2023年天山股份研究报告 主营业务包括水泥、商混、骨料三大板块

天山股份“”中国最大、产业链完整、全国布局的水泥龙头

重组完成，新天山成为中国建材旗下水泥资产整合平台

(相关资料图)

重组完成，新天山成为中国建材旗下水泥资产整合平台。2021 年 9 月，在国家层面支持重组、水泥 行业供给侧深化改革、行业内解决同业竞争、释放协同效应的背景下，天山股份完成了以发行股份、 支付现金方式向中国建材在内的 26 名交易对方购买中联水泥（100%）、南方水泥（99.93%）、西 南水泥(95.72%)、以及中材水泥(100%)的绝大部分股权。目前，天山股份已成为中国建材集团水泥 产业链业务的整合平台。 此次重组后已基本不存在同业竞争问题。本次重组前，上市公司的实际控制人中国建材集团下属的 水泥企业包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山股份、宁夏建材、祁连 山八家公司。上述八家公司均从事水泥及熟料的生产及销售，部分公司也开展水泥产品下游商品混 凝土的生产及销售，以及砂石骨料的生产及销售。此次重组后，中国建材旗下水泥企业中联水泥、 南方水泥、西南水泥和中材水泥得以注入新天山。

未参与重组的资产已有安排，将不再构成同业竞争。本次重组完成后，除北方水泥、宁夏建材、祁 连山外，中国建材集团及中国建材不存在其他从事水泥、熟料、商品混凝土及砂石骨料等综合性水 泥业务的公司。北方水泥由于长期亏损，不纳入此次整合，而是以 50 万/年+净利润 1%的托管费用 由天山股份代为托管，盈亏仍由中国建材承担。根据祁连山公告，祁连山计划将资产与中国交建、 中国城乡置换，置换后置出资产由天山股份托管，托管费 1.2 亿元/年；另外，根据公司公告，天山 股份拟以现金增资方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务资产。

中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司

产能规模大。根据公司 2022 年年报，截止 2022 年末，公司拥有熟料产能 3.2 亿吨，产量 2.2 亿吨； 商品混凝土产能 4.0 亿方，产量 0.79 亿方；骨料产能 2.3 亿吨，产量 1.5 亿吨，均处于行业前列。

产业链完整。重组后，公司主营业务包括水泥、商混、骨料三大板块。而这三大板块共同属于建筑 用混凝土生产的产业链。混凝土是现代最常见的建筑结构主体材料，其上游主要原材料包括水泥、 骨料及混凝土用减水剂三大部分。公司同时经营水泥、商混、骨料三块业务，可以享受骨料业务较 高毛利率的同时，也可以内部协同平滑产业链上的利润水平波动，促成公司一体化平稳发展。

骨料业务毛利率高，对冲水泥与商混下行。2022 年，天山股份共实现水泥销量 2.39 亿吨，同比下降 15.17%；熟料销量 3264 万吨，同比下降 8.65%；商混销量 7933 万方，同比下降 24.25%；骨料销量 11507 万吨，同比增长 34.27%。在水泥行业承压下滑的过程中，骨料业务销量增长，一定程度平滑 了水泥业务下滑的压力。值得一提的是，2022 年，天山股份的骨料业务营收 55.04 亿元，占公司总 营收比约 4%；而毛利则有 26.11 亿元，占公司总毛利比约 12%。骨料业务 47.44%的毛利率远远高 于水泥 14.37%的毛利率以及混凝土 13.98%的毛利率。

全国性布局。根据中国水泥网，中国建材当前主要熟料产能区域布局遍布全国六大区，其中华东、 中南、西南、西北（主要是宁夏建材和祁连山）、东北（主要是北方水泥），均位列区域熟料产能 第一名，仅华北地区位列第二。

重组带来改善：理顺管理架构，内部挖掘潜力

我们认为，天山股份重组后内部的改善较显著，组织架构变革，分红率提高。

组织架构变革，理顺股权与管理

组织架构变革，理顺区域公司股权架构。重组后，公司综合考虑市场布局、业务规模、管理幅度、 行政区域、业务特性和综合竞争力等因素，按照“战略匹配、协调发展、专业管理”原则，构建“上 市公司——区域公司——成员企业”三级管理，将原所属 5 个板块公司（中联水泥、南方水泥、西 南水泥、中材水泥、原天山股份）及其附属公司重新划分设立 15 个区域公司，其中 10 个专业化水 泥公司、4 个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司，1 个海外平台区域公司。目前正在以区 域公司的管理口径实施内部业务和股权梳理整合，理顺区域公司的股权架构，实现各区域管理公司 的法人主体由公司直接持股，使得管理权与股权的统一，注册资本与资产规模、产能规模、产值相 匹配。

我们认为公司将旗下子公司企业整合后，主要改善在以下三个方面。

1）化解重复布局，减少同业竞争。整合前，中国建材旗下的多个水泥企业存在同区域布局。如 2021 年在江苏省，中联水泥有 1085 万吨熟料产能，老天山股份有 542.5 万吨熟料产能，南方水泥有 387.5 万吨熟料产能。三家公司同属于中国建材，在同一省份却布局了三家子公司，存在重复布局与同业 竞争问题，一定程度影响了区域协同和统筹的生产效果。其他省份亦部分存在此问题。重组整合后， 重复布局与同业竞争问题将会减少，公司的激励考核机制也不再会导致各个子公司之争抢市场份额， 类似问题将有望大大减少，效益有望从内部提高。

2）统筹管理，采购与销售或发挥规模优势。中国建材旗下水泥企业很多是十多年前收购整合进入中 国建材的，在天山股份此次重组之前，大多仍然各自经营，并未发挥出采购与销售的整合优势。在 此次重组后，在采购端天山股份的议价能力或有所增强，在水泥、混凝土生产的主要原料与动力的 采购中获得一定价格优惠。在销售端也有望整合渠道，增强供应能力。

3）业务拆分，专岗专事。重组后，天山股份将水泥、骨料、商混分给不同板块的子公司负责，各公 司专注主业，专岗专事有望提高管理效率。

做出分红承诺，分红率保持在 50%以上

分红比例不低于 50%。根据 2022 年 10 月 29 日公司公告，2022-2024 年每年分配的现金股利不低于 公司该年度实现的经审计合并报表中归属于母公司股东净利润的 50%。2022 年，公司共实现归母净 利润 45.42 亿元，以 86.63 亿股为基数，每股派现金分红 2.70 元股，共派现 23.39 亿元，分红比例 51.50%，而 2021 年公司的分红比例在剔除重组过渡期标的公司原股东享有的部分后亦有 50%以上， 高于重组前老天山的分红比例。这体现了公司重组后与股东共享盈利的重视。

骨料业务：高增长与高毛利有望维持

我们分析认为，在资源属性强、区域错配的加持下，骨料业务高毛利率可以持续，而公司布局加速， 规模增长亦可持续。

骨料资源属性强，高利润与高增长或均能维持

骨料行业万亿市场，空间广阔。根据砂石骨料行业协会数据，2022 年全国砂石产量 174.2 亿吨，同 比下降11.50%。而2022年全国机制砂均价103元/吨，以机制砂价格简单测算行业规模仍然在17,942.6 亿元/年。行业空间仍然广阔。

骨料行业资源属性强。骨料业务门槛较高，主要体现在资源属性上。一方面，多地出台政策禁止采 挖河道天然砂；同时国家大力促进机制砂矿山规模化集中化开采，中小机制砂矿山正逐渐规范化、 加速退出。另一方面，骨料单吨价格低决定了可承受的运费较低，属于“短腿产品”；我国的矿山 资源主要分布的省份与骨料需求的区域存在较强的错配。同时兼具储量、开采条件、运输距离优势 的矿山资源十分稀缺。 骨料产能与需求显著错配。根据砂石骨料网及公司债券募集书，需求方面，2022 年华东地区砂石需 求量为 55.0 亿吨，占我国砂石总需求量的 35%，华中地区为 24.3 亿吨，华南地区为 20.4 亿吨，三 者合计达 99.7 亿吨，占我国砂石总需求量的六成以上；西北、西南、东北与华北四个区域的需求总 量仅占我国总需求量的 37%。而根据砂石骨料网，各区域间产能分布显著无法与需求匹配，江苏、 山东、四川、河北、贵州、湖南、福建等省份的骨料产能不足最为严重。

2016 年后水泥企业骨料业务毛利率快速提高。2016 年后，砂石骨料均价上升较多。一方面，天然砂 逐步开采殆尽进入稀缺状态，导致机制砂的供不应求，从而抬高了机制砂的价格，根据砂石骨料行 业协会发布的《砂石骨料工业“十四五”发展规划》，2020 年我国机制砂占比已达到 80%。另一方 面，中小型矿山逐步被取缔、关停，但新的产能并未及时得到补充，全国砂石骨料均价自 2016 年底 部的 46 元/吨逐步提高到 2020 年的 112 元/吨。在这一阶段，水泥企业由于大多拥有生产水泥所需的 石灰石矿山，且早期拿矿成本较低，因而同时具备了砂石骨料矿山的资源禀赋，骨料业务毛利率得 到较快提升。

骨料业务毛利率高，是公司重点发展方向。无论对于行业内其他水泥企业还是对于公司自身来说， 骨料业务毛利率显著高于水泥与熟料业务，因此骨料业务是新天山未来重点发展方向之一，也是重 组后公司立足的三大翘尾因素中的重要一环。

骨料业务现状：规模行业第一，毛利率居中，单位价格已领先。我们统计了披露了骨料业务毛利率 的 8 家水泥企业骨料业务的规模、毛利率、价格、成本等主要指标。其中，天山股份 2022 年骨料业 务毛利率 47.4%，处于 8 家公司第四名，但天山股份是行业唯一实现 2022 年毛利率同比上升的企业。 天山股份的骨料业务收入规模、销量、产能规模均遥遥领先同行业，且 2022 年较 2021 年仍保持上 升趋势。2022 年，公司平均销售价格 47.8 元/吨，同比小幅下降 1.1 元/吨，但由于同行下降幅度更 大，天山股份的骨料销售均价升至行业第一。

骨料业务展望：利润率有望维持，规模或持续增长。

部分观点认为骨料业务高利润率难以持续，但我们分析认为骨料业务毛利率或有望维持。考虑水泥 与混凝土需求下滑、以及产能增量陆续补充到位、新的拿矿成本较高，部分观点预期骨料行业的毛 利率难以维持在当前的相对高位。但我们分析认为，可以从三个角度支撑骨料业务毛利率维持当前 高位。

一、资源属性仍然强。前文分析，骨料的资源壁垒较强，且骨料的需求与供给仍然存在天然的错配， 较高的运费成本导致骨料的运输距离很短，不同区域之间骨料价格差异较大，供需不平衡的矛盾仍 然较强。且根据 2022 年新增矿权来看，仍然以新疆、贵州、云南、黑龙江等省份新增矿权较多，原 本供应不足的江苏、福建等省份新增矿权规模并不多。

二、矿山规模集中，中小矿山退出。前文提到，政策对尾矿处理、单位煤耗、产能规模和集中的要 求在逐渐提高。当前我国的砂石骨料矿山仍然以小矿山为主，政策要求及行业标准提高后，无法达 到要求的中小规模矿山将面临新的改造开支，或者面临退出，这将收缩供给，一定程度上对冲新增 矿山的产能。

三、新增矿权门槛提高，新矿出让节奏或放缓。政策层面，多个省份提高了矿山标准，限制了未来 矿山总数，加强了废石利用、绿色发展的要求。矿山标准的提高，矿山规模的要求和数量的限制实 质上将抑制骨料供给的补充速度，新增矿权出让规模或没有那么快，行业供需紧平衡的状态或将得 到持续。

四、公司层面：资金优势显著，专业能力较强，背靠中国建材，央企资质优秀。骨料行业的资源属 性决定了资金、专业能力与企业资质是最核心的三大优势。根据中国砂石骨料行业协会资料，近年 砂石骨料矿山转让价格通常在亿元以上，这比较考验企业的资金能力，而天山股份作为中国建材旗 下的水泥平台，集团资金相对雄厚。在中国建材的背书下，天山股份通过资本市场进行融资的能力 也相对较强。中国建材集团具备工程设计与工程总承包资质，旗下中国新型建材设计研究院等单位 也能够在矿山的开发、治理、资质管理等多个方面提供技术支持。同时，天山股份的水泥产业链布 局经验也将为骨料业务提供宝贵的技术、环保、管理运营能力。

五、水泥行业龙头，发展骨料业务有产业链优势。水泥本身与骨料有较高的协同性，水泥矿山与骨 料矿山重叠性较高，水泥与骨料终端都是混凝土，又都是“短腿”产品。水泥与骨料在区位布局、 运输链、需求终端等较高的同步性，决定了水泥企业发展骨料有天生的优势。公司是水泥行业产能 规模第一，在水泥产业链积累的经验有望帮助公司扩大并保持在骨料领域的优势。 我们认为公司的骨料业务仍然具备较高成长性。根据公司发布的可转债募集书（20220520），公司 计划募集资金 100 亿元，建设 8 个砂石骨料项目和 3 个水泥绿色改造升级项目。其中，骨料项目公 司计划投入资金 115.73 亿元，计划使用募集资金 64.90 亿元。共建设廊道运输产能 6000 万吨/年（自 用 4000 万吨），砂石骨料产能 10350 万吨/年，溶剂灰岩深加工项目 80 万吨/年，干混砂浆产能 70 万吨/年，商品混凝土产能 60 万方。

公司募投项目净利润回报大，投资回收期短，预期带来中长期成长性。根据天山股份的债券募集报 告，我们整理了公司公告的骨料项目的预计经济效益。8 个项目合计投资额 115.73 亿元，完全投产 后预计年收入 74.64 亿元，预计净利润 23.58 亿元，预计回收期 4.9 年。骨料项目经济效益好，投资 回收期短，预计是公司未来五年主要利润增量来源。

2025 年骨料产能目标 5.45 亿吨，产能规模或仍有升级空间。根据公司监事张剑星在 2022 年 9 月召 开的 2022 东海论坛上的发言，在“十四五”期间，天山股份要在现有基础上投资 200-300 亿元，到 2025 年，产能目标为 5.45 亿吨。2022 年公司骨料产能 2.3 亿吨，可转债募投项目 1.04 亿吨，除此 之外，公司在“十四五”期间或仍有 2 亿吨骨料产能投产规划，骨料产能增速较快。

水泥业务：深度低估，龙头引领市场再平衡

短周期供需格局：短期失衡，再平衡在途

供给角度回顾水泥周期。水泥作为同质大宗品，盈利能力可拆解为量/价/本三因素。对于一般的周期 品来说，量通常由下游需求主导，价格的波动则主要由供需双方的平衡决定，成本主要体现上游价 格的波动。正常的周期品演绎通常是需求上行带动价格上涨，盈利能力提升；行业供给增多，超额 利润摊薄，盈利能力下降；需求周期结束，需求下行，行业盈利见底，产品价格下降，产能出清。 但由于产线投资带来的资金沉默成本，产能出清并不会随需求下降而立刻实现，而是需要等到价格 跌破短期可变成本与产线单次关停成本时，产能才会逐步出清。

供给端产能产量均受限，供给端拥有一定定价权。供给侧改革以来，水泥行业的产能置换要求和错 峰生产大大抑制了产能过剩的影响，维持了行业利润水平，也赋予了水泥行业其他周期品大多不具 备的供给端产能的灵活控制和定价权。水泥行业因此并非是价格的被动接受者，行业协同做好的时 候，可以维持利润水平相对高位。 产能置换决定产能无净新增。在 21 世纪前十年，我国城镇化率快速提高，房地产与基建快速发 展使水泥需求旺盛，水泥产能快速增长。自 2016 年供给侧改革以来，新建水泥熟料产线必须以 错峰生产的方式保证水泥产能无净新增；2021 年新版错峰生产要求出台后，水泥产能新增必须 以减量置换实施。

错峰生产约束产量。最早在 2014 年 3 月两会时，错峰生产已进入政策讨论范围。2015 年 8 月，水 泥行业协会出台《关于 2015 年北方 15 省市自治区水泥企业冬季错峰停窑总体方案》以及同年 11 月 工信部、环保部出台的《关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》，共同标志着我国 错峰生产的开始，随后两年的改革中，错峰生产逐渐从北方向南方，从冬季向夏季扩散，目前已成 为我国水泥行业熟料产线最强的约束机制。这一机制使得水泥行业可以协同主动限制供给，从而弱 化产能过剩的影响，维持行业利润平衡。

2022 年水泥需求大幅下降，维护份额驱动龙头价格战，行业格局短期遭到破坏。 供给格局亦受挑战。错峰生产与产能置换实际上非常考验行业协同的执行力。对于错峰生产来说， 不执行限产缩量的企业可以享受到协同带来的更多利好。违背协同者获利更多，限产的企业反而在 竞争中受损，这实际上会使得想要限产的企业也无法单独维持协同，不得不被动相应生产，因此限 产缩量考验竞争力。 跨省产能指标置换仍会改变局部产能格局。水泥企业在效益较好时当然倾向于主动增加产能，赢得 份额优势。即使在产能置换要求下，水泥企业亦会选择退出效益较差地区的产线，而在效益好的地 区新建产线，区域格局亦会出现恶化情况。

需求大幅下滑阶段，份额需要破坏协同格局。一般认为水泥需求通常由地产/基建/农村建设三部分组 成，三部分占比接近，而农村建设需求通常认为相对平稳，地产与基建需求决定水泥需求的波动， 对应的指标则通常是地产新开工/投资增速与基建投资增速。2022 年全年地产新开工面积累计同比下 降 39.40%；制造业固定资产投资完成额累计同比增长 9.10%。财政前置的基础上，基建投资增速向 上，但个位数的固定资产投资增速难以完全平滑新开工面积接近 40%的降幅。2022 年全年水泥产量 21.2 亿吨，同比下降 10.8%。

需求下滑，龙头企业保份额是行业格局失衡的直接原因。2022 年地产需求下行，行业竞争激烈，龙 头企业维护份额的意愿增强，行业格局短暂恶化。行业龙头往往要承担组织行业带头错峰、维护行 业秩序的责任，因此行业龙头的错峰生产执行往往比中小企业更到位，份额也因之有所下滑。过去 三年间，反而形成了中小企业蚕食行业龙头份额的情况。2020-2023 年海螺水泥、华新水泥、冀东水 泥销量增速均不同程度跑输各自主营区域。因之，在 2022 年行业需求大幅下行的情况下，龙头企业 主动维护份额的意愿很强，行业竞争因之加剧，行业格局失衡。

我们认为维护份额只是当前阶段的暂时情况。龙头企业为维护市场份额而打价格战的行为可以理解， 但我们认为这不破坏行业的中长期供给侧协同格局。一方面，2022-2023 年有许多区域在错峰生产执 行到位时，水泥价格依然能够上涨，利润率能够得到提升，并且这并不依赖于需求的恢复，今年夏 季仍然可以期待增加错峰停产天数。另一方面，错峰生产的监督管理正由行业协会执行转移到工信 厅执行，错峰生产的刚性有望加强。

刚性错峰助企业走出“囚徒困境”。水泥行业货值低运费贵，且无期货、亦无渠道商扰乱价格，所 以水泥具有较强的区域性。对于供需、库存等指标的分析应当限定在一定的区域内。水泥行业随着 供给侧改革推进，各区域集中度都有所提升，寡头竞争模型初现。经过分析，我们认为在区域市场 参与者较多的情况下，理论上应该是成本加成法定价，企业没有超额收益。随着区域集中度提升， 寡头存在区域协同的可能，2015 年以来供给侧改革带给水泥行业最大的利好就是区域内集中度提升， 寡头区域协同基础增加，伴随着 2017-2019 年地产新开工需求持续高增，水泥行业需求刚性供给弹 性，区域龙头将协同发挥到极致。而 2022 年，下游需求下滑较多，企业协同收益矩阵发生变化，协 同基础减小，区域龙头陷入“囚徒困境”，价格出现超预期下行。而随着错峰生产的刚性逐渐增强， 行业或将走出“囚徒困境”，协同加强，使行业向平衡状况靠拢。

短期需求展望：基本面疲弱，但地产链复苏或不需那么久

当前基本面疲软，主因需求不足。当前水泥行业基本面非常疲软，总体呈现销量基本持平，价格大 幅下滑，需求疲软，竞争加剧的态势。基本面疲软的最主要原因在于地产新开工面积及施工面积下 滑幅度较大，基建难以完全支撑水泥需求。 量：根据国家统计局，2023 年 1-4 月，全国水泥产量 5.84 亿吨，累积同比增长 2.5%。4 月，全国单 月水泥产量 1.94 亿吨，同比增长 1.4%。 价：根据卓创资讯，2023 年 1 月-5 月，全国 42.5 水泥价格在 375-395 元/吨之间波动，同比去年同 期价格下降 68-95 元/吨，价格较去年同期下降较多。 本：根据万得数据，动力煤山西优混平仓价在 2022 年 10 月触及 1600 元/吨大关，随后逐渐下行， 年初回升至 1200 元左右，当前已回落较多，5 月中旬已回落至 970 元/吨左右。 在量稳价跌成本高位慢回落的情况下，水泥行业一季度承压显著，上市公司业绩普遍下滑较多。

地产复苏的传导周期或不需那么久。一般认为地产修复的顺序是“销售-拿地-投资-新开工”，而由 于当前地产拿地数据持续低迷，普遍认为地产新开工的复苏会经历更长时间。但我们分析认为，在 过去几年的地产周期中，地产公司积累了较多的待开发土地。即使近两年拿地较少，但如果地产销 售复苏，土地储备并不会成为新开工的限制。而拿地面积之外，地产新开工、竣工、销售面积的降 幅均未进一步探底。

中长期需求展望：城镇化率提升任重道远

长期思维下供给侧改革以及人口迁徙是水泥行业供需双方需重点考虑的方向。长期维度下，水泥需 求变化与人口同步性较高，作为使用最普遍的建筑材料之一，水泥的下游无论是基建、地产还是农 村自建房的需求，其量都可以与人口直接挂钩。简单看，人口需要从三个维度理解：1.总人口变化， 2022 年全年中国常住人口净减少 85 万，多年来首次负增长，总人口或将较长时间处于平台期。2. 区域间的流动，由于“短腿”属性，水泥供给的区域性较强，当人口跨区域流动时，无论是置业安家 需求还是基础设施的需求，水泥需求亦会跨区域流动。3.城镇化率，即城镇户籍人口占总人口的比 例。城镇化率提高本身是人口短途迁徙并长期定居的过程，新进入城镇的人口带来新的置业需求， 城镇化率提高也将要求更加完善的基础设施，这都会带动水泥需求的变化。 人口进入平台期，人口迁徙方向改变区域需求。我国人口持续向华东、东南沿海等经济发达地区迁 入，也代表着未来华东、华南等区域景气度或将持续高于全国其他地区。

我国的城镇化率或仍有较大提高空间。根据联合国的数据，2022 年我国城镇化率已超过 60%，且仍 处于快速上升阶段，但仍较美日等发达国家有较大差距；统计局口径 2020 年我国城镇化率也已达到 63.89%。我们整理了各个省份“十四五”期间城镇化率发展目标发现，省一级政府对“十四五”期 间的城镇化率提高仍然信心满满，我国的城镇化率或仍然有较大提高空间。

新天山水泥：禀赋决定上升空间仍然较大，但需平衡资本开支的回收期

并购模式决定单线竞争力偏弱。由于中国建材的水泥资产大多是并购中小企业产线取得，所以产能 分布分散，单线规模与效益参差不齐，矿山资源匹配程度不一的情况。因此，天山股份的单位成本、 单位费用均高过海螺水泥，单位盈利能力也相对较低。

产能指标比较珍贵，内部置换有望改善成本。在政策要求减量置换的当下，水泥产能指标十分宝贵。 而天山股份早期并购的众多中小产线可以提供给公司置换新建的指标。我们认为当前天山股份新建 产能可以解以下问题：1）落后小产线出清，新建规模产线，能耗、人耗、成本费用等方面均有改进 空间；2）产线由分散到集中分布，从而解决中小产线分布散乱、矿山配套以及运输设施配套不完善 的问题。 但仍需考虑资本开支与回收期的问题。当前水泥行业产能已过剩较多，即使减量置换、拆二建一， 仍需要面临单线过亿的资本开支，在此环境下新的产能能否顺利消化，资本开支的回收期是否会过 长，这或许是公司需要考虑的问题。同样的，资本开支与分红的平衡也是当下水泥企业的课题之一， 若要保证较高的分红率，资本开支力度或相对下降。

盈利预测

基本假设 假设 1.水泥业务：我们预计公司水泥业务总体保持平稳，成本或随煤炭价格下行小幅下降。我们预 计 2023-2025 年公司水泥及熟料的销售量总体稳定略有下降，销量分别为 2.72、2.63、2.50 亿吨，分 别同比 0/-3/-5%；随着水泥行业格局的逐渐稳定，价格或有小幅增加，我们预计 2023-2025 年公司水 泥及熟料销售的平均单价分别为 333.4/338.4/343.4 元/吨，分别同比+5/+5/+5 元/吨。平均成本随着煤 炭价格走低而下降，同时平均毛利逐渐修复。 假设 2.骨料业务：我们预计公司的骨料业务持续发力，未来有望保持高盈利与高增长。随着公司产 能布局的逐渐落地，我们预计公司骨料销量随之提高。预计 2023-2025 年分别实现 1.44/1.80/2.16 亿 吨销量，分别同比增长 25/25/20%。销售价格与销售成本维持相对稳定，我们预计 2023-2025 年公司 销售均价分别为 48/48/48 元/吨，成本为 25/25/25 元/吨，均做稳定预期。 假设 3.混凝土业务：我们预计混凝土业务 2023 年企稳，2024-2025 年恢复小幅增长，总体波动不大。 假设 4：由于中国建材的业绩补偿承诺影响较大，且属于营业外收入项目，本文的盈利预测暂不考 虑其影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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