首页1、TCL中环：光伏+半导体双轮驱动，混改后发展迎来加速
1.1、以半导体为基石，依光伏而向荣
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半导体起家，混改焕发活力。公司前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂，1999 年成 立天津中环半导体股份有限公司，2007 年于深交所挂牌上市。2015 年，公司与 SunPower 合资 成立环晟光伏，布局叠瓦组件产品。2019 年，公司首发 G12 超大硅片“夸父”系列产品,掀起 了行业新的大尺寸变革。2020 年，公司完成混改，TCL 科技以 125 亿元获得中环集团 100%股 权，同年，公司收购 Maxeon28.8%股权，拓展海外渠道。2022 年，公司正式更名为 TCL 中环， 高效叠瓦 3.0 系列组件实现量产。
公司以单晶硅为起点，向光伏延伸。公司主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和 生产，以单晶硅为起点和基础，深耕高科技、重资产、长周期的国家战略科技产业，朝着纵深 化、延展化方向发展。纵向在半导体材料制造和新能源光伏制造领域延伸，业务板块包括半导 体材料板块、新能源光伏材料板块和光伏电池及组件板块。横向在光伏发电领域深入发展，包 括地面集中式光伏电站、分布式光伏电站。
1.2、股权结构稳定，股权激励焕发成长动力
公司控股股东由国资转为 TCL 科技集团。完成混改后，公司控股股东变为 TCL 科技，截至 2023 年 3 月，TCL 科技共持有公司 29.8%股份。连续两年股份回购彰显未来发展信心。2023 年 3 月，公司公告股份回购计划，拟以不低 于人民币 6.5 亿元（含）且不超过人民币 7 亿元（含）的自有资金回购公司股份，回购价格不 超过人民币 62.96 元/股，4 月 11 日，回购计划即已完成。2022 年以来，公司连续两年实施股份回 购计划，体现出公司对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，有助于公司充分调动公司核 心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。
光伏和半导体双驱并进，光伏营收保持 90%左右占比。公司主营业务包括半导体和光伏两 个板块，从营业收入上看，光伏占据主导地位。光伏方面，公司主要从事光伏硅片和组件的研 发、生产和销售。2021 年以来，公司新能源材料（光伏）营收占比保持 93%。半导体方面，公 司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，主要产品包括 4-12 英寸全系列抛光片、外延片、 退火片等。混改完成后，公司业绩保持高增速。2020 年，中环股份控股股东中环集团开展国有企业 混合所有制改革，引入民营资本，增加企业活力。2021 年，公司实现营收 411 亿元，同比增 长 115.70%，归母净利润 40.3 亿元，同比增长 270.03%。2022 年伴随公司宁夏六期项目投产， 产能再上新台阶，全年公司实现营业收入 670.1 亿元，同比增长 63.02%，归母净利润 68.19 亿 元，同比增长 69.21%。
期间费用率呈下降趋势，净利率表现较好。自 2018 年以来，公司期间费用保持在较低水 平，除研发费用率之外均呈逐年下降趋势，2022 年，公司期间费用率仅 7.31%。公司毛利率稳 定在 18%左右，由于公司期间费用控制良好，净利润率呈逐年上行趋势，公司 2022 年净利润 率 10.56%，略低于 2021 年水平。
2、光伏：强化硅片端领先优势，积极向下游延伸布局
2.1、先进产能行业领先，逐步提升行业话语权
公司 G12 拉晶产能行业领先，先进产能打造优势地位。2022 年，伴随公司宁夏六期项目 投产，单晶产能由 88GW 提升至 140GW，成为全球 TOP1，同时 22 年即使受到硅料供应紧张等问 题影响，硅片出货仍然同比增长 30%至 68GW，同比增长 30%，成为硅片外售市场 TOP1。后续， 公司规划通过技术能力提升等方式实现 2023 年末晶体产能达到 180GW，巩固龙头地位。根据 最新数据，公司 2023 年 3 月硅片出货量超过 10GW，稳固行业领先地位。
陆续投建 DW 工业 4.0 工厂，加速配套切片产能。近年来公司加速建设 DW 智慧切片工厂， 包括内蒙 DW 二期、天津 DW 三期、无锡 DW 四期都已经陆续投产，新增切片产能超 80GW，此外，公司已布局银川 DW 五期产能建设，建成后将新增切片产能 35GW，实现对 180GW 拉晶产能的配 套。 基于行业领先的大规模先进产能，强化硅片定价权。随着公司先进拉晶产能（宁夏六期）、 先进切片产能（DW 三期、DW 四期）的陆续投产，中环整体硅片环节市占率提升明显，尤其在 行业大幅波动阶段，中环定价话语权进一步强化，有效地引导了行业的价格预期，去年底至今 的报价变化均提前引导预期，掌控定价权。
与行业分享成本优势，让利 210+N 型加速渗透。2023 年 4 月 6 日，公司发布最新硅片报 价，150 微米 182、210 硅片价格分别为 6.40 元/片、8.05 元/片，相较 3 月 6 日报价调整+0.18 元/片、-0.15 元/片；从单瓦角度看，182、210 报价分别为 0.84 元/w、0.79 元/w： 从尺寸角度看，此轮报价 182 调涨，210 调降，210 让利幅度由前期的 1 分/w 升至 5 分 /w，当前下游业主对于 210 降本优势认知已逐步加深，210 电池片溢价明显，电池片厂商也在 陆续将 182 产线升级为 210，此次中环加大 210 让利幅度，一方面是与市场共享自身在 210 路 线的成本优势，另一方面也有望加速 210 渗透，加速变革尺寸格局。
从 N、P 型角度看，130 微米的 N 型硅片相较 150 微米的 P 型硅片，从单瓦角度看已有明 显优势，约 4 分/w（按照 P 型电池 23.2%、N 型电池 24.8%转换效率），中环作为 N 型硅片最大 供应商，通过硅片降本有望进一步提升 N 型电池经济性，同时 210N 型硅片单瓦价格降至约 0.75 元/w，相较 182N 型低约 0.09 元/w，成本端的巨大差异，有望加速推动行业应用 210+N 型技术路线。
2.2、积极打造工业4.0体系，生产效率领先对手
公司以全面实现工业 4.0 为目标，打造核心竞争力。在工业 4.0 模式下，公司用柔性制 造的方式降低行业波动的影响，让算法大数据成为自主控制设备、信息、自动化系统的智慧中 枢，推动产业数字化，行业智能化深度变革，建立未来的“灯塔工厂”。公司生产上在标准化 基础上不断完善制造工艺定式，开发“Deep Blue”AI 学习模型，提升柔性制造能力，打造黑 灯工厂，为公司全球化发展奠定基础。公司秉承精益制造的先进理念，坚持技术创新及工艺进 步、提高工业 4.0 制造壁垒，构筑核心竞争力。
公司智能制造提高生产效率，实现各环节降本增效。G12 技术平台与工业 4.0 生产线深度 融合，提升了公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力。中环光伏晶体 六期工厂可实现单人看炉台数 384 台/人，人机配比与生产效率大幅提升。同时，坚持以工业 自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据平台等建设，加速公司制造体系工业 4.0 进程，为 光伏制造业赋能，引领行业变革和产业升级。 拉晶端：由于更优异的拉晶控制能力，公司具备更强的硅料使用能力，更优的利用率，因 而单公斤硅成本较行业领先水平低 3 元/kg；通过更快的拉速及更高的单炉产出，公司每公斤 开炉成本相较行业领先低 3 元/kg；切片端：公司借助工业 4.0 通过积极推进细线化与薄片化，同时在切片良率端控制更优， 单公斤出片数较行业领先多 3 片/kg。
多国推出政策支持光伏本土化制造，我国企业出海需谋求海外建厂渠道。随着我国光伏制 造业的领先发展，美国、欧洲、印度等国家推出政策支持本土化制造。2022 年 8 月，美国总 统拜登签署《通货膨胀削减法案》，法案对美国本土光伏原辅材料提供初始投资税收抵免和单 位制造税收抵免，将刺激包括中国在内的全球头部光伏制造企业赴美投资建厂，实现制造出海。 欧盟于 2023 年 3 月发布《净零工业法案》，提出到 2030 年，欧盟计划每年至少 10%的关键原 材料供应、40%的关键原材料加工、15%的关键原材料回收来自欧盟本土。多国政策均具有明显 的贸易保护性质，即为本土光伏制造产业提供税收抵免或为我国光伏企业出口制造壁垒，我国 企业出海需谋求海外建厂渠道。
光伏制造全球化布局势在必行，全球化布局能力构筑壁垒。当前中国的太阳能光伏产品在 全球产出的占比超过 90%，未来伴随光伏在能源格局中的地位逐步加深，推动制造本土化全球化势 不可挡，在此过程中，对于国内光伏企业海外运营能力和运营经验，将带来巨大考验。
公司有望成为全球化光伏产业龙头。1）公司全球化发展目标符合行业发展趋势。目前已有多 个国家和地区出台本土化生产政策，公司“坚定全球化战略，加速全球化布局”，积极参与全球产 业链建设，目前公司已经参股 Maxeon，具有先发优势，有望积极培育 Maxeon 在海外进行扩张。2） 无人化生产有望降低劳工纠纷等影响。公司 DW 智慧工厂充分利用自动化、数字化、智能化手段， 将人从重复性劳动中解放，降低人工投入与劳工强度，实现高水平劳动生产率，可极大程度规避劳 工纠纷等问题。3）高度关注 ESG 治理工作，以人为本理念深入企业经营全过程。公司高度重视 ESG 治理工作，2022 年公司人均产值已达 1000 万/人/年，人均工资超 2 万美金/年，一线员工周工作 时长≤40h，满足海外用工标准，适应海外布局要求。
2.3、叠瓦产品技术领先，下游延伸构筑新增长点
坐拥全球领先叠瓦技术专利，实现组件端差异化布局。公司组件生产主体为环晟光伏，其 于 2015 年建立，目前公司持股 83.73%，SunPower 持股 16.27%，2017 年 2 月引进 SunPower 全球专利高效叠瓦组件技术，成为国内唯一取得合法知识产权许可授权的制造商。目前，江苏地 区 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 9GW，天津地区投建的 G12 高效叠瓦组件项目（一期）产能 实现 3GW，2022 实现叠瓦总产能 12GW。公司规划 2023 年组件产能提升至 30GW。
叠瓦 3.0 组件系列发电效率超 21%,有效降低 BOS 成本。2021 年 6 月，环晟光伏全球首发 全新高效叠瓦 3.0 组件系列。该系列产品应用业内最具前沿性的组件高密度封装叠瓦技术，并 在原有技术的基础上采用开创性电池表面优化工艺，提升了电池片的电流收集能力，最大化单 块组件的有效受光面积，实现组件更高的发电功率输出。3.0 叠瓦组件最高功率达 670W，发电 效率超 21%，最高效率达 21.8%，相比 72 片的 530W 组件可降低系统 BOS 成本 4%以上，LCOE 降 低 2%以上。
公司叠瓦组件具有高功率、高发电量表现、高可靠性等产品优势： 高功率：环晟高效叠瓦组件采用高密度封装工艺，消除了电池片间距，提高了单块 组件的有效受光面积，由于电池片叠层联结，降低了电子传播路径损耗，可以实现 组件能量密度 5%的提升，组件拥有更高的发电功率输出，最高组件功率 600W 以上， 发电效率 21%以上。 高发电量表现：环晟叠瓦组件特殊的技术工艺和全并联电路设计，可以有效降低热 斑效应影响和组件运行温度，在应对阴影遮挡下，相较常规半片组件最高低 25%的 功率损耗和低 50 摄氏度工作温度，具备更强的抗衰减性能和抗阴影性能，实际应 用场景下，拥有更优异的发电量表现。 高可靠性：环晟叠瓦组件产品通过了 6 倍 IEC 测试标准测试，拥有世界最佳可靠性 表现，更好的正/背面负载能力，确保在更严苛的实际运行环境中可以发出更多电 力。
2022 年央企组件采购定标容量为 118.55GW，环晟光伏拿单量排名第五。根据国际能源网 统计，2022 年，央企光伏组件招投标项目数量高达 375 个，合计容量 154.99GW。从定标项目 来看，2022 年央企光伏组件采购定标项目合计容量为 118.55GW。其中，确定具体企业中标容 量的项目合计 83.6GW，占定标容量的 70.52%。据统计，环晟光伏 2022 年中标央企项目共计 4.29GW，行业排名第五，实现国内集中式市场的明显突破。
国际认证增加海外销售能力，2019 年叠瓦组件出口超 1GW。2017 年 11 月 25 日，首批 51MW 叠瓦组件海外订单开始发货，标志着东方环晟叠瓦组件形成了批量产出和销售的能力，同时也 具备了持续向国内外用户提供高效叠瓦组件产品的能力。2019 年叠瓦组件出口超 1GW。2022年，环晟光伏高效叠瓦 3.0 系列 G12-43.33P 单玻组件已通过第三方权威机构德国莱茵 TÜV 光 伏组件 IEC 测试并荣获认证证书。公司产品获得国际认证将进一步增加海外销售能力。
拟建 25GW N 型 topcon 电池产能，积极向下游延伸。2023年4月8日，公司发布可转债 发行预案，拟募资不超过 138 亿用于 35GW 切片产能+25GW N 型 topcon 产能建设。公司将结合 210 尺寸+Topcon+叠瓦技术，充分发挥 N 型 TOPCon 电池高转换率、高双面率、低衰减率等性 能优势，进一步发挥超高功率叠瓦组件产品具有高能量密度、抗阴影遮挡的优势，显著提高单 串组件容量及降低支架、桩基础及线缆用量，节省光伏建设的 BOS 成本。
2.4、石英砂保供能力优秀，拉大与竞争对手差距
高纯石英砂供应集中，紧缺成为行业共识。石英砂是生产石英坩埚的原料，而石英坩埚直 接与硅液接触，对拉晶质量会产生重大影响。根据石英砂纯度的不同，一般分为内中外三层， 由于内层砂最直接接触硅液，因而对于纯度、透明度、气液包裹体含量要求也最高，此前高纯 石英砂的供应主要来自于斯普鲁斯派恩高纯石英原料矿，由美国矽比科、挪威 TQC 共同开发， 此外，石英股份在印度锁定的矿源也可以供应一部分内层用高纯石英砂。
持续存在供需缺口，内中层砂紧张程度持续提升。2022 年以来超纯石英砂短缺问题逐步 凸显，进入 2023 年后，伴随下游需求与硅片排产的进一步提升，紧张程度快速提升，根据 SMM 信息，龙头企业石英坩埚用内层砂价格为 27-29.9 万元/吨，考虑到目前高纯石英砂仍以海外 两家供应为主，且扩产积极度不高，仅矽比科明确 23-25 年会将高纯石英砂产能翻倍，难以满 足高速增长的下游需求，预期高纯石英砂将持续紧张。 公司在石英砂产业链具有协同优势，保障上游供应稳定性。公司与上游欧晶科技深度合 作，除此以外，公司还与江阴龙源、浙江美晶等公司保持合作。公司通过对石英砂供应链的前 瞻性考量，建立并保持长期战略合作关系，保障石英砂供应、生产稳定性，进而保障成本竞争 力。
3、半导体：积极推动产能扩张，构造新增长点
3.1、老牌半导体企业，产能逐年扩张
硅片是半导体关键性基础材料，下游集成电路应用最广泛。硅片位于半导体产业链的上 游，是制作芯片的核心材料。硅片根据加工程度，可分为抛光片、外延片、退火片、SOI（绝 缘体上硅）；根据尺寸，硅片可以分为 6 英寸（150mm）及以下，8 英寸及 12 英寸硅片。半导 体硅片产业链下游涉及晶圆加工环节，并最终应用于集成电路、分立器件、光电器件、传感器、 存储器等产品。
全球半导体硅片市场集中度较高，预计 22 年出货面积 152.8 亿平方英寸。从全球市场来 看，半导体硅片市场 CR5 超过 90%，集中度较高，其中包括日本信越化学（Shin-Etsu）、日本 胜高（SUMCO）、中国台湾环球晶圆（GlobalWafers）、德国世创（Siltronic）、韩国鲜京矽特隆（SKSiltron）。从出货量来看，2021 年全球半导体硅片出货面积达到 141.6 亿平方英寸， 硅片市场规模达到 126.2 亿美元，创历史新高。预计全球半导体硅片出货面积有望在 2022 年 攀升至更高水平，将达 152.8 亿平方英寸。
我国大陆地区半导体硅片市场格局较为分散，预计 22 年市场规模达 138.28 亿元。2021 年我国半导体硅片市场规模达 119.14 亿元，同比增长 24.04%。与国际主要半导体硅片供应商 相比，中国大陆半导体硅片企业技术较为薄弱，市场份额较小，技术工艺水平以及良品率控制 等与国际先进水平相比仍具有显著差距。根据测算，2021 年国内半导体硅片市场仍有 130 亿 元依赖进口，国产替代空间巨大，预计 2022 年市场规模将达 138.28 亿元。国内半导体硅片龙 头企业包括沪硅产业、中环股份、立昂微、中晶科技，2020 年市占率分别为 12.1%、10.6%、 7.7%与 1.5%，CR4 为 31.9%，竞争格局较为分散。
公司半导体产品种类齐全，产能逐步扩张。目前，公司 4-12 英寸半导体硅片全部实现规 模化量产，坚持区熔与直拉工艺双轮驱动，深耕 Power+IC 双路线。公司已实现 8 英寸及以下 主流产品全覆盖，12 英寸已完成 28nm 以下产品的量产，具备为全球客户提供全产品系列解决方案的能力。22 年底公司已实现 6 英寸及以下 70 万片/月、8 英寸及以下 80 万片/月、12 英 寸及以下 30 万片/月产能规模。2025 年之前公司将着力推动 12 英寸硅片产能扩张，除中环领 先内部扩产外，外延收购鑫芯实现 12 英寸产能大幅提升。
公司持续投入研发，技术不断突破。公司围绕双摩尔路线下的应用需求，持续在细分产品 领域构筑差异化竞争力。注重研发投入和 IP、know-how 管理，FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超 低氧等晶体技术，及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术已获得市场认可。目前 6 英寸及以下产品基于长期技术、客户积累，成为国内外主流厂商的重要合作伙伴；8 英寸产 品技术及质量控制能力可对标国际先进厂商；应用于存储及逻辑领域的 12 英寸产品进入量产 阶段，应用于特色工艺领域的产品已成为国内 Baseline。
3.2、收购鑫芯半导体，加强竞争优势
收购鑫芯半导体，升级产品结构。2023 年 1 月，控股子公司中环领先半导体材料有限公 司拟以新增注册资本方式收购鑫芯半导体科技有限公司 100%股权，目前，股权交割已完成。 鑫芯半导体产品应用以逻辑芯片、存储芯片等先进制程方向为主，产品终端涵盖移动通信、便 携式设备、汽车电子、物联网、工业电子等多个行业。本次收购体现公司在半导体产业“国内 领先，全球追赶”的战略目标与规划，加速提升市场占有率，通过扩大产能规模、产品结构升 级、提升技术研发能力，加强半导体硅片制造领域的竞争优势。
鑫芯 12 英寸业务开拓顺利，双方实现强强联合。鑫芯半导体主要从事 8 寸、12 寸半导体 硅片制造业务，首期于 2020 年 10 月投产，目前已经实现 8 寸、12 寸半导体硅片产能各 5 万 片/月，且未来预计实现 60 万片/月的产能规模。鑫芯半导体拥有高阶硅片量产经验的国际化 技术团队，目前已有 12 英寸硅片通过中国大陆、中国台湾、新加坡、日本、韩国以及美国重 点客户的认证并签订长单，率先实现国际一线晶圆厂客户的正片批量供应。此次收购有助于提 升中环领先在集成电路用 12 英寸硅片尤其是存储、逻辑电路用轻掺硅片的市场地位，加速中 环领先整体收入规模及 12 英寸半导体硅片产量均跃升至行业领先地位，更快速地占领 12 英 寸半导体硅片市场。
4、盈利预测
（1）光伏硅片业务。根据现有规划，23 年底公司硅片产能将提升至 180GW，考虑到后续光伏装机需求仍然持续 提升，预期公司仍将进行持续扩产，预计 2023-2025 年公司光伏硅片出货达到 120/162/190GW, 实现营收 696/729/779 亿元，毛利率为 20%/22%/22%。 （2）光伏组件业务。近年来公司发力组件业务，海外渠道积极布局，国内公开招标中标规模快速提升，预计 2023-2025 年组件业务实现收入 195/337.5/390 亿元，毛利率为 10%/12%/12%。 （3）其他硅材料（半导体）业务。公司半导体硅片产能进入快速扩张阶段，尤其考虑到收到鑫芯后实现市场的进一步扩张， 预计 2023-25 年其他硅材料业务实现收入 48.97/73.46/95.50 亿元，毛利率 25%/25%/25%。
我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 960.97/1162.96/1290.50 亿元，同比增 43.41%/21.02%/10.97% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 100.49/122.10/134.40 亿 元 ， 同 比 增 长 47.37%/21.51%/10.07%。公司所处行业为光伏硅片及组件环节，我们选取隆基绿能、 晶澳科技、双良节能作为可比公司，可比公司 23-25 年平均估值分别为 13.7x/10.7x/9.0x。 作为硅片行业领先厂商，短期受益优质石英砂保供能力，长期受益非硅成本领先优势，此外， 预 期 公 司 海 外 扩 产 在 能 力 和 节 奏 上 将 领 先 竞 争 对 手 ， 23-25 年 公 司 PE 分 别 为 13.8x/11.4x/10.3x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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