首页一、下一阶段，美联储或不再需要过于纠结通胀
3 月美国核心通胀反弹引发市场对通胀韧性和未来走向的讨论，我们认为短期反弹不改长期趋势，下一阶段， 美联储或不再需要过于纠结通胀，市场对通胀的关注或也会逐步降低。
(资料图片仅供参考)
1.1、美联储驯服通胀的最大难题是核心服务
3 月美国整体 CPI 继续回落，核心 CPI 反弹，市场开始担忧通胀的顽固性。我们认为无需过于担心 3 月的通胀反 弹，因为 3 月核心 CPI 的小幅反弹实际上来自于核心商品价格，而更值得市场关注的其实是核心服务价格的变 化。 核心 CPI 阶段性反弹更多源自于二手车等核心商品的价格变化。3 月核心通胀的小幅反弹，主要是二手车等运 输类商品价格出现回升，导致整个核心商品价格反弹。但我们认为 3 月的小幅反弹无需过于担心。因为在美国 通胀的四大贡献当中，能源以及核心商品项对整体 CPI 的贡献已经有了明显减弱，下行态势逐渐明朗。4 月核心 通胀继续回落印证了这一点。
而在整个通胀回落过程中，驯服通胀最大的难题其实是核心服务价格。核心服务通胀降温之所以难以见效，主 要源自两方面：1）核心服务在整体 CPI 中的权重高。BLS 数据显示，核心服务在整个通胀中的权重为 58.18%， 这一权重占比远远超过核心商品等其他分项。因此，核心服务价格一直以来都为整个 CPI 贡献了较大部分。2） 疫后核心服务价格一直冲高。今年 3 月美国 CPI 为 5.0%，相比于去年高点（2022 年 6 月 CPI 为 9.1%）已经有了 大幅下降，但这主要是能源和核心商品的价格疲软带来的通胀降温。截至今年 2 月，在过去美联储长达 9 个月 的通胀回落进程中，核心服务价格曾一度冲高。 所以市场一直担心核心服务价格降温慢会给通胀带来韧性。
核心服务价格韧性上，市场最关心的是紧俏劳动力市场带来的薪资通胀。过去核心服务通胀的韧性比较强，除 了住房租金价格的贡献外，很大程度上和美国偏紧的劳动力市场相关。不考虑住房租金贡献下，剩余核心通胀 上涨到去年 9 月份后开始下降。我们认为从今年四季度开始美国失业率将出现明显回升，劳动力市场软化后薪 资通胀也会出现明显降温。此外，美国超额储蓄最多或维持到三季度，超额储蓄消耗殆尽时，美联储驯服通胀 的最大难题或不再成为通胀回落的掣肘。
1.2、四季度薪资通胀回落趋势将更加明显
服务价格粘性较强的隐忧之一就是紧俏的劳动力市场，因为过去劳动力紧俏带来了较快的薪资增长。但我们认 为下半年起劳动力市场或将迎来降温，尤其是四季度开始，失业率或将出现明显上升趋势，而且从劳动力市场 降温到通胀回落的传导也比疫情前更加顺畅。 我们在已外发报告《美国就业或已达到繁荣的顶点》中推演了年内美国就业市场的表现，从就业人数、总人口和劳动参与率三个角度详细论述了美国失业率或将进入上升阶段的三个逻辑：
第一个逻辑是美国未来就业人数的增长动力在衰弱。历史上看，就业 PMI 指数和就业扩散指数均对新增就业走 势有较强的指示意义。而当前就业先导指数均释放出同一个信号，即美国未来新增就业动力逐步衰竭，后续新 增就业人数或将放缓。 第二个逻辑是人口的增长给就业市场带来的压力变大。随着净移民数量从疫情中修复以及美国国内人口的自然 增长，16 岁以上人口也会变多，这意味着更多的人需要寻找就业机会，我们认为这部分人口的增长或会给就业 市场带来更大压力。 第三个逻辑是后续劳动参与率还有逐步提升的空间。劳动参与率取决于劳动力人口和非劳动力人口的相对变动。 当前劳动力人口逐步增长，而退出劳动力市场的非劳动力人口存量已经基本稳定，根据劳动参与率的含义，这 意味美国后续的劳动参与率还会逐步提升。
综合来看，在未来新增就业人数放缓、总人口继续增长、劳动参与率继续修复的背景下，下半年美国失业率或 将进入上升阶段。
一旦美国失业率开始上升，劳动力市场的降温也会传导至薪资通胀。 与疫情前相比，疫后核心 PCE 对失业率的反应变得更加敏感。美国 CPI 和 PCE 走势高度相关，以 PCE 为例，在 2010s,核心 PCE 对失业率的反应不敏感。失业率从 2010s 早期约 10%的水平下降到 4%附近，但是核心 PCE 仅是 温和上涨。而核心 PCE 和失业率二者间的关联在疫后期间的表现则略有不同。可以看到，疫情以来，美国核心 PCE 对失业率的反应变得更加敏感。也就是说，与疫情前相比，疫后同等幅度的失业率上升会带来更大幅度的 通胀下降。 因此，在 PCE 和失业率间关联更敏感的背景之下，若下半年劳动力市场如我们所预期那样降温后，工资增速带 来的核心服务通胀也会跟着快速回落。
1.3、美国超额储蓄的支撑或只能维持到Q3期间
除了紧俏劳动力市场降温外，超额储蓄即将消耗殆尽也是核心服务通胀软化的有利因素。 疫后超额储蓄积累既有收入多增也有消费减少的影响，但主要是收入多增带来储蓄率的提高。疫情以来，美国 居民积累了大量的超额储蓄，这些超额储蓄的积累既有收入多增因素的影响，也有消费减少的影响，但主要是 收入多增带来的储蓄率提高。疫情后，美国居民转移支付收入有两轮明显上升，这提高了居民可支配收入水平， 个人储蓄率也因此大幅上升，这使得居民积累了许多超额储蓄。根据美联储估计，在整个疫情期间，超额储蓄 存量最高达到约 2.3 万亿美元，从 2021 年 Q3 开始消耗，过
超额储蓄的消耗也为服务通胀提供了支撑。2021 年末开始，美国超额储蓄存量已经开始呈现回落趋势，这表明 美国超额储蓄已经开始消耗。从过去整个消耗进程来看，超额储蓄的消耗大多流向个人消费支出。这不仅包括 商品消费，也包括服务消费。所以过去整个通胀表现出较强韧性，其中重要的原因之一就在于居民拥有超额储 蓄作为消费的支撑。 但我们预计剩余超额储蓄最多或在 Q3 期间消耗完毕。根据我们的测算，截至今年 2 月，美国超额储蓄存量仅余 约 1 万亿美元左右，也就是说整个超额储蓄的消耗已经过半。按当前超额储蓄存量的消耗速度推演，整个超额 储蓄存量最多或还能支撑两个季度，或在今年三季度期间消耗完毕。往后来看，我们认为超额储蓄消耗殆尽后， 通胀韧性的支撑力量也在减弱。
基于劳动力市场降温和超额储蓄消耗殆尽的逻辑，我们认为下一阶段，美国或不再需要过于纠结通胀，市场对 通胀的关注或也会逐步降低。 首先，3 月核心通胀的反弹源自核心商品而不是核心服务，核心商品的贡献较小。3 月通胀数据显示核心 CPI 从 2 月的 5.5%反弹至 3 月的 5.6%，这主要是二手车和卡车等耐用品的价格变动带来的影响，我们认为 3 月核心通 胀的小幅反弹不需要过于担心，短期反弹不改通胀降温趋势。而且核心商品价格对通胀的贡献已有大幅下降， 其影响相对有限。
其次，更加重要的核心服务价格在劳动力市场降温和超额储蓄消耗殆尽之下也会出现回落。核心服务通胀既有 租金价格的影响，也有工资变动的影响。尽管住房租金价格略有反弹，但在工资通胀继续降温的情况下，其实 整体的核心服务价格已经开始出现回落势头。下半年，尤其是四季度起，在劳动力市场降温和超额储蓄消耗完 后，我们认为核心服务价格也会开始出现回落。
此外，能源和食品项非核心通胀对下半年通胀的扰动大概率是暂时性变化。对整体通胀来说，短期内尽管食品 和能源等非核心项对整体通胀会有扰动，但这一扰动偏短期，或不会加大通胀韧性。这背后主要是两方面原因： 一是非核心项对整体通胀的扰动是其低基数带来的影响，但这一扰动的影响偏短期，当基数效应过去后扰动也 会降低；二是商品和服务的消费都即将失去超额储蓄这一重要支撑力量。之前由于美国居民手中还有相当规模 的超额储蓄，对核心商品和核心服务通胀都有支撑。当前食品项通胀比能源通胀回落得要慢，或是因为俄乌冲 突对粮食价格的影响消退比较慢。但在整体需求回落的前提下，我们认为食品项对整体通胀的扰动有限。
我们认为今年最主要的核心通胀还会一直下行，即使年底通胀不到 2%，但回落趋势下明年年底通胀有望回归正 常水平，市场对通胀的关注度或会逐步降低。
二、债务问题或使美联储放缓缩表力度
疫后美国宽松政策下的高通胀问题正逐步缓解，但是宽松政策背后累计的大量政府债务正在酝酿风险。目前， 美国债务上限问题已经进入讨论阶段。在违约日到来之前，美国必须就债务问题达成一致，债务上限最终提高 并不意味着风险消散，上限提高后，发债需求释放或引起准备金下降，从而影响美联储收缩资产负债表的力度。
2.1、美国再次触及债务上限，引发市场担忧
美国再次触及债务上限问题，市场加剧对债务危机到来的担忧。长期以来，美国财政部可以借入的金额受到债 务法定限额的约束(即：债务上限)。2021 年底，美国已将债务上限从 22 万亿美元大幅提高至 31.4 万亿美元。尽管如此，整个美国国债规模也很快就再次接近 31.4 万亿美元的债务上限。 1）从国债规模快速攀升的原因上看，这主要源于疫后美国财政赤字保持较高增速。对于美国来说，联邦政府 的财政收支在大多数时间里都处于财政赤字状态(联邦总支出＞联邦总收入)，而联邦政府的这些债务融资主要 是通过财政部发行债券来获得必要的资金。可以看到，疫情以来的财政赤字增长速度远比疫情前三年的增长速 度要快很多，与之相对应，自疫情以来美国国债规模也显著上升，尤其是公众持有的美国国债规模，其上升趋 势更加明显。
2）从财政部的应对手段上看，财长已经采取了非常规措施。受到快速攀升的财政赤字影响，直到今年 1 月，财 政部表明美国已触及法定债务上限。为维持政府借款能力，财政部部长耶伦采取了非常规措施，但是这一非常 规措施只是应对债务违约日过早到来的临时性应对手段，而并非长久之计，最终国会两院都要就债务问题讨论 出应对方案。
市场担心今年债务问题可能会重演 2011 年债务上限危机主要源于分裂政府间博弈和 X-Date 可能提前到来这两 个方面。 第一，美国国会两院进入“分裂”状态，市场担心两党拉锯战或将更为持久。从往年提高债务上限议程上看， 美国提高债务上限需要国会两院通过议案、总统签署后方可生效，而国会两院就议案达成一致往往是最难调和 的矛盾。再加上今年美国国会两院继续呈现出分裂政府局面，即：民主党主导参议院，共和党主导众议院，这 与 2011-2014 年的两院情况相类似。其中，2011 年国会两院在债务上限问题上的持久对峙就对市场造成了较大 影响。因此，市场担心今年两党的“拉锯战”若僵持至违约日附近，会对整个金融市场产生不利的影响。
第二，不及预期的税收也让金融市场加大了对债务上限危机的押注。当前美国财政部正在采取措施以延迟突破 债务上限日的到来，包括非常规措施和财政部现金余额的消耗。当这些措施和手段用尽后，美国将面临债务违 约，也就是 X-Date 到来。而税收作为财政部账户余额的主要来源，税收增量明显能为财政部账户提供支撑。但 4 月 19 日数据显示，截至美国报税截止日（4 月 18 日），美国政府手头用于支付账单的资金仅增长了 1084.7 亿 美元。而报税截止日之后，美国财政部持有的现金并没有出现明显增加。这意味着违约日或比财政部先前预期 的时间要早，留给国会两院就债务问题达成一致的时间窗口也在收窄。
2.2、债务问题或不会演化成2011年的债务僵局
对于市场担忧的债务上限风险，我们认为今年或不会发生技术性违约，重演 2011 年债务僵局的概率较小。 今年的债务上限问题或不会发生技术性违约。回顾往年历史，自 2011 年以来，美国不止一次触及债务上限。即 使初期国会两院都就各自政治立场僵持不下，但是最终也都达成了一致。而两党之间的僵持，主要在于民主党 和共和党之间对是否削减预算存在分歧。拜登政府希望直接通过债务上限法案，而共和党更希望通过一个附带 削减赤字的债务上限提高法案。只要国会双方能尽快就此达成妥协，那么债务问题就很有可能在违约日前得到 解决，而不会发生技术性违约。
第一，拜登以及民主党议员可能会提前做出让步。尽管民主党和共和党就债务上限问题各持不同观点和立场， 两党僵持不会轻易在第一轮议案投票中通过。但我们认为在今年这种形势之下，最终达成一致很可能是拜登和 民主党议员提前做出让步。从民意调查来看，拜登政府的支持率一直在下滑，最新数据显示，支持率仅达 40%， 民意选票岌岌可危。而 2011 年的债务上限危机也使得当时奥巴马政府的支持率明显降低，这对即将参加明年总 统大选的拜登来说，今年债务问题演化成危机对拜登竞选总统十分不利。因此，拜登政府或不会让僵局持续演 化成 2011 年的债务上限危机，而是提前做出让步。
第二，2011 年债务问题有欧债危机催化，今年缺少相似的催化剂。2011 年债务僵局对股市影响较大，或是标普 下调美国评级放大了市场恐慌情绪，因此对美国的股市影响比较明显。而当时最重要的催化剂主要是欧债危机 的蔓延，在多个国家被下调评级后，标普担心美国会成为下一个违约的国家而下调美国评级。但是今年的债务 僵局或缺少这一重要的催化剂，我们认为今年的银行危机虽然造成了一些影响，但是并未引发波及各国大面积 的系统性风险，对各评级机构恐慌情绪的放大作用有限。 因此，我们认为尽管两党依旧会有僵持，但演化成类似 2011 年债务僵局的概率较小。
2.3、但债务问题或使美联储缩表力度放缓
1）债务上限解决前，发债需求受债务上限约束。美国触及债务上限后，财政部耶伦便宣布美国进入债务发行暂 停期，这意味着美国只能通过非常规措施和自己的资金账户支付部分到期的债券，以维持政府的借款能力。这 也意味着在债务上限问题得到解决前，美国国债发行会受到上限的约束，发债需求被延后。
2）债务上限解决后，前期积压的发债需求会集中释放。在债务问题得到解决后，前期积压的发债需求会释放。 财政部发行新债，由银行与非银行公众购买。1）当银行购买财政部发行的新债时，银行准备金余额转移到财政 部账户（TGA），银行持有国债增加，准备金减少。2）而当公众购买新债时，公众存款减少，银行准备金减少。 无论是哪一种方式，银行的准备金都会减少。 因此，债务上限最终提高并不意味着风险消散，债务上限提高后，前期积压的发债需求释放会使准备金余额有 继续下降的风险。若准备金和 GDP 的比例继续回落到 2019.12-2020.03 的水平，规模回落至 2.01-2.88 亿美元 附近，美联储可能会开始计划减缓其缩表力度。
三、资产配置：利多黄金，但利空短债
3.1、债务上限决议或带来黄金的阶段性高点
债务上限问题解决前，风险资产往往具备阶段性配置机会。在债务上限危机当中，市场因避险情绪增加会买入 黄金等避险资产。回顾与今年分裂政府相似的历次债务上限问题期，可以看到伦敦现货黄金价格的表现都不错。 比如，在 2011 年的债务上限中，黄金价格就首次突破了 1900 美元/盎司，并创下 1920 美元/盎司的阶段性高点， 而 2011 年的债务上限最终解决后，黄金暂时性登顶。我们认为这次黄金也会出现类似的情况，即在今年 6 月时， 黄金价格继续走高。而一旦债务上限提高，黄金价格或将出现阶段性高点。 主要注意的是，当债务问题达成一致时，必须警惕前期因债务担忧购入的黄金被大规模抛售而了结获利带来的 价格回调。
3.2、本轮债务或对股市扰动有限，对短债市场影响较大
短期来说，债务上限对股市冲击有限，但对债券市场的影响较明显，我们认为短期国债收益率或将出现明显上 行，利空短债。 1）从过往的股市表现来看，每次上限对股市影响不同。对股市影响最为明显的一次是 2011 的债务上限危机。 当时债务僵局持续较久，由于标普下调美国评级，股市也出现明显回调。此后债务上限问题虽然仍会因债务上 限问题博弈，但股市跌幅再也没有出现 2011 年那样的大幅回调。我们认为，今年债务问题或不会演化成 2011 年的债务僵局，对股市的影响较为有限。 2）债务上限讨论对债市的影响或更大，尤其是短债的影响。在临近违约日时，市场往往会担心临近到期的债券 违约的风险较大，因此短债的收益率往往会出现明显上涨，当下债务上限已经进入讨论期，我们认为短债收益 率在 5、6 月期间或将出现明显上行。
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