首页话题1：如何看待地产销售复苏持续性
春节后楼市明显反弹，近期高频数据有所反复。2023Q1全国楼市出现明显复苏，一季度全国商品房销售额同比增长4.1%，重点30城 市销售面积同比增5.5%。步入4月，随着前期积压需求的释放，高频数据出现反复，50城4月日均新房成交4436套，同比增长26.9%， 增速较3月收窄10.5pct，环比下降25.8%。从二手房来看，20城4月周均成交2.34万套，较3月周均成交（2.67万套）降12%。市场普 遍关注销售复苏的持续性及全年销售的判断，我们拟从定性和定量两个维度进行探讨。
定性来看，压制需求的三大阴霾逐步消散
从定性角度来看，收入（影响购房能力）及房价下跌预期、交付担忧（影响购房意愿）为制约2022年楼市的重要因素。随着疫情逐 步放开、保交楼政策的推进，2023年2月全国70城市新房及二手房房价环比转正，一季度全国竣工同比增长14.7%，其中3月单月同比 增长32%，保交楼政策逐见成效。从收入预期来看，根据央行的调查，一季度居民收入感受指数及信心指数分别为50.7%和49.9%，较 上季度上升6.9pct和5.5pct；其中15.9%的居民认为收入“增加”，较上季度提升5pct。因此，无论购房意愿还是购房能力均有望随 着经济及收入预期的进一步修复得到改善，为后续楼市修复奠定基础。
(资料图)
定量角度，2022年全国销售去化率明显承压
定量来看，销售规模=可售货值*去化率，其中可售货值=期初滚存+新推货值=期初现房滚存+期初期房滚存+新推货值。根据统计局的 定义，统计局公布的待售面积为期初现房待售面积；我们用上年新开工估算当年的新推（例如2022年新开工为2023年的新推）；考 虑大多数房屋建设周期超过1年，上上年新开工（即为上年新推）减去上年期房销售为当年期房滚存（如2021年新开工减去2022年期 房销售为2023年期初的期房滚存）；不考虑上上年以前的开工及滚存情况。因此第N年的可售货值（N）=待售面积（N-1）+新开工 （N-2）-期房销售（N-1）+新开工（N-1）。
话题2：供给端冲击下，哪些城市影响更大
2022年开工、拿地明显下降，制约潜在可推货量。2022年全国新开工同比降 39.4%、土地购置面积同比降53.4%。 城投拿地占比提升，开发入市进度相对较慢。2022年城投拿地占比持续攀升， 第五批集中供地一度达80%，部分城投由于开发能力等限制，开发进度较慢可能 影响项目入市节奏。根据克而瑞的统计，截止2023年2月，22个集中供地城市中 2022年城投获取的1539个项目，仅26%的项目开工或部分开工。
多重因素制约下，2023年供给端面临冲击
出险房企品牌及信用受损，供给质量面临折扣。据不完全统计，2021年克而瑞全口径销售额排名Top50中已有24家房企相继出险，其 总计销售额占50强41.9%，占全国24.4%。尽管出险房企亦存在可售货值，但受制于资金，将更多侧重于保交楼，新推货量或相对有 限。同时品牌及信用受损、购房者交付担忧等背景下，该类房企货值能否形成满足购房者的有限供应，仍相对存疑。 由于开工及拿地下降、城投拿地提升、叠加出险房企的冲击，市场普遍认为2023年供给端或面临冲击；本话题在此基础上，结合潜 在需求差异，进一步探讨哪类城市受冲击更大，哪类房企在这些城市中储备货值较多。
从供地下滑、城投占比、出险房企占比看城市供给收缩
2022年各个城市土地成交金额整体下滑，呈现分化：2022年22城市土拍成交金额同比降20.7%，其中上海同比增长71.9%、长 春同比下滑98.3%，分化明显。 2022年城投拿地占比明显提升：沈阳最高为84%，城投拿地以托底为主，短期或难以形成有效供给；其中长春城投拿地金额占 比为0%，主要为全年仅成交3宗地块。 广州、福州出险房企库存占比较高：以该城市库存TOP10房企中出险房企库存占全市比例估算，其中成都、武汉、天津、重 庆、沈阳、郑州以2020-2022年累计拿地估算库存，其余为采用中指公布的城市及房企拿地未售广义库存口径。广州、福州、 无锡库存TOP10房企中出险房企占比较高。
供给端冲击较大为武汉，供需综合影响靠前为厦门
通过构建供给和需求打分指标，我们对22个城市短期供给收缩程度及需求释放潜力进行打分排名，得分越高意味着短期供需 缺口可能越大，综合得分靠前的为厦门、武汉、宁波、无锡和苏州；其中供给端得分靠前为武汉、沈阳、济南。 值得注意的是，得分靠后仅代表该城市供给端受到的冲击较小，甚至意味着该城市过往楼市景气度较高、土拍市场火热、城 投托底及出险房企较少等。如供给端得分较低的均为合肥、深圳、上海等楼市、土地基本面相对较好城市。
万科、招蛇在供需得分靠前五城中拿地靠前
从主要房企布局来看，在供需综合影响较大的5个城市中，根据中指的数据口径，主流房企在2020-2022年拿地面积最多分别 为万科、招商蛇口和绿城中国，从该5城市累计拿地占房企整体拿地的比例来看，占比较高的为中国金茂、建发国际和首开股 份。
话题3：布局重叠聚焦，带来的拿地不足及毛利率担忧
2022年随着各城市间楼市分化，房企更加注重投资确定性，布局进一步聚焦流速确定性高的核心城市。2022年百强房企在一二线拿 地占比提升至91.7%，较2021年提升15.3pct；从十大主流房企拿地布局来看，2022年十大房企在22城权益拿地金额占比达87%，较 2021年提升20pct。 房企拿地布局的聚焦和重叠，加上2023Q1热点城市楼市的回暖，带来2023年重点城市土拍市场升温。投资者普遍担心布局的重叠是 否会导致：1）房企补货不足的风险；2）未来销售成长空间的担忧；3）拿地毛利率下滑的担忧。
重点房企核心城市拿地市占率提升空间仍大
从主要城市土地出让空间及重点房企拿地规模对比来看，仍有较大提升空间。根据中指数据库口径，2022年十大房企全国权益拿地 金额为5333亿，远低于22个集中供地城市土地出让金（2.2万亿），即极端假设下十大房企全部在22城拿地，也仅占到22城总土地出 让金的24%。从2022年十大房企22城总权益拿地金额占22城总土地出让金的实际比例来看，仅为21.2%，市占率仍有很大提升空间。 进一步聚焦北上广深等十大核心城市，亦无须担心补货不足风险。2022及2023Q1十大主流房企在十大城市拿地市占率分别为36%和 44%，低于2020年的53%，仍有提升空间。因此尽管房企布局重叠，但在重点城市土地出让规模相对稳定的背景下，主流房企在核心 城市拿地仍有较明显提升空间，无需过度担心拿地聚焦带来的补货不足风险。
土拍转暖更多为降低获地概率，热点城市土拍仍留有利润空间
核心城市土拍转暖更多为降低房企拿地概率，并不一定引发毛利率大幅下滑。从毛利率角度来看，核心城市土拍转暖的确可能会降 低拿地毛利率，如上海首轮土拍平均溢价率7%，超过2021（4%）和2022年（3%），但我们认为：1）热点城市及地块2022年土拍也火 热，同时主要城市土拍制度并没有发生变化，仍存在封顶摇号制度，为开发商留有利润空间，2023年随着更多房企聚焦和参与，降 低的更多为各家房企获地概率，毛利率并不一定回落；2）部分企业仍未完全走出资金困局，同时由于各家房企融资、管控差异，强 信用、强运营房企拿地优势依然存在；3）2023前4月22城土拍平均溢价率为4.7%，高于2022年（2.6%），但仍低于2021年。 热点城市土拍仍为房企留有利润空间。从2023年杭州第三轮土拍来看，封顶成交比例达67%，延续火热，但12块地平均地价房价比为 54%，平均价差达13634元/平，仍为开发商留有一定利润空间。
话题4：销售增速回落、毛利率承压带来业绩端担忧
2022年房企业绩延续下滑，毛利率持续承压。2022年15家A+H上市房企整体营收同比下降0.1%，归母净利润同比下降37.5%，降幅较 2021年扩大26.3个百分点；整体毛利率18.4%，同比下降3.9个百分点，仍处于探底过程中。销售增速放缓带来业绩端担忧。从销售金额来看，2022年15家A+H上市房企累计销售3.7万亿元，同比下降23.1%，考虑到竣工结算滞 后销售，销售下滑将影响后续结算增速，投资者普遍关注未来房企业绩的增长前景。
减值影响消退、权益占比提升、销售额提升带来业绩增量
减值影响消退带来潜在业绩增量。2022年15家房企合计计提减值损失350亿，按照25%的税率，假设未来公司减值为0，其它不变，仅 该项将增厚归母净利润184亿，相当于2022年归母净利润的13%。 少数股东损益下降带来归母净利润增长。2022年15家重点房企少数股东损益占比为30.9%，假设少数股东损益占比下降至20%、15%， 不考虑非并表项目权益变化，在其他科目保持不变的背景下，将增厚2022年业绩16%和23%。若综合减值及少数股东损益考虑，在减 值及少数股东损益降为0的假设下，归母净利润将提升至2022年的163%。
话题5：哪类房企更具有机会
大道至简，土储质量为王。2021年下半年以来，楼市下行、房企出险屡见不鲜，部分房企尽管避免了资金链风险，但在以价换量的 大背景下，毛利率下行及资产减值计提下，多数房企2022年业绩面临下滑甚至亏损，未来何时重回业绩增长仍有不确定性。因此传 统的PE估值或不能很好评价房企当下的估值；而RNAV估值涉及多个参数的假设，包括未来项目售价、贴现率假设等，在目前部分城 市及区域楼市尚未稳定背景下，未来现金流贴现亦存在一定不确定性；PB估值则受到包括投资房地产会计政策（成本法与公允价值 计量）差异影响，导致房企间并不一定有可比性，同时未能反映房企间资产质量、财务结构的差异。我们认为无论何种估值方法， 核心还是在于土储，土储质量是决定公司未来销售去化、资金回笼、结算盈利、业绩兑现的基础。
房企积极拓宽融资渠道，换仓提质补充土储
优质房企积极拓宽融资渠道，换仓提质补充土储。我们认为土储质量是房企估值的核心，这里的土储质量既包括房企现有土储资 源，也包括未来持续获取优质土储的能力（成长性），而资金是获取优质土储的关键。具体从各家房企来看，诉求目标差异导致 短期行为差异。对于中小企业来讲，当前生存是第一要务，成长则退居其次，更多注重收缩投资、加速去化等；对于优质大型房 企，风险与机会并存，更多在调整布局，换仓提质补充优质土储，同时积极借助资本市场拓宽融资渠道。
四象限选股，优选土储优、融资强进取型房企
从土储及资金获取能力出发，构建四象限选股框架。在选股逻辑上，我们从土储和资金获取能力两个维度出发，构建四象限选 股模型。其中土储代表现有禀赋质量；资金获取能力代表持续获取优质土储的扩张成长能力。我们相对看好融资能力强，且积 极拿地优化土储质量的房企，如保利发展、招商蛇口等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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