首页1.23Q1 家居板块走势先扬后抑，板块估值处于近三年底部
2023 年以来家居用品板块走势先扬后抑，板块当前估值处于近三年底部。2023 年至今（截至5月12日），SW 定制家具、SW 成品家居板块分别累计下跌 3.0%、6.5%，分别跑输沪深300 指数4.7、8.2pct，逐月来看，受益于年初新房及二手房销售高频数据表现亮眼，板块估值修复行情持续演绎，家居板块在今年1-2 月表现较好，前两月累计涨幅分别达到 20.6%、15.5%，3 月开始板块持续回调，主要受到市场对1季报预期悲观影响，以及 4 月开始新房及二手房销售数据增速环比回落影响。估值方面，截至5 月12日，SW家居用品 PE-TTM 为 24.36 倍，较 2023 年初的 28.52 倍小幅下滑，处于近三年估值水平的底部位置，投资价值显现。
(资料图片仅供参考)
2.家居内需呈现改善趋势，外需仍存压力
2023 年以来家具社零增速由负转正，住宅竣工及二手房成交均企稳回升。内需方面，2022 年，我国家具类社零实现 1635 亿元，同比下降 7.5%，23Q1，我国家具类社零实现 364 亿元，同比增长4.6%，较2021年同期增长 1.2%，恢复至 2019 年同期的 87.9%，23 年 1-2 月、3 月家具类社零同比分别增长5.2%、3.5%，结束自 2021 年 12 月以来连续 12 个月的下滑局面。从家居主要需求来源看，住宅竣工方面，23 年1-2月、3 月，我国住宅竣工面积同比分别增长 9.7%、35.4%，23Q1 累计同比增长 16.8%，较2021 年同期增长3.7%，恢复至 2019 年同期的 110.4%。二手房成交方面，根据克而瑞，15 个重点城市23Q1 二手房累计成交2113万平方米，同比增长 66%，其中 1 月由于春节假期原因表现较弱，2 月多城二手房成交激增，3 月增幅略有回落，但整体二手房市场企稳回升走势延续。
疫情期间积压的家装需求释放，行业 315 及五一大促客流升温。根据国家统计局，2022 年我国建材家居卖场销售额实现 11611 亿元，同比下降 1.4%，23Q1 实现 3207 亿元，同比增长10.30%，1-3 月当月同比增长分别为-21.1%、34.5%、20.4%，家居卖场消费明显回暖。根据红星美凯龙全国统计数据显示，“315FUN肆嗨购节”期间，客流同比增长 15.8%，消费人数同比增长 23%，客总价同比增长6%，销售金额同比去年实现稳中有涨；五一大促期间（截至 5 月 7 日），红星美凯龙全国商场迎来汹涌客流，全国商场销售金额同比增长 11%，此外，消费人数、订单数、客总价、客单价等维度数据均实现同比增长。红星美凯龙家居集团执行总裁兼大营运中心总经理朱家桂表示，整个家居市场消费活力正在加速释放，虽然整体销售转化率略低于预期，但五一增长的客流也为后续发力增长提供了很大的想象空间，有望推动家居消费在618期间加速释放。
23Q1 我国家具制造业营收端短暂承压，亏损比例显著扩大。供给端，2022 年，我国家具制造业累计实现营业收入 7624.10 亿元，同比下降 8.1%，23Q1 实现营收 1485.9 亿元，同比下降13.2%，行业1季度营收端持续承压。2017 年以来，我国家具制造业企业总数稳中有升，但亏损比例大幅增加，截至23Q1末，我国家具制造业共有 7223 家，亏损比例扩大至 34.7%。
外需方面，2022 年以来，美国成屋及新建住房当月销售同比持续下滑，趋势延续至今年3 月，2023年3 月，美国成屋销售同比下滑 22.0%，新建住房销售同比下滑 3.4%，美国家具和家用装饰店销售额当月同比下降 2.36%。2022 年，我国家具及其零件出口 696.80 亿美元，同比下降 5.62%，23Q1 家具及其零件出口155.89亿美元，同比下降 7.13%，3 月当月同比增长 13.68%，4 月当月同比下滑 0.01%。当前家具外销业务恢复仍存不确定性，但美国家具批发商库存自 2022 年 12 月以来呈现下降趋势，库存虽整体仍处于高位，但边际改善态势呈现，外销业务至暗时刻已过。
3.定制家具：2022 年盈利能力小幅提升，23Q1 行业经营触底
营收增长表现分化，23Q1 行业短暂承压。2022 年，定制家具1行业实现营业收入549.73 亿元，同比小幅下滑 0.01%，分季度看，22Q1-23Q1 营业收入同比分别增长 10.1%、-0.4%、-0.5%、-4.6%、-13.4%，22Q2以来，行业营收规模持续下滑，23Q1 降幅扩大到双位数以上，主因春节假期影响、前期国内疫情影响门店接单、上年同期基数较高。2022 年行业经营受到疫情以及地产竣工持续下滑、二手房交易疲弱、大宗业务下滑负面影响，但家居企业通过拓展整装/家装渠道、品类融合依旧取得一些经营亮点：
1）整装渠道快速拓展，整装收入高速增长。2022 年，欧派家居整装收入实现25.74 亿元，同比增长37.6%；索菲亚整装收入超过 11 亿元，实现翻倍以上增长；志邦家居整装渠道营收同比增长近20%。2）橱、衣、木、软体、卫浴等整家品类融合，客单价持续增长。2022 年，索菲亚工厂端客单价为18498元，同比增长 28%；欧派衣柜与衣柜配套品分别实现收入 121.4、27.3 亿元，同比增长19%、30%；志邦家居、金牌厨柜的衣柜产品营收同比分别增长 19.5%、20.1%。 3）第二梯队家居公司经销店持续扩张，加密市场布局。志邦家居、金牌厨柜门店数量较年初净增489、599 家至 4231、3729 家。
具体到各定制家具企业看，分化持续，2022年营收实现增长的公司为欧派家居（+10.0%）、索菲亚（+7.8%）、志邦家居（+4.6%）、金牌厨柜（+3.1%），其中营收规模体量最大的欧派家居和索菲亚在增速方面同样领跑行业，充分展现龙头企业的经营韧性，上述公司营收占家具制造业营收比重为2.9%、1.5%、0.7%、0.5%，9 家定制家具公司营收占家具制造业营收比重合计为 7.2%，同比提升 0.34pct，行业集中度仍处于提升过程。
定制家具行业毛利率小幅提升，原材料价格压力缓解有望延续。2022 年，定制家具行业毛利率为33.2%，同比小幅提升 0.2pct，22Q1-23Q1 毛利率分别为 30.6%、33.9%、34.1%、33.2%、30.4%，同比变化为-1.5、-0.9、-0.1、+2.1、-0.2pct，行业盈利水平实现稳中有升，主要受益于原材料价格自22H2 开始回落，部分企业对产品进行提价传导部分原材料上涨压力，但产能利用率有所下滑与配套品占比提升，对毛利率有负向拖累。
期间费用率小幅上升，上年同期低基数致 2022 年行业业绩高增。2022 年，定制家具行业期间费用率为21.6%，同比提升 0.5pct，具体来看，销售费用率为 11.4%/-0.2pct，管理费用率6.0%/+0.4pct，财务费用率-0.1%/-0.2pct，研发费用率 4.4%/+0.5pct。2022 年，定制家具行业归母净利润为53.6 亿元，同比增长90.8%，归母净利润率为 9.8%，同比提升 4.6pct，行业归母净利润大幅增长主要由于上年同期家居企业计提减值损失较高，2021 年行业归母净利润基数较低，2021 年定制家具行业信用/资产减值损失合计为31.67 亿元，2022年降低至 4.67 亿元。2023Q1，定制家具行业归母净利润为 2.65 亿元，同比下降37.7%，降幅高于营收端，归母净利润率为 3.1%，同比下滑 1.2pct。
经营质量保持稳健，加大对经销商帮扶力度致应收账款周转放缓。2022 年，定制家具行业经营活动现金流净额为 57.0 亿元，同比下降 18.1%，经营活动现金流净额/归母净利润为106.2%。23Q1，经营活动现金流净额为 2.31 亿元，同比由负转正。2022 年，定制家具行业平均存货周转天数为78 天（+20 天）、平均应收账款周转天数为 36 天（+12 天）、平均应付账款周转天数为 75 天（+5 天）。
4.软体家居：2022 年逆势拓店，内外销毛利率均有提升
软体家居外销表现优于内销，行业逆势扩店抢夺优质店面资源。2022 年，软体家居2行业实现营业收入396.79 亿元，同比下降 2.6%，分季度看，22Q1-23Q1 营收同比增长 14.3%、4.7%、-5.1%、-17.6%、-13.5%。拆分内外销看，内销多次受到国内疫情扰动，压力大于外销，软体家居行业内销实现营收236.05亿元，同比下降 4.4%，外销实现营收 150.73 亿元，同比增长 1.1%，伴随品牌客户走高、海外需求疲弱，外销业务呈现前高后低态势。分渠道看，尽管外部环境压力较大，软体家居企业普遍进行逆势拓店，2022 年，慕思股份净开门店 700 余家，期末门店数量超过 5600 家；顾家家居净开门店 287 家，期末门店数量为6743家；喜临门较期初净开门店 778 家，期末门店数量为 5273 家；梦百合较年初净开门店232 家，期末门店数量为1453 家。线上渠道方面，喜临门、慕思股份、梦百合（注：梦百合仅统计国内业务）线上渠道分别实现营收 14.8、8.0、2.1 亿元，同比增长 34.6%、-9.3%、35.3%，占零售业务比重分别为29.0%、16.0%、35.9%。
软体家居行业销售毛利率同比优化，内外销盈利能力均有提升。2022 年，软体家居行业毛利率为33.5%，同比提升 1.5pct，22Q1-23Q1 单季度毛利率分别为 32.4%、32.2%、33.1%、36.1%、34.9%，同比变化为-1.7、+2.4、+1.9、+3.3、+2.5pct。四家软体家居企业 2022 年毛利率均实现同比提升，顾家家居、慕思股份、梦百合 23Q1 毛利率实现同比提升。行业毛利率上升主因原材料价格压力缓解、企业提价落地、降本增效工作推进，以及海运紧张因素缓解，叠加人民币贬值。
2022 年销售费用率提升幅度较大，业绩增幅优于营收端。2022 年，软体家居行业期间费用率为24.9%，同比提升 1.3pct，其中，销售费用率为 18.6%/+1.9pct，管理费用率 4.3%/+0.3pct，研发费用率1.9%，同比持平，财务费用率 0.1%/-0.9pct，销售费用率上升幅度较大主因，财务费用率下降主因人民币贬值带来汇兑收益，2022 年，顾家家居、喜临门、梦百合汇兑收益分别为 1.62、0.29、1.21 亿元，上年为汇兑损失0.57、0.12、0.72 亿元。综合影响下，2022 年，软体家居行业归母净利润为 28.0 亿元，同比增长6.29%，表现优于营收端，分季度看，22Q1-23Q1 归母净利润分别为 6.52、8.49、8.15、4.84、5.80 亿元，同比增长-1.4%、27.9%、57.0%、-38.7%、-11.1%。2022 年行业归母净利润率 7.1%，同比提升0.6pct，23Q1 行业归母净利润率为 7.2%，同比提升 0.2pct。
23Q1 经营活动现金流转正，营运情况保持稳定。2022 年，软体家居行业经营活动现金净流入44.64亿元，同比增长 17.3%，23Q1 行业经营活动现金流净额为 6339 万元，同比由负转正。2022 年，软体家居行业平均存货周转天数为 74 天（+8 天）、平均应收账款周转天数为 35 天（+4 天）、平均应付账款周转天数为79 天（+8 天）。
5.投资分析
家居外销方面， 2022 年以来，美国成屋及新建住房当月销售同比持续下滑，趋势延续至今年3月，2023年 3 月，美国成屋销售同比下滑 22.0%，新建住房销售同比下滑 3.4%，美国家具和家用装饰店销售额当月同比下降 2.36%。2022 年，我国家具及其零件出口 696.80 亿美元，同比下降5.62%，23Q1 家具及其零件出口 155.89 亿美元，同比下降 7.13%，3 月当月同比增长 13.68%，4 月当月同比下滑0.01%。我国软体家居企业外销业务 2022 年呈现前高后低趋势，盈利能力在海运和汇率因素改善情况下，同比实现提升。我们认为当前家具外销业务恢复仍存不确定性，但美国家具批发商库存自 2022 年 12 月以来呈现下降趋势，库存虽整体仍处于高位，但边际改善态势呈现，外销业务至暗时刻已过，盈利能力修复有望延续。
家居内销方面，2022 年，我国家具类社零/建材家居卖场销售额同比分别下降7.5%/1.4%，23Q1同比增长 4.6%/10.3%，家居终端零售恢复正增长，行业复苏态势显现，从家居主要需求来源看，新房竣工及二手房成交在今年以来均显著回暖，住宅竣工方面，23Q1 累计同比增长 16.8%，较2021 年同期增长3.7%，恢复至 2019 年同期的 110.4%。二手房成交方面，根据克而瑞，15 个重点城市23Q1 二手房累计成交2113万平方米，同比增长 66%，二手房市场企稳回升，为后续家居需求提供支撑。竞争格局方面，2022年，家具制造业/定制家具行业/软体家居行业收入同比增速分别为-8.1%、-0.01%、-2.6%，上市公司营收增速领先，且头部企业增速更高，目前行业亏损比例达 35%左右，中小企业加速退出，头部企业市场集中度提升空间广阔。
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