2023年特海国际研究报告 主要业务为海底捞大中华以外地区餐厅运营

核心观点

本文通过复盘公司十年出海征程，认为公司具备 4 大核心竞争力：1）海底捞辐射全球的强 大品牌力，2）积极的本土化战略，3）扎实的后端供应链以及 4）优秀的跨国管理能力。 我们认为公司长短期成长逻辑皆较为清晰，从赛道层面而言，海外中餐需求旺盛但具备连 锁经营的优质供给稀缺，竞争格局优异且远期扩张空间可期。立足公司自身，特海国际作 为国际市场上规模最大的本土中式餐饮品牌，有一定龙头先发优势。伴随门店模型培育成 熟，公司门店规模保持快速稳定扩张的同时，利润规模和利润率且有望稳步改善。

当前市场主要存在以下预期差： 其一，市场认为火锅和海底捞品牌在海外受众和影响力相对局限，但我们认为中餐为中华 文化重要载体，有望由华人消费群逐步出圈。海外中餐集中度低，龙头有望整合市场。海 底捞品牌力从国内辐射海外，产品本地化策略成效显著，有望持续引领火锅品类出海发展。 海外中餐市场需求广阔，但优质供给相对空白。据招股书，21 年国际市场（指不包含中国 大陆、港澳台地区的全球市场，下同）的中餐餐厅数量超 60 万家，仅 13/5%的中式餐饮品 牌在海外拥有 10+家门店/在 2+个国家经营，市场集中度低，以单体餐馆为主是海外市场的 鲜明特征。另一方面，全球化浪潮下商贸往来频繁，移民群体扩容为海外中餐品牌蓬勃发 展提供了长期需求驱动，且伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，中餐在全球范围内的 接受度不断提升，国际中餐市场受众有望逐步从华人向非华人群体延伸。供需共振下，海 外中餐市场有望迎来连锁品牌化时代。

火锅为出海中餐典范品类。火锅是中餐的代表性品类，因易于标准化、口味丰富且适合聚 餐社交，自 2009 年起，国内知名火锅品牌陆续出海，带动海外火锅市场蒸蒸日上。据沙利 文，21 年海外火锅店数量达 13.4 万家，收入口径市场规模达 289 亿美元，21-26 年国际火 锅店市场规模有望延续高增，CAGR 达 10%，高于海外中餐同期增速（9.6%）。按 21 年收 入计，特海国际在海外所有源自中国的餐饮品牌中排名第一（沙利文），龙头优势突出，有 望乘火锅兴起之风，在新一轮出海浪潮脱颖而出。 经过十余年市场深耕与品牌培育，海底捞品牌已在国际市场积累了较强影响力。19-22 年， 海底捞连续入选“全球餐饮品牌价值 25 强”，是首个且唯一上榜的中餐厅（Brand Finance）。 此外，在出海前两站美国、新加坡市场，门店均在长期经营下获得高口碑。进入不同市场 后，公司积极调整运营模式，结合本地风味/习俗做产品和服务创新，品牌认可度稳步提升。

(资料图)

其二，市场普遍认为海外法律法规、风土人情各异，跨国标准化运营和复制扩张的难度较 大，且海外大部分地区综合成本相对较高，盈利能力具有较大的不确定性。但我们认为， 海底捞国内外门店管理模式存在较高协同，供应链经验亦可复用。未来伴随各区域门店模 型逐步跑通，盈利能力优化与展店提速可期。据招股书，相比其他品牌，特海国际采取直 营模式，利用标准化模型保障服务质量，已在 11 个国家开设 111 家餐厅（截至 FY22 期末）。 公司高度标准化的经营管理模式在海外能得到复用。公司通过“师徒制”架构以实现得当 的激励，保障了前端门店的高效运转。直营模式下总部控制关键管理决策变量，能够及时 纠偏，提高了跨国运营标准化水平。供应链层面，据招股书，公司已完成从采购-仓储-加工 全链路底层能力搭建，拥有优质供应商 150+家，并意向于成熟市场建立中央厨房，供应链 体系逐步完善。成熟的标准化运营模式、供应链经验将为跨国经营和扩张提供有力保障。 参考品牌在海外购物中心、华人街区的渗透率以及不同国家的经济水平差异、华人数量差 异，我们测算特海国际在海外市场远期扩张空间有望达 242-370 家，中性假设 301 家，较 之 22 年期末门店数（111 家）仍有 171%的提升空间。

成本可优化空间大，2022 年东南亚餐厅层面净利润率已转正。疫情期间，公司持续注重员 工效率提升，员工成本占公司总收入比例于 2022 年降至约 33.8%，同比下降 12.1pct。展 望未来，随着公司不断改善成本结构，叠加规模效应放大，利润释放值得期待。

特海国际：本土餐饮龙头出海标杆

成功分拆上市，绘制海外发展新蓝图

特海国际为海底捞全资子公司，主要业务为海底捞大中华（中国大陆、港澳台地区）以外 地区餐厅运营，于 22 年 12 月 30 日在港交所挂牌上市。集团通过将海外业务由 Haidilao Singapore 转让予 Singapore Super Hi 进行重组，分拆后公司已发行股本的 90%按各股东 在海底捞（6862.HK）的持股比例分派，每持有 10 股海底捞股份有权获得 1 股特海国际股 份，剩余 10%划分至员工持股平台。公司股权结构稳定，截至 22 年底，张勇为公司实际控 制人，持有公司股份的 51.78%。

经过十年深耕，特海国际在海外 11 个国家开设 111 家餐厅（截至 22 年 12 月 31 日），并 于 1Q 净增 3 家门店，新进入 1 个新国家（阿拉伯联合酋长国迪拜），门店网络拓展至 12 个国家 114 家餐厅（截至 23 年 3 月 31 日）。海底捞 1994 年起源于四川，2012 年在新加 坡开设首家海外餐厅。据公司招股书，2021 年特海国际收入达 3.12 亿美元，是国际上源自 中国的最大中餐品牌（按 21 年收入计）。从 22 年收入结构上看，特海国际源自东南亚/北 美/东亚的营收占比分别为 59.7/20.8/10.5%。

管理团队经验丰富，专注海外市场运营。董事长兼首席执行官周兆呈先生于 2018 年加入海 底捞国际集团担任首席战略官，深入参与公司的战略发展、国际化运营和品牌规划。其它 高管均在集团成长多年，具备餐饮服务领域多年工作经验，并拥有较为丰富的海外市场业 务开拓及门店运营经验。首席运营官王金平先生于海底捞国际集团工作超 14 年，负责监督 海外餐厅运营情况逾 8 年。产品总监刘丽女士在集团任职约 10 年，从新加坡餐厅基层岗位 起步，先后任大堂经理、门店经理、海外产品总监，具有较为丰富的海外餐厅管理经验。

发展战略清晰，未来增长值得期待。据招股书，公司战略布局主要关注四点：1）继续在国 际发展海底捞品牌，提升就餐体验，并在国际传播中式饮食文化传统；2）提升餐厅业绩， 开拓新收入来源，如在非高峰时段采取折扣以吸引顾客、推广外卖服务等；3）战略性扩展 并优化餐厅网络，提高餐厅密度并拓展覆盖区域；4）寻求潜在收购机会。

经营加速修复，基本面或迎全面复苏

22 年以来，随着海外市场逐步放松社交管控，门店经营加速修复。随疫苗普及，自 22 年 2 月，海外居民线下出行及餐饮消费需求逐步释放，2Q22 起公司经营数据逐步修复。2022 公司总收入达 5.58 亿美元/+78.7%yoy，翻台率恢复至 3.3 次/天，较 1H22 的 3 次/天进一 步提升。餐厅层面利润率方面，考虑门店前期投入、餐厅爬坡，19-21 年亏损持续扩大。22 年随社交复苏和公司规模效应显现，餐厅层面经营利润率（按餐厅层面经营溢利/亏损除以 餐厅层面收入计算）由负转正，达 4.1%。未来随着门店经营持续恢复、新开餐厅完成爬坡 步入稳定期，公司有望步入快速增长通道，盈利能力不断增强。

东南亚门店经营表现较优，拓展速度领先。截至 2022，特海国际逾 6 成餐厅位于东南亚， 区域整体翻台率处于相对较高水平。位于东南亚地区的餐厅数量从 19 年内的 20 家迅速增 长至 2022 的 68 家，占比从 53%提升至 61.3%。截至 2022，东南亚顾客人均消费为 20.2 美元，低于东亚（26.6 美元）、北美（52 美元）及其他（43 美元）区域，但翻台率（3.4 次/天）显著高于其他地区，每家餐厅平均日收入达 1.51 万美元。

运营经验不断积累，海外展店节奏有望提速。公司 20/21/22 新开餐厅数量为 36/22/17 家， 海外门店总数同比增速达+95/27/18%。受外部环境因素影响，21-22 年海外展店速度有所 放缓。伴随餐厅经营逐步回归正常，模型在各大区域跑通，我们预计 23 年公司展店步伐或 有所提速。

国际中餐新蓝海，火锅赛道机遇广

海外中餐：需求持续增长，供给犹待整合

20 年后国际中式餐饮市场规模不断增长。据弗若斯特沙利文，国际市场（指不包含中国大 陆、港澳台地区的全球市场，下同）的中式餐饮市场规模于 2020 年后持续增长，预计 23 年达约 3400 亿美元，占国际餐饮市场总规模的 10%，21-24 年 CAGR 达 11.8%。从国家 分布来看，据公司招股书，截至 22 年底，中式餐饮品牌已进入超 130 个国家，主要集中于 中国移民人口较多的地方，如东南亚、东亚及北美洲。

商业、人员互联互通推海外中餐蓬勃发展。我们曾在 2022 年 10 月 20 日餐饮行业深度报 告《中餐西渐，舌尖上的大国崛起》中对海外中餐发展历程进行了详细复盘。我们认为， 海外中餐馆的扩张与人口迁徙密不可分，中华美食是海外游子远行路上的乡愁。伴随国际 分工的深化、全球一体化的发展，中国越来越多的企业、个人选择布局海外。我们认为移 民、境外工作、留学、度假群体的“乡愁”为本土餐饮品牌出海培育了广袤的需求沃土， 人员的互联互通，出境人群的稳定增长不断巩固和壮大海外中餐品牌的消费基础。

移民群体为海外中餐品牌发展提供长期需求驱动。据《华侨华人蓝皮书 2019 年》，海外华 侨华人（口径上指的是中国移民及后裔，不包含境外工作、留学等人群）是全球最大移民 团体之一，2019 年共有 6000+万海外华人华侨广泛分布在各大洲 160 多个国家和地区，华 侨华人团体涉及贸易、科教和文化等领域，规模和影响力日益扩大。我们认为海外华人， 特别是初代移民群体，自小养成的饮食习惯较难改变，中餐仍为刚性需求，有望成为海外 中餐消费的主力军，庞大的海外华人群体为中餐出海提供了良好的长期支撑。

海外对中餐认同感提升，国际中餐市场受众逐步从华人群体向非华人群体延伸。我们通过 对 2019年国内外中餐市场规模和华人数量对比测算可知，19年海外人均中餐消费额为 3.84 万，是国内中餐人均消费额（3357 元）的 11 倍以上。1）若考虑海内外客单价差异，修正 后海外人均中餐消费额为 1.28 万，较国内人均中餐消费额依然有逾 3 倍差异。2）由于中 餐对海外华人而言是一种精神寄托，消费相对高频，而国内消费者外出就餐倾向于改换口 味，菜系选择丰富，因此我们认为海外华人外出就餐中选择中餐的频次或高于国内消费者， 我们通过对海内外消费频次差异的敏感性分析，对海外人均中餐消费金额进行二次修正。 若海外华人中餐消费频次是国内的 1.8 倍，修正后海外人均中餐消费金额为 7116 元/年，是 国内中餐人均消费额（3357 元）的 2.1 倍，对应海外中餐市场约有 53%的客群为非华人群 体。 据 Brand Finance 的《全球软实力指数排名》，2022 年中国软实力排名由 2020 年的全球 TOP8 上升至 TOP4，文化的国际认同度有所提升。中餐作为体验中国文化的重要且便捷的 载体，伴随中国文化在海外认同感不断提升，对非华裔群体的吸引力渐强。这部分需求增 长潜力广阔，有望为我国知名中餐品牌出海提供充裕的发展动能。

国际中餐市场竞争格局较为分散。据公司招股书，21 年国际市场的中式餐饮餐厅数量已超 60 万家。按 21 年收入计，特海国际收入达 3.1 亿美元，在国际市场上的所有中餐品牌中排 名第三，在国际市场上的所有源自中国的餐饮品牌中排名第一，是第二名的两倍左右。 据弗洛斯特沙利文，21 年国际市场上拥有逾 10 家门店的中式餐饮品牌和在两个或以上国 家经营的中式餐饮品牌仅约占中餐市场的 13%和 5%（餐厅数量口径）。缺位，即是机遇。 我们认为，伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，供需共振下，海外中餐市场有望迎来 连锁品牌化时代。对于国内龙头品牌，如海底捞来说，海外市场战略意义提升，凭借其在 国内竞争红海中积累的扩张、运营能力和供应链基本功，在新一轮的出海浪潮里跑出具备 全球影响力的国际餐饮龙头仍然值得期待。

火锅：荟萃中华文化，乘势而上出海

火锅作为我国饮食文化中最具代表性的“中国风味”之一，是出海的典范品类。火锅易于 标准化及复制扩张、口味丰富、适合聚餐社交的特点，促使火锅市场快速增长。据弗若斯 特沙利文，2021 年海外火锅店数量达 13.4 万家，收入口径市场规模达 289 亿美元（占 21 年国际中餐市场的 11%），预计 2026 年有望增至 465 亿美元，21-26 年 CAGR 达 10%， 略高于海外中餐同期增速（9.6%）。分地区来看，2021 年火锅店市场规模（按收入计）排 名靠前的国家为美国（120 亿美元）、英国（18 亿美元）、日韩（均为 16 亿美元）。

近年更多企业获牛油制品出口资质备案证明。牛油火锅底料因含动物油，需走海关检疫程 序，出口流程相对复杂。据重庆海关，限制牛油火锅出口的主要原因在于大部分国家地区 均对含动物源性成分的食品有着严格的准入要求及溯源要求，尤其是华人聚集的发达国家。 随着行业标准化程度提高，近年来，有更多重庆本土企业拿到牛油制品出口资质备案证明 （火锅加盟报道）。1Q22 重庆海关监管出口火锅底料 138 吨，货值超 351 万元，出口量/ 货值同比+62/91%（重庆海关数据）。 国内知名火锅品牌陆续出海，把握海外市场机会。国内火锅龙头品牌中，小肥羊率先出海， 第一家海外店于 2003 年落地美国洛杉矶。自 2009 年起，知名重庆火锅品牌先后布局海外 市场，刘一手/德庄分别于 2009/2011 年开设海外门店。2017 年，小龙坎、大龙燚、味蜀吾 等多个知名品牌进入海外，力图把握出海增长机会。从首次出海地区来看，品牌大多选择 华人较多的地区，如洛杉矶、新加坡、新西兰、日本等。

强品牌+本土化，管理协同扩张提速

高品牌势能，本地化产品，受众延展

立稳口碑，强化品牌势能

2012 年开启海外布局，持续拓展全球市场覆盖面。在 2012 年于新加坡开设首家海外餐厅 后，特海国际持续布局其他市场，先后进入美国、韩国、日本、加拿大等国家。截至 22 年 末，公司在新加坡、越南、马来西亚、美国均拥有 10 家以上餐厅，海底捞品牌在国内及国 际市场均具有较强影响力。同时，为满足不同市场消费者的多元化需求，门店在海外市场 更加注重本土化经营，不断完善已有产品、服务以契合当地市场的需求，拓展本地消费人 群。据 2022 年公司公开业绩发布会，22 年部分亚洲国家本地顾客占比已高达 80%。

核心市场用户评分高，铸就品牌口碑。公司早在 2012、2013 年便开启新加坡、美国市场 布局，长期经营下获得高用户口碑。从 Yelp 网站用户评价数量来看（Yelp 创立于 2004 年， 目前是美国最大的餐饮点评网站），截至 23 年 1 月，公司位于美国的 12 家门店均拥有用户 评价近 800 条。相比之下，小肥羊/小龙坎美国门店的店均用户评价数仅 491/210 条。评分 上，截至 23 年 1 月，海底捞/小龙坎美国门店五星用户评价占比达 71/72%，远超小肥羊的 49%。在新加坡 Quandoo 餐厅预订网站上，海底捞 19 家门店均拥有超 300 条用户评价（22 年底新店暂未计入），其中 6 分评价占比达 60%，显著高于小龙坎的 48%（截至 23 年 1 月）。

创意营销继续提升品牌影响力，积蓄粘性流量。经过十多年积累，海底捞品牌在海外的覆 盖面和影响力日趋增强。截至 23 年初，Youtube 上与海底捞相关的 UGC 视频中，有 1 个 播放量超千万，多个视频播放量超百万。门店“对暗号领周边”的创意体验，也成为海底 捞在 TikTok、Youtube 等海外社交平台上的热门内容。在品牌具有较强影响力的基础上， 门店获客水到渠成。根据公司招股书，截至 19 年底，公司会员积分计划约有 80 万名会员， 后迅速增长至 230 万（1H22）、450 万（22 年底），预计未来会员数量仍将随线下门店拓张 不断增长。

前端拓展客群，客流量快速增长。进入海外市场后，公司在前端着力触达目标客群，吸引 潜在消费者到店消费、完成转化。据公司招股书，自 2012 年出海以来，所属餐厅累计接待 客户超 3400 万人次。2019 年公司总客流量达 810 万人次，并稳步增长至 2022 年的 2170 万人次，CAGR 约 38.9%，22 年单店平均客流量为 19.5 万，其中东南亚地区达 23.7 万。

求同存异，承接本地需求

标准化运营基础上，海底捞结合本地化做产品创新，匹配目标市场多元化需求。据公司招 股书，海外门店会顺应当地口味提供部分锅底及食材，如在日本门店提供传统的味噌汤锅 底和本地食材（牛小肠）、在东南亚的门店提供冬阴功锅底等。22 年上新 233 款产品。以 海底捞广州富力海珠城店及美国 Flushing 门店为例，截至 23 年初，广州海珠城门店拥有 157 个 sku（不含小料），美国 Flushing 门店 sku 近 180 个（不含小料）。从菜品上看，为 结合美国本地食材、满足本土消费者口味需求，门店菜单“水产及其制品”中增加 sku 至 近 20 个，包括刀砚、白虾、脆皖鱼、桂花蚌、象拔蚌、帝王蟹、温哥华蟹等特色菜品。

结合当地习俗及文化，调整提供热情和个性化服务的方式，并定期举办主题活动。在顾客 更习惯于分餐制而不是共享进餐的国家，门店会提供个人套餐，如日本大阪店午市设牛肉、 猪肉、巴沙鱼等多款套餐。为满足美国消费者小锅就餐需求，美国 Arcadia 门店设独立小锅， 且门店服务人员会在顾客有需求时提供恰到好处的及时帮助。此外，在本土特定节日，门 店会根据当地节日背景装饰餐厅，并开展主题活动，比如美国门店会在复活节及万圣节筹 办主题活动、韩国门店会在高考当天为学生免费提供年糕等。

管理复用，供应链升级，后端强支撑

连住员工利益，缩小管理半径

管理理念与国内一脉相承，分享利润激发员工动力，构建总部-区域-门店架构加强管控。据 招股书，公司与所有员工签订雇佣合同，并根据不同国家监管要求向社保/养老金计划供款。 此外，公司也会在高峰时段及旺季通过第三方人力资源提供商聘用若干兼职餐厅员工（如 位于新加坡、英国等国家的餐厅）。截至 1H22，公司共有 7994 名全职员工，其中有 6401 名位于亚洲。截至 FY22 期末，总员工人数已增加至 10,217 名，80%为当地雇员，20%为 本地人。整体来看，海底捞海外与国内门店管理模式存在较高协同，以“总部-区域经理门店经理”架构，总部把握战略方向，制定考核和赋能前端，总体上充分授权一线员工， 激发精锐骨干主观能动性，尽可能提升前端效率。

连住利益：店经理可分享其所经营餐厅的利润，并通过师徒制培训徒弟，分享徒子徒孙的 餐厅利润，每月领取。大部分餐厅采用计件薪酬制度，并在有小费文化的国家将小费纳入。 此外，公司重视情感和利益的捆绑，着力凝聚员工，会根据本地不同情况调整关怀员工的 方式。锁住管理：设总部、大区经理及门店经理。总部控制餐厅运营关键环节，区域经理 负责区域整体运营，通常从同一组别内门店经理中提名。门店经理在餐厅的经营方面拥有 较大自主权和决策权。 考核和晋升路径明确。大区经理薪酬与晋升与其区域内餐厅绩效、评级和盈利能力直接挂 钩。门店经理薪酬与其（含徒子徒孙）所负责餐厅的绩效直接挂钩。据公司招股书，表现 出众的餐厅员工约 4 年可晋升为门店经理，一年内所经营门店获评 3 次 C 级的店经理将被 公司优化。截至 22 年期末，公司储备 12 名区域及实习区域经理，超 70 名后备门店经理。

2022 年公司对内部管理体系进一步优化，以更好协调全球资源赋能门店。组织结构优化包 含 3 个方面：1）优化区域-门店的组织管理体系，重新梳理和明确各层级工作内容，考核、 晋升和激励机制，增加了区域经理人数，缩小了管理半径（据招股书和 22 年业绩公告，由 平均每名大区经理负责管理超 20 家门店缩小至 10 家/人左右），以提升管理效率。2）调整 大区经理和店经理层面管理人员薪酬结构，实施“低底薪+高分红”的薪酬结构，激励和引 导各层级管理人员更加关注门店的经营效率。3）重构中台职能部门（含产品、食品安全、 财务、信息、人事、品牌营销、工程等），系统性建立内部标准，并制定适合地区需求的本 地化增长战略和餐厅层面运营指引，加强中后台对前端的赋能，以更好地协调全球的资源 和经验，兼顾标准化与本地化，加强区域/门店间协同。

供应链条打通，夯实底层能力

供应链管理基础扎实。供应链能力搭建是实现跨国经营和扩张的重中之重，公司已完成采 购-物流仓储-加工全链路搭建。食材采购层面，公司与当地优质合格供应商深度合作，保障 产品品质。据招股书，截至 22 年 12 月，公司合作供应商逾 150 个。供应链协同方面，特 海与国内海底捞相同，皆将关联公司颐海国际作为门店专用产品（火锅底料）的主要供应 商，以及零售/即食自助产品的独家供应商。颐海国际于 2015 年开启产品出口的国际化之 路，历经多年渠道建设及深耕，颐海第三方经销商已覆盖海外 49 个国家和地区（截至 22 年底，据公司业绩公告）。从收入上看，颐海来自海外市场的收入占总收入的比例从 2016 年的 1.9%稳步提升至 2022 年的 5.7%（21 年：5.1%）。我们认为，颐海先行出海为海外门 店的供应链建设奠定了良好基础，利好特海国际在海外的标准化运营与扩张。

另一方面，海外对食品安全较为重视，且公司需要遵守多个司法权区有关食品安全的法律 及法规。为保证食品安全及产品质量，特海国际对供应链的关键环节实施全面食品安全举 措及检测程序，在总部成立食品安全部门，且每家餐厅均设有一名食品安全专员。据招股 书，截至 22 年 12 月 2 日，公司共有超 100 名员工专门负责食品安全管理，以过硬的产品 和品质提升品牌口碑。此外，如餐厅发生食品安全事故，将会在评级时自动被评为 C 级以 下（被评为 C 级以下的门店经理将被追究责任，其不能开设新餐厅，并可能被免职）。 物流仓储方面，公司一般会聘请当地信誉良好的大型第三方物流公司。每家餐厅一般会配 备一个小型仓库以储存保质期更长的食材及耗材，并保持较高的库存水平。同时，考虑部 分国家的餐厅数量及临近地区需求。据招股书，公司于日本和泰国市场设立 2 个大型仓库， 且位于新加坡和马来西亚市场的仓库也已于 22 年底完工投产。

择机于相对成熟的市场建立中央厨房。公司于 17 年 1 月在新加坡设立首个海外中央厨房， 主要负责制造并加工 20 家新加坡餐厅使用的食材，如需要加工调味的肉类、需要清洗切割 的蔬菜。通过设立中央厨房，公司得以精简供应链，减少员工成本，同时保持口味、质量 和食品安全的一致性。未来，公司计划在占有率较高的其他市场（如马来西亚、日本）开 设更多中央厨房，有利于物流仓储合理化，共同放大公司规模效应，优化供应链成本。

模型跑通扩张或提速，23 年有望扭亏

店效靓丽，成本有望优化

公司单店模型不断成熟。经过十余年探索，海外成熟门店模型逐步成型。据招股书，餐厅 建筑面积一般介于 400-1500 平方米之间，其中约 75-80%的面积为就餐区（用餐区平均面 积约 855 平方米），可摆放 30-85 张餐桌，每桌可容纳 2-8 人。不同国家餐厅规模、成本环 境存在差异，亚洲每家餐厅总资本开支通常介于 140-300 万美元，其他国家每家餐厅开业 前成本/资本开支一般介于 50-150/250-650 万美元，新餐厅一般于 6 个月内取得盈亏平衡。 22 年东南亚地区餐厅层面净利润率达 10.6%，其他区域亏损收窄。受益海外消费水平较强， 特海国际单店平均营业额、人效及坪效表现优异，22 年店均日销 1.67 万美元/店。但由于 海外物价较高，人工、租金成本高企，据我们计算，海外门店净利率（4.0%）逊色于国内 门店（9.9%）。我们认为，伴随海外门店模型的持续打磨，单店利润率有较大的上升空间。 据公司招股书，1H22 单店餐厅员工人数较 19 年已精简 30%。聚焦区域，东南亚市场人均 消费相对较低（22 年为 20.2 美元），但翻台率较高（22 年达 3.4 次/天），店效、净利率皆 表现较为靓丽。

分区域，2022 东南亚地区餐厅层面净利润率已率先转正，高达 10.6%。北美、东亚等地区 主要为发达国家，人均消费水平领先，年销售额较高，但相应人工、租金等成本较高，因 此 22 年餐厅层面尚未实现盈利，但减亏趋势明显。我们认为，伴随规模效应显现，东亚、 北美地区净利润绝对值有望赶超东南亚，但净利率水平预计仍与东南亚门店存在一定差距， 或保持在中个位数水平。

毛利率稳定在 65%左右。从成本费用结构上看，原材料及易耗品成本、员工成本合计占收 入 70-80%，为主要支出项。其中，原材料及易耗品成本占总收入比例较稳定，19-22 占比 稳定在 35%左右。未来，公司将持续精简运营及供应链，利用本地专业知识及资源，进一 步提高与相关供应商的议价能力，规模效应下原材料成本有望实现压降，带动毛利率上行。

22 年员工成本占总收入比例显著下降，未来仍有一定优化空间。19-21 年，公司员工成本 占收入比例介于 45-48%之间。疫情期间公司通过精简员工人数、增加小时工及优化计件薪 酬结构，员工成本占公司总收入比例于 22 年降至 33.8%（同比下降 12.1pct），相比国内海 底捞员工成本 22 年占比 33.0%（同比下降 2.7pct），海外门店员工效率提升幅度更大，成 本管理效果突出，伴随东南亚门店占比抬升，薪酬结构改革深入，人工成本仍有优化空间。

预计 22 年租金相关费用占收入比重下降至 10%以内。定义租金相关费用包含“租金及相 关开支 ” 及 “ 使 用 权 资 产 折 旧 ”， 20/21/22 年 租 金 相 关 费 用 占 总 收 入 的 比 例 为 12.5/13.2%/8.7%。租金支付方式上，截至 22 年 12 月，111 家餐厅中有 81 家餐厅的租金 按固定租金计算（据招股书）。未来，我们认为随着品牌知名度持续提升，海底捞餐厅有望 帮助商业物业吸引客流，并有望在热门商业区的租金成本方面拥有相对较高议价能力，进 一步压低租金费用占比。 22 年折旧及摊销（不含使用权资产折旧）占总收入比重下降,水电开支占比较稳定。据公司 招股书，20/21/22 年折旧及摊销（不含使用权资产折旧）在总收入中的占比分别为 10.9/11.3%/6.7%，22 年占比回归 19 年水平主要系门店收入回升，折旧摊销为固定成本。 此外，水电开支占公司总收入比例稳定在约 3.5%。

估算远期开店空间 301 家

19-22 年公司门店数净新增 73 家，其中东南亚净新增 48 家。餐厅选址与门店客流、店效 息息相关。据公司招股书，为保证餐厅存活率与盈利能力，公司通常采取自下而上的方式 扩大餐厅网络。总部负责在选址过程中提供指导和最终审核，区域经理负责该区域拓展规 划，门店经理负责选择合适的地点。选取地点综合考虑该地区的中式餐饮密度、华人占比、 本地消费水平等多种因素。19-22 年，公司门店数从 38 家增长至 111 家，其中东南亚/东亚 /北美洲/其他地区净新增门店 48/7/12/6 家。

从整体拓展方向来看，公司遵循以下 3 大原则： 1） 针对拥有 10+家门店的国家深挖加密，在单一市场放大规模效应。此类区域已有一定的 底层基础，未来扩张有望继续提速，如越南、马来西亚、美国等。 2） 针对拥有个位数门店的已覆盖国家，把握起步期，着眼于增长潜力。起步期建立口碑至 关重要，如果速度和节奏把握得当，新兴市场均具备相当潜力，如印尼、阿联酋等。 3）对存在商业机会、商务条件和潜在市场空间的未覆盖国家保持密接关注，择机布局。新 国家、新区域进驻前置成本投入高，进行拓店和网络规划需要 CEO 把关，但具备一定的潜 力，如西班牙等。

中性假设下，东南亚地区远期门店数有望逾 200 家。从区域层面来看，考虑门店规模占比， 以及市场集中度、华裔聚集情况、文化和饮食习惯的相似度，我们认为东南亚区域增加密 度和广度或为公司门店拓展的核心任务，因此我们对东南亚地区远期开店空间单独测算。 我们结合总人口、人均 GDP，以各地区海底捞门店在购物中心的渗透率作为测算基础，并参 考区域华人人口数量进行修正，具体测算方法如下： 1） 据公司公告，截至 22 年底，新加坡门店数达 20 家，为海外市场中拥有门店数最多的 国家，运营经验相对成熟，因此我们将新加坡市场作为标杆市场，将其门店密度作为东 南亚地区测算基础。截至 22 年，新加坡拥有 207 家购物中心（Geodat industry）。以新 加坡为标杆，我们引入人口系数和人均 GDP 系数（21 年东南亚其余 9 国与新加坡总人 口/人均 GDP 的比值）以平衡不同国家潜在消费能力和消费客群基数，测算得出东南亚 远期购物中心数量有望达 1,731 家。 2） 截至 22 年，新加坡海底捞 20 家门店，对应购物中心渗透率为 9.7%。考虑东南亚 10 国皆处于快速扩张期，我们保守/中性/乐观假设海底捞在东南亚购物中心门店渗透率有 望达到 11.1/13.0/14.5%（较新加坡当前渗透率增长 1.4/3.3/4.8pct），计算得东南亚海底 捞理论远期开店空间在 192-251 家。 3） 考虑火锅当前受众仍以华人为主，因此我们用华人人口数量对理论开店空间进行进一 步修正。据《世界侨情报告 2020-2021》，截至 21 年，东南亚 10 个国家每国平均华人 数量约为 395 万/国，新加坡华人数为 427 万，因此给予饮食习惯修正系数 0.92，对应 东南亚海底捞保守/中性/乐观远期开店空间为 178/209/232 家。 4） 国家层面，我们认为，连锁化率较低且华人占比较高的新加坡、印度尼西亚、越南等 国家，我们认为潜力更为可观。

中性情况下，海外其他区域（除东南亚）远期开店空间 92 家。截至 22 年 10 月，海外市 场（除东南亚以外）拥有唐人街/华人聚集城市约 92 个（据万维网）。参考当前首尔 3 家门 店位于唐人街，纽约、洛杉矶、悉尼、多伦多等皆有 1 家门店位于唐人街，考虑不同区域 经济发展水平、市场规模差异，在乐观/中观/保守预测下，我们假设平均每唐人街/华人聚集 城市远期能够承载 2/1.5/1 家海底捞门店，对应远期开店数量 64-138 家。

综上，基于公司当前跨国经营管理边界，我们预计公司在海外市场远期拓店空间有望达 242-370 家，中性假设 301 家，较之 22 年期末门店数（111 家）仍有 171%的提升空间。 此外，我们选取 5 个全球餐厅网络铺设已相对成熟的代表性龙头餐饮品牌为标杆（肯德基、 必胜客、麦当劳、星巴克、达美乐），计算得出 5 家品牌平均的国际市场门店密度（不考虑 中美两大市场）较本土市场门店密度比值为 0.007:1，全球门店密度均值为 0.4%。若海底 捞品牌在全球门店密度达到上述 5 个品牌平均水平（0.4%），我们预计海底捞海外市场门 店数可至 540 家，较我们测算的远期中性开店空间（301 家）仍有上升潜力。但考虑所属 品类标准化程度存在客观差距，公司跨国经营能力仍有提升空间，我们认为若要达到 540 家门店规模或需要相当长的时间。

盈利预测

我们预计 2023/2024/2025 年公司归母净利润为 4262/7516/10,464 万美元，23-25 年复合 增速 57%，预计营业收入为 7.57/9.91/12.29 亿美元，23-25 年复合增速为 27%。假设如下： 开店层面：考虑海外地域差异性较大，进入空白地区难度大于现有区域加密，23-25E扩张 需要循序渐进，因此我们假设23-25年净开门店29/33/39家，期末门店数达140/173/212家， 对应增幅+26/24/23%yoy。由于公司在东南亚地区门店占比最高，供应链等布局更为成熟， 规模复制难度更小，参考上述公司拓店方针，我们预计23-25年仍以东南亚扩张为主，假设 23-25年东南亚净开20/22/25家，总门店数占比为63/64/64%。

单店层面：1）考虑东南亚地区门店加密较多，且新进入国家为发展中国家，客单价相对较 低，对单店销售或有所影响，因此我们假设 23-25 年东南亚地区海底捞门店单店平均收入 为 19 年同期的 83/90/93%，同比+12/8/3%，对应为 536/582/597 万美元。 2） 东亚地区：22 年韩国地区受益门店模型重塑升级，复苏程度相对领先，23 年起考虑新 店爬坡，我们假设 23-25 年东亚地区较 19 年同期恢复度分别为 83/83/78%，对应 23-25 年单店平均收入为 415/415/391 万美元。 3） 北美地区经济活跃度较高，消费能力较强，且通胀程度较高，我们认为提价幅度或更高， 叠加新店扩张步伐相对稳健，爬坡影响有限，我们假设 23-25 年北美地区海底捞门店较 19 年恢复度为 98/95/96%，对应 23-25 年单店平均收入为 618/602/607 万美元。 4） 其他地区门店数量较少，区域跨度大，门店个体差异性较大，且部分门店为新进入国家， 经营爬坡情况相对更具不确定性，我们假设23-25年较19年同期恢复度为67/71/74%， 对应 23-25 年单店平均收入为 533/562/582 万美元。

综合以上，我们预计 23-25 年餐厅经营收入为 7.44/9.72/12.07 亿美元，同比+36/31/24%， 占整体收入比重稳定在 98%。22 年考虑部分地区仍有疫情扰动，外卖占比达 1.18%，考虑 后续仍以线下堂食消费场景为主，我们假设 23-25 年外卖为 0.5-0.84%的占比区间，23-25 年外卖收入达 378/831/823 万美元，总营业收入为 7.57/9.91/12.29 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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