首页1．三花市值复盘和展望
复盘公司市值表现，汽零放量助力市值向千亿靠拢 阶段一、业绩驱动市值向上：2010-2020 年初，公司 PE-TTM 中枢维持在 26 倍上 下，期间归母净利润从 2010 年的 3.2 亿元增至 2019 年 14 亿元，市值从不到 100 亿 元升至 500 亿元。 阶段二、估值驱动为主：2020Q2-至今，PE-TTM 中枢升至 50 倍，期间归母净利 润自 14.6 亿元增至 2022 年的 25.7 亿元，市值区间在 800-1200 亿元之间。 为何估值中枢提升？ 我们认为主因是 2020 年后市场形成了对电动车零部件业务高增的预期，并得到了持 续兑现。受益 2018-2022 年全球新能源车销量高增（CAGR 达 54%），公司汽零收入自 2018 年 14 亿元增至 22 年 75 亿元，期间冷配收入稳健增长。盈利端，汽零净利率超 12%，高于冷配 2-7pct。
展望未来，三花市值望再创新高。公司两大存量业务望继续支撑估值中枢：其 一制冷主业强韧性，其二汽零高增逻辑望继续兑现。同时，两大增量业务：储能热管 理+机器人机电执行器望助力公司再次打开市值空间。
2．三花的竞争优势是什么？
2.1、掌握电子膨胀阀制造到热管理系统解决方案的能力
(资料图片)
2.1.1、电子膨胀阀是什么？应用场景有哪些？
作用：电子膨胀阀是一种节流元器件，它的作用是将冷凝器或贮液器中冷凝压 力下的饱和液体（或过冷液体）节流后降至蒸发压力和蒸发温度，同时根据负荷的变 化，调节进入蒸发器制冷剂的流量。常用的节流装置有毛细管、热力膨胀阀、电子膨 胀阀、浮球阀等，电子膨胀阀的优势在于： 通过预设程序精确调节流量，实现提高变频压缩机的能量效率、提高系统的季节 能效比的作用。对大功率变频空调，一般都采用电子膨胀阀为节流元件。
原理和结构：按驱动方式区分，电子膨胀阀有电磁式和电动式两类，目前使用 最多的是四相步进电机驱动的电动式电子膨胀阀，其原理为电子控制器控制步进电机 转子的旋转,通过螺纹的传动,带动阀针③作轴向（上下）移动,从而调节阀口的通流 面积,调节制冷剂的流量。从结构上看，电子膨胀阀主要由外壳、磁性转子、阀针、 线圈等组成。应用场景：电子膨胀阀的应用场景包括家用空调、商用空调、数据机房空调、 储能热管理系统和电动车热管理系统等，对能效、响应速度、信息交互要求越高的场 景其需求越迫切。在典型的车用热管理系统中，乘员仓、电池、电机冷回路中都是电 子膨胀阀的适用场景，根据海力达的数据，平均每辆车会用到 2-3 个电子膨胀阀，甚 至更多。
2.1.2、为什么电子膨胀阀制造壁垒高？
电子膨胀阀制造工序繁多、结构精密，对工艺精度要求较高，具体体现在： （1）工艺流程上，空调用电子膨胀阀需要经过精加工、清洗、压衬套三十余道工序， 对比热力膨胀阀，其工艺流程更为繁琐，生产技术门槛较高。 （2）结构上，一只阀件由几十个精密细小的零部件构成，且组合到一起后要满足公 差极限和测试要求，对工艺精度要求较高。 三花超前布局且工艺成熟。三花在电子膨胀阀领域已深耕 20 余年，根据慧聪家 电网，公司于 2000 年立项开发空调用电子膨胀阀，2002 年开始批量生产并投放市场， 为国内率先规模生产。根据公司 2021 年 5 月 27 日募投公告，公司于 2009 年开始研 发车用电子膨胀阀，2014 年开始生产，为全球首个把电子膨胀阀从家电行业运用到 汽车上的厂家，在电子膨胀阀领域积累深厚，工艺成熟。
电子膨胀阀工况环境复杂，三花深耕研发构筑专利壁垒。空调用电子膨胀阀适 用场景存在日晒、雨淋甚至冰冻等恶劣工况，车用工况则更为恶劣。根据相关论文和 厂商披露，阀的研发壁垒主要体现在材料、密封、焊接工艺等方面，决定了产品的密 封性、耐用性。 密封性:阀的泄漏包括外漏和内漏。其中，内漏是指在阀针关闭的情况下，通过 节流口的泄漏，避免泄漏需要制造商在阀体的组装、材料、密封和控制逻辑上有较高 的技术能力。
耐用性：在冷库等应用环境中，电子膨胀阀所处位置易结冰、受到化霜滴水侵 蚀，对电子膨胀阀有较高的防水防尘要求，部分品牌产品已经达到 IP67 等级防水。 内部上，运动部件是丝杆和丝杆螺帽，丝杆旋转使丝杆螺帽带动阀芯上下位移进行流 量调节，这个摩擦副是决定阀的寿命及可靠性的关键，对阀的材料有较高要求。 焊接工艺：壳体焊接是其中关键工艺之一，壳体的焊接除了需满足足够的焊接 强度、密封性要求外，还需对焊接深度、宽度严格控制，以免对产品内部其余部件造 成损伤。
三花在相关方面均有专利布局，包括焊接效率（焊接质量不会受员工技能高低影 响）、接触面涂覆耐磨涂层（提高使用寿命）、可靠性和密封性相关专利等。根据公司 官方公众号，以三花某型号电子膨胀阀为例，其涉及核心专利数量超 17 项。整体专 利布局上，根据三花控股公众号 2021 年 4 月推送，公司在控制部件相关专利全球申 请 5500+件，平均 2 天产生 3 件专利，全球发明专利 3600+件，平均每天产生 1 件发 明专利，截止 21 年 4 月具有全球有效专利 2900+件，50%以上为发明专利，国外有效 专利 470+件，85%以上为发明专利（统计日期截止 2021 年 4 月 25 日）。
三花已成为全球最大的电子膨胀阀供应商之一。根据公司公告，公司是全球最 大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，公司在空 调电子膨胀阀、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率为全球 第一，车用热力膨胀阀等市场占有率处于全球领先地位。车用领域，公司已成为法雷 奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等客户的 合作伙伴。
2.1.3、从核心部件延伸系统提升配套价值
公司立足核心节流部件研发的积累以及周边产品的全面布局，逐渐延伸到模块组 件、系统级的解决方案，实现服务能力和订单价值的提升。空调制冷方面，公司具备 商用空调、冷库、热泵热水器系统级解决方案的能力；在汽车热管理方面，公司目前 具备模块、组件级的设计、制造能力，包括热泵模块、电池冷却器组件等。
2.2、管理层高瞻远瞩，团队积极进取
反向收购海外竞对，全球化布局。公司发展初期积极学习海外先进技术，重视 高校合作，敏锐抓住了制冷部件的国产替代机遇，期间公司的技术和市场获得了外资 竞争对手兰坷公司（四通阀原创者）的认可，并发出收购要约，公司拒绝收购要约并 于 2007 年实现反向收购（含美国、日本的资产、市场）。其后，公司前后通过收购德 国亚威科、微通道（集团注入）进一步实现海外资源的整合。
前瞻布局汽零业务，充分把握电动化机遇。公司在创立之初便开始布局汽零业 务，至2015 年在传统车阀件领域已具有较高的市场占有率以及客户基础。同时，公 司再次敏锐地注意到新能源车领域的机会，至 2022 年公司已与全球十大整车厂、新 兴造车势力展开合作，在车用电子膨胀阀、组件领域已实现全球份额领先。 展望未来，公司新增长曲线逐渐清晰。公司于2022年3月成立储能子公司，重 点发展储能热管理业务，于11月公告拟发行全球存托凭证(“GDR”)，强化公司制冷 控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的布局。
3.怎么看三花的成长空间？
3.1、制冷强韧，盈利提升
预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长。根据大金预测，全球制冷、取暖 设备市场销额 2020-2025 年 CAGR 望达 5%。考虑到国内空调产量占了全球空调产量的 80%以上（根据产业在线数据），公司作为上游核心供应商，我们预计其冷配业务望保 持稳健增长。
三花龙头地位稳固，全球化布局显韧性。空调阀件以截止阀、四通阀和电子膨 胀阀为主。据我们测算，2021 年公司三大阀件内销市场占比约 34%，与盾安合计份额 超 70%。其中，高价值量的电子膨胀阀上，根据 2021 年 8 月 11 日投关表，公司全球 份额约 50%。考虑到国内供应链的成本、规模优势，未来公司将保持龙头地位。增速 上，在公司全球化布局和商用份额提升下，近年公司冷配收入韧性强于国内下游需求 表现，我们预计公司冷配收入 保持稳健成长。
结构上看，商用部品望带动主业盈利提升。根据公司 2016 年 5 月投关活动表， 商用部品门槛高于家用，丹佛斯、Park 和艾默生等外资巨头长期占据全球主要份额， 公司望通过成本和快速响应等优势实现全球份额扩张。根据公司 2021 年 5 月 27 日募 投公告，公司募投项目中商用部品项目盈利能力有望超过 20%，明显高于汽零、原冷 配业务。我们预计未来随着公司商用募投项目（达产年均收入 36 亿，增量收入预计 占 2025 年冷配收入比重超过 15%）的投产，公司冷配主业盈利能力望持续提升。
3.2、电动车热管理业务量价齐升
下游电动车快速渗透带动热管理行业高增。电动车渗透率预计处于快速提升阶 段，我们预测 2022-25年全球和国内电动车销量CAGR将达到 32%、24%。同时根据公 司公告，电动车热管理系统价值量望达到约 6500 元，约是燃油车（单车价值量约 2300 元）的 2 倍以上。基于此，我们预计 2025 年全球、中国电动车热管理市场规模 望达到约 1300、700 亿元。
热泵集成化下，公司单车价值望大幅提升。根据公司 2021 年 1 月 6 日投关表， 热泵系统为了实现高于传统 PTC 系统的能效比，往往会采用更多阀的组合。同时，为 了在保证轻量化、紧凑化和高效率下实现更多热管理模式，主机厂采用热泵集成模块 成为趋势。三花的热管理产品丰富，涵盖了阀、泵、热交换等核心部件，以及较高自 制率的集成模块化组件产品，我们预计公司单车价值望实现大幅提升。
产能全球布局，行业龙头地位稳固。三花汽零较早的实现了全球化布局，公司 目前已在北美墨西哥、欧洲波兰、印度浦那和国内的杭州、绍兴、中山（23 年 1 月 公告）设有生产基地，全球布局下公司客户涵盖了法雷奥、大众、奔驰、沃尔沃、丰 田、通用、比亚迪、上汽、蔚来等，目前在全球车用电子膨胀阀、新能源车热管理集 成组件市占率第一。受益电动化趋势，公司 2017-2022 年收入、业绩 CAGR 分别达 49%、41%，预计未来将保持高增长。热管理龙头地位稳固。公司汽零业务客户积淀深厚，在阀类等核心控制部件上 先发优势明显，根据公司官方公众号，公司为全球四大汽车阀类供应商。考虑到公司 产品布局全面，包括冷媒阀、水冷板、水泵、集成组件，同时规模优势明显、在手订 单充足，我们预计未来公司将保持行业龙头地位。
汽零盈利能力望企稳。2020 年后，公司汽零业务受大宗价格上涨、产能扩张、 产品结构变化等因素影响，净利率自 2019 年 H1 的 21%降至 21 年 H2 的 12%左右。 2022 年后大宗价格下降，公司规模效应提升下，汽零业务 22 年下半年净利率已修 复至 14%，已逐步企稳。
3.3、储能业务势能开始释放
延伸储能热管理，新老业务高度协同。我们认为储能热管理和商用空调、汽车 热管理在工作原理、产品技术、系统架构上具有高度相似性。公司于 2022 年 3 月成 立子公司，根据公司 2022 年 8 月 30 日投资者问答，公司在电化学储能领域已有大量 产品应用，根据公司公众号，公司产品涵盖绝大部分储能热管理核心部件，包括微通 道换热器、变频控制器、电子膨胀阀、板换、水冷板和水泵等。
享下游需求高增，望打造第三成长曲线。据我们测算，2021-2025 年储能热管理 市场规模 CAGR 为 91%，2025 年储能热管理市场总规模望超 180 亿。根据公司投资者 问答，三花此前业务合作客户包括宁德时代和比亚迪等，二者均在储能行业有所布局。 我们认为公司储能业务依托客户和产品先发优势望实现快速增长。 全球储能热管理市场空间测算核心假设：
1）根据华经情报网数据，2021 年风冷系统价值量为 0.3 亿元/GWh，液冷系统 方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，取中间值 0.9 亿元/GWh。假设 2022-2025 年风冷系 统以 6%/8%/10%/8%逐年下降；液冷系统以 2%/3%/4%/5%加速下降。 2）根据集邦咨询数据，2021 年电化学储能年新增装机规模为 35GWh，预测 2022-2025 年分别为 65/111/187/362GWh。 3）根据 GGII和中商情报网的数据，2021 年中国液冷温控渗透率为 12%，我们 预测 2021-2025 年全球液冷温控渗透率为 15%/18%/27%/37%/50%。 根据测算，我们预计 2022-2025 年全球热管理市场空间分别可达 25/47/84/180 亿元，其中液冷市场空间分别为 10/26/57/141 亿元。
3.4、机器人机电执行器业务静待花开
公司机电控制技术望进一步延伸机器人领域。根据公司公告，公司积极布局机 器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部 件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。公司已与多个客户建立合作具备先发 优势，全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地。 1、什么是机电执行器？ 机电执行器望成为机器人领域主要驱动形式。电动（机电）执行器是机器人三 大类执行器之一，相对气动和液压驱动形式，电动执行器虽然扭矩密度低，但技术更 加成熟、可靠性更强、响应速度更高、且易于小型化，已经成为机器人领域较为广泛 采用的一种驱动形式。
2、什么是伺服系统？ 机器人电动执行器通常采用伺服形式。根据智创电机，“伺服”表示电机在闭环 控制系统中运行，该系统使用来自编码器或旋转变压器（通常集成到电机或安装在电 机上）的反馈来比较电机的实际位置、速度或扭矩与指令的差距，进而实现精确运动， 属于机器人核心技术之一。结构上，伺服系统（或称伺服产品）通常包括伺服驱动器 （指令装置）、伺服电机、伺服反馈装置（编码器）三个部分，但通常伺服反馈装置 （编码器）嵌入伺服电机之中。
3、伺服系统采用什么电机？ 伺服电机通常采用永磁交流型电机。伺服电机通常有直流和交流伺服电动机之 分，高性能的伺服系统大多采用永磁同步型交流伺服电动机，控制驱动器多采用快速、 准确定位的全数字位置伺服系统，如西门子、科尔摩根、松下、安川等。 步进伺服具有成本优势，交流伺服具有精度优势。目前数字控制系统中，步进 电机应用十分广泛。但随着全数字式交流伺服系统的出现，交流伺服电机也越来越多 地应用于数字控制系统中。为适应数字控制发展趋势，运动控制系统中大多采用步进 电机或全数字式交流伺服电机作为执行电动机。 交流伺服系统在控制精度、低频特性、矩频特性、过载能力、速度响应等性能上 优于步进电机，但在一些要求不高的场合也经常用步进电机来做执行电机。此外，步 进电机已逐步使用全闭环式控制，同样具备伺服电机的功能。
我们认为公司有望在机器人领域继续发挥优势： 根据公司 2023 年 2 月投关活动记录表： 1、电机控制与阀泵技术同源，公司已建立成本优势：机电执行器以电机作为动 力源，三花在电机方面技术积累丰富，2005 年便开始大量研发电机产品，其中电子 膨胀阀、水泵、Omega 泵、排水泵等热管理核心产品本质上都是电机类产品。公司作 为全球制冷、汽零龙头，具备亿计的电机制造能力，规模化优势明显。 2、热管理技术横向延伸：机器人领域同样需要防止热失效。3、共享下游优质客户资源：三花与现有客户已有多年的紧密合作，具有多领域 的协同配合机会。
协同国内减速器龙头，北美设立机器人关节合资企业 根据绿的谐波定增募集书，当前工业机器人采用机电一体化关节设计已成为重要 发展方向。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机及驱动器、传感器等组成 一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制造时间和总体成本。我们预 计仿生机器人也将采用类似的结构设计。 根据公司年报，公司同步配合客户量产目标，积极筹划机电执行器海外生产布局。 2023 年 4 月公司公告与国内减速器龙头绿的谐波签署战略合作框架协议，双方同意 在公司位于墨西哥的工业园内（即“三花墨西哥工业园”）共同出资设立一家合资企 业（以下简称“合资企业”），注册资本不低于 1,000 万美元，主营业务为谐波减速器 相关产品的研发、生产制造及销售。
盈利预测
1、制冷配件业务（含储能）：受益储能热管理需求高增、商用冷配放量，公司 冷配主业保持稳健增长，同时高毛利的商用冷配收入占比提升望带动主业盈利提升。 我们预计制冷配件业务 2023-2025 年收入增长分别为 18%、12%、12%；预计毛利 率稳中有升，2023-2025 年分别为 27%、27%、28%。 2、汽零配件业务：公司先发优势明显，全球份额领先，下游热泵集成化趋势下， 汽零业务望保持高速增长。考虑到竞争加剧的可能，预计公司毛利率将保持稳定。 我们预计汽车零配件业务 2023-2025 收入增长分别为 45%、39%、30%，预计毛利 率分别为 26%、27%、27%。 3、机器人零部件业务：我们预计公司处于推进阶段，暂不在收入拆分中体现。
我们预计 2023-2025 公司收入 272、334、402 亿元，归母净利润为 31.5、39.6、 47.9 亿元，对应 EPS 分别 0.88/1.10/1.33 元，以 2023 年 5 月 15 日收盘价 23.81 元 计算，对应 PE 分别为 27/22/18 倍，可比公司 2023 年平均 PE 为 35 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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