建立长期战略合作关系，引进高精尖设备。

目前公 司屈光项目配备有德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光、德国蔡司 VisuMax 准分子激光等设备，已实现“全普瑞、全飞秒”计划，“全普瑞、全千频 (阿玛仕 1050RS)”计划也已 完成大部分配置。此外，公司屈光术式齐全，以成都普瑞为例，成都普瑞于 2009 年最 早引进西南地区第一台全飞秒设备，现已具备从准分子到晶体植入全系列的屈光术式选 择，并提供相应优惠价格。

规模效应、术式升级及高端占比提升有望改善屈光业务毛利率。个性化半飞秒的人 力物力均高于全飞秒，且个性化的定制大大提升了屈光手术的附加值，单价也从 12000 元左右提升至 17000 元，以成都普瑞为例，标杆医院个性化半飞秒占比约 40%。此外， ICL 手术虽然毛利率略低于半飞秒，但由于单价绝对值高，贡献毛利体量大。我们预计 随着规模效应带来的耗材成本降低、晶体迭代及半飞秒占比的提升，公司屈光项目毛利 率有望持续提升。

4.2.视光：占比逐年提升，2023年有望迎来转折发展

引进美国视光博士，增强视光医生团队力量。2022 年，公司引进美国视光博士陆 燕，于旗下各省会医院不定期坐诊。陆燕博士毕业于北京医科大学临床医学专业，在北京同仁医院眼科从事眼科临床工作 8 年，并取得首都医科大学眼科学硕士学位。后赴美 在美国新英格兰视光学院系统地学习了眼视光学的理论知识和实践技能并取得视光学 博士学位。毕业后成为注册眼视光师，开启了十余年独立开业的执业生涯。是美国视光 协会会员，角膜和隐形眼镜分会会员，国际角膜塑形镜及近视防控联合会（IAOMC）北 美会员。具有全面丰富的眼科及视光专业知识，宽广前瞻的国际视野，擅长解决疑难的 验配问题。

截至 2021 年，公司视光业务增长源自于门诊量的提升。2019-2021 年，公司视光业 务均价保持稳定，但整体公司视光门诊量从 2019 年的 12.37 万人次增长至 2021 年的 19.65 万人次，CAGR 为 26.04%，门诊量的提升驱动视光业务营收增加。

视光业务营收占比逐年提高。公司视光业务从 2017 年的 14.4%逐步提高至 2021 年 的 16.1%，2022 年受疫情管控影响业务占比下降至 15.1%。我们预计随着公司加大对视 光业务的投入，包括建立视光事业部、新增业务负责人、与视达佳合作等，公司视光业 务将得到更大发展，收入占比将持续提高。旗下医院视光毛利率持续增长，有望带动公司整体毛利率提升。近年来公司旗下成 熟医院视光毛利率均有提升，部分医院如北京、兰州、昆明、乌市普瑞视光毛利率超过公司平均水平。我们预计随着视光业务规模扩大，毛利率有望进一步提升，从而助力公 司毛利率提升。

4.3.白内障：贡献稳定营收，业务结构向高端化转型

白内障贡献稳定收入，积极寻求业务转型。2019-2021 年，白内障分别实现营收 2.75 亿、2.73 亿、2.87 亿元，其中手术量波动下降，但手术单价逐年上升，主要是由于白内 障项目属于医保覆盖的范围，受医保政策影响较大。为应对医保政策的变化，公司主动 寻求白内障业务转型升级，寻求从复明性白内障向屈光性白内障升级，如推广新的更高 端的多焦晶体、推动飞秒白内障等新的手术类型等，以提高白内障项目的单价。

高端白内障占比逐年提升，推动整体均价上涨。2019-2021 年，平均单价较低的普 通白内障治疗手术的营收占比逐年降低，从 12.5%降至 2.74%；而平均单价较高的高端 白内障手术的营收占比从 18.57%增长至 34.11%。收入结构的变化导致了白内障项目的 整体平均单价呈上涨趋势。

预计未来白内障手术业务仍有望持续增长。2019 年，公司白内障项目收入增长率为 -11.48%，低于同行可比公司，主要是由于白内障项目受到医保政策影响较大，公司同年 年主动调整业务结构，重点开拓和发展屈光业务所致。2021 年，随着国内疫情趋于稳定， 同行业公司白内障业务持续增长，公司白内障业务收入变动趋势与同行业基本一致。我 们预计未来随着公司的品牌效应、高端白内障手术的接受度提高等因素，公司白内障业 务仍有望实现量价增长。

4.4.综合眼病：涵盖病种广，营收增长稳定

综合眼病项目涵盖范围广，包括眼底、眼表、小儿斜弱视等其他各种眼病。综合眼病营收占比稳定。2019-2021 年，公司综合眼病项目占主营业务收入比例分 别为 15.99%、15.27%和 15.68%，2019 和 2020 年的增长率分别达到 13.67%和 9.14%。 2021 年，综合眼病业务门诊数量较大幅度增长，收入金额同比上升。公司 2019-2021 年 综合眼病平均毛利率为 18.17%，低于行业平均水平（34.9%），由于各家公司综合眼病统 计口径不同，毛利率没有可比性。综合眼病业务虽然收入占比小，但作为解决眼科患者 的必要配套，也将作为医院基础业务，实现稳健增长。

5.盈利预测

关键假设： 1、屈光业务：随着屈光手术渗透率提升，公司高端屈光术式占比有望提升，预计公 司 2023-2025 屈 光 业 务 营 收 增 速 分 别 为 40%/32%/32% ； 毛 利 率 分 别 为 52.5%/52.65%/52.65%。 2、视光业务：随着公司调整视光团队架构，推动视光业务发展，预计公司 2023-2025 视光业务营收增速分别为 42%/29%/29%；毛利率分别为 45.25%/45.75%/45.75%。 3、综合眼病：东莞光明眼科医院综合眼病占比 60%，并表后为公司贡献较高综合 眼病营收体量。预计公司 2023-2025 综合眼病业务增速分别为 92%/25.5%/24%；毛利率 分别为 19.56%/19.86%/19.96%。

4、白内障：公司 2023 年计划大力建设白内障项目，预计公司 2023-2025 白内障营 收业务增速分别为 56%/26%/25%；毛利率分别为 34%/34.2%/34.3%。 5、期间费用率：预计公司 2023-2025 年管理费用率分别为 15.96%/15.46%/15.06%； 销售费用率分别为 17%/16.7%/16.5%。眼科医疗服务市场规模高速增长，行业为高景气赛道，未来空间广阔。作为布局省 会城市优质市场的民营连锁企业，公司旗下老医持续贡献利润，新院爬坡影响逐步消除 后有望增厚业绩，随着公司高端项目占比及视光业务加快发展等，公司整体毛利率有望 持续增长。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.78/33.38/43.11 亿元，归母净 利润分别为 2.59/2.87/3.97 亿元，对应当前市值的估值为 76/69/50 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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