2023年王力安防研究报告 专注门锁，开拓智能领域

1、王力安防：门锁专家，专注行业十余年

1.1、专注门锁，开拓智能领域

门锁领域的专家，智能领域的开拓者。王力安防创始于 1996 年，成立于 2005 年， 是中国门锁行业引领者，于 2021 年 2 月 24 日在上海证券交易所上市，并且是全 国安防门锁行业首家上市企业。公司以锁具研发为核心，以成熟的安全门研发、 生产体系为支撑，向市场提供优质的门、锁产品，品牌价值位列行业第一，截至 2022 年公司品牌价值超 300 亿元。 目前，除了保持传统门锁领域优势外，公司在全球设有五大研发基地，六大研发 中心以及与北大联合成立的智能家居安全性能联合实验室，相继研发了拥有四大 黑科技的机器人安全门等高端智能家居产品，发挥营销、智能制造、规模化以及 品牌和地域优势，持续探索行业前沿技术，秉持着“研发一代，使用一代，储备 多代”的理念,引领行业发展。

(资料图片仅供参考)

公司发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1996-2005 年）：借助外资，初创站稳。 1996 年创立永康市王力机械制造有限公司，创业之初就与亚萨合莱进行合作，合 作长达 7 年以上，注册资本 1.8 亿元。其中亚萨合莱以美元现汇折合人民币 1.26 亿元出资，持股 70%；王力集团以机器设备、存货和专利权作价 0.54 亿元出资， 持股 30%。次年进军防盗门行业，后发明多向自动锁，获得国家发明专利，实现 关门自动上锁，于 2001 年组建王力集团有限公司。

第二阶段（2005-2020 年）：成立企业，跬步前行 。2005 年 3 月 29 日在浙江省永康市，王跃斌作为法定代表人，成立王力安防科技 股份有限公司，股本总额 36900.00 万元，其中王力集团为主要发起人，持有19372.50 万股，占总股本的 52.50%。

2009 年中国建筑金属结构协会批准了永康 市人民政府《关于要求授予永康市“中国门都”称号的请示》，公司也随之创立华 爵品牌，华爵产业园正式投产，主打高端市场；2011 年通过康居认证，创立能诚 品牌，产品风格时尚且性价比高，能诚自动化厂区正式投产；2013 年“中国装备 制造业一百强”，四川王力安防产业园正式投产；2015 年“特防锁”荣获国家发明 专利，取得五星级品牌和售后服务体系认证，“中国好质量杰出贡献奖”，成立杭 州研发基地；2017 年，长恬厂区 12 万平方全自动生产基地投入建设；2018 年两 化融合管理体系认证，智能锁“挑战开锁王”活动启动，成立上海、德国慕尼黑 研发基地。

第三阶段（2021 年至今）：上市融资，定位全球。 2021 年 2 月 5 日公司公开发行普通股 6700 万股，并于 2021 年 2 月 24 日上市交 易；发行后公司股本总额为 43600 万股，其中王力集团持股 19373 万股，持股比 例 44.43%。 现阶段，公司紧抓后疫情时代的市场契机，克服原材料上涨的外部不利因素，精 修内功，不断调整完善产品结构，建设强化营销服务体系，加大工程渠道客户的 开发力度，同时加大品牌推广力度，并继续拓展产品品类，布局智能门窗锁、全 屋定制、智能家居业务，为客户打造智能安防、智能家居乃至智慧社区等智能物 联网生态闭环系统。

1.2、股权架构稳定，激励共享发展成果

股权集中，管理架构稳定。截至 2023Q1，公司总股本 4.43 亿股，核心持股人是王 跃斌及其妻女陈晓君和王琛，分别持股 34.13%、27.01%和 12.10%，合计 73.24%。 除此之外，员工持股平台共久投资持股 4.99%，与公司共享发展红利。上市首颁股权激励，与员工共享发展成果。2022 年公司颁布上市以来首次股权激 励计划，本次激励计划涉及 324 员工，授予数量为 1360 万股限制性股票，占公告 时公司股本总额 3.12%，授予价格为 4.67 元/股。股权激励计划的颁发有利于优化 公司战略组织、人岗匹配、薪酬福利体系，激发公司全体员工内在驱动力，确保 实现公司长期的经营目标及后续的长远规划。

而从考核目标看，2022 年设置触发值和目标值，达成不同的指标获得不同的解除 限售比例，计算公式为：解除限售比例 M=X*50%+Y*50%；其中 X 为营收考核， 满足 2022 年营收增速同比增长+5%/+20%，对应获得 40%/100%，Y 为净利润考 核，2022 年净利润增速同比增长+15%/+50%，对应获得 40%/100%。而 2023 年不 设置触发值和目标值，营收和净利润分为均达标/其一达标/均不达标，对应解锁比 例为 100%/50%/0%，考核的指标为以 2021 年为基数，2023 年营收和净利润增长 率分别为 56%/110%。

1.3、拓展渠道，延生智能业务，公司稳健成长

地产回暖带动需求好转，2023Q1营收回归正增长。2016-2021年，公司营收从14.50亿元提升至 26.45 亿元，CAGR 为 12.77%，期间公司产能稳步提升，加之工程渠 道拓展顺利，支撑收入规模稳步增长。其中 2019-2021 年，公司分别实现营收19.51/ 21.14/26.45 亿元，同比增速分别为 12.95%/8.36%/25.12%，2021年营收高增主要 系各渠道、各产品种类拓展顺利，均实现不同幅度的增长。 2022 年公司实现营收 22.03 亿元，同比下降 16.72%，营收增速承压主要系地产需 求疲软且客户风险增大，公司严控风险优选客户，加之疫情影响，业务流程放缓 所致。2023Q1 公司实现营收 3.95 亿元，同比上升 11.57%，营收增速回暖主要系 地产需求稳步复苏，加之外部不利因素边际改善，业务流程重回正轨所致。

延生门锁业务，营收结构多元化。从业务构成看，公司业务包括钢质安全门、智 能锁、其他门和其他业务等。2022 年，公司钢质安全门销售营收为 15.52 亿元， 毛利率为 24.60%，占营收比重为 73.92%；智能锁销售营收为 1.51 亿元，毛利率 为 35.75%，占营收比重为 7.21%；其他门销售营收 3.96 亿元，毛利率为 22.67%， 占营收比重为 18.87%。从过往收入占比看，钢质安全门业务呈现总体下降趋势。最初公司产品单一，主 要依靠钢质安全门销售盈利，钢质安全门销售营收占比在 85%以上，后随公司在 产品多元化、销售渠道等方面不断拓展，智能锁业务得到快速发展，智能锁业务 的营收占比从 2016 年的 0.28%提升至 2022 年的 7.21%，而钢质安全门销售占比 则从 2016 年的 85.23%下降至 2022 年的 73.92%，业务结构多元化。

原材料高位震荡下行，2023Q1 利润率触底回升。利润率方面，公司毛利率从 2016 的 37.61%下降至 2018 年的 28.45%，主要系公司工程渠道业务占比提升，产品均 价有所降低；2019 与 2020 年略有所回升，毛利率分别为 29.21%/31.84%，主要系 工程业务逐步放量，规模效应凸显，利润率提升；2021 年公司毛利率下降至 24.45%， 2022 年公司毛利率为 24.46%，主要系地产需求疲软，价格承压且钢材价格大幅上 涨所致。2023Q1 公司整体毛利率为 27.32%，主要系原材料高位震荡下行，加之 下游地产回暖，终端价格压力减小。

净利率方面，公司从 2016-2020 年净利率分别为 9.74%、11.96%、8.59%、10.81% 和 11.34%，得益于公司工程业务放量后成本和费用明显摊销，利润率自 2018 年 之后稳步提升。2021 年受以来地产和原材料成本大幅上升影响，2021 年公司净利 率下降到 5.19%， 2022 年新工程产能未达满，折旧费用较高下，净利润率进一步 下降，至 2022 年末为-2.30%。2023Q1 净利润率回升至 3.76%，主要系生产基地 产线逐步爬坡，规模化和成本摊销效果渐显。

产能爬坡中，成本费用进入下行通道。费用率方面，公司期间费用率从 2016 年的 22.73%下降至 2021 年的 16.51%，2019-2021 年分别为 16.59%/16.43%/ 16.51%， 期间费用率不断下降得益于公司生产规模扩大，成本费用摊销显著，加之智能制 造和精效管理，费用率得到进一步下降。 2022 年公司期间费用率为 19.00%，同比上升 2.49pct，主要系公司为增强品牌核 心竞争力，广告宣传力度持续加大，销售费用同比增加，同时研发人员工资上调 及专利费用增加所致。具体看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.19%/4.71% /3.12%/-0.01%，同比变动分别为 0.22pct/+0.58pct /+0.91pct/+0.80pct。

2023Q1 期间费用率为 22.39%，同比下降 0.65pct，主要系公司持续加强对内管理、 控制成本费用，同时优化运营，销售和管理费用率得到显著下降。具体看，销售/ 管理/研发/财务费用率分别为 12.28%/5.53%/4.45%/0.13%，同比变动分别为1.30pct/-1.46pct /+0.99pct/+1.13pct。

原材料高位震荡下降，产能爬坡成本费用下降，2023Q1 业绩向好。2016-2020 年 公司归属业绩从 1.41 亿元上升至 2.40 亿元，期间 CAGR 为 14.27%，主要系公司 切入工程渠道，产品制造规模优势逐步显现，成本费用摊销下，2018 年后利润得 到释放。 而 2021 年归属利润为 1.38 亿元，同比下降 42.64%，主要系核心原材料钢材大幅 上涨，而费用端广告、营销和研发等支出均有所增加，加之产能爬坡期成本费用 摊销高所致。2022 年公司实现归属净利润-0.43 亿元，同比下降 131.26%，主要系 营收受疫情及地产需求影响下滑，加之原材料依旧处于高位所致。 2023Q1 实现归属净利润 0.15 亿元，同比增长 325.66%，主要系地产回暖收入规模 提升，加之产线爬坡带来成本费用持续摊销。

2、百亿市场稳发展，行业出清迎机遇

2.1、安全门:隔内外之分，护一家之全

传统意义上的安全门主要为功能性门，过去对于一般消费者而言，防盗的功能性 需求是用户购买安全门的主要出发点。随着现代科技进步和消费升级的大趋势， 安全门除了具备防盗或防火的功能外，还需兼具保温、隔音、通风、美观等诸多 方面功能要求，实用、美观、科技感十足的安全门更受到消费者青睐。 目前，市场上主要的安全门类型有钢质门、装甲门、铜门、金木门、不锈钢门、 铸铝门和木门等。

具体看： 钢质门：具有的抗腐蚀性和抗氧化性是普通产品的 4 倍、越撬越防盗、与门碰 撞时不会变形、猫眼反向无法拆卸、自动上锁等多个优势； 装甲门：采用 75/90mm 加厚门扇，木板与钢板相结合，集美观与实用为一体， 严丝合缝，内部钢板稳固厚实，隔音效果极强； 铜门：由高纯度纯铜拼接或锻造而成，手工精细拼装、反复打磨； 金木门：采用压贴镶嵌技术，防盗和木门的结合，美观、安全又防甲醛； 不锈钢门：采用 304 不锈钢压纹或拼接而成、卡扣式拼接，提升整体的平整 度，与其他种类门不同的是，其选用特能锁，关门即反锁； 铸铝门：由 20mm 真空厚铝板一体压铸而成，以钢材为骨架，防撞性能强、内 部填充铝箔，耐高温，隔绝热源、不易生锈褪色、降低门开合时的摩擦。

工序复杂，环环相扣，深耕积累是关键。安全门的生产流程诸多、结构和造型较 复杂，具体的生产工艺分为：下料、冲切、折弯、焊接等，现阶段行业内大部分 工艺无法实现自动化，因此存在生产效率低、加工精度不高、产品质量差、劳动 强度高、材料浪费以及安全性弱等问题。 除上述问题外，安全门的组装步骤之间环环相扣，供应链之间需要相互配合，在 了解生产流程的基础上，未必能够上下步骤之间衔接好，工人之间的默契熟练度 需要培养，同样需要时间去锻炼，因此先进的技术和工艺要求企业在长期生产中 不断积累经验。如果没有长期的技术积累和大量研发投入，一般企业难以掌握被 市场广泛认可的安全门和安全锁技术，也难以满足国家规定的技术条件，所生产 的安全门在竞争中也将处于较大劣势，较高的壁垒也阻挡行业的新进入者。

2.2、成本高位下行可期，需求稳定渠道是关键

上游钢材及五金材料，中游制造业，下游地产为主。安全门以钢材为原料，通过 冲压等方式固定成形，再配五金、智能锁等辅材，形成最终成品。因而其上游主 要为钢材、五金和辅材，国内企业众多，原材料可获得性强；中游为安全门制造企业，规模化工业化的企业少，多数小企业以手工为主；下游需求以地产为主， 无论是精装修还是毛坯房交付，安全门的配置比例都在不断上升，因此工程业务 成为重要的收入渠道。

2.2.1、上游：以钢为材，价格高位下行可期

核心材料为钢材占比超 40%，价格或高位震荡下行。安全门主要的原材料分为主 材和辅材两大类，主材包括钢材和五金配件，辅材为其他辅料。从成本拆分看， 以王力安防近几年的原材料采购来看，钢材平均成本占比为 44%，五金件占比为 20%，智能拉手占比为 31%，其他为辅料。 从整体钢材的产量看，我国的成品钢材产量从 1978 年的 2208 万吨增长至 2016 年的 11.35 亿吨，增长超过 50 倍，2017 年受到国家“供给侧改革”宏观政策的影 响，成品钢材产量略有下滑，下降至 10.50 亿吨，至 2022 年产量为 13.40 亿吨， 依然保持较高产量水平，总体而言，国内钢材供应量充足，为安全门行业提供稳 定的原材料供应，有利于行业的平稳发展。

从价格看，2004—2022 年，国内钢材价格经历了 4 次长周期，均价维持在 3300～ 4800 元/吨，此前受到煤矿事故及环保影响，钢材价格有所上涨，但整体经济呈现 温和复苏价格上涨乏力，近期价格出现回落，全年钢价或高位震荡下行。

2.2.2、中游：大行业小企业，王力业内品牌第一

大行业，小企业，集聚永康。从产业集群看，国内的安全门生产主要集中在浙江 永康，永康作为中国的“五金之都”和 “中国门都”生产的安全门占全国总量的 70%。 再看永康，其拥有发达的五金业，为安全门产业提供完善的产业链基础，在国内 安全门产业崛起时，永康的安全门产业异军突起，形成了多个自主品牌，成为国 内首屈一指的安全门生产基地。 安全门行业内参与市场竞争的企业众多，市场集中度较低，龙头企业之间尚未拉 开差距，企业呈现产地地域分布集中的特点，且业内中小企业多，大多为区域性 品牌，规模以上企业和全国性的品牌较少,第一品牌王力安防安全门市场占有不到 5%，而近几年整体市场包括防盗门+公区门合计在 500-600 亿元。

王力品牌第一，上市扩产稳固行业地位。从业内主要的参与企业看，头部企业有 王力安防、步阳集团、重庆美心贝斯特、盼盼安居门业等。具体看： 1）步阳集团有限公司 中国步阳集团始建于 1998 年，注册资本 23800 万元，是一家专业设计生产和销售 安全门、钢质进户门、防火门、装甲门、不锈钢门、室内门、全自动车库门、汽 车零部件、房地产开发的大型集团公司。集团拥有 11 条国际先进的现代化门业生 产线，5 条汽车零配件生产线，已形成年产 500 万樘安全门，230 万只轮毂的生产 能力。

2）盼盼安居门业有限责任公司。盼盼安居股份有限公司始建于 1999 年，注册资本 13000 万元，以生产安居产品为 主业，生产的产品有：盼盼牌高级防盗安全门、晶晶高档精品门、防火门、钢木 门、钢木套装门、户内门、全自动车库门等 10 余种，100 多个系列产品。 3）重庆美心贝斯特门窗股份有限公司 。重庆美心集团有限公司创建于 1989 年，主营产品有防盗门、智能锁、防火门、木 门、整体家装、防火窗、避难间、商用门、智能家居、车库门、防火卷帘门等门 窗类所有产品，产品远销世界各地，年产值超过 40 亿元，拥有 6000 余家专卖店。

迭代升级，智能锁渐成为主流，市场潜力大。从安全门的发展历史看，中国真正 进入研制安全门的历史并不长，第一代真正意义上的安全门出现于 20 世纪 80 年 代末，初代的安全门主要是铁栅式防盗门，门上装纱以防蚊，安防功能参差不齐。 20 世纪 90 年代以后，我国逐渐出现了用钢板制作的全封闭安全门，称为“三防 门”、“四防门”等（防盗、保温、隔声、防火、防尘等），很快成为安全门的主流 产品。 随着社会智能化、信息化的发展，消费者对安全门也提出了电子化、信息化的要 求，智能锁具成为新要求，现在越来越多的商品住宅选择安装智能锁，增加安全 措施，提升小区品质。同时，智能锁也成为安全门行业发展的新的突破口，其技 术的先进程度也成为行业格局划分的重要标准。

近几年，消费者对智能门锁的认知进一步提高，我国智能门锁行业渗透率进一步 提升。根据奥维云网统计数据显示，2021 年我国智能门锁市场规模达 1695 万台， 同比增长 5.9%。从行业整体来看，我国智能锁行业起步较晚，渗透率低，2021 年 我国智能锁渗透率不足 9%，相比日本、韩国智能门锁的市场渗透率 80%和 60%， 我国智能门锁市场目前仍处于发展初期，市场空间巨大。

2.2.3、下游：地产为主，工程渠道是关键

下游地产为主，入户门成为标配后，工程渠道竞争成为核心。安全门分为入户安 全门和公区门，从下游需求结构看，入户安全门大部分用于地产住宅相关领域， 而公区门主要用于住宅楼的楼通道门及管井门等住宅、办公楼和商业的公共领域。 目前，随着住宅入户安全门成为标配，地产需求对于行业的影响更为直接。

地产现状：政策宽松，供给与需求均有释放，地产呈现温和复苏。综合 2022 年以 来的政策来看，地产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振空 间。梳理近一年来的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动 中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山 东菏泽将首套住房贷款首付比例降至 20%等，后期全国性政策则下调为 5 年期以上 LPR、首套个人住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的 特征。

从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡 到精准的地产企业融资，如 2022 上半年出台政策主要为降息降准，而 2022 年 11 月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为“保交楼”与房企融资推出专项 支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。 再看今年，2023 年 1-4 月新房市场在短期积压需求释放后呈现温和复苏，根据中 指数据显示 2023 年 1-4 月，50 个代表城市商品住宅月均成交面积为 2364.8 万㎡， 同比增长 23.7%。 其中，2023 年 1-4 月，一线城市商品住宅月均成交面积为 61.72 万㎡，同比增长 15.37%，二线代表城市商品住宅月均成交面积为 60.06 万㎡，同比增长 23.42%， 三线代表城市商品住宅月均成交面积为 29.35 万㎡，同比增长 28.13%。

安全门需求测算： 假设每 100 平米需入户安全门 1 樘，工程端出厂价价格在 800-900 元/樘，零售端 在2500元/樘；考虑到现阶段住宅楼的楼通道门及管井门因规范需求需采用防火 门（即公区安全门），与入户门的比例 2：1，单价在 300 元/樘。 2022 年： 2022 年竣工面积为8.6亿平，新房入户安全门需求 95 亿元，新房 公区门52亿元，安全门整体市场合计需求为488亿元； 2023 年：假设 2023 年竣工面积同比上升15%，新房入户安全门需求 109亿元，新房公区门 59 亿元，安全门整体市场合计需求为561 亿元； 2024 年：假设 2024年竣工面积同比下降 2%，新房入户安全门需求 107 亿元， 新房公区门 58 亿元，安全门整体市场合计需求为550亿元；2025 年：假设 2025 年竣工面积与 2024 年一致，新房入户安全门需求107亿 元，新房公区门 58 亿元，安全门整体市场合计需求为 550 亿元。

2.3、政策趋严，出清加速，头部显著受益

门锁标准化趋势明确，标准化发展下头部企业制造成本优势凸显，行业集中度有 望进一步提升。在整体工业产品要求趋严的背景下，安全门各类细则和严格的执 行标准也不断出台，根据《强制性产品认证实施规则 CNCA-C18-02:2014》和《强 制性产品认证实施细则火灾防护产品建筑耐火构件产品》的规定，对安全门的规 定更加严格，涉及防盗门、防火门、木门、防盗锁等产品类别，并细化覆盖了门 窗产品的五金件、包装材料、胶条等配件，并对门窗制品的各类测试做了详细规 定，包括力学性能、防沙尘性能、保温性能、湿度影响稳定性、耐火性能等方面 的检测。

从最新修订的行业规范来看，《防盗安全门通用技术条件 GB 17565-2022》于 2022 年 12 月 1 日发布，将于 2024 年 1 月 1 日实施，新版防盗安全门国标增加了抗破 坏能力，且在防护级别方面，由原来的四级升级为五级；锁具方面，锁具根据尺 寸和外形分为通用型和特殊型，特殊型锁具尺寸由生产单位自定。防盗安全门新国标并未对锁具尺寸做出规定，也就意味着未来不同厂家的锁体、开孔尺寸依旧 是按照各自的模具，盼盼锁体与王力锁体等特殊锁体结构或将依旧长期存在。 在此次修改中，防盗安全门新国标并未对智能门做出相关规定和要求。门锁标准 化的过程中，也将带来安全门企业生产的规模化，而头部企业目前工业化、自动 化程度，在标准化过程中将率先受益，市场占有率进一步提高。

疫情叠加成本高企，小产能加速出清。疫情影响叠加宏观经济波动，行业需求下 降，部分批量化工程型企业受地产萎缩、房企资金周转困难以及经营状况不佳的 影响，生产经营困难，份额进一步向头部企业集中；同时，由于能源商品与基础 原材料价格高位波动、环保要求提高、监管力度加大、营销渠道等能力不足，中 小企业的生存空间或被进一步压缩直至出清。

而从行业发展阶段看，门锁行业已进入成熟阶段，行业竞争加剧，品牌效应逐步 凸显，小企业加速出清。且近几年，原材料价格走高叠加疫情下经营环境恶化， 行业整体生产成本呈明显上升趋势，以王力安防核心产品钢质安全门来看，2020- 2022 年单位成本从 668 元/樘大幅提升至 805 元/樘的高点，涨幅达到 20.62%；成 本抬高下小企业利润压缩情况更甚，企业数量开始出清，行业格局持续优化，但 龙头依靠品牌优势，将成本向下游转移。以王力安防核心产品钢质安全门来看，2020-2022 年单位价格从 982 元/樘大幅调 升至 1068 元/樘的高点，涨幅达到 8.82%，与单位成本涨幅尚有差距，但依旧凭借 自身的品牌优势向下传导，而大部分中小企业只能被动接受高成本，同时在行业 竞争激励的时候反而需要降价保住市场，利润的压缩也使它被迫出清，行业竞争 格局得以优化。

3、公司拐点将至，成本向下ROE向上

3.1、产能释放拐点将至，成本向下ROE向上

产能释放在即，成本曲线向下，或带动 ROE 提升。目前，公司拥有永康、武义、 四川三个 5G“超级工厂”，总面积超百万平米，若在建及规划产能投产后，公司 钢质门年产能突破 600 万樘，智能锁年产能突破 300 万套，加上王力四川智能制 造基地年产 300 万套木门产能，公司有望维持门类行业领先地位。截止 2022 年 底，公司门类实际产量合计 155 万樘，其中包括钢质安全门 124 万樘，其他门 31 万樘。

公司永康总部智能化工厂设计产能 200万樘，2022 年实际产量在 83.54 万樘左右， 但公司从 2021 年第二季度已开始转固，根据招股说明书，永康总部工厂的折旧费 用在 4600 万元左右，考虑到后续智能化设备的增加，实际折旧费用或超 4600 万 元，单位门仅折旧费就已达到 56 元/樘，而 2023 年永康基地门类生产量有望大幅 提升，单位折旧成本或下降至 33 元/樘，后续公司满产后单位成本或下降至 23 元 /樘。 我们认为随着总部智能化基地产能的逐步爬坡，企业成本曲线有望向下，利润率 提升，同时伴随着资产周转的加快，公司 ROE 或触底回升。

复盘建材龙头，智能化和产能释放周期，企业 ROE 稳步上升。参考其他建材龙 头的历史看，生产基地的智能化和产能释放过程下，成本费用得到摊销，净利率 和资产周转率得到提升，带动 ROE 的提升。江山欧派方面，募投项目的投产过程 中，ROE 从不足 2018 年的 14%提升至 2020 年超过 20%；蒙娜丽莎则在藤县基地 投产后 ROE 稳步上升至 17.78%。

3.2、多维渠道布局，增规模分风险

多渠道布局，增规模分风险，抗风险能力强。公司销售渠道主要分为 3 种，分别 为经销商渠道、工程渠道（B 端）、电商渠道，其中经销商渠道分为经销商零售渠 道（C 端）和经销商工程渠道（b 端）。截止 2022 年，公司各渠道收入情况：经销 渠道收入 11.23 亿元，占比为 53.51%；工程渠道收入 9.23 亿元，占比为 43.95%； 电商渠道收入 0.53 亿元，占比为 2.54%。具体看： 经销商零售渠道（C 端）：是产品销售给经销商后，由经销商通过门店面向终 端消费者，是采用“款到发货”、“下单付款”的收款政策。

工程渠道：分为两类，一类为与公司签订战略合作协议的战略客户（B 端）； 一类为主要由公司经销商开发的工程业务客户（b 端），多数为地域性房地产 公司。战略客户由公司直接负责服务和管理，货款公司直接和地产公司对接， 有应收账款风险；工程经销客户，由经销商或其介绍的第三方负责安装及提供 相关服务，公司应收账款风险小。 电商渠道：该渠道产品销售分为门锁搭配整体销售和智能锁单独销售两类，由 经销商或其他第三方负责安装及提供相关服务，上线天猫、京东、拼多多、抖 音等运营平台。

3.2.1、B端渠道：直销经销并行，稳发展是核心

直营+经销并存，提规模，降风险。自 2021 年开始，公司加速推动工程领域的直 营+经销模式，在扩大收入规模的同时降低风险。从收入结构看，截止 2022 公司 工程直销收入9.23亿元，占比为43.95%，工程经销收入6.66亿元，占比为31.71%。 具体看，公司工程经销商收入占比提升至 2022 年 31.71%，工程经销商的引入使 公司应收账款的风险降低，同时保证在工程领域的占有率进一步提升。从收现比 看，随着工程经销商的引入，公司收现能力得到加强，截止最新的报告期 2023 一 季度公司收现比为 132.41，而 2021/2022 同期分别为 83.93/125.90。

规模扩张和制造智能化，成本竞争力持续加强。工程端业务的核心是供应链服务 和产品性价比：供应链服务即能满足交期、后续配套服务高等要求，性价比则体现为产品品质与价格的相互匹配。随着公司产能布局的完善，服务能力持续增强， 对经销商的支持力度进一步加大，同时公司生产规模的提升，也带来规模效应的 凸显。 未来看，工程领域最为关键是成本，安全门生产工序繁多，人工参与度高，综合 良率不高，部分环节存在较多的浪费。而公司智能制造工厂，逐步实现各个环节 的工业化生产，大幅减少人工使用，同时提高产品的品质，综合竞争力持续加强。

B 端安全门第一品牌，首选率位居榜首。B 端业务，公司综合品质、交期、品牌、 产能等优势以及当地经销商区域等多种优势，获得头部地产商的认可，与碧桂园、 金科、龙湖、保利、绿地、华润、金地等国内知名房地产企业建立了战略合作关 系，同时开发了越秀地产、建业地产等区域性优质工程客户。从百强地产安全门 首选品牌看，公司自 2012 年开始持续位列安全门细分品类第一，近 3 年首选率均 为 17%。

3.2.2、C端渠道：多维优势巩固，渠道质量定胜负

渠道、产品、品宣多维共筑优势，C 端渠道稳步发展。C 端渠道是公司的立生之 本，自公司成立以来一直以零售端为重心，通过经销商规模的持续拓展实现渠道 的下沉，通过产品的差异化创新实现溢价，通过品宣来扩大知名度提升销售规模， C 端业务稳步发展。从收入规模看，公司经销业务收入规模从 2017 的 10.36 亿元， 提升至 2022 年的 11.23 亿元，其中 C 端零售业务为 4.58 亿元。 新增与置换同步，渠道保持高质量拓展。在渠道发展上，公司一方面在空白区域 开发新经销商并通过培训老经销商来提升其经营能力，另一方面置换落后的经销 商，实现渠道的高质量。从历年数据看，2019 年、2021 年与 2022 年，公司新增 经销商分别为 635/449/383 个，而淘汰率则稳定在 10%上下，2020 年淘汰率较高 主要系部分经销商因考核未达标被动退出经营。

在渠道支持方面，公司通过聘任代言人、打造样板空间、持续输出高颜值高性能 比的好产品、策划大型促销活动、加大广告和展厅装修投入等方式，加大宣传力 度，提升品牌知名度，吸引流量，对零售端销售予以支持。产品差异化求发展，挖掘客户真实需求。公司发展初期以客户的真实需求为基础， 做出差异化的产品，此时公司的安全门拥有关门自动反锁功能，即客户离家之后 关上门无需再旋转钥匙就可直接上锁，进一步保证户主的安全，该产品的成功也 使公司坚持产品差异化路线。

后续如公司的静音门、金木贴面技术产品等均取得不俗的成果。王力的静音门产 品可实现“双台阶四面密封”，即门扇关闭时下档自动下降，实现四面密封；门扇 打开时，下档自动上升，不会影响正常开门，将隔音、遮光的作用发挥到极致。 金木贴面技术就是通过门板选用不同的材料能够保留与传统防盗门同等防破坏能 力，而木材使用量约为钢木装甲门的十分之一，约为实木复合防盗门木材使用量 的二十分之一，节约大量木材资源，且制造工艺简单，周期短，缩减了制造成本，同时提高了生产效率，使产品具备较强的竞争力，且表面更加光滑，色泽好看， 各层的厚度恰当，使门的整体厚度缩减，同时还能够使连接的两个层面更加紧实、 牢固。

多维度、多渠道发力，定位安全门第一品牌。品宣方面，公司线上与线下同步发 力，线下公司积极在高铁站，电影院等地方投放广告。具体看，线下公司计划完 成高铁列车广告上刊，覆盖高铁广告列车 578 组，涵盖北京朝阳站、上海虹桥站 等 14 个高铁站，并实现全国电影院广告投放覆盖上海、杭州等城市。线上公司计 划实现 TVC 广告登陆央视，并积极参与抖音 doulife 家装节活动，运营多个新媒 体自营账号，在小红书、什么值得买等线上新媒体平台传播活动，设计制作各种 促销物料，助力公司完成 3·15，五一、618 线下线上渠道 3 场年度大促方案。 而从费用投入看，2019-2021 年公司广告费用率分别为 0.65%/0.31%/0.73%，2022 年公司广告费用率提升至 1.35%，费用为 2984 万元，同比增加 53.97%，品宣的持 续投入也带来公司品牌知名度的提升，进一步巩固公司安全门第一品牌的地位。

3.3、升级换代，智能化启动二次成长

顺应家居智能化趋势，延生智能门锁业务，开启多品类发展。随着物联网、智能 家居和互联网的发展，智能门锁在安全门上的渗透率逐步提升，2021 年我国智能 锁渗透率接近 9%。而相比日本、韩国智能门锁的市场渗透率 80%和 60%，我国 智能门锁市场目前仍处于发展初期，市场空间巨大。 而公司在 2001 年就已经开始进行门锁智能化的研究，随着近几年国内智能锁的普 及，王力以其技术上的独特优势，在该行业中的占比逐渐上升。从收入端看，公 司智能门锁业务收入规模从 2016 年的 0.04 亿元提升至 2021 年的 1.62 亿元，收 入占比提升至 6.12%；而 2022 年，公司智能门锁业务收入规模为 1.51 亿元，占比 进一步提升至 6.87%。

门锁专家，智能产品引领行业。从产品性能看，公司的智能锁采用“三防分立” 结构，具体是指前面板只采集数据（指纹、密码、卡等），后面板进行数据识别（识 别未通过就无法开锁），锁体作为控制系统接收到开锁指令后才能够打开，避免了 采集、识别、控制都在前面板，一旦外面板破坏后门锁就会被打开的问题。 在产品创新方面，公司近期推出无感可视防盗智能锁，该产品类似银行 U 盾原理 采用金融级芯片安全加密技术确保通讯安全，当主人来到门前，门锁会自动识别 主人身份，认证通过后自动打开门锁，无需等待，实现了无感开锁，进一步提高 了用户体验。同时，该产品具有视频监控功能，当有人在门前逗留，相应的设备 就会呈现门外的视频画面，再结合原有王力锁具，实现了“硬软双防”的升级， 进一步塑造安全智能生活。

研发创新，支撑产品领先于市场。从公司对于研发的重视程度看，截止 2022 年公 司技术及人员 225 人，较 2021 年增长 35 人，占比从 2021 年的 4.01%提升至 2022 年的 5.54%；2022 年公司研发费用为 6862 万元，同比提升 17.51%，研发费用率 为 3.12%，近几年费用率始终维持在 2.2%左右。研发人员的增长和研发费用的支 出，为公司持续创新提供动力。 研发的持续投入也给公司带来技术方面的领先，截至目前，公司获得已授权的国 家专利 300 多项，其中发明专利 60 多项。而在智能门锁领域，为维持自身产品的 竞争优势，公司根据自身的特点，采取以基础专利结合外围专利网的企业知识产 权专利战略：积极抓住企业的关键核心技术来申请基础专利，围绕发展新产品、 新工艺来开发外围专利，用这些外围专利进一步覆盖该技术领域。

4、盈利预测

钢制安全门：2023 年，地产温和复苏，加之保交楼从政策支持到实际落地，整体 竣工端数据有望维持正增长，支撑安全门需求。根据行业需求情况及公司新基地 建设进度和新产能投放节奏，我们预计 2023-2025 年钢质安全门业务收入分别为 20.24/25.37/30.53 亿元，同比增长 30.45%/25.35%/20.33%。随着钢价从高位持续回 落（目前已大幅低于去年同期水平），成本压力充分释放，公司毛利率有望提升， 我们预计 2023-2025 年钢质安全门的毛利率分别为 28.17%/29.30%/29.04%。

智能锁：随着家居智能化的普及，智能锁渗透率有望加速提升，而公司作为锁业 的龙头在品牌和技术上优势显著，随着零售和线上渠道的深化拓展，智能锁业务 有望实现稳步增长。我们预计 2023-2025 智能锁业务营收分别为 1.95/2.48/3.14 亿 元，同比增长 28.99%/26.87%/26.84%；且公司智能锁业务毛利率稳定，预计 2023- 2025 年毛利率分别为 38.06%/39.71%/40.29%。 其他门：我们预计 2023-2025 年其他门业务营业收入分别为 4.84/5.44/6.20 亿元， 同比增长 22.15%/12.35%/14.09%，毛利率为 25.38%/24.02%/23.02%。

成本和三费率：成本方面，今年煤炭等能源价格和钢材等原材料价格有望高位震 荡下行，同加之公司总部基地逐步爬坡释放产能，成本费用摊销效果有望显现， 毛利率有望稳中有升，我们预计2023-2025公司毛利率为27.89%/28.74%/28.51%。 综上，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 28.22/34.65/41.45 亿元，同 比增长率为 28.13%/22.79%/19.61%，分别实现归属净利润 2.33/3.19/3.82 亿元，同 比增长 641.19%/37.23%/19.54%。短期来看，公司总部新基地产能爬坡带来净利率和资产周转率的提升，ROE 有望 迎来拐点。中长期看，行业集中度低，公司凭借品牌、渠道和产品等综合实力， 有望在竞争中脱颖而出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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