当前关注：2023年森鹰窗业研究报告 始终聚焦节能窗产品的研发与制造

1、森鹰窗业：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富

公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势 突出。公司成立于 1999 年，率先将德系木窗系统引入中国并提出“铝包木窗”概念。 公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造，是少数拥有大规模定制能力的企业 之一。2011 年，公司获得 CE 认证，取得了进入欧盟市场的销售通行证，后于 2014 年 成功在新三板挂牌。2018 年公司获“世界最大被动式工厂”吉尼斯世界纪录。

经中国建 筑金属结构协会钢木窗委员会、全国工商联家具装饰业商会认定，2017-2019 年度，公 司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一，并于 2019 年成为中国被动式建筑联盟第三届常务理事单位（PHAChina），列入“十三五”国家重 点研究计划，后于 2022 年登陆深交所。公司凭借自主研发的多款适用于被动式建筑的 节能窗系产品，推动中国乃至世界超低能耗建筑外窗产业的发展潮流。

(资料图片仅供参考)

公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。公司始终聚焦节能窗产品 的研发与制造，不断优化和升级产品主材料配置，全球化采购引进各国先进的生产线和 门窗信息化系统。公司提供量身定制的服务，满足不同客户的个性化需求，同时努力做 到节能降耗。经过多年的发展，公司在节能铝包木窗领域获得了强大的品牌影响力和认 可度，销售区域覆盖了全国大部分省份。幕墙及阳光房的生产工艺类似于节能铝包木窗 产品，是以纯实木作为主要承重结构的全透明非传统建筑，采用玻璃和铝包木框架，同 样具有良好的保温隔热性能。此外，在铝包木窗品类的基础上，公司于 2021 年自主研 发设计“简爱”系列铝合金窗，以多腔断桥铝合金为主结构，是公司为进一步拓展零售 市场而推出的产品。

截至 2023 年第一季度，前五大股东持股比例为 67.24%，股权较为集中。家居龙头入 股协同效应有望显现。公司第一和第二大股东为创始人边书平、应京芬夫妇，合计持股 62.51%。此外，2018 年，欧派家居、居然之家和红星美凯龙等家居龙头企业也纷纷入 股，分别持股 1.58%、1.58%和 1.57%。家居龙头企业入股后，双方合作空间进一步打 开，有望为公司带来更多机遇。

2023 年一季度公司实现营业收入 8580.27 万元，同比下降 17.61%；归母净利润 -560.53 万元，同比增长 33.50%。2018-2021 年，公司收入和归母净利润逐年递增， 复合增速分别达 16.13/28.73%，发展势头较盛。2022 年，受外部环境及房地产市场影 响，公司营业收入同比下降 7.28%至 8.87 亿元。同时，由于低毛利率的铝合金产品收入 增速较快且占比增加，以及应收账款计提的减值损失增加，归母净利润同比下降 15.96% 至 1.08 亿元。一季度为公司传统淡季，2023 年一季度公司营业收入/归母净利润分别为 8580.27/-560.53 万元，同比分别变动-17.61/+33.50%。

节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022 年营业收入达到 7.51 亿元，占公司总营 收的 84.67%。2018-2022 年，公司铝包木门窗的收入占比均超过 80%。2022 年铝合 金窗收入保持快速增长，同比增长 127.24%至 1.02 亿元。毛利率方面，2022 年公司毛 利率整体回升，同比增长 3.69pct 至 33.34%，净利率同比下降 1.26pct 至 12.17%。2023 年一季度公司毛利率/净利率分别为 26.32/-6.53%。

2、窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好

2.1、行业发展多年，产品推陈出新

门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。早期由于制作工 艺以及材料的限制，人们多以木头或钢材作为门窗的主要制作材料。20 世纪70-90 年代， 铝合金门窗、塑钢门窗相继出现，并因其优异的产品性能广受追捧，20 世纪 90 年代以 来，断桥铝合金门窗和铝包木门窗横空出世，因其综合性能更优，在我国门窗市场快速 发展。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约 60%。当 前我国窗市场中，铝合金窗依然处于主导地位看，占比约为 60%；其次是塑料窗，占比 约为 20%；剩余部分包括木窗（含铝包木窗）、钢窗、钢塑复合窗、玻璃钢窗等占比约 为 20%。

窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。窗行 业处于产业链中游，行业上游主要为木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条等 原材料供应商；下游主要面向房地产商、装修装饰公司、购买商品住房首次装配以及旧 房装修改善的消费者。

目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。1）外资品牌。以日本 YKK AP、意大利阿鲁克、德国旭格国际集团为代表，这些企业经验丰富， 产品质量优秀，业务遍布全球各地。2）传统门窗企业。包括森鹰窗业、贝克洛、皇派 家居等，这些企业深耕门窗行业多年，实力雄厚。3）家居企业。门窗行业市场庞大， 发展前景广阔，吸引了众多知名家居企业入场。

2.2、市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大

门窗行业市场规模稳步增长，2022 年同比增长 20%至 1.2 万亿。根据优居研究院的 《2022 中国定制门窗行业发展趋势研究报告》，我国门窗行业市场规模稳步增长，2018 年市场规模为 7300 亿元，2022 年达到 1.2 万亿元，复合增速为 13.23%。从门窗企业 的区域分布来看，目前华南企业数量最多，其次是华北和华东。

窗行业市场需求包括三方面：新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。 近年来，受房地产调控影响，我国新建住房增速逐步放缓，对窗行业的市场需求造成一 定影响，但随着各种利好政策的出台，增量需求有望好转。其次，我国住房存量市场庞 大，需要更新换代的旧窗体量不容小觑，窗行业依然大有可为。最后，随着城镇化进程 的持续推进，以及人们生活水平和消费能力的提高，居民对窗户的装修改善需求旺盛， 功能和美观属性更佳的系统门窗将替代传统门窗，逐步走进人们的生活。

政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。2022 年下半年以来，房地产利好政策持 续出台，“信贷、债券、股权”三箭齐发，房地产企业融资环境迎来全面改善。除供给端 外，政策也重视需求端，例如首套住房贷款利率政策常态化、各地“因城施政”等，房 地产行业供需两侧均迎利好，市场需求有望逐步回暖。2023 年 4 月商品房销售、施工、 新开工、竣工面积同比变动-11.8%、-45.7%、-28.3%、37.2%，3 月同比值分别为-3.5%、 -34.2%、-29.0%、32.0%，竣工端增速持续向好。

存量市场接近 580 亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。90 年代以来，我国房地产市场长期 保持快速发展态势，所积累下来的存量市场体量庞大。根据国家统计局数据，近十年我 国人均住房面积和人口数量持续攀升，侧面印证了存量住房市场的快速扩容。以人均住 房面积*人口数简单测算，2020 年我国存量住房面积达到 578 亿平方米。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。2022 年我国城镇居民人均可支配收入为 4.93 万元，同比增长 3.95%；农村居民人均可支配收入为 2.01 万元，同比增长 6.35%。 长期来看，居民恩格尔系数呈下降趋势，其中城镇/农村居民居民恩格尔系数分别从 2000 年的 39.40/49.10%下降至 2022 年 29.48/32.98%。

我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。2000 年以来，我国城镇化率呈现稳步上 升趋势，2022 年全国城镇化率达到 65.22%，而 2000 年仅为 36.22%。根据国际经验， 城镇化发展一般经历四个阶段：初始、加速、减速、饱和。其中，城镇化率达到 20%之 前属于初始阶段，从 20%快速增加至 50%属于加速阶段，从 50%减速增加至 70%属于 减速阶段，城镇化率进入 70%后缓慢发展的情形属于饱和阶段。目前欧美国家的城镇化 率基本稳定在 80%左右，我国与其相比仍有较大进步空间。

二手房市场体量庞大，年均成交面积 3-4 亿㎡。根据贝壳研究院数据，自 2017 年起， 全国二手房市场成交金额呈现上涨趋势，2021 年受房地产市场调控影响，成交金额有所 回调。二手房成交面积近几年呈现震荡下跌趋势，年均成交面积维持在 3-4 亿㎡。2021 年，全国二手房销售面积为 3.6 亿㎡，销售套数为 393 万套，销售金额为 7 万亿元，成 交均价为 1.94 万元/㎡。

老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造老旧小区 5.25 万个、876 万 户。我国老旧小区改造工作稳步推进，2019-2021 年，全国累计新开工改造城镇老旧小 区 11.4 万个、惠及居民 2000 多万户。2022 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.1 万 个、840 万户；实际新开工改造老旧小区 5.25 万个、876 万户。此外，根据住建部部长 倪虹在 2023 年全国住房和城乡建设工作会议上表示，2023 年我国将新开工改造城镇老 旧小区 5.3 万个以上，累计改造小区数量达到 16.7 万户。根据《“十四五”公共服务规 划》，到 2025 年，我国城镇老旧小区改造数量要达到 21.9 万个。

根据我们的测算，2021 年我国住宅窗市场规模为 1920.95 亿元，其中新房首次装修、 存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为 1216.94、358.41、345.60 亿元。 存量需求潜力巨大，预计 2021-2025 年 CAGR 为 21.43%。根据我们测算，未来几年我国窗行业市场规模有望呈现稳步上升趋势，到 2025 年市场规模将达 2726.79 亿元， 2021-2025 复合增速为 9.15%。其中存量房市场潜力巨大，2021 年市场规模为 358.41 亿元，到 2025 年预计将达 779.14 亿元，复合增速为 21.43%。首次装修市场和居民装 修改善市场预计稳中有升，市场规模将分别由 2021 年的 1216.94/345.60 亿元增长至 2025 年的 1497.47/450.17 亿元，复合增速分别为 5.32/6.83%。

有关假设前提如下： 2022 年下半年以来房地产政策加码多集中在“保交楼”等竣工端，预计竣工面积会 逐步回暖，假设 2023-2025 年竣工面积增速分别为 8%、5%、5%； 2022 年房地产行业整体承压，假设当年二手房成交面积下滑 10%，之后市场逐步 回暖，增速与竣工面积保持一致； 二手房装修改善需求与存量房到期翻新需求有重合部分，大部分二手房楼龄在 18 年 以内，楼龄 75 分位数为 18 年，据此假设重复系数为 20%。 假设窗售价为 600 元/㎡，且每年递增 5%； 假设存量房窗户翻修周期为 20 年，则 2021 年竣工面积对应 2001 年数据，以此类 推。

2.3、行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势

2.3.1、行业集中度低，系统门窗渗透率有望持续提升

门窗行业呈现“大市场、小行业”特点，TOP10%市占率不足 5%。根据《2022 中国 定制门窗行业发展趋势研究报告》，目前门窗行业 TOP10 企业的市场总占有率不足 5%； TOP30 企业的市场总占有率不足 10%。以系统门窗为例，大部分企业收入规模在 1-2 亿 元，收入规模达 5 亿以上的有 5 家，达到 10 亿以上的仅有 2 家。

门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗是 是系统化设计、制造、安装的建筑门窗。相比传统门窗，系统门窗可在兼顾成本的前提 下，保障高可靠性和耐用性，并实现多项优异性能。系统门窗具备应对多样化地理气候 的能力，拥有提高节能效率和定制化需求的发展趋势，具有系统性的设计、制造、安装 流程和兼顾成本、效率的竞争优势。系统门窗市场规模增速超过门窗行业平均增速。随着生活水平的提高，人们对门窗的功 能性越来越看重，高端系统门窗愈发受到消费者青睐。2019-2022 年，高端系统门窗市 场规模增速分别为 43/30/40/25%，而门窗行业整体增速分别为 16/14/3/20%，系统门 窗表现亮眼，未来增长动能充足。

目前我国系统门窗渗透率仅为 2-5%，未来成长空间较大。同海外成熟市场相比，目前 我国系统门窗行业依然处于发展初期。长期以来，国内门窗品质参差不齐，在隔音性能、 水密气密性等方面的不足严重影响居住环境的舒适性，成为住宅品质的短板。系统门窗 作为高品质门窗的代表，根据豪美新材 2022 年报，目前系统门窗在国内门窗市场的渗 透率仅为 2%-5%，在欧洲市场的渗透率达到 70%以上，仍有较大进步空间。

2.3.2、绿色节能是行业未来发展的主旋律

绿色化也是门窗行业重要发展趋势，2030 碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。根 据中国建筑节能协会发布的《中国建筑能耗研究报告（2022）》，2020 年全国建筑全过 程能耗占全国能源消费总量比重为 45.50%，全国建筑全过程碳排放占全国碳排放的比 重为 50.90%。根据德国商会德中生态商务平台(Econet China)的《目标市场分析：中国 建筑和绿色建筑标准的能源效率》，传统建筑中，通过门窗流失的能量约占建筑能耗的 45%-50%。做好门窗节能对建筑行业而言至关重要，绿色化将是门窗行业未来的重要发 展趋势。

自十三五时期以来，我国建筑运行能耗及运行碳排放两项指标同比增速均实现收窄。我 国建筑能耗与碳排放变化主要表现为两大趋势：（1）建筑运行碳排放增速低于能耗增速； （2）自十一五时期以来，两项指标同比增速总体呈现收窄趋势，“十一五”、“十二五” 和“十三五”期间年均碳排放增速分别为 7.0%、4.2%和 2.8%。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。建筑节能和绿色建筑是 推进新型城镇化、建设生态文明、全面建成小康社会的重要举措。中央与地方政府为配 合这一目标达成，先后出台一系列指导方案，有效提高建筑节能行业建设标准，为公司 所处节能窗行业市场渗透率提升起到推进作用。

被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。被动式建筑是 利用太阳能及家电设备散热为建筑内部提供热能，从而减少使用主动供应能源。此类起 源于德国，目前是国际公认的节能建筑形式。我国被动式建筑起步较晚，于 2015 年住 建部第一次正式出台行业指导方针《被动式超低能耗绿色建筑技术导则（试行）》。截至 2020 年 8 月，我国各级政府共颁布被动式建筑鼓励政策 115 项，其中国家层面 13 项， 21 个省/直辖市/自治区、16 个城市先后发布 102 项。截至 2020 年，全国共发布被动式 建筑技术导则 9 项，设计、检测、评价标准 14 项。

3、公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期

3.1、经营稳健，全产业链布局优势明显

3.1.1、各产品发展向好，成本压力缓解

各业务发展趋势向好，2022 年铝合金窗收入同比高增。2018-2021 年，节能铝包木窗 收入稳步增长，2022 年受外部环境和房地产市场影响，收入同比下降 12.53%至 7.51 亿元；幕墙及阳光房与公司的节能铝包木窗产品的生产工艺相近，是节能铝包木窗产品 的重要补充，全年收入同比下降 48.15%至 1867.84 万元；铝合金窗是公司下一步重要 进军领域，市场拓展成效显著，全年实现营业收入 1.02 元，同比增长 127.24%。

公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。公 司当前的产品家族主要分为经典铝包木窗、新生代铝包木窗、简爱系列（铝合金窗）、自 由拾光（阳光房）四大类，各大类下包含多种子产品。以面向工程业务的经典铝包木窗 为例，除 S86 系列、P120 系列两大主打产品，为了迎合不同消费者的喜好，公司还推 出 TS135、TS120、C95、C90 等多种铝包木窗产品，原有的 P120 系列产品也迎来升级 款 P135，实现了外观与性能的双重提升。简爱铝合金窗系列将无压条设计和铝包木思维 设计相结合，是公司进军铝合金行业的第一款新品。

直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022 年占比达 59.55%。公司生产所需主要原材料包括木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条等，直接材料成本占主营业 务成本的比例为 59.55%。2022 年节能铝包木窗直接材料成本为 2.79 亿元，占其成本比 例为 58.30%。铝合金窗、幕墙及阳光房直接材料成本分别为 6407.13、732.80 万元， 分别占其成本比例为 64.78%、66.64%。上游原材料价格波动会显著影响公司的生产成 本，进一步作用于公司主营业务毛利。2022 年以来，木材和平板玻璃价格震荡下行，铝 材价格略有上涨，整体成本压力有所缓解。

2022年公司节能铝包木窗、幕墙及阳光房、铝合金窗毛利率分别为 36.35%、41.12%、 3.24%。节能铝包木窗近年来毛利率较为稳定，2021 年受原材料采购价格上升、社保 减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升的影响，毛利率 有所下降，2022 年同比增长 5.02pct 至 36.35%。2018 年以来，幕墙及阳光房毛利率整 体呈现下降趋势，2022 年毛利率为 41.12%，同比小幅下降 0.67pct。2022 年铝合金窗 毛利率为 3.24%，处于较低水平，主要因为其产能仍处于释放过程，折旧、摊销等制造 费用相对较高，同时生产人员熟练程度相对较低、生产效率相对较低，使得生产人员用 工成本相对较高。

3.1.2、触达上游生产环节，打通完整工艺生产链

公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻 璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。公司是行业内少数拥有大规模定 制生产能力的企业之一，已实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃 等关键原材料自主加工，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产 链，享有产业链协同的优势，保障了节能铝包木窗产品的规模化生产。

木材境外采购与木材自主加工相结合，有效控制生产成本。1）原材料采购方面：欧洲 及俄罗斯的木材资源丰富，从国外进口的集成材价格较低。2021 年公司木材采购数量为 2.15 万立方米，其中向境外供应商采购红松 8005.77 立方米，约为境内红松采购量的 76 倍，境外红松采购平均单价为 4388.06 元/m³，比同年境内采购价格低 25%。公司从国 外大规模进口木材，有效降低运输费用和采购成本，从而压低生产成本。2）原材料加 工方面：公司设有木材加工中心，采用德国威力优选下料系统及门窗加工中心，融入木 材型加工技术，通过存储、加工、喷涂工艺有效提升了木型材的质量、加工精度及喷涂 效率，实现整窗生产高质高效。

铝材加工中心装备核心技术，有效提升产品性能。公司将铝型材无缝焊接及涂装技术投 入铝材加工阶段，有效确保了铝材加工精度，在行业内较早地实现了铝材的大规模自动 化无缝焊接及自动化涂装。设备方面，公司采用整套德国耶鲁铝材电脑数控切割自动化 生产线、意大利 3C 弯曲机等进行加工；技术方面，公司自主研发了外铝板框数控自动 氩弧焊接机及外铝板框悬挂式自动喷淋处理、自动喷涂、自动烘干生产线，为节能铝包 木窗外挂铝大规模无缝焊接应用奠定基础，有利于降低原材料与加工成本。

公司具备自主加工中空玻璃的能力，2019 年中空玻璃生产线产能达到 1050m²/天。公 司玻璃深加工车间由前处理工序和中空玻璃生产线两部分组成，2019 年 8 月前处理工序 产能达到 1166.67m²/天，中空玻璃生产线产能达到 1050m²/天。玻璃是生产节能铝包木 窗产品的重要原材料之一，目前，行业内企业一般通过直接采购的方式获取成品中空玻 璃，而公司拥有自主研发的中空玻璃深加工技术，配套专业车间及生产线，可将外购的 玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃，中空玻璃的采购单价远超玻璃原片及玻璃单片， 公司直切行业痛点，实现中空玻璃的自主生产、自主加工，从而有效降低生产成本。

3.2、经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓

公司销售模式兼顾大宗和经销，2022 年二者收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019 年以来，公司经销业务占比整体呈现上升趋势，由 2019 年的 39.48%增长至 2022 年的 41.74%，大宗业务收入占比则由 60.52%下降至 56.56%。2022 年大宗、经销业务收入 分别为 5.02、3.70 亿元，同比分别下降 5.11%、9.92%。2019-2021 年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021 年 75.56%的客户 来源于房地产开发商或业主方。大宗业务销售模式的客户主要为房地产商、装修装饰公 司等，此类客户通常背靠房地产项目，产品采购数量大。公司与大宗业务客户直接对接， 在确定产品设计方案后签订销售合同，根据合同约定向客户提供产品，并取得产品销售 收入。

截止到 2021 年底，公司经销商数量合计达到 205 家，且主要分布于华东地区。经过 多年发展，公司已建立了遍布全国的营销服务网络，经销商主要分布于经济发展水平和 消费者消费能力高的华东地区，2019-2021 年华东地区经销商收入呈现逐年上升的趋势， 2021 年华东地区经销商收入占该业务总收入的 48.20%，达到 1.98 亿元。公司经销商实力雄厚，2021 年收入在 100 万元以上的经销商占比达到 47.32%。2019-2021 年，公司各级经销商数量保持相对稳定，收入在 100 万元以下的经销商占比 最高，其次是 100 万元-500 万元，500 万元以上占比最低。公司经销商法人企业占比多， 2019-2021 年，法人经销商占比稳步提升，2021 年为 71.71%，贡献了 84.93%的经销 业务收入。

公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式。渠道方面，公司将扶持经 销商快速进入二级、三级分销市场，完善城市内经销网络，进一步拓宽覆盖范围至地级 市和县域市场，持续做大零售市场。公司鼓励经销商通过物管新零售、设计师渠道、同 业异业联盟等多种渠道和模式深耕当地市场，促进产品与消费者接触，拓展经销商与市 场联系。区域布局方面，公司会在深耕华东、华中现有优势区域市场的基础上，进一步 开拓华南、西南市场。

公司对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。考核方面，公 司拟持续优化完善经销商准入、考核、竞争、淘汰退出等机制，对经销商制定绩效目标， 根据经销商销售任务的完成率，进行季度、年度考核和奖惩，由此实现对各地经销商的 质量管理。激励方面，公司提供员工培训、店面装修、广告支出、样窗提供等全方位的 支持，另外还有各类资金补贴如装修补贴、宣传补贴以及销售返利等。此外，公司还结 合销售计划及任务制定季度、年度及年度增量返利政策，2021 年受上游原材料采购价格 上涨的影响，公司未实施返利政策。公司横向扩宽经销商网络，纵向提升经销商质量， 帮助形成奖优惩劣的公平竞争氛围，有利于实现零售业务的健康发展，达到数量和质量 的平衡。

3.3、具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势

3.3.1、规模化生产壁垒高筑，产能扩张进行时

节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。节能铝包木窗行业具有高 度定制化的特征，不同客户订单中窗产品的尺寸、选材、款式和性能等往往不同，定制 化和规模化的矛盾成为制约行业发展的主要问题，能够规模化生产、快速供货已成为节 能铝包木窗企业重要的竞争优势。

公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。在生产工艺上， 公司以相同部件标准化生产和定制部件柔性化生产相结合的方式生产，并从奥地利、芬 兰、瑞士、德国、意大利、荷兰等国家的装备制造企业引进了覆盖窗体加工、喷涂、中 空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备。公司通过信息化与自动 化的深度融合，实现了产销链接无缝实时电子化、产销工艺同步化、产品管理电子化等 全产业链信息化管理，大幅提升了生产效率，解决了定制产品个性化与规模化生产矛盾 的难题，在考虑生产成本与保证生产经营效率的同时，实现产品全生命周期的质量可追 溯管理。

产能稳步提升，2021 年达到 60 万平方米，产能利用率为 86.32%。2019-2020 年公 司产能利用率均超过 100%，处于满负荷运作状态，2019 年产能利用率高达 112.51%。随着业务规模的不断扩大，公司当前产能已达瓶颈，市场开拓与产能受限的矛盾对公司 发展产生制约。随着 2021 年南京森鹰正式投产，公司产能逐步释放，产能同比上升了 50%达 60 万平方米，产能利用率下降了 20.95pct。

拟新建哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目，助力实现节能铝包木窗产品的 扩大生产。公司拟投入 2.48 亿元新建哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目， 具体建设内容包括生产车间及库房、设备购置、节能铝包木窗产品规模化扩产，公司目 前已取得相关建设用地的土地使用权证。根据招股书披露的相关内容，项目建设期为 2 年，投产后可新增定制节能铝包木窗生产能力 15 万平方米/年，预计所得税后的内部收 益率为 18.62%。该项目将进一步扩大公司主导产品的有效供给，提高市场份额。

拟新建南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目，开拓华东地区的节能铝包木窗产品市 场。公司启动 IPO 募投项目，预计募集 3.75 亿元用于南京年产 25 万平方米定制节能木 窗项目建设。公司拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间及办公楼，购置高端 生产设备，实现扩大生产。项目可新增定制节能铝包木窗生产能力 25 万平方米/年，每 年可实现税后的内部收益率为 18.43%。本项目有助于实现主导产品的规模化扩产，实 现公司规模和盈利水平的大幅提高。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合 计 40 万平方米。2021 年公司产能达到 60 万平方米，哈尔滨和南京定制节能木窗募投 项目建设期为两年，完工投产可新增节能铝包木窗生产能力 40 万平方米/年。公司未来 的产能扩张充满动力，生产规模将迎来大幅提升。

3.3.2、核心工艺技术领先，创新研发能力强

节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。铝包木窗是在实木窗的基础上 外加铝合金喷涂处理，用特殊的工艺加连接方法组合而成。同普通窗相比，铝包木窗的 最大优点是坚固，抗震、抗风沙，同时又兼具环保、静音、保温、隔热等诸多优点于一 身。但铝包木窗制作工艺复杂，大规模量产难度高，具备较高的壁垒。

公司身为行业标杆，参与行业标准制定。公司拥有节能铝包木窗产品制造领域的完整技 术体系和自主知识产权。公司主要核心技术包括木材型加工技术、铝型材无缝焊接及涂 装技术、金刚网窗纱一体技术及密封胶条角部焊接技术。除主要核心技术外，公司还形 成了中空玻璃深加工技术、铝塑木型材复合技术、中空玻璃反装技术、被动窗嵌入式安 装技术等重要技术成果，涵盖公司原材料加工、产品生产安装等环节。目前公司仍然在 不断推进核心工艺技术的研发，例如 GFRP 超级断热体的技术、智能温控窗技术、遮阳 一体化技术、改性木材技术、模块窗技术等，避免与同行业可比公司开展同质化竞争。 公司先后被认定为国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、国家林业重点龙头企业、 中国驰名商标等；参与了住建部、北京市、河北省、山东省、黑龙江省等多项行业标准 的制定。

公司技术优势明显，自主研发多项先进技术。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共拥有 108 项已获授权的专利，其中发明专利 27 项，实用新型专利 79 项，外观设计专利 2 项。此 外，公司通过不断优化生产工艺，为节能铝包木窗产品提供技术保障，公司共有 21 项 产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房屋研究所（PHI）认定。质量控制体系健全，产品全生命周期有效把控。质量管理体系方面，公司通过了ISO9001： 2015 质量管理体系认证、ISO14001：2015 环境管理体系认证和 ISO045001：2018 职 业健康安全管理体系认证。产品方面，公司产品通过了中国强制性产品认证(CCC)、中 国节能产品认证(CQC)。公司实现产品全生命周期的有效把控，保障了产品品质和市场 竞争力。

公司注重研发投入，2022 年公司研发费用为 3449.87 万元，同比增长 8.04%。近年 来，公司保持较高的研发投入，有效保障了公司持续创新创造能力。2019-2022 年公司 研发费用从 2240.52 万元逐步增长到 3449.87 万元，研发费用复合增长率达到15.47%， 研发费用占营收比例从 3.08%提升至 3.89%。2023 年一季度，公司研发费用为 667.24 万元，占营收比例为 7.78%。

研发管理体系完善，持续围绕市场需求及行业技术发展方向进行技术研发与积累。公司 设有研发中心专门从事新产品的开发及技术研发工作。在新产品开发方面，公司利用各 项核心技术形成技术开发平台，以技术开发平台为依托开发公司的各色产品线，公司采 用以研发为主导，各部门协同参与的矩阵式产品线开发模式，以客户为中心，坚持从市 场中来到市场中去的“端到端”的产品创新模式，从而将技术成果积累转化为具有竞争 力的产品。技术创新方面，公司不断进行新技术的研发工作，已经形成木材型加工技术、 铝型材无缝焊接及涂装技术、密封胶条角部焊接技术、金刚网窗纱一体技术、中空玻璃 深加工技术及铝塑木型材复合技术等重要技术成果。

3.3.3、重视产品服务，客户认可度高

公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。 以销量较大的 S86 系列产品为例，公司可以为经销客户提供全钢化三玻二腔单 Low-E 玻 璃，以及好博高级执手和进口斯劳格胶条等优质配件，产品整体用料高端，品质优秀。 同时，公司拥有四大核心生产模块，能适应不同客户的需求，为客户提供定制化的服务， 如木材能提供多种类型及颜色的材料供选，铝材依据不同的工艺可以提供不同的颜色和 质感，玻璃可提供多达 50 余种的配置；五金可以提供特殊质感执手等。

公司宣传和售后服务投入力度较大，2021 年二者分别同比增长 7.02%、120.73%。 为了市场开拓和提高品牌知名度，公司广告宣传费稳步提升，2021 年同比增长 7.02%至 3222.89 万元，占营收比例为 3.37%。同时，公司还注重售后服务，2021 年售后服务费 用同比高增 120.73%至 1437.70 万元，占营收比例为 1.50%，同比增长 0.72pct。品牌广受客户认可，拥有品牌溢价。公司深耕铝包木窗行业多年，积累了诸多的竞争优 势，品牌知名度较高，旗下“森鹰”品牌备受客户认可。和同行相比，公司产品售价较 高，享有一定的品牌溢价，如 S86 系列产品，竞争对手相同或类似配置产品终端零售价 格在 2280-2788 元/m²，而公司终端零售价格为 2799 元/m²；S101 系列竞争对手价格为 2580-3750 元/m²，公司为 3899 元/m²。

3.4、进军铝合金窗，打造第二增长曲线

公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。铝合金窗市占率高达 60%，市场潜力 巨大。公司深耕窗行业多年，利用在铝包木窗上积累的技术、渠道和经验优势，适时推 出铝合金窗子品牌“简爱”。通过此种方式，一方面可以进一步拉动零售业务增长，另一 方面可以帮助公司实施北固南拓的战略，扩大公司在南方尤其是华南市场的市场份额。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。作为公司进军铝合金行业发布的第一款新 品，简爱铝合金窗是一款无压条设计、以铝包木思维设计的铝合金窗。凭借极简硬核技 术、双色硬核技术、无缝硬核技术、圆角硬核技术、玻璃硬核技术和材料硬核，采用较 为复杂的生产工艺，从而使整窗体现出了较好的高级质感、简约而不轻薄、定制化属性 较高、个性鲜明，产品的差异化特征较为突出。

“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022 年产量同比增长 104.81%。在新品 研发和设计理念上，公司坚持“简爱”系列铝合金窗设计的“独特性”、“差异化”、“高 性价比”，针对市场消费需求开发不同定位、功能及风格的新产品。在销售渠道上，铝合 金窗将继续在中高端的零售渠道销售，暂无计划进入大宗业务渠道销售。2022 年铝合金 窗产产销量分别为 8.25、8.06 万平方米，同比分别增长 104.81%、102.60%。铝合金 窗销售区域主要分布在华东、华中市场，其次是华北、东北、西南、华南和西北，华东 是第一大区域。目前，公司铝合金窗的市场认可度及口碑相对较好，有望成为新的利润 增长点。

4、盈利预测

节能铝包木窗：截至 2021 年，公司拥有产能 60 万平方米，拟建产能 40 万平方米， 其中哈尔滨 15 万平米，南京 25 万平米。未来几年木窗产能将稳步增长，预计 2023~2025 年铝包木窗销量增速分别为 17%、15%、13%。价格方面，一方面由 于公司优化渠道结构，预计经销端占比会明显提升，由于零售单价更高，预计后续 整体单价回升；另一方面，公司深耕节能铝包木窗多年，品牌效应较高，议价能力 强，价格韧性较强。综合考虑，预计后续产品单价稳中有升。整体来看，预计 2022~2024 年节能铝包木窗收入同比增速分别为 21%、18%、16%。

铝合金窗：公司立足传统铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，随着 南京森鹰产能逐步释放，低基数背景下预计收入保持高增长，预计 2023~2025 年 收入增速分别为 55%、45%、30%。 幕墙、阳光房：随着公司市场拓展的逐步深入，预计幕墙及阳光房收入保持增长， 同时考虑未来几年幕墙及阳光房产能增量有限，预计 2023~2025 年收入增速维持 10%。

毛利率：直接材料占成本比例接近 60%，2022 年以来，木材和玻璃价格震荡下行， 铝材价格略有上涨，整体成本压力有所缓解。同时考虑产能爬坡因素，预计未来几 年毛利率稳中有升，预计 2022~2024 年公司毛利率分别为 32.57%、33.66%、 35.74%。 费用率：随着新工厂投建，公司产能持续提升，加上公司大力拓展经销渠道，市场 开拓力度较大，预计销售及管理费用率略有上升。公司一直重视研发投入，研发费 用率稳步提升，预计后续仍保持此趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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