首页总览：猪鸡盈利分化，种业景气高企
2022 年，养殖链板块（生猪养殖、肉禽养殖、饲料和动保）及种子板块整体呈现盈利逐季 改善的趋势，仅宠物板块在 22Q4 出现明显的盈利下滑。23Q1，畜禽养殖盈利明显分化、 呈现猪弱鸡强的局面，后周期板块（饲料、动保）和种子板块仍延续高景气的增长趋势， 宠物板块盈利依旧承压。
具体来说：1）生猪养殖：在猪价波动的影响下，生猪养殖板块在 22Q1 实现盈利同比降幅的收窄、在 22Q2 实现盈利同比增速的转正、在 22Q3 和 22Q4 连 续两个季度实现盈利，但是在 23Q1 再度陷入亏损；2）肉禽养殖：板块在 22Q3 实现扭亏 为盈、盈利同比增速转正，且在 22Q4 和 23Q1 继续实现盈利、增速亮眼。其中，白鸡养殖 板块景气强于黄鸡养殖板块，22Q4 和 23Q1 均现明显分化；而白鸡板块在过去的 5 个季度 中也呈现出明显的产业链景气向上传导的趋势，截至 23Q1，白鸡产业链上下游公司均已实 现扭亏为盈。
3）饲料：受生猪养殖业务的影响，饲料板块的盈利同比增速也是自 22Q2 开 始转正，并在之后的 3 个季度均维持高增。4）动保：后周期属性表现明显，动保板块在 22Q2 略滞后于猪价实现盈利同比降幅的持续收窄、在 22Q4 实现盈利同比增速的转正、并在 23Q1 仍维持盈利高增长。5）种子：2022/23 年度是种子板块盈利增长的第三个年度。以销售旺 季的 Q4 和 Q1 来看，22Q4 种子板块扣除个例后整体盈利高增，23Q1 种子板块盈利同比 增长 39%。6）宠物食品：受益于出口市场的需求增长及龙头公司的产能投放，2022 年前 三季度宠物食品板块盈利持续同比增长、且增速逐季抬升。但 22Q4 及 23Q1，在海外库存 压力较高的影响下，宠物食品板块盈利出现明显下滑。
(资料图)
23Q2 重点布局生猪养殖产能的持续去化，关注白鸡、后周期及种业板块的盈利增长。考虑 到生猪供给的压力及需求恢复偏弱的影响，我们预计 23Q2 猪价或依旧低迷、生猪养殖板 块可能仍将亏损，或相应带动产能去化的持续甚至加速、从而支撑 2024 年猪价。我们预计， 在相对高位的鸡价带动下，白鸡板块在 23Q2 有望实现盈利的持续增长；而畜禽养殖存栏 的高位、22Q2 经营的低基数等因素带动下，饲料及动保板块或有机会保持盈利同比增长的 趋势。Q2 通常为种业的淡季，我们预计种子板块的收入和盈利或延续 22Q4 及 23Q1 的同 比增长趋势。参考海关总署的宠物食品出口月度数据，我们预计 23Q2 宠物板块的收入及 盈利增速或现修复。
生猪养殖：23Q1再现亏损，龙头扩张增速放缓
出栏量：上市公司出栏量持续增长，龙头企业稳健成长。2022 年大部分生猪养殖上市公司 均实现出栏量提升，14 家上市公司合计出栏量同比增加 31%。其中，牧原股份、温氏股份 等龙头企业出栏量增速达到 35%~52%、高于上市公司平均值，显示出其优异的管理能力、 成长性、以及资金实力。从绝对量上看，超过 1000 万头生猪年出栏量的上市公司共有三家， 分别为牧原股份、温氏股份、新希望。从市占率角度看，14 家上市公司在 2021 年共出栏 9672 万头生猪、占全国的比重为 14.4%，在 2022 年共出栏 12642 万头生猪、占全国的比 重提升 3.7pct 至 18.1%，显示生猪养殖行业的规模化程度进一步提升。
23Q1，上市公司的生猪出栏量增速放缓。13 家上市猪企（不含未披露出栏数据的巨星农牧） 共出栏生猪 3283 万头，同比增加 14.6%。其中，新五丰、唐人神、东瑞股份、神农集团、 天康生物等规模较小的猪企录得较快的出栏量增速，而温氏股份在 23Q1 的出栏增速不减、 达到 39%、高于 2022 年 35%的增速。
猪价：低位震荡，低于行业成本线。根据 Wind，2022 年 10 月中下旬以来，全国生猪均价 持续回落，总跌幅超 40%，行业陷入普遍亏损。本轮猪价下跌可大致分为两个阶段：1）第 一阶段：22 年 10 月中下旬至 22 年 12 月底。2 个月左右的时间内猪价从 28.5 元/公斤下滑 至 15-16 元/公斤左右。2）第二阶段：23 年 1 月至今，猪价维持在 15 元/公斤左右低位震 荡。目前猪价已经跌破成本线，行业陷入普遍亏损，全国自繁自养、外购仔猪养殖均陷入 亏损。均价方面，2022 年生猪均价 18.9 元/公斤，同比下降 7%，全年呈现前低后高的趋势； 22Q4 生猪均价 23.9 元/公斤、同比上升 54%，23Q1 生猪均价 15.3 元/公斤、同比上升 15%。
行业养殖盈利：行业陷入亏损，23Q1 自繁自养/外购仔猪平均亏损达 268/390 元/头。2022 年平均来看，生猪养殖行业获得了相对合理的利润水平，全年自繁自养平均养殖利润为 162 元/头，外购仔猪平均养殖利润为 306 元/头，外购利润更好的原因是 21Q4-22Q3 仔猪价格 相对较低所致。伴随着猪价的下跌，23Q1 行业再度陷入亏损，自繁自养/外购仔猪的季度 平均亏损幅度均超过 200 元/头，其中外购仔猪育肥的亏损幅度更是接近 400 元/头。从行业 出栏体重上面看，23Q1 生猪均重为 121 公斤左右、同比去年提高 4%左右，尚属正常出栏 的标猪范围内，显示养殖户并无明显压栏惜售现象。
上市公司收入&盈利能力： 2022 年：成本大幅改善，带动整体扭亏为盈。2022 年，14 家生猪养殖上市公司收入同比 增加 13%，主要系其出栏量的大幅增长所带动。利润端，上市公司的盈利能力改善明显， 主要因为上市公司养殖成本大幅改善。2022 年 14 家生猪养殖上市公司毛利率 11%，同比 增加 9.8pct，其中养猪业务毛利率 14%，同比增加 22.2pct。22Q4，14 家生猪养殖上市公 司收入同比增加 41%，毛利率 21%、达到全年最高、同比增加 34pct，一方面由于 22Q4 猪价较高（达到 23.9 元/公斤），另一方面也由于上市公司优化成本。从头均数据看，14 家 上市公司的生猪养殖头均毛利润在 2021 年为亏损 152 元，而在 2022 年为盈利 270 元。考 虑到 2022 年全国生猪均价低于 2021 年（2021 年 20.3 元/公斤，2022 年 18.9 元/公斤）， 我们计算得 2022 年 14 家上市公司生猪养殖平均毛成本同比下降约 5 元/公斤左右。
23Q1：猪价低迷但好于去年同期，23Q1 收入维持增长，毛利率环比下降。收入端：从上 市猪企的财务数据表现上来看，23Q1 猪价同比有所增长（2022Q1/2023Q1 均价分别为 13.31/15.32 元/公斤），叠加十四家上市猪企 23Q1 生猪出栏量的同比提升，23Q1 十四家 上市猪企的营业收入同比增加 19%。毛利率方面，23Q1 十四家上市猪企毛利率基本为零， 环比下降明显，且处于 2020 年以来的较低水平。盈利端，23Q1 十四家上市猪企归母净利 润合计亏损 91 亿元，处于 2020 年以来第四差的水平；而整个 2022 年十四家猪企归母净 利润合计只有 40 亿元，即 23Q1 的单季度亏损已超过 2022 年的全年盈利。考虑到 2021 年至今十四家上市公司的累计归母净利润为亏损 488 亿元，我们认为生猪养殖上市公司的 盈利自 2021 年以来整体处于低迷水平。
上市公司资产负债表修复不足，固定资产投资继续放缓。从资产负债率看，14 家上市猪企 的资产负债率在 22Q3~22Q4 经历了连续两个季度的下降之后，在 23Q1 重新上升至 66%、 环比提升 2.2pct，或表示上市公司资产负债表修复程度较差。从固定资产的投建角度看， 21Q3 以来 14 家上市猪企的在建工程呈现明显的下滑趋势，22Q1 以来 14 家上市猪企的固 定资产增速明显放缓、14 家上市猪企的固定资产和在建工程的账面总值不增反降。
母猪扩增放缓，经营性现金流较差。过去两年里，14 家上市猪企的生产性生物资产账面价 值仅在 22Q3 出现环比增长，自 22Q4 又开始环比下降、其中 23Q1 降幅较为明显。14 家 上市猪企 23Q1 的生产性生物资产账面价值约 262.7 亿元，同比-2.87%、环比-3.51%（环 比降幅大于国家统计局的 23Q1 能繁母猪存栏环比降幅）。虽然 22Q4 部分猪企进行生产性 生物资产的减值计提或干扰该季度的母猪账面价值表现，23Q1 的生产性生物资产下降或反 应出上市猪企的母猪扩增在该期间有所放缓、可能与行业整体趋势一致地出现了能繁母猪 存栏的调降。从现金流角度看，23Q1 上市公司经营现金净流量为 2020 年以来的单季度最 差水平。
23Q2 经营展望：猪价承压，板块性亏损或持续。我们从价量成本三要素具体分析：1）猪 价：一方面，二季度处于生猪需求的淡季，五一假期对猪肉需求的拉动效果有限，另一方 面，今年以来养户的出栏节奏整体偏正常，无明显的大范围压栏或提前出栏现象，整体供 应较为充足，因此我们认为猪价在23Q2实现大幅回升的概率较小、环比23Q1或基本持平、 仍低于行业养殖成本线。
2）成本：随着生猪疫病趋稳叠加生产管理提升，23Q2 的生猪养 殖成本或有望环比改善。3）出栏量：受春节效应的影响，一般上市公司一季度出栏量较低； 同时，2022 年 5 月至 12 月国内的能繁母猪存栏持续环比增长，而能繁母猪配种至商品猪 出栏的产能传导周期约 10~11 个月，因此我们预计 23Q2 上市公司的生猪出栏量总量有望 环比增加。结合我们对价格、成本、出栏量的预判，考虑到亏损状态下的出栏放量或带来 盈利端的压力加大，我们预计 23Q2 生猪养殖上市公司的经营业务或依旧承压、甚至出现 增亏趋势，其中成本下降较大、出栏增速较低的猪企或亏损压力相对较小。
肉禽养殖：23Q1白鸡链扭亏为盈，黄鸡步入亏损
价格：23Q1 上游价格高涨，下游价格回落。1）白羽鸡肉：2022 年，受益于猪价上涨带来 的冻肉端消费替代，白羽鸡肉价格逐季修复，年度均价约 10.7 元/公斤、同比上涨 6.8%。 23Q1，主产区白羽鸡肉均价虽受消费不振等影响环比小幅下滑，但仍高于去年同期、同比 涨幅约 19%。2）白羽鸡苗：受下游养殖盈利较好、补栏积极性提升拉动，白羽鸡苗价格逐 季回暖，但 2022 年年度均价仍同比下滑 16%。23Q1，因前期部分父母代种鸡提前换羽、 新开产种鸡数量有限导致鸡苗量减少影响，白羽鸡苗价格加速上涨，主产区鸡苗均价涨至 4.35 元/羽的高位、同环比增速分别为 283%和 45%。
3）黄鸡：受益于前期产能去化，2022 年全国黄鸡年度均价涨至 15.1 元/公斤、同比涨幅约 10%，是 2013 年有数据监测以来的最 高水平。黄鸡销售更依赖活禽交易市场。由于 22Q4 疫情导致全国许多农贸市场运行不畅， 黄鸡销售受阻、叠加近两个季度黄鸡需求不振，黄鸡价格连续两个季度回落。23Q1 全国黄 鸡均价同环比降幅分别约 6.2%和 12%。
销量：23Q1 上市企业销量普遍同比增加。据《中国禽业导刊》数据，2022 年全国累计商 品代雏鸡销量、白羽鸡肉产量、黄羽肉鸡销量分别减少 8.0%、8.4%、7.9%。而从上市企 业销售情况来看，上市企业在 2022 年整体呈逆势扩张态势、市占率进一步提升。2022 年 禽产业链主要上市企业的白鸡苗、白鸡肉、黄鸡各自合计销量分别同比增长 7.1%、17%、 1.3%，其中圣农发展的白鸡肉产量和温氏股份的黄鸡销量各自占全国比例已分别提升至 9.6% 和 29%左右。22Q4，上市企业的白鸡苗、黄鸡各自合计销量出现小幅同比下滑，主要系疫 情导致销售渠道不畅等因素导致；23Q1 恢复增长态势，上市企业的白鸡苗、白鸡肉、黄鸡 各自合计销量分别同比增长 8.8%、13%、18%。
收入：23Q1 收入普增，白鸡链景气强于黄鸡。2022 年，肉禽板块 8 家上市公司合计收入 同增 22%。其中下游养殖屠宰加工企业均录得可观增速，主要系量价齐升带来；白鸡产业 链上游鸡苗企业益生股份收入和 2021 年基本持平、民和收入则有所下滑，主要系鸡苗价格 下滑背景下益生股份持续发挥种源优势扩产能、民和股份选择阶段性缩产导致。2023Q1， 肉禽板块 8 家上市公司合计收入同增 39%、增速较 22Q4 有所加快，主要系白鸡苗销价同 比高增导致上游鸡苗企业收入加速增长带来，黄鸡季度均价虽在连续 2 年同比上涨后于 23Q1 出现同比下滑、但上市公司收入在销量增长的支撑下仍保持同比增长。
盈利：23Q1 白鸡链扭亏为盈，黄鸡步入亏损。2022 年，受益于白鸡肉和黄鸡价格整体上 涨、8 家公司合计盈利增长约 114%，其中白鸡产业链上游鸡苗企业因价格回升晚于下游、 年度均价仍同比下滑 16%而明显亏损。23Q1，8 家公司合计盈利同比扭亏为盈，主要受白 鸡产业链价格上涨导致白鸡链扭亏为盈带动，而黄鸡企业则因售价回落、养殖成本上升等 因素步入亏损区间。
23Q2 展望：肉禽养殖企业盈利同比或增厚。22Q2 白鸡、黄鸡养殖屠宰企业基本盈亏平衡， 整体录得微薄盈利。考虑到 2023 年消费或整体好于 2022 年，我们预计 23Q2 肉禽养殖企 业盈利同比有望实现增厚。
1）白鸡：4 月至今，主产区白鸡肉均价约 12 元/公斤、较 22Q2 均价上涨 14%。考虑到 23Q2 白鸡供给端或存压力、但需求同比或有所改善，我们预计 23Q2 均价仍高于去年同期，相应预计 23Q2 白鸡养殖屠宰加工企业盈利同比有望实现增厚。具 体而言，供给方面，白鸡祖代种鸡 2022 年国内更新量不足 100 万套、同比减少 23%，相 对应后备祖代种鸡存栏在 2022 年 2~11 月累计减少约 41%，考虑到祖代种鸡存栏传导至商 品代出栏约需要 70 周，我们估算 23Q2 商品代鸡供应端或仍承压、供给压力有望在 23H2 得到缓解；需求方面，Q2 为肉禽消费传统淡季，但今年餐饮、团膳等消费仍持续恢复中， 预计 23Q2 肉禽消费好于去年同期。
2）黄鸡：4 月至今，全国黄鸡均价约 7 元/斤、较 22Q2 均价上涨约 3%。考虑到黄鸡前期产能去化充分，2022 年 4 月以来在产父母代种鸡存栏量 一直维持在相对偏低水平，截至 2023 年 4 月 23 日在产父母代种鸡存栏量处于 2018 年以 来的 19%分位数。我们预计，23Q2 黄鸡供给波动相对有限、价格或主要由需求驱动，而 今年 Q2 消费或好于去年，黄鸡养殖企业盈利同比有望实现增厚。
饲料：主业修复、养殖减亏，23Q1盈利维持高增
饲料价格：2022 年持续普涨，23Q1 略有回落。2022 年，受玉米、豆粕、鱼粉等饲料原材 料涨价推动，饲料价格上涨趋势明显，2022 年 10 月-11 月，水产料、猪料和禽料价格分别 同比上涨 16%、14%和 11%-12%。其中，猪料价格叠加下游养殖高盈利催化，上涨更为明 显（10 月-11 月均价较 22Q3 上涨 4.6%，涨幅较其他饲料高 0.2-1pct）。23Q1，受原材料 价格下降、养殖行情低迷的影响，饲料价格普遍环比回落。
饲料销量：2022 年筑底回升，23Q1 延续增长。2022 年，14 家饲料上市公司合计外销量 达 7277 万吨、同比增长 4.3%，仅 6 家公司实现饲料外销量的增长、大多公司饲料销量下 滑。分品类来看，畜禽饲料景气不佳，14 家饲料上市公司的猪饲料和禽饲料外销量分别同 比下降 1.1%、0.1%；而水产饲料则受特水料的增长带动，录得 8.3%的年度同比增速。逐 季来看，根据中国饲料工业协会的统计，全国工业饲料产量在 2022 年同比增长 3%，在 22Q1 至 22Q4 四个季度的同比增速分别约 3.1%、-10.6%、-3.5%和 25.9%。
其中，畜禽饲料产 量在 2022 年上半年呈现同比增速持续回落的趋势，在 22Q3 受畜禽养殖盈利好转的带动而 实现同比降幅收窄，在 22Q4 实现同比增速转正；水产饲料产量的同比增速则在 2022 年呈 现逐季度下滑的趋势。23Q1，全国工业饲料产量同比增长 3%，延续增长趋势；结合上市 公司的销量表现，我们预计 23Q1 猪料销量实现同比增长，禽料及水产料的同比增速或有 承压。值得注意的是，海大集团等龙头公司的饲料销量增速较行业仍具备明显优势，海大 集团的饲料外销量在 2022 年和 23Q1 分别录得 7.8%和 5.0%的同比增速，较行业整体增速 高出 4.8pct、2.0pct。
量价齐增推动饲企收入同比增长，下游盈利不佳压制饲料毛利率。2022 年，12 家饲料上 市公司饲料业务合计实现收入 2586 亿元，同比增长 12.8%，系 22 年全年饲料价格普涨及 下半年销量回暖推动。逐季来看，22Q1 至 22Q4，8 家饲料上市公司（剔除部分新上市的 饲料企业、及饲料业务的收入和盈利占比不高的企业）合计实现营收 726、873、1053、1006 亿元，分别同比增长 5.19%、4.48%、18.4%、24.8%，同比增速波动趋势与其饲料销量增 速波动趋势基本一致。23Q1，受饲料销量继续增长、但售价回落的影响，8 家饲料上市公 司的营业收入仍维持双位数同比增长、但增速较 22Q4 回落 7.3pct 至 17.5%。
毛利率方面， 2022 年，12 家饲料上市公司的毛利率均有同比下降、其平均毛利率同比下降 1.08pct，主 要系原料涨价及上半年下游畜禽养殖盈利不佳双向冲击所致。逐季来看，与 2021 年上市饲 企毛利率逐季下行的趋势相反，8 家饲料上市公司的平均毛利率及海大集团的毛利率在 22Q1 至 22Q4 均呈现逐季度上行的趋势。23Q1，受养殖盈利不佳等因素的影响，8 家上市 饲料公司的平均毛利率及海大集团的毛利率均出现环比回落。
养殖业务改善，23Q1 饲料板块盈利延续同比高增。2022 年，8 家饲料上市公司盈利达 26.3 亿元，同比增长 124%。分季度来看，受下半年饲料业务景气修复、养猪业务扭亏等因素的 带动，8 家饲料上市公司的合计盈利自 22Q2 起实现同比增长。其中，8 家饲料上市公司在 22Q4 的同比增速约 151%、较 22Q3 的 184%有所回落，主要系 21Q4 猪价反弹使得养猪 业务盈利的低基数效应在 22Q4 弱于 22Q3、期货套保/减值计提等因素削减了 22Q4 养 猪业务的盈利弹性所致。23Q1受养殖业务减亏等因素的带动，8 家饲料上市公司和海大 集团的盈利分别约-20.7亿元和 4.08 亿元，同比仍实现增长，增速分别约 40%和 103%。
23Q2 展望：畜禽饲料销量增速有望继续修复+养猪盈利低基数效应仍存，预计 23Q2 饲料 板块盈利有望延续增长趋势。预计 23Q2 饲料上市公司的收入增长主要依赖饲料销量的增 长。具体来说：1）饲料销量：周期视角来看，饲料是传统的后周期板块。在上一轮周期， 2020 年 2 月生猪月度均价见顶，4 个月后猪料销量的同比增速转正，2021 年 1-2 月猪 料的同比增速见顶。而在 2012 年和 2017 年，猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见 顶 5 个月和 9 个月。即猪料的景气约滞后猪价 3~4 个季度的时间，且滞后期有逐轮周期 拉长的趋势。考虑到 2022 年 10 月猪价一度上涨至 28.3 元/公斤的历史较高位置，我们 预计猪料销量的同比增速或在 2023 年整体维持向上趋势。
另外，22Q2 新冠疫情对饲料运 输及需求的影响或为 23Q2 奠定低基数效应，或加码 23Q2 饲料销量增长的可预见性。2） 饲料价格：考虑到地缘政治对粮价的影响边际减弱、原油价格的回落或削弱粮价的成本支 撑，我们预计玉米、豆粕等饲料主要原料的价格在 2023 年或难现上涨。而 23Q2 下游养殖 盈利或受淡季等因素影响而延续低迷，我们预计 23Q2 饲料涨价存在较大阻力。盈利端， 考虑到 2022 年上半年养殖行业整体处于亏损状态，饲料上市公司的养殖业务在 22Q1 和 22Q2 均表现亏损，我们预计在 2023 年上半年，养猪业务盈利的低基数效应仍会存在， 有望带动饲料板块上市公司的盈利在 23Q2 延续增长趋势。建议关注龙头饲料企业海大集 团。
动保：盈利修复延续，关注非瘟疫苗商业化
2022 年动保企业疫苗收入下滑、化药收入增加。2022 年，动保板块 6 家上市企业合计收 入同比增长 3.9%，除以疫苗产品为主的生物股份和科前生物收入同比下滑外、其余 4 家收 入均同比增长；合计盈利同比下滑 23%，仅中牧股份因贸易、化药板块贡献较大增速而录 得盈利同比增长。分疫苗和化药业务板块来看：1）疫苗量价齐跌：受前期生猪产能去化、 养殖行情不佳导致免疫积极性不足等影响，疫苗销量总体下滑；同时，在 22H1 国内生猪养 殖头均亏损约 293~393 元的背景下，动保企业为与养殖企业共渡难关、稳定/扩大市场份额， 采取了不同程度的降价策略，其中疫苗产品价格竞争激烈，动保板块 5 家上市企业的疫苗 业务合计收入和毛利率分别同比下滑了 8.7%和 4.9 pct。
2）化药降价增量：在化药业务规 模持续扩大、销量增加的带动下，4 家上市企业的化药业务合计收入同比增长 9.1%。但受 原料成本压力、新产能陆续投放导致折旧明显增加等因素影响，4 家企业化药业务毛利率合 计下滑 4.0 pct。2022 年动保板块整体呈逐季修复趋势，合计收入和盈利分别于 22Q2 和 22Q4 实现同比增速转正。就 22Q4 来看，6 家上市企业合计收入和盈利分别同比增长了 21% 和 33%，其中中牧股份、普莱柯、回盛生物均录得收入盈利双增。
收入端，除生物股份和 科前生物收入仍同比下滑外、其余 4 家收入增速均在 20%以上。盈利端，以猪苗为主的科 前生物因 21Q4 基数较高、22Q4 猪企存栏和资产负债表修复均有限，同比下滑较多；生物 股份因公允价值变动在 21Q4 亏损较多、在 22Q4 录得一定收益，而在收入下滑的基础上实 现了扭亏为盈；瑞普生物 22Q4 收入虽有所增长，但因 22Q4 公允价值变动收益同比减少 7249 万元（同比降幅约 69%），盈利同比有所下滑。
23Q1 动保企业盈利修复延续。23Q1 动保板块 6 家上市企业合计收入和盈利分别同比增长 了 7%和 30%，同比增速较 22Q4 分别下滑了 14 pct 和 3 pct。我们分析，收入增速较大幅 度下滑主要系 23Q1 猪价一度跌至成本线以下、生猪养殖头均亏损约 277~394 元，动保销 售承压导致；但 23Q1 平均猪价仍高于去年同期，叠加 22Q1 动保板块低基数，除中牧股份 因化药降价、禽苗政采量下滑而导致收入下滑外，其余 5 家公司收入均实现同比增长。23Q1 虽然收入增速下滑较多，但动保企业盈利修复并未明显放缓，我们分析主要系企业降本增 效带来，23Q1 动保板块 6 家上市企业平均毛利率环比提升了 3.1 pct。
盈利修复或持续，关注非瘟疫苗商业化。展望 23Q2，动保板块盈利修复或持续：一方面， 虽然 Q2 肉类消费淡季下猪价或难有起色，但下半年消费旺季或支撑养殖户对后市猪价的信 心，短期猪价低迷或不会明显冲击动保销售；另一方面，2022 年 5 月~12 月为母猪产能恢 复周期、8 个月内一共增加了 5.1%的能繁母猪（农业农村部数据口径），对应今年生猪存栏 量小幅增长，动保产品需求基数或有所提升。
今年 4 月，中国农业科学院兰州兽医研究所 的非瘟亚单位疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行，后 续若批准文号顺利发放，非瘟疫苗或有望最快于 2023 年底实现生产销售，带来猪苗市场的 明显扩容。目前，普莱柯、生物股份、中牧股份、科前生物通过合作研发、自主研发等多 种路径参与了国内不同技术路线的非瘟疫苗研发。一旦非瘟疫苗获批生产，先发布局的动 保公司有望享受这一新兴大单品带来的红利。
种业：高景气延续，关注转基因推进
玉米价格仍在高位，驱动种子涨价。从农产品价格看，2021 年以来玉米价格高位震荡，目 前在 2800 元/吨左右，大豆价格 22 年 9 月以来有所回落，籼稻价格 2022 年以来持续上涨。 种植收益改善叠加生产成本上升的带动下，种子价格明显上涨。根据三农参考，2023 年杂 交玉米等种子价格预计同比增加 5%~10%，部分地区玉米种子价格上涨幅度已经达到了 15%~20%，并且知名度高、销售量大的品种价格涨幅更高。水稻种子方面，受到水稻去库 存带动粮价上涨等因素的影响，水稻种子价格也有所提升。据全国农技中心，2023 年预计 全国杂交水稻种子每公斤平均价格为 78.44 元，比去年同期上升 4.2%。
收入：2022 年，8 家种子上市公司的营业收入合计达 182 亿元，同比增长 23%。主要由于 多种因素下粮价景气向上，农户生产积极性提高所致。8 家上市种企的种子主业收入在 2022 年合计达 112 亿元，同比增长 20%。截至 2022 年，龙头种企（如隆平高科、荃银高科、 登海种业等）的收入连续三年保持增长。23Q1，8 家种子上市公司的营业收入合计达 43 亿元，同比增长 20%（同比增速较 22Q4 下降 2 个百分点）。我们判断，23Q1 收入继续较 好增长的原因是粮价持续上涨刺激农户购种积极性提升、政策刺激等。
毛利率：2022 年，8 家种子上市公司的毛利率平均约 22%，同比下滑 1.3 个百分点。扣除 非种子业务的影响后，毛利率平均约 30%、同比下降 1.9 个百分点。23Q1，8 家种子上市 公司的毛利率平均约 25%、同比下降 1 个百分点。我们分析，毛利率的下降主要系制种成 本上升幅度超出种子涨价幅度所致。 费用率：2022 年，8 家种子上市公司的期间费用率平均约 19%，同比上升 0.95 个百分点。 23Q1，8 家种子上市公司的期间费用率平均为 15%，同比下降 3 个百分点。我们判断主要 系种企压减费用、收入提升两方面共同作用所致。
盈利：整体而言，2022/23 年度是种子板块盈利增长的第三个经营年度（一般种业的经营年 度为 Q4 至次年 Q3）。2022 年，8 家种子上市公司归母净利合计亏损 0.74 亿元、同比转亏， 主要由于隆平高科计提减值；若剔除隆平高科，剩余 7 家种企 2022 年实现归母净利 8.03 亿元、同比增长 31%。盈利改善幅度最大的三家分别是农发种业、敦煌种业、万向德农。 23Q1，8 家种企实现归母净利 3.5 亿元、同比增加 39%，净利率 8%、同比提高 1.1pct， 达到近四年来同期的最好水平，主要系费用率减少叠加收入提升所带动。 研发费用：2020 年以来种企研发费用率有所上涨，2020、2021、2022 年研发费用率分别 为 3.06%、3.09%、4.23%，上涨趋势明显。
库存：2022 年，8 家种子企业的库存合计达 65 亿元，同比上升 25%；平均库存销售比达 46%，同比上升 1 个百分点、仍处于近十年的低位。23Q2 展望：对于种子企业来说，二季度为传统的淡季（发货减少，退货处理增加）。从 22Q4 和 23Q1 的情况来看，2022/23 销售季种子企业的收入和盈利已出现普遍高增，预计 23Q2 种企的收入有望整体维持同比增长，盈利端也有望同比改善。
宠物食品：海外去库影响，业绩短期承压
经营回顾：2022 年宠食出口增速逐季回落，23Q1 边际企稳。2022 年，我国的宠物食品出 口额约 12.4 亿美金、同比增长 1.9%。受美元升值的带动，人民币口径计价的宠物食品出 口额约 83.4 亿元、同比增长 6.0%。我国的宠物食品出口额同比增速在四个季度呈现持续 下滑的趋势，美元计价口径和人民币计价口径的同比增速分别在 22Q3和22Q4转负。23Q1， 我国的宠物食品出口额约 2.59 亿美元/18.6 亿人民币、同比下滑 19.8%/9.7%，降幅较 22Q4 的 26.7%/18.7%有所收窄。
海外去库压力逐季释放，23Q1 宠食板块收入下滑。2022 年宠物食品板块合计实现收入 49.8 亿元，同比增长 19.9%。其中，佩蒂股份和中宠股份的营收分别录得 36.3%和 12.7%的同 比增长，佩蒂股份的收入增速更高主要系其在国内市场扩张和出口稳健增长之余还受益于 海外产能释放所致。分季度来看，2022 年前三季度，受多地产能释放（中宠的国内干粮产 线，佩蒂的新西兰主粮和柬埔寨零食基地等）、及海外订单增长的带动，宠物食品板块连续 三个季度录得双位数的收入增长；22Q4，受海外客户调减库存的影响，宠物食品板块的收 入同比增速转负，其中佩蒂股份仍实现6.06%的收入增长、中宠股份的收入同比下滑7.32%。 23Q1，受海外客户去库存压力继续释放的影响，宠物食品板块的收入同比下降 23.9%，其 中佩蒂股份的收入同比降幅约 58%。
盈利：订单不足叠加季节周期影响，23Q1 盈利承压。毛利率方面，2022 年，受鸡肉、生 皮等原材料涨价的影响，宠物食品板块的毛利率略降 0.3pct。分产品来看，中宠股份的宠 物零食毛利率同比下降 1.23pct，佩蒂股份的畜皮咬胶、植物咬胶、肉质零食的毛利率分别 同比下降 1.61pct、2.04pct、1.85pct。盈利端来看，22 年宠物食品板块合计实现归母净利 润 2.33 亿元、同比增长 32.7%。其中前三季度盈利同比增速持续上行，22Q4 板块亏损、 盈利同比增速转负。我们分析，2022 年前三季度盈利增长的驱动因素主要来自：
1）22 年 前三季度海外订单充足，叠加上市公司的产能释放、利用率提升带动经营性利润的增长； 例如佩蒂股份在越南收购的子公司越南德信在 2022年就新增贡献了4111万元的净利润；2） 美元升值带来汇兑收益：美元兑人民币汇率在 2022 年 4 月至 11月持续上升、最高约达 7.16； 佩蒂股份和中宠股份在 2022 年分别实现汇兑收益 5284 万元、727 万。而 22Q4 和 23Q1， 受海外客户去库存导致收入下滑、费用投放居高不下、23Q1 美元贬值等因素的影响，宠物 食品板块连续两个季度出现亏损、归母净利润同比下滑。
23Q2 展望：关注出口边际改善。考虑到宠物食品板块的海外业务占据较大比重，23Q2 我 们仍重点关注海外去库进度。从海关总署的月度数据来看，我国的宠物食品出口额自 2023 年 2 月起同比降幅收窄、自 2023 年 3 月起出现环比增长、呈现边际改善的趋势。我们预计， 随着海外库存压力的逐步消化，叠加上市公司产品力及渠道力的优势，23Q2 宠物食品板块 的收入和盈利增速或有望修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息