首页卓越盈利能力加速恢复，量价齐升领跑出行
Q1净利润恢复领先出行板块，暑期有望实现较
(资料图)
2019 年同期正增长 五一需求可作为暑运铁路客流反弹的试金石，票价市场化带来的京沪高铁本线票价弹 性和跨线吸引的车流量增长持续显现。作为疫后第一个以出游为“主旋律”的小长假，今 年五一期间压抑 3 年的出行需求迎来集中释放，铁路客运迎来脉冲式增长。据交通运输部 统计，2023 年“五一”假期期间，全国日均营业性客运量 5403.8 万人次，铁路日均旅客 发送量 1817.6 万人次，较 2019 年可比口径增长 22.1%，其中 4 月 29 日发送旅客 1699.1 万人次，单日旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高。京沪高铁恢复趋势和行业 类似，但凸显了黄金通道的韧性，我们预计本线收入 3 月相对于 2019 年开始转正，4 月 本线旅客周转量仍略有缺口，五一假期我们预计本线旅客周转量相对 2019 年实现 20%以 上增长，成为暑期客运需求弹性释放的积极信号。
从票价端来看，自 2021 年 6 月开始，公司正式实行 7 档浮动票价机制，二等座最高 票价从 598 元抬升至 662 元，较原先固定票价 553 元提升 19.7%。2022 年外部冲击造成 票价弹性整体缺位，叠加疫情期间运距缩短至 600 公里以下（我们预计 2019 年平均运距 约为 630 公里)，压制本线盈利能力。我们预计今年五一期间本线运距基本恢复至 2019 年 同期水平，1~4 月本线客公里收益较 2019 年同期增长 5%~6%，2023Q1 京沪高铁净利润 恢复至 2019Q1 水平的 94%，恢复程度在出行板块中仍属最高。
随着 Q3 调图临近，本线 运营各项指标有望超越 2019 年同期，票价弹性或进一步释放。公司亮点在于：短期看票 价市场化带来的本线票价弹性及其对跨线车开行的吸引力带来的跨线车流增长；中期看雄 商高铁通车后带来的京沪安徽的价值释放。未来“中特估”体系将持续完善，公司作为铁 路客运黄金通道有望迎来价值重估。
2023 年暑期京沪高铁量价有望进一步改善，首次单季度利润较 2019Q3 或实现转正。 2023Q1 公司业绩快速修复至 22.3 亿元、2019 年同期水平的 94%，或明显受益于流量迅 速恢复、本线票价弹性及京福安徽亏损的大幅收窄，其中我们预计在浮动票价的助益下， 单位客收较 2019 年同期提升 5%~6%，京福安徽重拾成长，同期净利润亏损大幅收窄至2.5 亿元左右。我们预计公司自 2023Q3 起净利润将超 2019 年同期，全年业绩或超 120 亿元，京福安徽亏损有望缩窄至 5 亿元左右，黄金通道盈利能力强势回归。 关于 2023Q3 业绩，我们假设：1）本线旅客周转量较 2019 年同期增长约 9%；2） 本线单位客公里收益较 2019 年同期增长约 8%；3）跨线列车开行量较 2019 年同期增长 15%。基于以上假设，我们预计公司 2023Q3 有望实现 46~48 亿元净利润（vs. 2019Q3 为 41.8 亿元），较 2019 年同期实现正向增长。
委托运输管理为经营韧性之源，叠加区位优势&全网清算成就卓越盈利能力
委托运输管理模式是公司韧性之源，按照工作量确认动车组使用费和委托运输管理费，2019~2021年公司固定成本占比较广深铁路低24.1~31.4pcts。过去3年的极端冲击下，京沪高铁是出行链板块中业绩最具韧性的标的，上市以来仅2022Q2、2022Q4出现亏损，我们认为这一韧性源于公司采用的委托运输管理模式。在委托运输管理模式下，公司按业务量向受托铁路局采购委托运输服务及租用动车组实现劳务购买，产生委托运输管理费、动车组使用费、高铁运输能力保障费等，导致可变成本占比较高，因而受外部冲击时成本调整更为灵活。
对比铁路客运上市公司广深铁路来看，广深铁路疫情以来持续亏损，仅在 2020Q4 因 获得土地收储补偿和 2021Q2 因国内出行大幅反弹的两段时间内实现盈利。广深铁路成本 构成中固定成本包括折旧摊销、人工成本等，占比较高，在业务量骤减背景下形成业绩端 拖累。而京沪高铁的固定成本基本只包含折旧支出，2019~2021 年占比 19.8%~29.5%，较广深铁路低 24.1~31.4pcts。公司疫情下采取“有流开车，无流减停”的策略，更加侧 重于跨线车流的增开，经营更加灵活。
动车组使用费等多项费率纳入国铁集团全网统一标准的清算体系，区位优势带来流量 密度和价格弹性，在全网清算的价格标准体系下驱动产生卓越的盈利能力。2016~2019 年，公司各成本项中委托运输管理费与动车组使用费合计占比 51.7%~54.9%（2019 年前 动车组使用费计入委托运输管理费之中），受疫情下开行量减少影响，2020~2021 年该比 例下滑至 47.1%~47.8%。 2019 年委托运输管理费用协议修订后，内容包括动车组列车服务费、基础设施设备 维护和车站旅客服务费两项，费率协商决定，每年设定固定涨幅，据公司公告，2022~2024 年单位收费标准的年均涨幅从上一合同期的 6.5%下降至6.275%，成本端增长将更为平滑。 从疫情前水平来看，2016~2019 年公司年均成本增幅慢于收入增幅 5.8pcts。
原委托运输管理费中的动车组使用费在成本中占比约 30%，2019 年起纳入国铁集团 统一清算，值得注意的是，由于全网标准的制定需要兼顾不同地区铁路发展程度不均衡的 现状，而公司线路位于核心区位，列车开行量、旅客发送量均领先行业平均水平，区位优 势带来流量密度和价格弹性，采用全网标准导致盈亏平衡线更低、成就公司卓越的盈利能 力，成为全网统一清算的受益者。
现金流快速恢复助力财务费用率进入下行通道
对比疫情前，公司主要成本费用增量为折旧和财务费用，目前年度折旧基本稳定，财 务费用率或进入下行通道。公司 2022 年营业收入同比下滑 34.0%至 193.4 亿元，归母净 利润亏损 5.8 亿元，其中 2022Q4 归母净利润亏损 7.3 亿元（2021Q4 为+4.7 亿元）。2022 年业绩亏损主要系受疫情影响下公司列车发送旅客（yoy -51.2%）、非担当列车开行数量 （yoy -23.6%）、以及京福安徽公司列车运营里程（yoy -21.3%）明显下滑且亏损同比扩 大 10.8 亿元所致。
对比 2019 年，若排除作业量增长因素，成本费用端的主要增量来自折旧及财务费用 两项：1）2020 年京福安徽并表后折旧大幅增长，2021 年 6 月商合杭南段通车后京福安 徽的资产完备，折旧成本此后表现较为稳定；2）由于并购贷款产生了较多利息以及京福 安徽南段开通后建设贷款利息转为费用化，公司财务费用率由 2019Q4 的 2.6%提升至 2022Q4 的 16.7%，但随业务量快速修复，2023Q1 公司财务费用率同比下降 6.2pcts 至 7.4%。
截至 2023Q1 公司带息负债 756.6 亿元（2019 年底为 221.8 亿元，上市后因并购贷 款以及京福安徽并表而出现明显增长）、现金比率 73.3%。考虑到 2023 年客运量和跨线列 车开行量迅速恢复，公司现金流将大幅好转，若我们以 2019 年水平为参考，则经营活动 现金流净额（此处用 2019 年数据）/带息负债（截至 2023Q1）=0.22，即在业务量恢复背 景下公司能够实现有效的债务清偿，预计财务费用率将进入下行通道。
票价市场化迎来兑现期，三维度探讨本线产能空间
料23Q3本线客公里收入较19Q3增8%，同时吸引跨线列车开行
此前极端冲击导致票价弹性基本缺席。我们测算不同席次均执行 7 档票价，在一定客 座率假设下，预计 16 编组复兴号全程票价收入增长 20.4%，未来有望持续释放。自 2021 年 6 月开始，公司正式实行 7 档浮动票价机制，二等座最高票价从 598 元抬升至 662 元， 较原先固定票价 553 元提升 19.7%。
假设 17 编组复兴号开行量占比 10%，以 16 辆编组 复兴号（型号：CR400BF-A)和 17 辆编组复兴号（型号：CR400AF-B）为例，假设两者 所占比例与 2019 年相同，分别为 90%、10%；二等座、一等座和商务座分别占比 85.9%、 12.3%、1.8%，对应客座率分别 95%、95%、80%；假设不同席次均执行第七档票价，预 计全车售票收入（vs.原固定票价）提升 20.4%。2022H1 本线旅客运送量同比下降 66.7%， 仅为 2019 年同期的 25.0%，其中 Q2 客座率预计仅有 30%~40%，2022H1 单位人公里票 价 0.497 元，较 2021 年仅提升 1.5 分，极端冲击下导致市场化带来的客公里收益的基本 缺席。后续随着客流反弹的持续，累积票价弹性有望持续释放。
我们选取跟踪平日票价（远离假期）进行实地测算，全车次平均票价较原固定票价涨 幅为 7.6%，考虑部分日期有波动等因素，基本上符合我们 5%~6%的增长预期。我们统计 12306 官网公布的 3 月 20 日（周一）北京至上海票价（12306 中部分车次票价不在七档 票价范围内，经济舱票价有<10 元的偏离，商务舱有<20 元的偏离，我们把他们划入七档 票价中与之最相近的一档票价），各档票价占比，其中执行最高档票价的车次全程 时长在 5h 以内，且由复兴号列车开行。选取 3 月 20 日公布票价计算，全车次平均票价较原先固定票价上涨 7.6%，基本上符合我们对 Q1 客公里收益 5%~6%的增长预期，我们预 计旺季对应涨幅或能接 8%左右。
在所有开行列车中，第四档票价（576 元）车次占比最高、为 35.7%，其次为第三档 （553 元）和第七档（662 元），占比 19.0%、16.7%，最低档票价（498 元）全天没有执 行车次，第二档票价（526 元）占比仅为 4.8%。各车次票价以上浮为主，全车次平均票价 较原先固定票价上涨 7.6%，最高 3 档票价（平均票价涨幅接近或超过 10%）列车合计占 比 43.3%。我们预计平日 7 档票价结构可以作为旺季参考指标，我们预计 2023Q3 客公里 收益涨幅 8%左右。
高铁票价定价权属国铁集团，分季节、分时段、分席别、分区段定价或成方向，航空 票价市场化逐渐向高铁传导，座席最高票价未来有望进一步提升。以国航 Top20 航线举例， 其中 9 条航线的经济舱全价自 2018 年初以来已累计上涨 70%以上，2018 年以来京沪航 线经济舱全价从 1240 元上涨至现在的 2150 元。而公司目前二等座最高票价较疫情前也仅 提升 19.7%左右。考虑黄金线路旅客出行需求未得到充分满足，尤其是一等座及商务座旅 客，对价格敏感性更低，未来公司票价仍存进一步提升空间。
跨线车成为公司对冲周期的调节器，本线票价市场化有望进一步吸引跨线列车周转量 的增长，料 2023Q3 京沪高铁快线列车收入较 2019 年同期增幅 15%以上。疫情期间公司积极增开跨线列车，受外部因素扰动时，跨线列车作业量降幅显著低于本线列车。以 2022H1 为例，受 2022Q2 上海封控影响，公司运营业务量骤降，京沪间本线列车开行量 最低降至 1 对/天，导致公司上半年本线旅客发送量大幅下滑 66.7%，但同期跨线列车运营 里程仅同比下降 41.5%。
目前其他采用浮动票价机制的高铁线路如海南环岛高铁、宁杭高铁等是以公布票价为 上限、规定最大折扣下限（约 6.6 折）来制定票价。比如，12306 官网公布自 2023 年 5 月 30 日起沪宁城际执行浮动票价机制，南京=上海最高票价为 166 元，最低票价 110 元， 前者与京沪线上南京南=上海虹桥最高票价（162 元）几乎相同，但京沪线第一档票价相 较于第七档票价约 7.5 折，折扣幅度小于沪宁城际。
平均来看，跨京沪线运行的列车享受更高的客票收入，同时京沪沿线车站具备充沛的 客流，公司对于跨线列车的吸引力在全网中领先。另外公司在客运网中影响力大，2019 年全线运送旅客 2.15 亿人次、占全国的 6.0%，客运周转量 956.1 亿人公里，占全国的 6.6%，预计能够在国铁集团中更好地沟通跨线资源，充分享受黄金线路红利。我们预计 2023 年 3 月跨线列车贡献地收入超过 2019 年同期 15%左右，五一假期或超 25%，料 2023Q3 京沪高铁快线列车收入较 2019 年增幅 15%以上。
加开列车的空间几何？
从 3 个维度来看公司京沪线路产能提升的空间： 1. 现有通过能力的优化 商合杭铁路分流徐蚌段列车，本线开行量或有 7.7%~11.5%的上升空间，2023 年线 路协同效果或有更明显体现。徐州东=蚌埠南区段的列车日均开行数 154 对，基本接近产 能上限，高出其他区段 24~40 对（疫情前数据），形成了京沪高铁区段通过能力的瓶颈。 京福安徽公司商合杭铁路上的商丘=阜阳段和徐蚌段平行，可分流部分往来安徽北部、郑 州方向的跨线车辆，缓解徐蚌段的通行压力。 假设京沪高铁徐蚌段运行列车向商合杭铁路平移 30 对，即与其他 6 个区段运行列车 对数相近，则全线通过能力留有富余，若在此基础上均衡加开列车至各区段日均单向通过 140~150 列，则全线开行量有望提升 7.7%~11.5%左右。线路协同效果在疫情 3 年中未能 充分体现，预计在需求全面复苏的 2023 年将会对运行图优化起到更明显的效果。
2. 通过能力的提升 若优化高速列车占比、发车时间间隔，目前距理论产能上限预计还存在 33%~43%空 间。根据《京沪高铁铁路通过能力利用优化方案研究》（西南交通大学，张振东），1）在 均为时速相同的列车运行下，理论通过能力计算参考下方公式 1，Tw和 Tf 为维修天窗时段 和运行图中不能被利用的无效时段，基本为固定参数，京沪高铁目前采用 5min 的发车间 隔（I），S=1318km，因此理论通过能力基本取决于列车开行速度；2）京沪高铁实则为多 种速度列车共线运输，通过能力的计算参考下方公式 2，主要是两个扣除项参数的确定， 总体上高速追踪列车占比越多，通行能力越高。
中性假设下，预计 2023 年本线收入较 2019 年提升 9.3%。 综合以上对公司开行量的讨论，若上述优化全部实现，则公司本线旅客周转量存在 43.5%~54.3%的提升空间（vs. 2019 年），但这样的调整预计所需时间周期较长。我们对 公司 2023 年本线客票收入弹性做出测算： 1）3 月 21 日北京=上海全车次平均票价较固定票价上涨 7.6%，而考虑到 3 月下旬为 淡季，我们假设全年同口径票价涨幅从悲观至乐观分别为 4%、6%、8%、10%；2）上一 节提到通行能力的提升有两个维度，2023 年或主要体现第一种，即发挥子公司协同作用、 均衡化各区段通过列数，而考虑到上半年需求主要处在恢复期，我们假设本线旅客周转量 较 2019 年变化从悲观至乐观分别为-8%、-5%、持平、5%、8%；考虑上述两个参数的测 算结果如下，中性假设下，预计2023年客票收入167.5亿元，较 2019 年提升 7.0%。
京福安徽价值或存低估，稳态密度有望媲美京沪高铁
26年接入京港（台）通道，商合杭区段列车密度稳态有望媲美京沪高铁
2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，战略地位显著提升，我们预计商 合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京沪高铁。京港（台）通道是我国“八纵八横”高速 铁路网的主通道之一，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群，北起北京， 南下经雄安、商丘至合肥，在合肥分为 2 条支线一条继续向南接入合福高铁至福州，最终 连接台北；另一条向西南经南昌、深圳接入香港，南昌与合肥通过昌厦（福）高铁连接。 其中京港（台）通道上的商合杭铁路安徽段和合福铁路安徽段即为京福安徽公司所辖线路。
暂不考虑福州=台北段，目前京港（台）通道南段除昌九高铁（2022 年 9 月动工，预 计 2027 年开通）、昌厦（福）高铁（可行性研究报告招标阶段）外基本贯通；北段的京雄 城际铁路已于 2020 年 12 月开通，而雄安=商丘段预计将于 2026 年开通。随着主通道线 路的建设完备，商合杭铁路和合福高铁将接入京港（台）通道，作为南北交通大动脉的一 部分，京福安徽公司资产战略地位有望显著提升，参考京沪高铁通车后的前 5 年，客运量 CAGR 为 22.6%，我们预计京福安徽公司，尤其商合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京 沪高铁。
京福安徽是中部往来东南沿海重要的快速中转通道，参考徐兰高铁，有望承接充沛的 客运需求。若叠加京港（台）通道北段通车赋能，客流密度有望成为国内排名靠前的高铁 主干线，目前京福安徽价值或存低估。河南、安徽均为劳务输出大省：据国家统计局安徽 调查总队，2019 年安徽农民工在省外就业 920.7 万人，其中流向江浙沪地区、广东省 726.1 万人、34.2 万人，合计占比 82.6%；据河南政府网，2020 年河南外出人口流向最集中的 省分别为广东、江浙沪和北京，占比 17.2%、37.2%和 7.9%。京福安徽公司所辖 4 条线 路以合肥枢纽为中心伸展开来，形成中部往来东南沿海的快速中转通道，连接劳务输出和 输入地区，区位优势突出。若叠加京港（台）通道北段通车赋能，客流密度有望成为国内 排名靠前的高铁主干线，目前京福安徽价值或存低估。
京福安徽价值或存低估，稳态有望贡献利润近30亿元
外部冲击压制京福安徽成长，随湖州=杭州段开通以及其他线路接入，2023 年起有望 再次进入高速成长期。公司上市以来，受外部冲击的影响京福安徽持续亏损，列车开行数 的增长不及预期，同时折旧及财务费用加重业绩压力。但从车流量来看，京福安徽处于成 长和培育期，加之路网不断延伸，若剔除疫情影响，业务量有较大的内生增长动能。比如 2020年6月商合杭高铁南段修通，使得2020H2京福安徽跨线列车开行量同比增长56.1%， 截至 2022H1，京福安徽跨线列车运营里程在上市公司跨线列车业务中所占的比例已升至 31.2%（vs. 2019H1 为 11.9%）。2022 年 9 月随湖州=杭州段开通，商合杭铁路接入杭州 枢纽，成为中西部地区进入浙江的快速通道，2023 年承接车流有望明显提升，叠加上节 中提到的线路的连通，京福安徽将再次进入高速成长期。
我们预计京福安徽 2023Q1 净利润亏损收窄 2.5 亿左右，随着列车开行数量增长，我 们预计 2023 年京福安徽亏损有望收窄至 5 亿元左右。2022 年京福安徽公司亏损 28 亿元， 除疫情扰动外，2022 年度亏损主要为外部冲击下量公里增长承压所致。2023 年一季度全 国铁路客运量快速反弹，京福安徽列车开行量亦大幅提升，我们预计京福安徽 2023Q1 净 利润亏损收窄 2.5 亿左右。随着列车开行数量增长，我们预计 2023 年京福安徽亏损有望 收窄至 5 亿元左右。
京福安徽或 2024 年扭亏为盈，2026 年接入南北大干线，同年或实现近 30 亿元净利 润。随着 2024 年沪苏湖、杭温高铁接入商合杭，京福安徽公司列车开行量有望继续保持 高速增长，同时经营现金流及时用于偿还债务，财务费用有望逐年明显收缩，2024 年京 福安徽或将实现盈亏平衡。至 2026 年考虑雄商高铁通车，商合杭、合福高铁接入京港（台） 通道，我们预计通车量将大幅增长约 30%，对应京福安徽公司有望实现近 30 亿元净利润。
京福安徽列车通过量有望对标本线，归属上市公司的净利润有望突破 30 亿，子公司 路网潜力及盈利能力或存低估。我们对商合杭并入京港（台）通道后的业绩空间做测算： 对比京沪高铁跨线业务毛利率（2019 年 1~9 月为 62.1%），由于郑阜高铁、合蚌客专并非 “八纵八横”干线，盈利水平预计较京沪高铁偏弱，所以我们假设京福安徽稳态的毛利率 约 60%，净利率约 45%。我们将京福安徽的通过能力对标本线，当日均通过 140/160/180 对列车时（理论上按照通过能力计算开行列公里的上限时，每列车行驶里程应采用线路总 里程，即 1182km，但此处采用较保守的计算方式，参考历史数据，假设每列车行驶里程 为京福安徽线路总里程的 45%），预计将实现净利润 38.7/44.2/49.8 亿元，对应归属于上 市公司的净利润 25.2/28.8/32.4 亿元，京福安徽路网潜力及盈利能力或存低估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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